財(cái)務(wù)彈性與公司投資關(guān)系：一個(gè)分組檢驗(yàn)

張碧森+馬春愛

【摘 要】 本研究將樣本企業(yè)按照投資規(guī)模劃分為一般性投資級(jí)企業(yè)和超常規(guī)投資級(jí)企業(yè)，進(jìn)而分組檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性與投資規(guī)模的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)彈性對(duì)于企業(yè)的一般性投資級(jí)規(guī)模有顯著的支撐作用;對(duì)超常規(guī)投資級(jí)規(guī)模，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級(jí)規(guī)模促進(jìn)作用較為有限。該結(jié)論提示企業(yè)在利用財(cái)務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時(shí)，應(yīng)考慮財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，做好財(cái)務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計(jì)劃。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)彈性; 投資規(guī)模; 固定效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）35-0030-03

一、引言

財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)以低成本滿足未來現(xiàn)金需求的能力，財(cái)務(wù)彈性與公司投資的關(guān)系近年來備受關(guān)注。Jong et al.（2012）發(fā)現(xiàn)高財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)比低財(cái)務(wù)彈性企業(yè)具有更高的未來投資能力。Arslan et al.（2014）以1994—2009年中東亞企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資的影響作用，發(fā)現(xiàn)：在危機(jī)之前保持了較高財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)在危機(jī)期間把握投資機(jī)會(huì)時(shí)表現(xiàn)更突出。Daniel et al.（2012）研究認(rèn)為如果企業(yè)財(cái)務(wù)彈性不足，會(huì)首先考慮削減投資而不是降低股利分配。Marchica and Mura（2010）發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的影響是顯著的，從長期來看，財(cái)務(wù)彈性合理的企業(yè)不僅投資量更大，而且投資效率更高。Ferrando et al.（2013）的研究證明財(cái)務(wù)彈性不僅影響企業(yè)的投資能力，而且一個(gè)財(cái)務(wù)彈性企業(yè)在保持低杠桿至少3年后，可以增加約22.6%的資本擴(kuò)張。因此，保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)的投資行為具有積極意義。目前關(guān)于財(cái)務(wù)彈性與投資關(guān)系的研究中，學(xué)者們已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)：財(cái)務(wù)彈性會(huì)影響企業(yè)的投資行為。但是由于企業(yè)投資規(guī)模的差異會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性產(chǎn)生不同要求，因此，不同投資規(guī)模的企業(yè)，其財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)投資的影響作用是否存在差異，這是一個(gè)既有別于現(xiàn)有研究同時(shí)又具有現(xiàn)實(shí)意義的研究問題。針對(duì)這個(gè)問題，本研究將樣本企業(yè)按照投資規(guī)模劃分為一般性投資級(jí)企業(yè)和超常規(guī)投資級(jí)企業(yè)，然后分組考察企業(yè)財(cái)務(wù)彈性與投資規(guī)模的關(guān)系，得出相關(guān)結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007年之前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司作為研究對(duì)象，同時(shí)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司、ST類上市公司、數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到有效樣本數(shù)為1 200家，數(shù)據(jù)期間為2008—2012年（原因是2007年我國上市公司開始采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則），數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用EViews6.0。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.財(cái)務(wù)彈性

財(cái)務(wù)彈性的計(jì)量采用馬春愛、張亞芳（2013）在綜合考慮現(xiàn)金流基本來源、潛在來源及融資成本等基礎(chǔ)上提出的FFI指數(shù)計(jì)量方式，對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)FFI進(jìn)行計(jì)算。

