壽險證券化的理論框架分析

謝世清，姚維佳

(1.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871;2.北京大學(xué)軟件與微電子學(xué)院，北京 100871)

一、引 言

保險風(fēng)險證券化起源于20世紀(jì)90年代財產(chǎn)保險公司對巨災(zāi)風(fēng)險的承保要求。產(chǎn)險證券化的最典型產(chǎn)品是巨災(zāi)債券。借鑒巨災(zāi)債券的成功經(jīng)驗，西方壽險公司也于21世紀(jì)初開始嘗試將證券化技術(shù)擴(kuò)展到壽險領(lǐng)域，以滿足其日益迫切的融資與風(fēng)險轉(zhuǎn)移需求。按基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，壽險證券化可分為內(nèi)含價值證券化、責(zé)任準(zhǔn)備金證券化和風(fēng)險轉(zhuǎn)移證券化三類。前兩類能緩解壽險公司開拓新業(yè)務(wù)時資金緊張問題，降低財務(wù)杠桿率，增強(qiáng)承保能力;后一類能夠通過設(shè)計與死亡率指數(shù)相連接的觸發(fā)機(jī)制將壽險風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場的投資者。盡管壽險證券化起步不久，但發(fā)展非常迅猛。早在2006年，其發(fā)行量就已超過了巨災(zāi)債券。

壽險證券化是指壽險公司通過發(fā)行以標(biāo)的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流為支撐的資產(chǎn)支持證券的融資或者轉(zhuǎn)移壽險風(fēng)險的過程。它包含了與一般資產(chǎn)證券化相似的三個基本原理，但融合了壽險業(yè)務(wù)的諸多經(jīng)營特點，具體包括:(1)長期性。絕大多保單的期限達(dá)十多年甚至數(shù)十年;(2)前虧后盈。在保單簽署當(dāng)年各種費用開銷較大，以后的維持成本較低;(3)隱性盈余。保單通常在定價時使用的死亡率、利率、費率等較為保守，與公司實際預(yù)期值之間的差額成為隱性盈余的來源;(4)監(jiān)管嚴(yán)格。為確保投保人的利益，各國都對壽險行業(yè)都進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，要求有足夠的賠付能力;(4)壽險公司的經(jīng)營會受到死亡率風(fēng)險的較大影響。

目前國外對壽險證券化的研究主要集中在三個方面:(1)類型與機(jī)制。IAIS(2003)率先闡述了壽險證券化的分類［1］，緊接著Cowley and Cummins(2005)開創(chuàng)性地剖析了壽險證券化的經(jīng)典案例及其機(jī)制［2］;(2)行業(yè)發(fā)展趨勢。Swiss Re(2006)分析了壽險證券化的行業(yè)特征及發(fā)展趨勢［3］;(3)定價方法。關(guān)于壽險公司的內(nèi)含價值，F(xiàn)rasca and LaSorella(2009)闡述了其計算框架［4］;關(guān)于壽險債券的定價，國外學(xué)者提出了Wang轉(zhuǎn)換定價法(Wang，2000;2002)［5］［6］、風(fēng)險中性定價法(Deng et al，2012)［7］和夏普比率定價法(Loeys et al，2007)［8］。目前國內(nèi)對壽險證券化的研究才剛剛起步，尚缺乏對壽險證券化理論框架專門的研究論文。

二、壽險證券化的基本原理

(一)壽險證券化的基本原理

資產(chǎn)證券化包含資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級三個基本原理。資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動性但在未來能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益進(jìn)行重組，轉(zhuǎn)換為在資本市場上可流通的證券的過程。而壽險證券化則是壽險公司將其已承保業(yè)務(wù)未來預(yù)期現(xiàn)金流及所蘊(yùn)含的風(fēng)險，運用保險精算原理和資產(chǎn)證券化技術(shù)進(jìn)行分割和重組，創(chuàng)造出可交易證券并出售給資本市場投資者的過程。壽險證券化的三個基本原理與資產(chǎn)證券化的基本原理較為相似，但融合了壽險業(yè)務(wù)經(jīng)營的特殊性。

