創(chuàng)業(yè)板公司成長性策略研究:以 “鼎漢技術(shù)”為例*

喻 煉

(北京財貿(mào)職業(yè)學(xué)院 立信會計學(xué)院，北京 100010)

創(chuàng)業(yè)板GEMB(Growth Enterprises Market board)是一國資本市場為鼓勵具有潛在高成長性的中小企業(yè)而給予的一種直接融資制度。自2009年10月以來，中國已有355家創(chuàng)業(yè)板公司公開發(fā)行股票并上市。但創(chuàng)業(yè)板上市公司“高股價、高市盈率、高募資”的“三高”問題飽受詬病，與“三高”背離的成長性問題也愈加引發(fā)公眾的質(zhì)疑。

在現(xiàn)有的商法制度下，公司的所有權(quán)歸置于股東，公司的基本責(zé)任是保證股東財富的可持續(xù)增長。凈資產(chǎn)作為股東享有的企業(yè)剩余資產(chǎn)，不僅是股東財富的象征，也是企業(yè)成長性的價值體現(xiàn)。循此路徑，文章從財務(wù)的視角，在建構(gòu)企業(yè)可持續(xù)成長性基本模型的基礎(chǔ)上，以“鼎漢技術(shù)”(300011)個案，對企業(yè)的成長性策略進(jìn)行分析和探討。

文章的基本結(jié)論是:當(dāng)凈資產(chǎn)收益率和留存收益率共同決定公司的成長性時，其成長性策略將在盈利能力為約束條件的凈資產(chǎn)收益率和股利支付率為約束條件的分紅政策進(jìn)行權(quán)衡。但長遠(yuǎn)地看，不斷尋求凈資產(chǎn)收益率的改善才是公司達(dá)成可持續(xù)成長性的最佳策略。

一、創(chuàng)業(yè)板公司成長性的基本模型

就財務(wù)而言，成長性的實(shí)質(zhì)就是一定期間股東所擁有的凈資產(chǎn)變動額。實(shí)務(wù)工作中，一般用凈資產(chǎn)變動率來衡量公司的成長性，用公式表達(dá)就是:

注1:g:公司成長性；△E:報告期所有者權(quán)益變動；E0:報告期初所有者權(quán)益

就公式1而言，公司成長性大小將取決于期末凈資產(chǎn)的多少，而引致其變化的因素有以“增資配股”等為主的外部權(quán)益融資和以“留存收益”等為主的內(nèi)部權(quán)益融資兩個方面。就理論的分析而言，依賴外部權(quán)益融資的凈資產(chǎn)增加路徑不具有可持續(xù)性，因此，理性企業(yè)的成長性都將建立在以留存收益等為主的內(nèi)部權(quán)益融資基礎(chǔ)上。在剔除外部權(quán)益融資的基礎(chǔ)上，企業(yè)成長性將取決于留存收益的多少，由此，公式1可以改寫為:

注2:g，公司成長性；△Ex，報告期留存收益變動；E0:報告期初所有者權(quán)益

在無“增資配股”等外部融資模式下，當(dāng)期的留存收益變動 (即:△Ex)在數(shù)量上等于當(dāng)期利潤P與留存收益比率的乘積，公式為:

△Ex=P×留存收益比率 (公式3)

進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期利潤P實(shí)際上是報告期初所有者權(quán)益 (即E0)與凈資產(chǎn)收益率(即ROE)的乘積，公式為:

P=E0×ROE (公式4)

將公式 (3)和 (4)代入公式 (2)我們可以得出公式 (5):

g=ROE×留存收益比率 ×100%(公式5)①為便于公式5的理解，可以假定一個例子，某企業(yè)期初凈資產(chǎn)是1元，ROE=12%，股利支付比率為60%(即留存收益比率為40%)，用公式 (2)計算，g=【1×12%× (1-60%)÷1】=4.8%;用公式 (5)算，g=12% × (1-60)=4.8%，當(dāng)然，這并非巧合。

