退市機(jī)制、政府干預(yù)與公司重組研究：綜述與啟示

重慶工商大學(xué) 程文莉 蘭霜霜

一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于退市制度的研究

（一）國(guó)外研究 國(guó)外學(xué)者近幾年對(duì)退市制度的研究主要集中在退市公告的市場(chǎng)反應(yīng)、退市制度的效率等方面。

Macecy O'Hara M & Pompilio D（2004）發(fā)現(xiàn)自從1995 年以來(lái)，超過7500 家公司從美國(guó)證券市場(chǎng)退市，這些公司幾乎有一半是非自愿的，并選取了2002 年在NYSE 退市的公司作為樣本，考察了這些公司退市的影響以及隨后在pink sheets 交易的情況，發(fā)現(xiàn)摘牌的成本上升了3 倍，市價(jià)波動(dòng)是平時(shí)的2 倍，但是交易數(shù)量非常高；同樣還發(fā)現(xiàn)摘帽程序的運(yùn)用并不一致，一些公司在不滿足上市的標(biāo)準(zhǔn)后仍然交易了數(shù)月。最終研究結(jié)論目前美國(guó)的退市制度存在缺陷。Peter Hostak（2006）觀察到自從2002 年通過的“薩班斯奧克斯利法案（SOX）以來(lái)，大量的外國(guó)公司紛紛從美國(guó)資本市場(chǎng)摘牌。通過外部董事的比例、股權(quán)集中度、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量等代理變量衡量，Peter Hostak 的研究不僅發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額較低、公司治理制度較弱的公司會(huì)更自愿選擇摘牌，尤其在那些投資者保護(hù)程度較弱的地區(qū)，還發(fā)現(xiàn)退市后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的反應(yīng)很顯著，回報(bào)率平均為-5%，如果該公司股票在美國(guó)的交易額僅占很小的比例，這些負(fù)回報(bào)會(huì)被緩和，這從側(cè)面反應(yīng)了退市制度的有效性。Jeffrey H.&Harris（2006）等選取了1098 家樣本公司進(jìn)行研究，這些公司均于1999-2002 年期間在納斯達(dá)克摘牌，研究發(fā)現(xiàn)這些公司摘牌后在場(chǎng)外交易市場(chǎng)和（或）pink sheets 交易。市場(chǎng)質(zhì)量顯著惡化：市場(chǎng)規(guī)模下降2/3；報(bào)價(jià)范圍幾乎變?yōu)? 倍，從12.1%到33.9%；有效范圍也從3.3%變?yōu)?.9%。市場(chǎng)波動(dòng)也從4.4%變?yōu)?4.3%，但是很快返回到小幅升高的狀態(tài)。作者發(fā)現(xiàn)OTC 相對(duì)與Pink Sheets 為退市公司提供了“軟著陸”。

（二）國(guó)內(nèi)研究 我國(guó)學(xué)者對(duì)退市制度效率的研究結(jié)果主要表現(xiàn)在：

（1）退市機(jī)制有效的研究。王震、劉力（2002）通過選取1998～2000 年間被特別處理的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)特別處理公告具有明顯的負(fù)反應(yīng)，但這種反應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的推進(jìn)而得到減弱，而且還發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)被特別處理公告的反應(yīng)程度與公司的財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，但對(duì)資產(chǎn)規(guī)模及公司上市時(shí)間長(zhǎng)短的反應(yīng)不明顯。洪文?。?006）從市場(chǎng)對(duì)公告的反應(yīng)，并將時(shí)間劃分為長(zhǎng)短期，考察了市場(chǎng)對(duì)ST 公司和*ST 公司公告前后的長(zhǎng)期窗口內(nèi)的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)退市警示公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著好于特別處理公司；然而隨著時(shí)間的推移以及我國(guó)ST 相關(guān)制度的改進(jìn)與完善，市場(chǎng)對(duì)特別處理公告的短期反應(yīng)體現(xiàn)出明顯的差異。作者得出的結(jié)論是：ST 制度及相關(guān)配套退市制度的完善和市場(chǎng)對(duì)它們的反應(yīng)密切相關(guān)；不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，公司撤銷特別處理的公告均產(chǎn)生了顯著、積極的影響。