2.投資規(guī)模

借鑒相關(guān)研究成果，投資規(guī)模按照“（固定資產(chǎn)+在建工程+長期投資）/期初資產(chǎn)總額”計(jì)算。

（三）樣本分組

為了使得研究更深入，本研究將企業(yè)的投資規(guī)模分為一般性投資級(jí)和超常規(guī)投資級(jí)。其中：一般性投資級(jí)指在合理范圍以內(nèi)的，具有某些投資慣性的投資數(shù)量級(jí)，其本身的投資行為雖會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)和利潤產(chǎn)生影響，但是其本身的投資規(guī)模不會(huì)超出企業(yè)的承受范圍，而且其投資的力度、時(shí)間和方式均具有較大的可控制性;超常規(guī)投資級(jí)是指其本身投資的規(guī)模巨大，一般而言需要企業(yè)相對(duì)較長時(shí)間的準(zhǔn)備，可能達(dá)到的規(guī)模不是企業(yè)平常的現(xiàn)金流可以支撐的，需要?jiǎng)佑闷浠I資能力。對(duì)于投資規(guī)模級(jí)的界定標(biāo)準(zhǔn)，我們借鑒已有研究，從企業(yè)的增長理論出發(fā)，將可持續(xù)增長率作為區(qū)分企業(yè)投資規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)?？沙掷m(xù)增長率是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策決定的內(nèi)在增長能力，如果企業(yè)的實(shí)際增長率小于可持續(xù)增長率，那么我們可以認(rèn)為企業(yè)發(fā)展所需要的投資缺口可以由企業(yè)自身資金產(chǎn)生能力所補(bǔ)充。反之，那么企業(yè)就必須通過改變自己的經(jīng)營效率或財(cái)務(wù)政策來彌補(bǔ)投資所產(chǎn)生的資金缺口。因此當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長率小于可持續(xù)增長率時(shí)，我們就稱企業(yè)的投資規(guī)模屬于一般性投資級(jí)，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長率大于可持續(xù)增長率時(shí)，企業(yè)的投資規(guī)模就屬于超常規(guī)投資級(jí)。可持續(xù)增長率（Ct）按照“股東權(quán)益本期增加/期初股東權(quán)益”計(jì)算，實(shí)際增長率（SGRt）按照“（期末銷售收入-期初銷售收入）/期初銷售收入”計(jì)算，當(dāng)CtSGRt時(shí)，該企業(yè)劃分至一般性投資級(jí)。需要說明的是，有些企業(yè)可能連續(xù)幾年處于超常投資，對(duì)于這樣的情況，我們只就當(dāng)年的投資是否屬于超常投資進(jìn)行判斷。

三、財(cái)務(wù)彈性與公司投資規(guī)模的關(guān)系研究

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在構(gòu)建兩個(gè)對(duì)比組后，為避免出現(xiàn)偽回歸問題，我們首先采用單位根檢驗(yàn)的方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們采用LLC檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)、Fisher-PP檢驗(yàn)三種檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。眾多學(xué)者認(rèn)為出于穩(wěn)健性的目的，在時(shí)間跨度不大的情況下最好使用Fisher檢驗(yàn)。因此，本文的單位根檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)為Levin，lin & chu t■，F(xiàn)isher-ADF和Fisher-PP檢驗(yàn)。對(duì)于單位根的檢驗(yàn)是否包含趨勢(shì)和截距項(xiàng)檢驗(yàn)，我們采用時(shí)序圖的趨勢(shì)來判定，結(jié)果見圖1。從圖1可以看出，將一些異常值忽略的話，關(guān)于投資的兩個(gè)時(shí)序圖應(yīng)該選擇包含截距和趨勢(shì)項(xiàng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，關(guān)于財(cái)務(wù)彈性的兩個(gè)時(shí)序圖應(yīng)該選擇包含截距項(xiàng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表1報(bào)告了LLC檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)、Fisher-PP檢驗(yàn)三種檢驗(yàn)方法下的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。對(duì)于面板數(shù)據(jù)，如果其不經(jīng)過差分處理就存在平穩(wěn)性，那么就無需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因?yàn)閰f(xié)整檢驗(yàn)的前提是有單位根的變量，在將其進(jìn)行一階差分得到平穩(wěn)序列后，我們?nèi)韵Ｍ褂迷蛄羞M(jìn)行回歸研究存在單位根變量之間的某種“長期均衡關(guān)系”（long-run equilibrium）。

（二）模型估計(jì)及結(jié)果分析

在面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)并且協(xié)整的前提下，我們確定采用何種模型進(jìn)行估計(jì)。面板數(shù)據(jù)模型一般分為三類，即混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。我們采用Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷，結(jié)果見表2。

