控股股東、高管股權激勵與現(xiàn)金股利政策

葉繼英，張敦力

(中南財經(jīng)政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

公司股利政策的經(jīng)濟理論是財務學一個難解之謎。Graham和Dodd認為公司支付股利是因為投資者偏好確定的收益，對于同樣的一元，投資者寧愿現(xiàn)在取得確定的股利收益，而不愿將同等的資金留在企業(yè)承受未來不確定的風險［1］。Miller和Modigliani提出了股利無關論，在完美的市場假定下，公司股利政策與股東價值無關［2］?，F(xiàn)實中完美資本市場的假定并不存在。為理解公司的股利政策，學者們放寬了股利無關論的假設條件，形成了稅差理論和客戶效應理論、“一鳥在手”理論、代理理論和信號理論等各種經(jīng)典股利理論。不同的理論較好地解釋了公司股利政策某些方面特征。但是西方現(xiàn)有的經(jīng)典股利理論很難直接運用到中國，相比西方發(fā)達國家，中國資本市場在市場效率、投資者保護程度、公司稅制和公司治理等方面存在較大差異，其股利分配制度的非理性和獨特性更加明顯，上市公司股利政策存在很多令人費解的地方，即股利的“中國之謎”。監(jiān)管部門在政策上的多方協(xié)調凸顯了上市公司股利政策研究的重要意義。

高管薪酬是激勵高管、留住人才的重要工具。2005年12月31日證監(jiān)會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法》，該辦法的實施標志著中國上市公司股權激勵制度真正啟動。截止到2013年9月30日，有373家公司通過了股權激勵計劃。隨著越來越多的上市公司開始推行股權激勵制度，股權激勵制度能否發(fā)揮激勵和約束的作用?減少高管的機會主義行為，使管理層利益與股東利益趨于一致?這些問題有待深入研究。吳育輝和吳世農(nóng)考察了股權激勵計劃中績效考核指標的設計，實施股權激勵的公司在其股權激勵方案的績效考核指標設計方面都異常寬松，有利于高管獲得和行使股票期權，體現(xiàn)出明顯的高管自利行為［3］。有學者研究高管薪酬的不同形式與公司股利政策之間的關系。Kahle表明薪酬方案變化會導致公司股利政策的變動［4］。Aboody和Kasznik利用美國公司樣本研究了薪酬與股利之間的關系，發(fā)現(xiàn)以股票為基礎的業(yè)績薪酬顯著影響管理層股利政策選擇，尤其是現(xiàn)金股利與股票回購的選擇，有股權激勵的公司更傾向于股票回購［5］。

中國目前的股權激勵方式有三種:股票期權、限制性股票和股票增值權，其中前兩種占了95%左右比例。管理層股權激勵的收益來源于價差，股票期權來源于股票市價與行權價之差;限制性股票和股票增值權收益來源于股票市價與授予價格之差。管理層會不會利用股利政策影響權益價值，從而對股價和行權價產(chǎn)生影響，追求自身利益的最大化?雖然股利分配的決策權理論上掌握在股東大會和董事會手中，但是中國上市公司中“兩職兼任”的現(xiàn)象嚴重，作為股權激勵對象的管理層會不會同時對股利政策擁有決策權，而在股利決策方面表現(xiàn)出明顯的自利傾向，以致影響公司的股利政策，本文試圖用經(jīng)驗數(shù)據(jù)考察這些問題。

二、文獻回顧與研究假設

1950年，美國國會通過了一項法案，允許高管股票期權收益以長期資本利得征稅，而不是以普通收入征稅。①在美國的稅收體制下，資本利得需要繳稅，但相對于普通收入資本利得稅稅率較低。這項法案使得股權激勵制度得到廣泛的運用。美國的股票期權大多數(shù)是非股利保護型股票期權。②所謂非股利保護型股票期權，是指股票期權的行權價格在期權計劃被授予時就確定了，之后不隨股利分配等除權除息事件而調整，又稱為固定計劃期權 (fixed plan options)。據(jù)Cook(1987)調查，1986年財富200公司中有193家公司實施股票期權或是股票增值權，只有9家公司是股利保護型股票期權，③股利保護型股票期權，是指當發(fā)生除權事件比如股利分配、配股等時行權價格是調整的，因此又稱為變動計劃期權 (variable plan options)。在實施股票期權或是股票增值權計劃的公司中只有14家公司支付了股利。因為股利的支付會導致股價的下降，公司分配股利，持有股票期權的高管并不能獲得相關股利，而股價下降將會導致高管股票期權價值的下降。因此，管理層為了提高股票期權的預期價值有動機減少股利。