（2）退市機(jī)制存在缺陷的研究。鄧玲（2005）研究了ST 制度對(duì)廣大投資者和滬深上市公司的警示作用。她結(jié)合市場(chǎng)對(duì)ST 公告的反應(yīng)將時(shí)間段分為了兩段，她發(fā)現(xiàn)ST 制度的警示作用在極短期內(nèi)效果是比較明顯的，當(dāng)時(shí)間跨度較大時(shí)，各年間卻存在較大的差異。她得出的結(jié)論是，特別處理制度發(fā)揮的退市警示作用很有限。肖克（2005）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)退市機(jī)制與美國(guó)退市機(jī)制進(jìn)行了深入的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)主要存在以下五方面的差異：退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市原因、退市制度運(yùn)行效率以及公司退市后的出路五方面的差異。姜國(guó)華、王漢生（2005）認(rèn)為影響公司虧損的因素較多，具體包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)品生命周期等，而這些因素跟公司的營(yíng)運(yùn)能力并無(wú)多大緊密的聯(lián)系。文章獨(dú)創(chuàng)的選擇長(zhǎng)期平均盈利能力以及盈利能力的波動(dòng)率對(duì)公司進(jìn)行分析，他們指出，退市制度設(shè)立的初衷應(yīng)該是，將那些不能給廣大投資者帶來(lái)長(zhǎng)期收益、盈利能力較差的公司，而不是由于盈虧波動(dòng)率較大，但是能夠?yàn)閺V大投資者帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)的公司。胡可果等（2012）發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的重組大多數(shù)都屬于“非市場(chǎng)化并購(gòu)重組”，是基于保殼目的的挽救措施，同時(shí)指出我國(guó)退市制度在ST 標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)等方面存在缺陷，出現(xiàn)了很多上市公司殼資源炒作現(xiàn)象，明顯影響股市的健康、持續(xù)發(fā)展，而且分析了退市制度沒有發(fā)揮正常作用的原因，直接原因是股票市場(chǎng)各層次契約人的退市成本過高，而根本原因是我國(guó)股市功能定位異化，指出完善退市機(jī)制符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。接著對(duì)我國(guó)股市出現(xiàn)的進(jìn)而不退現(xiàn)象的原因進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)主要原因包括直接原因和間接原因，前者包括我國(guó)退市制度以及由此引起的非市場(chǎng)化重組，后者包括IPO 門檻高、投資者保護(hù)制度不完備、上市融資的約束弱等。最后從宏觀和微觀層面提出了政策建議：退市制度的改革和完善、配套制度的建設(shè)、并購(gòu)重組市場(chǎng)化的運(yùn)作、監(jiān)管觀念的轉(zhuǎn)變等。對(duì)于批判退市制度失靈或有效性不明顯的研究，學(xué)者大多是從我國(guó)股票市場(chǎng)形成背景的特殊性出發(fā)，認(rèn)為目前的退市制度可以把那些具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ墓尽板e(cuò)殺”，同時(shí)將一些自身沒有運(yùn)營(yíng)能力的“劣質(zhì)”公司留在資本市場(chǎng)。

（3）財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的視角。陳靜（1999）運(yùn)用配對(duì)樣本建立了財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型，認(rèn)為在對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)時(shí)，不能僅僅將會(huì)計(jì)信息考慮進(jìn)去，公司治理變量的重要性也應(yīng)引起足夠的重視，并運(yùn)用一元判別分析方法進(jìn)行了分析，最后得出結(jié)論：公司的財(cái)務(wù)狀況在陷入財(cái)務(wù)危機(jī)前3 年或更早時(shí)并沒有出現(xiàn)普遍惡化的先兆，而且在預(yù)測(cè)公司是否已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，不同財(cái)務(wù)指標(biāo)的正確率各異。吳世農(nóng)、盧賢義（2001）在對(duì)公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)時(shí)，將時(shí)間跨度放大到前五年，文章在建立財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型時(shí)依次使用了三種分析方法，即費(fèi)希爾線性判定、邏輯回歸、多元線性回歸，得出的結(jié)論是：三種預(yù)測(cè)方法中，邏輯回歸預(yù)測(cè)模型有助于企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確；凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)力與其他指標(biāo)相比預(yù)測(cè)效果也比較顯著。吳春雷，馬林梅（2007）通過建立特別處理預(yù)警模型，發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿越大，那么被特別處理的可能性就越大，最終得出：上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理區(qū)間應(yīng)該為（44%，54%）。

二、退市壓力與政府干預(yù)對(duì)公司重組行為影響的研究

（一）財(cái)務(wù)困境公司重組績(jī)效的研究 國(guó)內(nèi)外對(duì)財(cái)務(wù)困境公司的研究主要是從選擇的重組方式這一角度展開。Sudi Sudarsanam& Jim Lai（2001）對(duì)業(yè)務(wù)重組、管理重組、資產(chǎn)重組和財(cái)務(wù)重組等脫困策略進(jìn)行了考察，選擇的樣本公司為英國(guó)的166 家財(cái)務(wù)困境公司，其研究發(fā)現(xiàn)盡管脫困公司在脫困策略組合的選擇上和未脫困公司很相似，但重組效率卻非常低。