1.資產(chǎn)重組原理

通過對可證券化資產(chǎn)的重新組合，實現(xiàn)發(fā)起人的資產(chǎn)收益與風(fēng)險的重新分割和重組，其關(guān)鍵在于對可證券化標(biāo)的資產(chǎn)的選取?？勺C券化的資產(chǎn)一般具有三個特征:(1)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流;(2)達(dá)到一定的規(guī)模，可形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng);(3)具有很高的同質(zhì)性。壽險證券化的標(biāo)的資產(chǎn)(如特定保單業(yè)務(wù)、責(zé)任準(zhǔn)備金)基本符合上述特點。因此，壽險公司可以對其所擁有的標(biāo)的資產(chǎn)中的收益與風(fēng)險進(jìn)行重組，在資本市場上發(fā)行壽險債券，實現(xiàn)融資套現(xiàn)或轉(zhuǎn)移壽險峰值風(fēng)險。

2.風(fēng)險隔離原理

通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，將可證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的其他經(jīng)營風(fēng)險和信用風(fēng)險隔離開來，使雙方僅就某一特定風(fēng)險進(jìn)行交易。在壽險證券化中，壽險公司將其承擔(dān)的壽險風(fēng)險從公司整體風(fēng)險中“剝離”出來，通過證券化轉(zhuǎn)移到資本市場。壽險公司首先設(shè)立一個破產(chǎn)隔離的SPV，將上述壽險風(fēng)險通過繳納保費的形式分離到SPV中。SPV以此為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行債券，并將債券本金與發(fā)起人的保費一起存入信托機(jī)構(gòu)。信托資金用于本息支付與發(fā)起人賠付，不受發(fā)起人信用風(fēng)險影響。

3.信用增級原理

通過各種增信手段保證和提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。外部增信機(jī)構(gòu)對壽險業(yè)務(wù)死亡率風(fēng)險和保單失效風(fēng)險等進(jìn)行擔(dān)保，基本消除壽險證券化過程中的信息不對稱，使被證券化的資產(chǎn)組合支撐較高信用等級的債券，滿足投資者對債券信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性等需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

圖1 壽險公司的資產(chǎn)負(fù)債表

(二)壽險證券化的類型

圖1陰影部分顯示壽險公司可以作為壽險證券化潛在標(biāo)的的資產(chǎn)與負(fù)債項目。在資產(chǎn)方，壽險保單的有效業(yè)務(wù)價值與保單獲得成本可以作為標(biāo)的，能對其未來現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。此外，封閉業(yè)務(wù)資產(chǎn)方的盈余部分可以通過證券化把其內(nèi)含價值予以變現(xiàn)融通。在負(fù)債方，壽險公司各種死亡保險和年金保險的給付金額可以作為壽險證券化標(biāo)的，多余準(zhǔn)備金也可以作為標(biāo)的通過證券化實現(xiàn)資金的融通變現(xiàn)，減少監(jiān)管壓力。

根據(jù)可證券化標(biāo)的資產(chǎn)，壽險證券化分為內(nèi)含價值證券化、責(zé)任準(zhǔn)備金證券化、風(fēng)險轉(zhuǎn)移證券化。

三、內(nèi)含價值證券化

有效保單未來所能獲得的利潤的折現(xiàn)值即為保單內(nèi)含價值。壽險公司以其保單內(nèi)含價值作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券，將無形資產(chǎn)(如保單獲得成本和有效業(yè)務(wù)價值等)貨幣化，緩解壽險公司承保新業(yè)務(wù)時的現(xiàn)金緊張問題，降低財務(wù)杠桿率，為兼并收購提供資金。

(一)保單獲得成本證券化

為獲得一項新業(yè)務(wù)，壽險公司在期初就支付與保單有關(guān)的傭金、手續(xù)費等費用，即保單獲得成本(acquisition cost，AC)。該支出所帶來的收入在保單有效期內(nèi)隨著時間的推移而逐漸確認(rèn)。在權(quán)責(zé)發(fā)生制會計制度下，一般將該項成本予以資本化為資產(chǎn)負(fù)債表上的無形資產(chǎn)，或“激活”，在保單有效期內(nèi)，逐步從未來保費收入中進(jìn)行攤銷并減記遞延獲得成本。