以往的研究表明，公司股利政策受管理者動機的影響。White認為，薪酬契約中股利條款使得管理者有動機減少超額持有現(xiàn)金的監(jiān)督成本，提高現(xiàn)金股利的支付［6］。Aboody和Kasznik闡述了以股票為基礎的薪酬結構，使得自利的高管青睞于能增加薪酬總量的股利政策［5］。西方國家關于股票期權和現(xiàn)金股利的研究大多得出負相關關系。工資加上年度獎金所占薪酬的比例越高，股利支付率越高;股票期權占薪酬的比例越高，股利支付率越低。Lambert等和 Kahle認為，現(xiàn)金股利的支付不但降低了管理層持有股票期權的預期價值，而且支付現(xiàn)金股利增加了管理層成本［7－4］。因此，股權激勵使得高管支付現(xiàn)金股利動機下降，減少現(xiàn)金股利支付的動機增加。

管理層更喜歡以股票回購代替現(xiàn)金的方式給股東支付現(xiàn)金。以業(yè)績?yōu)闂l件的股票期權激勵增加了股票回購的可能性。出現(xiàn)這種情況一個原因是:美國企業(yè)經(jīng)理人股權激勵計劃一般是非股利保護型，公司分配現(xiàn)金股利后，將會使得股票價格下降，管理者的股票期權價值也隨之下降，而股票回購行為向市場傳遞了積極信號，股價會上升，期權價值也會上漲。另外一個原因是，在高管薪酬合約中業(yè)績考核指標大多為每股收益，股票回購后將會使得市場上流通的股票減少，從而導致每股收益上升。Hu和Kumar基于塹壕效應(Managerial Entrenchment)分析了管理層薪酬激勵與現(xiàn)金股利之間的關系，結果表明，管理層持股、股票期權與現(xiàn)金股利呈負相關關系［8］。

與前面文獻結論不同的是，有些學者認為股權激勵計劃能夠提高現(xiàn)金股利的支付，其理論依據(jù)是現(xiàn)金股利的發(fā)放緩解了自由現(xiàn)金流代理成本。Easterbrook認為，較高現(xiàn)金股利政策可以迫使管理層進行外部資本市場融資，從而接受資本市場監(jiān)督，降低代理成本［9］。Fenn和Ltang認為管理者持股可能會提高現(xiàn)金股利，通過激勵制度使得管理者與股東的利益聯(lián)系在一起，從而緩解自由現(xiàn)金流問題。在代理成本較高的企業(yè)里，這種現(xiàn)象更加明顯［10］。Liljeblom和Pasternack利用芬蘭資本市場樣本，支持了代理成本假設，當期權是股利保護型時，股利分配與期權激勵的程度顯著正相關［11］。Wu等用臺灣上市柜公司數(shù)據(jù)研究保護型股票期權激勵對股票回購和現(xiàn)金股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金股利與高管期權激勵正相關關系［12］，隱含了管理層為了提高股價，更偏好現(xiàn)金股利政策。董艷和李鳳認為管理層持股能夠增加現(xiàn)金股利支付傾向和力度，但是股權激勵只有在持股水平相對較高時才能發(fā)揮作用［13］。強國令考察了股權分置制度變遷和管理層股權激勵對公司現(xiàn)金股利的影響。研究表明，股權分置改革顯著提高了現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度［14］。肖淑芳和張超 (2009)研究了股權激勵的實施對行權價的操控，認為經(jīng)理人有目的利用高送轉來降低行權價格，提高股權激勵收益。鞏娜 (2013)研究了家族企業(yè)股權激勵情況，認為控股股東持股比例會影響股權激勵給予的股權數(shù)量以及股權激勵實施的后果。