公式 (5)表明，剔除“增資配股”等外部融資因素以后，公司的成長性將由凈資產(chǎn)收益率和留存收益比率共同決定。在利潤鎖定時，留存收益比率與股利支付比率客觀存在“此消彼長”的關(guān)系，即“留存收益比率+股利支付比率=1”。

因此，當(dāng)公司的ROE一定時，公司達(dá)成既定成長性目標(biāo)的策略可能會借力“高積累、低分配甚至不分配”的股利政策;反之，當(dāng)公司的股利政策一定時，其達(dá)成成長性目標(biāo)的策略則只能是不斷改善ROE。當(dāng)然，這也從一個側(cè)面解釋了證監(jiān)會為什么要求上市公司必須給股東分紅，某些情況下還要求達(dá)到一定比例，其目的是倒逼公司將經(jīng)營重點(diǎn)放在業(yè)績的改善方面，從某種意義上也是讓上市公司回歸其應(yīng)有的功能，這也是公司尋求可持續(xù)成長性的重要基礎(chǔ)。

二、實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)增長性的具體路徑分析

當(dāng)ROE決定公司可持續(xù)成長時，用杜邦模型分解的ROE計算公式為:

就理論的分析而言，公司提升ROE的辦法有三種具體路徑:

一是不斷提升收入利潤率。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，影響收入利潤率的因素有毛利率和稅費(fèi)率兩個。毛利率取決于企業(yè)的競爭能力，這需要從市場層面和管理層面兩方面入手:市場層面要不斷提升自己的價格競爭力;而管理層面則需要將重點(diǎn)放在產(chǎn)品成本的控制。

二是加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，特別是在收入利潤率不理想時，“薄利多銷”將是獲取ROE的重要手段。

三是充分利用權(quán)益乘數(shù)所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，尤其是當(dāng)資本收益率高于債務(wù)資金成本時，在控制好風(fēng)險的前提下最大限度發(fā)揮權(quán)益乘數(shù)對ROE的貢獻(xiàn)是有效的選擇。

但對財務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)板公司而言，提升ROE的關(guān)鍵還在于收入利潤率的改善。主要的原因有二:(1)絕大部分創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負(fù)債率都不高，有的甚至僅6%左右②如2012年5月上市的“博輝創(chuàng)新 (300318)”，其年報顯示資產(chǎn)負(fù)債率僅6.53%;即使后文案例中的“鼎漢技術(shù) (300011)”，上市以來的平均資產(chǎn)負(fù)債率也只有12.13%。，如此低的資產(chǎn)負(fù)債率是很難將其ROE的改善，至少在短期如此;(2)創(chuàng)業(yè)板公司絕大部分處在投入期，尤其是長期資產(chǎn)的投入都比較大，在產(chǎn)能尚未充分發(fā)揮時，通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善來提升ROE也是比較困難的。

當(dāng)然，就長期趨勢而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司的ROE在理論層面的提升空間還是很大的，尤其是極低的資產(chǎn)負(fù)債率為其權(quán)益乘數(shù)的利用提供了空間，但能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵是其資本收益率與債務(wù)資金成本的比較，但從現(xiàn)有的總資產(chǎn)報酬 (ROA)來看，預(yù)期并不樂觀。這或許是投資者對創(chuàng)業(yè)板公司懷疑氛圍較重的一個原因。

三、“鼎漢技術(shù)”的成長性策略分析

北京鼎漢技術(shù)有限公司 (簡稱:鼎漢技術(shù)，股票代碼:300011)是2009年我國首批28家在創(chuàng)業(yè)板上市的公司之一，公司主營各類軌道交通電氣及其自動化系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、安裝和維護(hù)的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括:軌道交通信號智能電源系統(tǒng)、軌道交通電力操作電源系統(tǒng)、軌道交通屏蔽門電源系統(tǒng)和軌道交通通信電源系統(tǒng)、屏蔽門/安全門系統(tǒng)、動態(tài)檢測設(shè)備、車載輔助電源系統(tǒng)等相關(guān)產(chǎn)品。