由于保單獲得成本的現(xiàn)金已由壽險公司在首年支付，未來每年的攤銷形成現(xiàn)金流入，因此可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)予以證券化。高速發(fā)展的壽險公司通過保單獲得成本證券化提前變現(xiàn)，保持資金流動性，有利于拓展新業(yè)務(wù)。1998年至2002年，德國漢諾威再保險以特定的再保險業(yè)務(wù)的獲得成本為基礎(chǔ)進(jìn)行了5次證券化融資。

假設(shè)某保單資產(chǎn)池內(nèi)包含N份保單，第i份保單的獲得成本為ACi，保單有效期(T年)內(nèi)，壽險公司每年對每份保單獲得成本的均攤減記金額為利用一個適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險貼現(xiàn)率r將所有保單T年內(nèi)每年的現(xiàn)金流入ci貼現(xiàn)加總，便得到該保單池的獲得成本證券化的價值(PVAC):

(二)有效業(yè)務(wù)價值證券化

保單資產(chǎn)池內(nèi)各保單內(nèi)含價值和構(gòu)成有效業(yè)務(wù)價值(value-in-force of business，VIFB)。國外對VIFB的定價基于剩余收益的概念，起源于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的經(jīng)濟(jì)利潤，旨在描述企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，通過從資產(chǎn)營運收入中扣除所有投入生產(chǎn)要素的成本來體現(xiàn)。因此，VIFB是有效業(yè)務(wù)在未來產(chǎn)生的稅后凈利潤的現(xiàn)值(present value of book profit，PVBP)扣除持有最低償付能力資本成本的現(xiàn)值(present value of cost of capital，PVCoC)的結(jié)果。

根據(jù)美國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，VIFB總值中可被用來證券化的價值約占50%－75%。1996年至2000年美國斯堪的亞壽險公司(ASLAC)進(jìn)行的13次證券化均為有效業(yè)務(wù)價值證券化。

(三)封閉業(yè)務(wù)證券化

封閉業(yè)務(wù)主要源于相互保險公司的“去相互化”過程。相互保險曾是世界保險市場主流組織形式之一。20世紀(jì)90年代美歐紛紛放松銀行與保險的監(jiān)管，金融寡頭開始涉足壽險領(lǐng)域。由于相互保險機(jī)構(gòu)組織形式封閉，保單分紅壓力大，資本擴(kuò)充困難，難以發(fā)展為現(xiàn)代混業(yè)經(jīng)營的金融集團(tuán)。為擺脫困境，大多數(shù)相互保險機(jī)構(gòu)選擇“去相互化”并改制為股份公司，在公開市場發(fā)行普通股籌資。為避免原相互保險保單的持有人與“去相互化”后的股份公司之間潛在的代理人沖突，保障原保單持有人的分紅權(quán)益，將原相互保險保單及其相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債和保險公司的新業(yè)務(wù)分離，形成獨立的、封閉運行的賬戶，即封閉業(yè)務(wù)。封閉業(yè)務(wù)的盈余資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持債券的發(fā)行。

封閉業(yè)務(wù)盈余資產(chǎn)實質(zhì)上來源于原相互保險公司的有效業(yè)務(wù)價值(VIFB)。隨著封閉業(yè)務(wù)內(nèi)保單的逐漸賠付，盈余資產(chǎn)被逐漸釋放，同時產(chǎn)生封閉業(yè)務(wù)的每年法定稅后凈利潤。這些法定利潤或現(xiàn)金流的現(xiàn)值和便是封閉業(yè)務(wù)的內(nèi)含價值。以這部分預(yù)期收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)實行證券化，為封閉業(yè)務(wù)證券化。2001年12月美國普天壽金融集團(tuán)及2002年4月MONY壽險公司所進(jìn)行的均為此類壽險證券化。

四、責(zé)任準(zhǔn)備金證券化

發(fā)起保險公司成立SPV發(fā)行相當(dāng)于多余準(zhǔn)備金價值的債券，并將債券本金存入準(zhǔn)備金信托基金，為發(fā)起保險公司提供滿足監(jiān)管準(zhǔn)備金的再保險信用。一旦保險公司需要提取追加準(zhǔn)備金而自留經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)備金不足時，則由準(zhǔn)備金信托基金來支付。通過責(zé)任準(zhǔn)備金證券化可以提前釋放多余或超額責(zé)任準(zhǔn)備金。

