債券發(fā)行人委托代理問(wèn)題研究

于峰

摘要：本文基于對(duì)企業(yè)發(fā)行債券與獲取銀行貸款兩種融資方式的比較，通過(guò)設(shè)立量化指標(biāo)，對(duì)債券發(fā)行人是否存在委托代理問(wèn)題進(jìn)行了分析，并就如何加強(qiáng)債券融資資金監(jiān)管及防范債市信用風(fēng)險(xiǎn)提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債券發(fā)行 委托代理問(wèn)題 在職消費(fèi) 資金監(jiān)管

近年來(lái)，關(guān)于上市公司管理層高額在職消費(fèi)問(wèn)題屢屢見(jiàn)諸媒體。華東師范大學(xué)楊蓉教授基于對(duì)1320家上市公司的數(shù)據(jù)研究表明，平均在職消費(fèi)均超過(guò)高管平均薪酬的2～50倍，這是典型的委托代理問(wèn)題，即因資金所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，經(jīng)營(yíng)者可能做出違背投資者利益的行為1。國(guó)外曾有學(xué)者指出，過(guò)多的自由現(xiàn)金流是產(chǎn)生委托代理問(wèn)題的重要原因。

債券融資與銀行貸款是企業(yè)融資的兩種重要方式。在債券市場(chǎng)深入發(fā)展、信用風(fēng)險(xiǎn)可能增大的背景下，債券發(fā)行人是如何使用債務(wù)資金的？債券發(fā)行人在債券融資過(guò)程中是否存在委托代理問(wèn)題？這些都與債券投資者的利益密切相關(guān)。

兩種融資方式的比較：債券融資與銀行貸款

筆者分析了歷年非金融上市公司獲取長(zhǎng)、短期貸款的情況，從總體上說(shuō)，非金融上市公司獲取的長(zhǎng)期貸款遠(yuǎn)少于短期貸款（見(jiàn)圖1），尤其是土木建筑施工、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等資金周轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)的行業(yè)較為突出。而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債周期的不匹配在一定程度上抑制了管理層的在職消費(fèi)動(dòng)機(jī)。

資金周轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)的企業(yè)可能更迫切需要較長(zhǎng)期限的負(fù)債以匹配資產(chǎn)。對(duì)于我國(guó)大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券直接融資可以較好地解決資產(chǎn)負(fù)債期限匹配問(wèn)題，因?yàn)榕c銀行貸款相比，債券融資的期限通常更長(zhǎng)（見(jiàn)圖2）。

此外，與長(zhǎng)期貸款和企業(yè)債不同，公司債和中期票據(jù)并不需要依托于長(zhǎng)期項(xiàng)目投資（見(jiàn)表1），多數(shù)是以“調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)”和“補(bǔ)充流動(dòng)資金”作為融資目的2，使得債券發(fā)行人有較充裕的現(xiàn)金流。因此，與銀行貸款方式相比，這些債券的發(fā)行人確實(shí)更容易產(chǎn)生以過(guò)多在職消費(fèi)為特征的委托代理問(wèn)題。

數(shù)據(jù)分析

（一）構(gòu)建指標(biāo)

為了度量公司債發(fā)行人是否存在委托代理問(wèn)題，首先需要構(gòu)建度量委托代理問(wèn)題或者在職消費(fèi)程度的量化指標(biāo)。

根據(jù)楊蓉（2011）、盧銳等（2008）的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，筆者構(gòu)建了如下三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量委托代理問(wèn)題或者在職消費(fèi)程度。

指標(biāo)1：（銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率-營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）；

指標(biāo)2：（管理費(fèi)用增長(zhǎng)率+銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率-營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）；

指標(biāo)3：（支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率-營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）。

采用以上指標(biāo)基于下述原因：第一，管理費(fèi)用涉及高管在職消費(fèi)的項(xiàng)目分為8類：辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)；銷售費(fèi)用中也涉及較多以營(yíng)銷為名的在職消費(fèi)；而支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量是從現(xiàn)金流量的角度反映相應(yīng)活動(dòng)的現(xiàn)金支出。第二，對(duì)于為了配合銷售而出現(xiàn)的營(yíng)銷費(fèi)、差旅費(fèi)、招待費(fèi)的增長(zhǎng)，不能算作過(guò)度在職消費(fèi)，因此減去相應(yīng)年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

