房地產(chǎn)救市的高潮

謝九

國慶假期前一天，央行突然發(fā)布通知，大幅調(diào)整住房信貸政策，放松尺度之大超出預(yù)期。對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍；對擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭執(zhí)行首套房貸款政策。而在此之前，二套房的首付比例高達六至七成，利率為基準利率的1.1倍；對擁有兩套及以上住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)借款人償付能力、信用狀況等因素審慎把握并具體確定首付款比例和貸款利率水平。在此之前，二套房以上的家庭沒有申請貸款購房的資格。央行此次對于房地產(chǎn)信貸政策的放松，其力度之大直追2008年，由此也不難看出目前房地產(chǎn)市場所面臨的困難之大。

以上政策是專門針對個人房貸，已經(jīng)為人所熟知，央行還有專門針對金融機構(gòu)的政策出臺，和個人房貸政策引起的關(guān)注度相比并不算高，但其重要性和個人房貸政策的調(diào)整相比有過之而無不及。為了增強金融機構(gòu)對個人住房貸款投放能力，央行此次發(fā)文鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）、發(fā)行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。這項政策的意義在于，銀行可以通過資產(chǎn)證券化的方式，將現(xiàn)有的住房抵押貸款盤活，從而可以獲得更多的資金，用于對今后個人住房貸款的發(fā)放。

從金融創(chuàng)新的角度看，住房貸款證券化是很好的金融工具，既可以盤活銀行的存量資產(chǎn)，創(chuàng)造出更多可以放貸的資金，又可以解決銀行為了滿足資產(chǎn)充足率而陷入不休不止的融資饑渴癥，但是風險也是顯而易見。銀行將住房抵押貸款打包成資產(chǎn)池之后，在中國經(jīng)濟放緩和房地產(chǎn)市場的下行周期背景下，這些貸款的資產(chǎn)質(zhì)量都具有一定的潛在風險，一旦MBS的規(guī)模做大到一定程度，就有可能因為資產(chǎn)質(zhì)量問題引發(fā)金融危機，當年美國次貸危機的爆發(fā)也正是由此而來。

2005年，我國一度開展過信貸資產(chǎn)證券化的試點，當時以國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點單位，分別進行信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和住房抵押貸款證券化（MBS）的試點工作。建行的證券化方案是，以上海、江蘇和福建三家分行共計1.5162萬筆個人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行金額為30億元。在此之后，2007年還啟動了第二批證券化試點，試點的機構(gòu)和額度均有擴大。但隨著2008年美國次貸危機爆發(fā)，信貸資產(chǎn)證券化的風險被重新評估，銀監(jiān)會于2009年暫時叫停了國內(nèi)不良資產(chǎn)的證券化試點。過去幾年，國內(nèi)銀行業(yè)在快速擴張的同時，為了滿足資產(chǎn)充足率的監(jiān)管要求而不停融資，陷入“面多了加水，水多了加面”的惡性循環(huán)。當時業(yè)界就呼吁重啟銀行資產(chǎn)證券化，但是一直未獲實質(zhì)性進展，主要也是出于美國次貸危機的前車之鑒，但是央行這一次終于再次啟動銀行抵押貸款證券化，由此也可見對于房地產(chǎn)市場的扶持力度。

不過，央行此次救市力度雖大，對于剛需人群也確能起到很大的減負作用，但是若想像2008年一樣，對于拯救房地產(chǎn)市場起到立竿見影的效果，恐怕還是難度頗大。因為和當年相比，房地產(chǎn)市場所處的各方面背景都發(fā)生了太大的變化。央行在節(jié)前公布信貸新政之后，節(jié)后的地產(chǎn)股也只是象征性地小幅上漲，也基本體現(xiàn)了市場對于央行新政的態(tài)度。

從外部環(huán)境看，上一輪2008年房地產(chǎn)救市時，美國正處次貸危機最黑暗的時刻，大量國際資本從美國出逃，進入新興經(jīng)濟體，中國在“4萬億”刺激下，經(jīng)濟增速迅速恢復(fù)到兩位數(shù)的高增長，成為全球資金的避風港，為樓市復(fù)蘇提供了重要的資金基礎(chǔ)。而目前的國際資本流動和2008年截然相反，在美聯(lián)儲2015年加息預(yù)期和美國經(jīng)濟復(fù)蘇的刺激下，美元指數(shù)正處于最近幾年最強勢的時期，不到半年時間，美元指數(shù)已經(jīng)大幅上漲了10%。而相比之下，中國經(jīng)濟增速在未來幾年放緩基本已成共識，7.5%已經(jīng)不再是底線，按照中國社會科學院最新的預(yù)測，今明兩年的GDP增速大約為7.4%和7%，而一些國外機構(gòu)的預(yù)測更為悲觀，在這樣的背景下，中國樓市復(fù)蘇將會缺乏足夠的國際資金支持。