(一)定期壽險責(zé)任準(zhǔn)備金證券化

定期壽險保費常采用躉繳或均衡繳費方式，而保險賠償則順應(yīng)死亡率規(guī)律，導(dǎo)致初期保費溢收后期保費歉收。為了保障保單持有人的利益，各國保險法規(guī)明確規(guī)定了保險公司提存責(zé)任準(zhǔn)備金的方法。2000年1月，美國保險監(jiān)理官協(xié)會(NAIC)頒布了《人壽保險保單的估值模型管理條例》(XXX規(guī)則)，要求對保證保費或均衡保費的定期壽險產(chǎn)品的未來負(fù)債提取充足的準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金的一般形式可表述為:

(二)萬能壽險責(zé)任準(zhǔn)備金證券化

萬能壽險的投保人大部分保費用來購買由保險公司為投保人設(shè)立的投資賬戶單位，并由投資專家專門負(fù)責(zé)賬戶內(nèi)資金的投資，投保人可直接參與投資賬戶內(nèi)資金的投資活動。在美國壽險市場上，萬能壽險已經(jīng)成為最主要的壽險產(chǎn)品。鑒于萬能壽險的投資風(fēng)險可能影響到壽險公司的償付能力，2003年12月NAIC針對萬能壽險頒布實施了AXXX規(guī)則，要求壽險公司提高責(zé)任準(zhǔn)備金的提存金額，從而導(dǎo)致了大量多余的責(zé)任準(zhǔn)備金。面對監(jiān)管部門提出的新要求，壽險公司運用萬能壽險責(zé)任準(zhǔn)備金證券化，通過資本市場為多余準(zhǔn)備金提供信用保障，提前套現(xiàn)釋放大量閑置的多余準(zhǔn)備金。

五、風(fēng)險轉(zhuǎn)移證券化

壽險公司的未來現(xiàn)金流受諸多不確定因素的影響，死亡率風(fēng)險是其中最重要的因素之一。壽險公司通過設(shè)計恰當(dāng)?shù)膫a(chǎn)品使其觸發(fā)機(jī)制與死亡率參考指數(shù)相連接，從而將這些風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場的投資者。風(fēng)險轉(zhuǎn)移證券化目的在于應(yīng)對死亡率的峰值風(fēng)險。

(一)極端死亡率風(fēng)險證券化

近年來，巨災(zāi)事件、流行疾病和恐怖襲擊頻繁發(fā)生，導(dǎo)致壽險公司面臨著嚴(yán)峻的極端死亡率風(fēng)險。2003年，瑞士再保險最先將產(chǎn)險證券化方法應(yīng)用于壽險風(fēng)險成功地發(fā)行了以壽險保單死亡率為標(biāo)的的極端死亡率債券Vita I。目前，僅瑞士再保險已發(fā)行6次極端死亡率債券，共籌集了約24億美元的極端死亡率風(fēng)險保護(hù)。

壽險公司向SPV支付保險費，實質(zhì)上獲得了一個多期的看漲期權(quán)。其觸發(fā)機(jī)制根據(jù)未來t時刻發(fā)布的死亡率qt而定。如果未來qt超過基準(zhǔn)年死亡率水平的下限qo，SPV開始向壽險公司賠付債券的本金。如果qt介于上下限之間，SPV向壽險公司以線性插值方式賠付本金。如果qt達(dá)到或超過基準(zhǔn)年死亡率水平的上限qM，SPV最多向壽險公司賠付全部債券本金。若債券面值為F，則壽險公司第t年從SPV獲得的現(xiàn)金流CFt可用以下公式表達(dá):

壽險公司通過該極端死亡率債券交易能夠?qū)⒉糠謽O端死亡率風(fēng)險進(jìn)行對沖。有效期內(nèi)一旦發(fā)生極端死亡事件，壽險公司雖然因保險市場上的死亡賠付金額增加而遭受損失，但卻能夠在極端死亡率債券交易中獲得凈現(xiàn)金流收益，從而對沖其因支付死亡賠付金所造成的經(jīng)營損失。通常，極端死亡率債券主要基于未來公開發(fā)布的死亡率指數(shù)，而壽險公司的實際死亡率與公開死亡率水平不完全相等，因此會存在一定的基差風(fēng)險。