（二）數(shù)據(jù)比較

為了增強(qiáng)數(shù)據(jù)分析的科學(xué)性，筆者選擇具有可比性的兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析：第一，在債券發(fā)行人方面，選取只發(fā)行過(guò)一次中長(zhǎng)期債券（公司債和中期票據(jù)）的上市公司，這樣其在發(fā)行前后幾年內(nèi)都不會(huì)因?yàn)橛衅渌l(fā)債行為而對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生擾動(dòng)；第二，選取從不發(fā)債，但同時(shí)基本面與前述公司接近的上市公司作為對(duì)比組。這樣做的優(yōu)點(diǎn)在于去除了那些基本面過(guò)差的公司，因而更具有可比性。

筆者判別上市公司基本面的方法是將資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、所有者性質(zhì)（國(guó)有、非國(guó)有）以及年份、行業(yè)作為輸入變量，對(duì)于每個(gè)上市公司每年的數(shù)據(jù)進(jìn)行傾向得分匹配法（Propensity Score Matching）分析，然后將得分相近（差異不超過(guò)10%）的發(fā)債公司與不發(fā)債公司形成一個(gè)配對(duì)組，并將債券發(fā)行當(dāng)年（或有基本面傾向得分最接近的一年）作為第0年，發(fā)行前1年為第-1年，發(fā)行后1年為第1年，以此類推。

最終得到2002—2012年的334家上市公司樣本數(shù)據(jù)，其年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)（兩組數(shù)據(jù)的對(duì)比分析結(jié)果見(jiàn)圖3—圖5）。

通過(guò)兩組數(shù)據(jù)的對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)債組發(fā)債年度（即第0年）之前，兩組數(shù)據(jù)在總體平均值上差異不大，雖然有所起伏，但呈隨機(jī)波動(dòng)狀態(tài)。但在債券發(fā)行當(dāng)年及此后第1、2年，三個(gè)度量委托代理問(wèn)題的指標(biāo)均呈現(xiàn)較為一致的趨勢(shì)性變化，即發(fā)債組明顯大于不發(fā)債組，說(shuō)明債券發(fā)行人確實(shí)在融資后營(yíng)銷、日常管理花費(fèi)和高管在職消費(fèi)等環(huán)節(jié)中間出手變得更加“闊綽”，因此，充裕的現(xiàn)金流帶來(lái)的委托代理問(wèn)題得到了一定的數(shù)據(jù)支持。不過(guò)，這樣的情形并不會(huì)持續(xù)太久，面對(duì)償債的壓力，在債券發(fā)行第3年開(kāi)始三個(gè)指標(biāo)都出現(xiàn)了顯著回落的趨勢(shì)。

（三）結(jié)論分析

本文通過(guò)數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行人在獲得大量資金后，存在短時(shí)間內(nèi)由于缺乏預(yù)算硬約束而出現(xiàn)以過(guò)多在職消費(fèi)為特征的委托代理問(wèn)題。然而，這一問(wèn)題目前在業(yè)界尚未得到充分重視。其原因在于，目前我國(guó)公司債券發(fā)行主體規(guī)模偏大，整體評(píng)級(jí)較高，即使出現(xiàn)一定程度的委托代理問(wèn)題，也不會(huì)對(duì)發(fā)行主體的償還能力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響；與股權(quán)投資者不同，債券投資者對(duì)于利潤(rùn)指標(biāo)并不十分敏感。

但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著未來(lái)我國(guó)對(duì)于債券發(fā)行主體的要求放寬，可能將有越來(lái)越多低評(píng)級(jí)的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)涌入債券發(fā)行市場(chǎng)，信用債的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付也不會(huì)永久持續(xù)，在此背景下，債券發(fā)行人獲得融資后的資金使用與監(jiān)管問(wèn)題可能會(huì)更加突出。