與美國等西方國家不同，我國上市公司推行的股權激勵所涉及股票期權為股利保護型。根據(jù)《上市公司股權激勵管理辦法》第二十五條規(guī)定，上市公司因標的股票除權、除息或其他原因需要調整行權價格或股票期權數(shù)量的，可以按照股票期權計劃規(guī)定的原則和方式進行調整。上市公司分配現(xiàn)金股利，股票期權的行權價格會隨著股價相應地下調，調整公式為:P=P0－V，其中P0為股利發(fā)放前每股行權價格，V為每股現(xiàn)金股利，P為調整后的行權價格。公司發(fā)放現(xiàn)金股利，可使行權價格下降;另外，股利支付向市場傳遞了利好信號，對股價有正向作用，分配股利的上市公司的未來盈余情況好于不分配股利的上市公司，有助于股價上揚。

對于中國資本市場來說，股票回購非常少，A股二十多年的發(fā)展史上，進行過回購的上市公司僅有十余家，現(xiàn)金股利對于市場參與者與公司來說，是一種更為普遍認可的股利政策;基于以上分析，本文提出如下假設:

假設1:與未實施股權激勵的公司相比，實施股權激勵公司的現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平更高。

假設2:股權激勵程度越大的公司，其現(xiàn)金股利發(fā)放的傾向和支付水平更高。

對于控股股東與現(xiàn)金股利的關系，一種觀點認為控股股東不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。股利政策是公司收益在股東與內部留存之間的一種平衡，發(fā)放現(xiàn)金股利限制控股股東的控制權，減少了控股股東掌控的資源，控股股東為了掌握更多的現(xiàn)金流，彰顯在公司中的權力，不愿意公司財富分配給股東。另外，控股股東因為能夠直接參與管理，對管理層的自利行為具有較強的識別能力和監(jiān)督能力，如果控股股東擁有比較強的控制地位，對管理層操縱行權價的行為有一定的抑制作用，越能制衡高管的機會主義行為，如果控股股東持股比例較低，越不能抑制管理層利用現(xiàn)金股利政策達成自利的行為。因此，對于高管股權激勵對股利政策的影響，提出假設3。

假設3:控股股東持股比例越高，越能抑制高管股權激勵對股利政策的影響;股權激勵對股利政策的影響，在低控制權公司成立，在高控制權公司不成立。

三、研究設計

(一)樣本選取

考慮到股權激勵真正開始實施的時間是2006年，為此，本文的觀察樣本為2006年1月1日至2012年12月31日期間通過股權激勵計劃的289家上市公司，數(shù)據(jù)來自于CSMAR中國上市公司治理結構研究數(shù)據(jù)庫?？紤]到實施股權激勵的公司較少，采用配對研究法為激勵樣本公司進行一一配對，配對的原則是:第一，截止2012年12月31日，未公告股權激勵的A股上市公司;第二，與激勵公司同行業(yè);第三，總資產(chǎn)最為接近。用觀察樣本與配對樣本組成本文的研究樣本，刪除ST、*ST、金融保險行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到2 286個觀察值。所有財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件為Excel2010和Stata12。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參照董艷和李鳳［13］、肖淑芳和喻夢穎(2012)、Chan等 (2012)的研究，本文用三個指標作為股利政策的代理變量。第一，揭示公司是否分紅的虛擬變量DIV_dum，若公司發(fā)放現(xiàn)金股利DIV_dum為1，否則為0。第二，表示公司分紅水平的每股股利DIV_share。第三，表示公司分紅比率的股利支付率DIV_rat，以每股股利除以每股收益衡量。第四，股利收益率DIV_yield，為每股股利除以年末股票收盤價，該指標結合了股價，較好地反映股東視角的股利政策;但是，該指標受股價波動的影響比股利更大。第一個指標體現(xiàn)了是否現(xiàn)金分紅的傾向，后面三個指標反映了現(xiàn)金股利分配的水平。為減少極端值的影響，對三個連續(xù)變量DIV_share、DIV_rat和DIV_yield在1%水平的極端值進行了Winsorize處理。

2.解釋變量

本文采用虛擬變量以及連續(xù)變量衡量股權激勵指標。根據(jù)CSMAR中國上市公司治理結構研究數(shù)據(jù)庫股權激勵實施情況文件，若公司i在t年度公告了股權激勵文件，事后也未取消的，則t年度及以后年度的ESO取值為1，t年度之前為0，配對公司的股權激勵為0。