根據(jù)前述公式5可以發(fā)現(xiàn)，上市以來，該公司的成長性總體呈下降趨勢，但盡管如此，公司給予股東的現(xiàn)金分紅累計占同期利潤的45.39%，如果進(jìn)一步考慮公司用資本公積轉(zhuǎn)增股本等分紅形式給股東所帶來的資本收益，公司在成長性不佳的情況下仍然較好地承擔(dān)了對股東紅利的責(zé)任(相關(guān)數(shù)據(jù)計算見表1)。

表1 “鼎漢技術(shù)”上市以來主要財務(wù)數(shù)據(jù)表*

表1表明，“鼎漢技術(shù)”給予股東紅利回報的基礎(chǔ)并非是因?yàn)槠漭^好的成長性，進(jìn)一步的分析也發(fā)現(xiàn)，上市以來公司經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金累計增加額是-8 978萬元，顯然也不足以支撐其現(xiàn)金分紅;因此，其良好的紅利分配 (包括資本公積轉(zhuǎn)增)主要得益于公司在上市時所形成的4.54個億資本公積①2009年年報顯示，公司2009年第二次臨時股東大會決議和中國證券監(jiān)督管理委員會“證監(jiān)許可 ［2009］1004號”《關(guān)于核準(zhǔn)北京鼎漢技術(shù)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的批復(fù)》，公司公開發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股1，300萬股，募集資金481，000，000元，扣除股本13，000，000元及發(fā)行費(fèi)用13，476，533.51元后的余額454，523，466.49元計入資本公積。。為兌現(xiàn)公司對股東紅利的可持續(xù)性，公司必然要回歸到其成長性的可持續(xù)性。

從表1的數(shù)據(jù)看，公司冀望留存收益比率的上升來保持其成長性的可能性已經(jīng)非常低②表1表明，公司在2010和2011年的留存收益比率將近80%，但在2012年，其留存收益比率已經(jīng)超過當(dāng)年的利潤，這表明，公司2012年度的紅利政策已經(jīng)開始侵蝕以前年度的留存收益，進(jìn)一步依賴留存收益比率的提升來維持公司本就不高的成長性已幾無可能。，因此，公司的成長性策略只能寄望于ROE的改善，而最為重要的是要在市場環(huán)境短期無法改變的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部的成本費(fèi)用控制力。

圖1 “鼎漢技術(shù)”上市以來經(jīng)營數(shù)據(jù)圖 (單位:萬元)

圖1表明，公司上市以來的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)已呈下降態(tài)勢，銷售毛利與“三項費(fèi)用”兩條曲線逐步收窄，營業(yè)利潤的空間被極大地壓縮，出現(xiàn)這種情況的因素有兩個方面:

一是公司產(chǎn)品過度依賴單一行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。年報顯示，公司的主要產(chǎn)品受高鐵行業(yè)的影響較大，伴隨國家對鐵路行業(yè)的管理體制和投資模式的調(diào)整，高鐵行業(yè)的“爆炸性”增長將成為歷史，并直接導(dǎo)致公司營業(yè)收入的大幅減少。

二是與收入下降所不同的是，以“三項費(fèi)用”為主要內(nèi)容的營運(yùn)成本具有明顯的剛性特征，其下降的空間極為有限，并導(dǎo)致營業(yè)利潤率的大幅減少，2012年僅為2.85%(有關(guān)費(fèi)用比率與毛利率的關(guān)系見圖2)。

圖2 “鼎漢技術(shù)”上市以來主要費(fèi)用比率與毛利率的關(guān)系圖 (單位:%)

盡管存在上述不利因素，但基于公司成長性的需要，并基于借助債務(wù)資本獲取收益的可能性較低的事實(shí)，加強(qiáng)成本費(fèi)用控制是改善ROE的當(dāng)然選擇，并從以下三個方面入手:

一是要適度控制固定資產(chǎn)的新增規(guī)模，以減少市場環(huán)境變化所可能帶來的經(jīng)營風(fēng)險。從年報的數(shù)據(jù)看，公司的固定資產(chǎn)在2009年～2012年共增加了8 639萬元，年均增速為165.76%，如果不進(jìn)一步加以控制，其經(jīng)營風(fēng)險將會進(jìn)一步放大，盈利能力的不確定性將會進(jìn)一步增加，以利潤為基礎(chǔ)計算所得的ROE將難以得到改善。

二是要加強(qiáng)“三項費(fèi)用”的績效管理。從圖2看，2012年的營業(yè)收入比2009年僅增加了10.98%，但與之對應(yīng)的“三項費(fèi)用”比率卻增加了11.42%，調(diào)整財務(wù)費(fèi)用后的比率則高達(dá)13.46%，這表明費(fèi)用的增幅與收入的增幅是倒掛的，如果得不到解決，毛利與三項費(fèi)用收窄的趨勢將無法改變，基于此的營業(yè)利潤的下降趨勢將會延續(xù)，而公司意欲保持適度凈利潤水平的基礎(chǔ)將不得不依賴營業(yè)活動以外的其他利得來填補(bǔ)，“主業(yè)不夠、輔業(yè)湊”①通過對其2009～2012年報計算發(fā)現(xiàn)，公司上市以來，非經(jīng)營活動利得占利潤的比重的均值高達(dá)22.7%，而2012年這一比值更是高達(dá)61.56%，這在一定程度上說明，公司2012年的利潤主要依賴非經(jīng)營活動，我國上市公司曾經(jīng)出現(xiàn)的“主業(yè)不夠、輔業(yè)湊”現(xiàn)象在個案為代表的創(chuàng)業(yè)板公司中也初露端倪。的現(xiàn)象也將無法得到改變，公司持續(xù)盈利能力也將面臨挑戰(zhàn)。

三是要適度調(diào)整公司的股利政策?；貓蠊蓶|是公司的基本責(zé)任，但責(zé)任的履約應(yīng)是在兼顧公司盈利能力和成長性基礎(chǔ)上所作出的綜合決策。如果公司的股利政策脫離公司的盈利能力，在出現(xiàn)分配過度問題的同時，也可能損及公司的成長性，這在2012年的股利分配政策中已經(jīng)得到體現(xiàn);與此同時，盡管包括“鼎漢技術(shù)”等在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板公司可以選擇資本公積轉(zhuǎn)增的方式來讓股東獲得利益，但其實(shí)質(zhì)是股東投資成本的回收，因?yàn)?，支撐其轉(zhuǎn)股的基礎(chǔ)是上市時所形成的數(shù)額不菲的“資本公積”，如果沒有這一塊，公司拿什么回報股東呢?還有一個問題就是，在公司盈利能力漸入下降趨勢的情況下，過分頻繁的資本公積轉(zhuǎn)增行為，每股收益將會被攤薄，“鼎漢技術(shù)”在這方面的問題已經(jīng)比較明顯，其每股收益已經(jīng)從2009年的1.477元/股減少到0.077元/股，如此低的每股收益不僅無助于對資本市場股價的支撐，在損及公司形象的同時，也必然會損及股東的利益。

綜上分析，公司回報股東的基礎(chǔ)必然要以成長性為基礎(chǔ)。背負(fù)公眾高成長性預(yù)期的創(chuàng)業(yè)板公司必然要回歸到ROE的改善，這既是創(chuàng)業(yè)板公司獲取股東信任的基礎(chǔ)，也是重塑創(chuàng)業(yè)板市場信心的關(guān)鍵。

［1］魯桂華.看懂會計報表:從價值與信用入手 ［M］.北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2010.

［2］任小平.盈余管理研究:基于雇員工資合約的視角 ［M］.北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.

［3］楊雄勝主編.高級財務(wù)管理［M］.大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2004.