政策建議

筆者認(rèn)為，由于委托代理問(wèn)題發(fā)生在融資之后，在事前難以量化，面對(duì)未來(lái)不容忽視的信用風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)必要的資金監(jiān)管和完善債權(quán)人治理是解決資金濫用風(fēng)險(xiǎn)的必由之路。

（一）對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)債券實(shí)施賬戶監(jiān)管

債券融資盡管具有金融脫媒所帶來(lái)的寬松和便利，但這樣的寬松和便利不能等同于忽視風(fēng)險(xiǎn)。資金監(jiān)管是銀行保障信貸安全的一項(xiàng)重要措施，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的債券來(lái)說(shuō)同樣可以借鑒。事實(shí)上，海外市場(chǎng)就有類似的措施。比如，美國(guó)垃圾債市場(chǎng)初期的利息支付保證制度規(guī)定，發(fā)行人必須建立一個(gè)交由第三方托管的儲(chǔ)備賬戶，將債券發(fā)行所得資金按規(guī)定比例存入該賬戶中，該賬戶中的資金只能用于投資政府債券而不得用于經(jīng)營(yíng)，從而在一定程度上保障了資金不被濫用。endprint

（二）強(qiáng)化信息披露

信息對(duì)稱性是市場(chǎng)公平交易的保證，也是投資者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并控制風(fēng)險(xiǎn)的前提。但應(yīng)該看到，我國(guó)債券市場(chǎng)尚未建立關(guān)于債券募集資金使用情況的嚴(yán)格信息披露制度，即投資者在事前只知道募集資金用途為“補(bǔ)充流動(dòng)資金”或者“調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)”，但對(duì)于發(fā)行人具體如何使用并沒(méi)有清晰的概念。筆者并非一概地反對(duì)必要和合理增加的管理費(fèi)、銷售費(fèi)用等包含在職消費(fèi)的項(xiàng)目支出，但應(yīng)將這些內(nèi)容以預(yù)算化的形式進(jìn)行披露。在融資完成后，也必須要持續(xù)、詳細(xì)地進(jìn)行披露，這一點(diǎn)對(duì)于非上市和高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行人尤其重要。

（三）完善債權(quán)人治理

作為利害相關(guān)人，債權(quán)人逐步參與到公司治理中已經(jīng)成為世界性的趨勢(shì)。在這方面，我國(guó)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》明確規(guī)定了“債券持有人會(huì)議”和“債券受托人”兩大制度，我國(guó)的債券持有人介入公司治理機(jī)制是一種強(qiáng)制混合制度。這樣的混合制度在理論上既承認(rèn)了“債券持有人會(huì)議”的團(tuán)體性及其參與公司治理的法律主體地位，從而避免了單一債券受托人制度中有時(shí)無(wú)法代表債券持有人利益的弊端，同時(shí)融合了債券受托人制度可以成立常設(shè)專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)日常監(jiān)督管理權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。但在實(shí)踐過(guò)程中，在債券持有人會(huì)議召集程序、參與方式、決議事項(xiàng)、受托人資格條件、法律責(zé)任以及兩種制度配合等方面仍存在不明晰和不完善之處。筆者建議完善相關(guān)法規(guī)，使得債權(quán)人能切實(shí)以必要的限度參與公司治理，抑制可能出現(xiàn)的委托代理問(wèn)題和惡意借債現(xiàn)象，從而保障投資者的利益。

注：

1.委托代理問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和社會(huì)領(lǐng)域中普遍存在。由于委托人（資產(chǎn)或資金所有者）與代理人（經(jīng)營(yíng)者）的目標(biāo)函數(shù)不一致，委托人追求的是權(quán)益或財(cái)富最大化，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。在缺乏有效制度的背景下，代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。

2.公司債、中期票據(jù)的募集資金用途并不唯一，有些兼有多項(xiàng)用途。

作者單位：同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

責(zé)任編輯：印穎 孫惠玲

參考文獻(xiàn)

[1]楊蓉，《壟斷行業(yè)企業(yè)高管薪酬問(wèn)題研究：基于在職消費(fèi)的視角》，載《復(fù)旦學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》，2011，5：133～140.

[2]盧銳等，《管理層權(quán)利、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率》，載《南開(kāi)管理評(píng)論》，2008，11：85～92.endprint