采用Bergstresser和Philippon(2006)的方法，①該式也被蘇冬蔚，林大龐 (2010)《股權激勵、盈余管理與公司治理》一文中應用。利用股權與期權占CEO總薪酬的比重衡量股權激勵的程度，具體計算如下:

其中:Price是公司i在t年末股票的收盤價，Share和Option分別為CEO在t年持有的股票和期權的數(shù)量，Cashpay為CEO當年的現(xiàn)金薪酬，現(xiàn)金薪酬包括年薪和各類津貼。

3.控制變量

已有研究認為公司財務特征、公司股權結構和董事會特征影響股利政策，因此，本文在模型中控制公司特征因素、股權結構和董事會特征因素對股利政策的影響。其中，公司規(guī)模 (SIZE)用公司年末總資產(chǎn)的對數(shù)表示;負債水平(LEV)用負債總額除以資產(chǎn)總額表示;盈利能力 (EPS)用凈利潤除以總資本表示;現(xiàn)金流量(OCE)用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以總股本表示;成長能力 (GROW)用營業(yè)收入增長率表示;上市時間 (LTIME)用觀察值期末減去IPO時間除以365計算;股權集中度 (TOP10)用前10大股東持股比例平方和表示;控股股東(OWN)用最大股東持股比例表示;股份流動性(CS)用流通股比例表示;董事會規(guī)模 (B_size)用董事會人數(shù)表示;董事長二元角色(DUAL):當董事長兼總經(jīng)理為1，否則為0;董事會會議次數(shù) (MEET)用董事會年度會議次數(shù)表示;In_dr表示獨立董事人數(shù);INDUSTRY表示行業(yè)虛擬變量，本文共設置19個;YEAR為年度虛擬變量，本文設置6個。

(三)模型

對于高管股權激勵是否影響現(xiàn)金股利分配的傾向，建立模型 (1)進行檢驗。因為被解釋變量DIV_dum為虛擬變量，用OLS回歸存在兩個重要不足:第一，擬合出來的概率可能小于0或大于1，第二，任何一個解釋變量的偏效應都是不變的，而用logit模型可以很好地克服OLS這些缺陷。

高管股權激勵能否影響現(xiàn)金股利分配的水平，用OLS模型從每股股利、股利分配率以及股利收益率三個方面進行檢驗，具體見模型(2)，控制變量與模型 (1)相同。

其中，Divident代表股利分配水平，Incentive為股權激勵指標。

如果高管股權激勵影響現(xiàn)金股利分配的傾向和力度，預計β1為正。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計量

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計結果。2006—2012年期間，平均來看，61.4%的樣本公司進行了現(xiàn)金分紅，但是每股股利只有0.096元，股利支付率為27.9%;股利獲利率為0.7%;每股股利和股利支付率最小值為0，最大值分別1.821和19.780，各公司之間差異非常大。股權激勵虛擬變量均值為30.6%;股權激勵程度最小值是0，最大值為1;均值為24.6%，體現(xiàn)出樣本公司在股權激勵程度方面差異顯著。

表1 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

表2是主要變量之間的相關系數(shù)表，四個被解釋變量之間相關度較高，說明從各個側面較好地驗證了公司股利政策支付的程度。股利支付傾向和股利支付水平與股權激勵存在顯著相關關系，并且在1%水平上顯著，表明公司股利政策受高管股權激勵的影響，初步驗證了假設1。但是，這種影響是否會隨著控制變量的加入而發(fā)生變化，還需要進一步的檢驗。

表2 主要變量相關系數(shù)表

(三)回歸分析

表3列示了高管股權激勵方案的實施對股利政策的影響。列 (1)的被解釋變量是股利分配的傾向DIV_dum;ESO_dum系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著，說明實施股權激勵的公司比非股權激勵的公司，發(fā)放股利的傾向高出1.29倍(即e0.8295－1)。列 (2)—列 (4)的被解釋變量表明了股利分配的力度。比起非股權激勵公司，股權激勵公司每股股利增加0.0311元，對于每股股利均值0.096元來說，這是一個很大的比例;另外，比起非股權激勵公司，股利分配率高3.4%，股利收益率高0.13%，對于0.7%平均股利收益率，經(jīng)濟上也是非常顯著。不管是從股利分配的傾向和股利分配的力度來看，股權激勵顯著影響了公司股利分配，假設1得到證實。從控制變量來看，規(guī)模越大的公司，發(fā)放股利的傾向和力度都更大;債務規(guī)模對現(xiàn)金股利有負向影響，負債越多，越不愿意發(fā)放股利;盈利能力越強，發(fā)放的股利越多;增長越快，增長機會越多，公司所需資金越大，越不易于發(fā)放現(xiàn)金股利;上市時間越長，越不愿意分配現(xiàn)金股利，并且分配現(xiàn)金股利水平更低;董事會的規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向和力度正相關，隨著董事會規(guī)模增加，上市公司分配股利傾向性和力度都在增加。