(二)長壽風(fēng)險證券化

隨著公共衛(wèi)生、醫(yī)療技術(shù)改善以及個人健康意識提高，人類的平均壽命大幅度延長。這使年金保險公司等面臨日益嚴(yán)峻的長壽風(fēng)險。年金保險公司未來的年金給付額和給付期限將不得不相應(yīng)增加，從而面臨巨大的償付壓力。與極端死亡率風(fēng)險一樣，長壽風(fēng)險也可以通過證券化技術(shù)將風(fēng)險轉(zhuǎn)移至資本市場。迄今為止，市場上僅出現(xiàn)過2004年歐洲投資銀行(EIB)發(fā)行的長壽債券和2010年的瑞士再保險發(fā)行的Kortis長壽債券。

年金保險公司從SPV提取資金的觸發(fā)機(jī)制為t時刻實際生存概率超過閾值。根據(jù)Lin and Cox(2005)［10］的設(shè)計，假設(shè)Sx+t為第0年為x歲的群體在第t年的實際生存概率，Xt為第t年的生存概率閾值，C既是債券的全額息票率也是失效閾值。SPV通過保險金額為I的保險協(xié)議，每年給保險公司支付其年金支付總額超過I×Xt的部分，但上限為I×C。那么，保險公司每年從SPV獲得的現(xiàn)金流Bt可表達(dá)為:

另一方面，假設(shè)年金保險公司保單池內(nèi)每份保單的年支付額相同，且年金保險公司根據(jù)第0年時保單池的年金支付總額向SPV購買保險，并使保險金額I等于0年時年金支付總額。因此，保險公司在第t年需要根據(jù)其保單池內(nèi)實際生存概率Sx+t向仍然存活的年金受益人共支付的年金額At等于I×Sx+t。這樣，年金保險公司的每年凈支出可表述為:

如果有效期內(nèi)發(fā)生長壽風(fēng)險，即第t年當(dāng)實際生存概率水平超過預(yù)定的閾值Xt時，盡管年金保險公司的年金償付支出增加，卻能夠從SPV支付的現(xiàn)金流來對沖這部分損失。長壽債券只能在一定程度上對沖長壽風(fēng)險，這是因為當(dāng)實際生存概率Sx+t超過上限Xt+C時，SPV支付給年金保險公司的現(xiàn)金流入并不能完全覆蓋其超出生存預(yù)期的年金保險支出。

六、結(jié) 語

壽險證券化理論框架由三個基本原理和三大類型中所包含的特有的經(jīng)濟(jì)學(xué)與保險學(xué)原理組成。它包含資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理，這些與一般資產(chǎn)證券化的原理較為相似，但也融合了壽險業(yè)的經(jīng)營特征。雖然都是為了融資，內(nèi)含價值證券化是提前套現(xiàn)保單本身所包含的未來利潤現(xiàn)金流，而責(zé)任準(zhǔn)備金證券化則是提前釋放多余責(zé)任準(zhǔn)備金。風(fēng)險轉(zhuǎn)移證券化的目的主要是為了轉(zhuǎn)移分散死亡率的峰值風(fēng)險到資本市場。

壽險證券化是壽險業(yè)與資本市場高度融合的產(chǎn)物，其產(chǎn)生與發(fā)展將為壽險業(yè)提供更廣闊的資金來源和轉(zhuǎn)移壽險風(fēng)險的新型渠道。在國外，壽險證券化發(fā)展迅速，已經(jīng)積累了很多成功的寶貴實踐經(jīng)驗，但在我國相關(guān)的研究才剛開始起步。我國的保險業(yè)仍處于發(fā)展的初期階段，資金需求旺盛。此外，壽險公司還要應(yīng)對因人口老齡化問題而帶來的日益嚴(yán)峻的長壽風(fēng)險，因此迫切需要找到適合我國國情的壽險證券化方案。本文系統(tǒng)分析了壽險證券化的理論框架，期盼能對未來我國實現(xiàn)壽險證券化有所借鑒與啟示。

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