從國內(nèi)環(huán)境看，房地產(chǎn)市場經(jīng)過最近幾年高速發(fā)展后，與2008年相比，供應(yīng)不足的狀況已經(jīng)大為改善，很多城市甚至出現(xiàn)了嚴重的供應(yīng)過剩，大量“鬼城”的出現(xiàn)，已經(jīng)充分揭示了房地產(chǎn)高速擴張的惡果，供求關(guān)系的改變，使得現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場與2008年相比有了本質(zhì)的不同。

而從需求看，無論從低端、剛需還是高端都難言樂觀。在低端市場，轟轟烈烈的棚戶區(qū)改造和自住房項目，將會在很大程度上分流低收入人群的住房需求。剛需人群將會成為未來房地產(chǎn)市場的需求主力，尤其在央行信貸新政之后，將會在很大程度上釋放剛需的消費潛力，但這種力度可能還不足以支撐房地產(chǎn)市場復(fù)蘇。在經(jīng)歷過去幾年房價大幅上漲后，很多剛需人群在目前的高房價面前依然力不從心，而隨著未來國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，居民收入增速也不可避免隨之放緩，如果房價依然維持現(xiàn)在的高價，對于很多剛需人群依然是遙不可及。央行此次大幅放松信貸政策雖然能在一定程度上減輕剛需者的負擔，但并不能從根本上解決房價負擔過重的問題。從高端市場來看，未來幾年可能很難有大的作為，經(jīng)過大規(guī)模的反腐運動后，很多灰色和不法收入已經(jīng)不敢輕易進入房地產(chǎn)市場，加之未來不動產(chǎn)登記和聯(lián)網(wǎng)制度的推進，不少多套房擁有者唯恐拋售不及，“房叔”一類的人群在未來將會大幅減少，這將使得高端房地產(chǎn)市場失去重要的需求支撐。而隨著利率市場化的松動，資本項目的逐漸開放，國內(nèi)人群投資渠道日漸豐富，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力也會大幅下降。

央行此次信貸新政的力度雖大，但是在實際執(zhí)行過程中可能未必會被完全貫徹到位，尤其是首套房七折利率的優(yōu)惠。對于商業(yè)銀行而言，在利率逐漸市場化的背景下，銀行的吸儲成本已經(jīng)越來越高，利潤空間越來越薄，如果執(zhí)行七折房貸利率，基本上屬于虧本買賣。央行在節(jié)前發(fā)布信貸新政后，雖然有多家銀行已經(jīng)予以口頭響應(yīng)，但是在實際執(zhí)行過程中仍在觀望，目前尚未見到有七折利率面世。預(yù)計未來真正能夠享受七折利率的購房者將是鳳毛麟角，可能八五折左右的利率還比較現(xiàn)實。對于央行而言，自然不會不知道商業(yè)銀行在七折利率下難有利潤，但是依然推出這樣的政策，一方面說明央行對于房地產(chǎn)市場的救市心切，另一方面，是否也意味著未來央行將會給予相應(yīng)七折利潤的商業(yè)銀行以某種程度的補助，否則，對于市場化經(jīng)營的商業(yè)銀行，不會有動力去響應(yīng)一個導(dǎo)致虧損的政策。

在地方政府解除限購，央行放松信貸后，預(yù)計下一步將會是財政部門放松稅收政策，目前房地產(chǎn)市場的各種稅負依然較重，營業(yè)稅、20%的個稅等等，給交易雙方帶來較大的負擔，都還有很大的減免空間。不過，與央行信貸新政一樣，即使未來房地產(chǎn)市場減稅，也只能在一定程度上刺激和釋放剛需，無法從根本上解決房地產(chǎn)市場的矛盾，市場自發(fā)調(diào)整的力量，遠遠大于行政力量的干涉。

（摘自《三聯(lián)生活周刊》）