表3 股權激勵對股利政策影響回歸

表4列示了股權激勵程度對現(xiàn)金股利發(fā)放傾向與發(fā)放水平的影響，控制變量回歸結果與表2類似。股權激勵程度ESO的系數(shù)都為正，除第(3)列外，分別在10%、5%和10%水平上顯著。股權激勵程度提高1%，發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向增加42.79%;每股股利提高0.025元，股利發(fā)放比率提高4.1%，股利收益率提高0.16%，對于每股股利0.096的均值、股利分配率27.9%的均值以及0.7%的股利收益率均值來說，經(jīng)濟上也是顯著的，假設2得到證實。

表4 股權激勵程度對股利政策影響回歸

控制權的收益性是控股股東爭奪和持有控制權的主要原因，股利分配是控股股東與中小股東及其他相關方利益均衡的一個重要環(huán)節(jié)。現(xiàn)金股利的發(fā)放限制了控股股東對上市公司資源的控制權。另外，控股股東如果擁有較強的控制地位，對管理層的操縱行為有一定的抑制作用。因此，控股股東持股比例越高的公司，高管股權激勵對現(xiàn)金股利政策的影響越有限;高管股權激勵影響股利分配在控股比例低的公司成立，在控股比例高的公司，股權激勵對股利政策的影響不顯著。

表5列示了控股股東控制權的不同，股權激勵對股利分配水平回歸結果。將控股股東的控制權從低到高分為3組，最低一組為控制權低樣本組，最高的一組為控制權高樣本組。結果顯示:股權激勵對股利政策的影響只在控制權低組公司成立。在控制權高樣本組，股利激勵對股利政策的影響都不顯著，而在控制權低樣本組，比起非股權激勵公司，股權激勵公司每股股利增加0.040元，股利分配率高4.71%，股利收益率高0.28%，股權激勵對公司股利政策影響無論是統(tǒng)計上還是經(jīng)濟上均顯著，假設3得到證實。

表5 不同控股水平下股權激勵對股利政策影響回歸

五、結 論

伴隨股權分置改革，《公司法》、《證券法》、《上市公司股權激勵管理辦法》等一系列法律法規(guī)相繼生效實施，資本市場的制度環(huán)境發(fā)生了較大的變化，這種變化會不會影響管理者的決策?本文考察了高管的股權激勵與公司股利政策之間的關系。與未實施股權激勵公司相比，實施股權激勵的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，分配的力度顯著更高。進一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東顯著影響股權激勵與股利政策之間的關系，控股股東持股比例較低的公司，股權激勵顯著影響股利政策。鑒于現(xiàn)金股利發(fā)放會降低行權價格的特點，管理層持有的股票期權的比例越大，應該越有動機利用股利政策達到利益的最大化。此時，權力的制衡能夠抑制管理層的自利行為，當控股股東的控制權較大時，高管股權激勵對現(xiàn)金股利政策沒有顯著影響。

2006年實施的股權激勵制度受到了監(jiān)管層和上市公司的相當重視。從股利政策的角度驗證股權激勵效果具有重要的政策含義。第一，對監(jiān)管層而言，要進一步完善股權激勵制度，防止管理層利用制度進行權力尋租，通過過度或不合理的現(xiàn)金股利支付，降低行權成本，獲取非努力性股權激勵收益。第二，對上市公司而言，要進一步完善股權結構，培育制衡力量，在高管薪酬契約中應充分考慮股利政策，以抑制高管的自利行為，更好地保護投資者利益。

［1］Graham，B.， Dodd，D.L.F.， Cottle，S.Security Analysis［M］.McGraw－Hill New York，1951.

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