因?yàn)槌Ｒ?guī)投資級(jí)H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在個(gè)體固定效應(yīng)，所以應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。同理判定一般性投資級(jí)也選擇固定效應(yīng)模型。

利用固定效應(yīng)模型回歸得出超常規(guī)投資級(jí)SIt、一般性投資級(jí)CIt與財(cái)務(wù)彈性的關(guān)系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1 ?i=j0 ?i≠j i，j屬于樣本公司的代碼。

從這個(gè)結(jié)果上來看，財(cái)務(wù)彈性的調(diào)整對(duì)企業(yè)的一般性投資級(jí)規(guī)模有非常明顯的支撐作用，對(duì)超常規(guī)投資級(jí)規(guī)模也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級(jí)規(guī)模并不突出。該結(jié)論支持已有研究的主要結(jié)論，即財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司投資具有促進(jìn)作用，同時(shí)進(jìn)一步揭示如果投資規(guī)模過大，則財(cái)務(wù)彈性促進(jìn)力度降低。該結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于，企業(yè)在利用財(cái)務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時(shí)，應(yīng)考慮財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，更好地做好財(cái)務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計(jì)劃。●

【參考文獻(xiàn)】

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ancial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J].Journal of Financial Research，2012，35：243-259.

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ility，Corporate Investment and Performance： Evidence from Financial Crises[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2014，42：211-250.

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（二）模型估計(jì)及結(jié)果分析

在面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)并且協(xié)整的前提下，我們確定采用何種模型進(jìn)行估計(jì)。面板數(shù)據(jù)模型一般分為三類，即混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。我們采用Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷，結(jié)果見表2。

因?yàn)槌Ｒ?guī)投資級(jí)H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在個(gè)體固定效應(yīng)，所以應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。同理判定一般性投資級(jí)也選擇固定效應(yīng)模型。

利用固定效應(yīng)模型回歸得出超常規(guī)投資級(jí)SIt、一般性投資級(jí)CIt與財(cái)務(wù)彈性的關(guān)系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1 ?i=j0 ?i≠j i，j屬于樣本公司的代碼。

從這個(gè)結(jié)果上來看，財(cái)務(wù)彈性的調(diào)整對(duì)企業(yè)的一般性投資級(jí)規(guī)模有非常明顯的支撐作用，對(duì)超常規(guī)投資級(jí)規(guī)模也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級(jí)規(guī)模并不突出。該結(jié)論支持已有研究的主要結(jié)論，即財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司投資具有促進(jìn)作用，同時(shí)進(jìn)一步揭示如果投資規(guī)模過大，則財(cái)務(wù)彈性促進(jìn)力度降低。該結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于，企業(yè)在利用財(cái)務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時(shí)，應(yīng)考慮財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，更好地做好財(cái)務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計(jì)劃?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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（二）模型估計(jì)及結(jié)果分析

在面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)并且協(xié)整的前提下，我們確定采用何種模型進(jìn)行估計(jì)。面板數(shù)據(jù)模型一般分為三類，即混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。我們采用Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷，結(jié)果見表2。

因?yàn)槌Ｒ?guī)投資級(jí)H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在個(gè)體固定效應(yīng)，所以應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。同理判定一般性投資級(jí)也選擇固定效應(yīng)模型。

利用固定效應(yīng)模型回歸得出超常規(guī)投資級(jí)SIt、一般性投資級(jí)CIt與財(cái)務(wù)彈性的關(guān)系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1 ?i=j0 ?i≠j i，j屬于樣本公司的代碼。

從這個(gè)結(jié)果上來看，財(cái)務(wù)彈性的調(diào)整對(duì)企業(yè)的一般性投資級(jí)規(guī)模有非常明顯的支撐作用，對(duì)超常規(guī)投資級(jí)規(guī)模也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級(jí)規(guī)模并不突出。該結(jié)論支持已有研究的主要結(jié)論，即財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司投資具有促進(jìn)作用，同時(shí)進(jìn)一步揭示如果投資規(guī)模過大，則財(cái)務(wù)彈性促進(jìn)力度降低。該結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于，企業(yè)在利用財(cái)務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時(shí)，應(yīng)考慮財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，更好地做好財(cái)務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計(jì)劃?！?/p>

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