ST 制度作為我國(guó)股市所特有的過渡制度，因此關(guān)于ST 公司重組績(jī)效的文獻(xiàn)主要見于國(guó)內(nèi)。陸國(guó)慶（2000）發(fā)現(xiàn)第一大股東的變更是實(shí)現(xiàn)摘帽的主要方法，而且進(jìn)行資產(chǎn)置換的公司，摘帽的可能性就更大，還發(fā)現(xiàn)控股股東的持股比例與ST 公司實(shí)現(xiàn)摘帽的概率成正比。張彤玉等（2010）通過考察滬深股市2003-2006 四年間重組的ST 公司，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)置換類重組績(jī)效較好，可以明顯改善公司的治理狀況，其他類重組方式卻極少與公司核心能力的改善相聯(lián)系，重組績(jī)效較差。也有持相反意見的學(xué)者，趙麗瓊（2009）發(fā)現(xiàn)那些摘帽公司和未摘帽公司在選擇重組戰(zhàn)略方面存在較大的區(qū)別，恢復(fù)正常的公司大多是考慮兼并收購(gòu)戰(zhàn)略，而繼續(xù)戴帽的公司則傾向于資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離等較為激進(jìn)的戰(zhàn)略。李秉祥（2003）選擇重組戰(zhàn)略中的債務(wù)重組作為視角，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)重組戰(zhàn)略實(shí)施的一些問題，比如無(wú)實(shí)質(zhì)性重組（報(bào)表重組多）、關(guān)聯(lián)交易多等。最終提出債務(wù)重組戰(zhàn)略要想達(dá)到預(yù)期的效果，必須進(jìn)行全面重組，同時(shí)，重組行為應(yīng)該面向市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化運(yùn)作。陳收、張莎（2004）選取在2008 年重組的28 家特別處理公司為樣本，運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)其中一些公司雖然進(jìn)行了重組，但財(cái)務(wù)困境并沒有真正解除，僅僅是通過賬面達(dá)到了取消特別處理的目的，而且得出重組對(duì)ST 公司有明顯的效果，不過這種影響只是短暫的，重組績(jī)效并不持續(xù)，而且在重組當(dāng)年也不顯著，只在重組后的第一年有所上升，在接下來(lái)的兩年又呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，并沒有給自身帶來(lái)未來(lái)業(yè)績(jī)的提高，市場(chǎng)對(duì)恢復(fù)正常公司的反應(yīng)比對(duì)持續(xù)戴帽的公司要弱。李哲（2006）選取了在1998-2001 年間重組的ST 公司，考察了各公司摘帽與否的特征差異，發(fā)現(xiàn)：摘帽可能性與重組次數(shù)正相關(guān)、于重組規(guī)模正相關(guān)，而且只有那些顯著改變主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司能夠?qū)崿F(xiàn)盈利能力持久的改善，而其他重組方式并沒有這種效果，而還債壓力大、盈利能力差的公司摘帽機(jī)會(huì)則較小。

（二）政府干預(yù)與公司重組的研究 國(guó)內(nèi)從政府干預(yù)角度分析公司重組的的文獻(xiàn)主要有：陳曉（2001）研究發(fā)現(xiàn)上市公司在努力提升自身財(cái)務(wù)績(jī)效的過程中，會(huì)得到地方政府的“眷顧”，隨著新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)“非經(jīng)常性損益”的規(guī)定出臺(tái)，補(bǔ)貼對(duì)很多上市公司來(lái)說(shuō)，就如同救命稻草，對(duì)其彌補(bǔ)虧損起到至關(guān)重要的作用，一些公司依靠這些補(bǔ)貼成功避免被冠以風(fēng)險(xiǎn)警示，甚至出現(xiàn)這樣一種情形：很多公司將面臨失去配股資格的窘境，如果得不到地方政府的及時(shí)出手幫助。同時(shí)，作者將公司分為業(yè)績(jī)好和業(yè)績(jī)差的公司兩組分別進(jìn)行了扶持手段上的考證，發(fā)現(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)較差的公司偏好采用財(cái)政補(bǔ)貼政策，但是對(duì)業(yè)績(jī)較好的公司多是運(yùn)用稅收返還政策。李心丹、朱洪亮（2003）發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)越集中，企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效就越差。孫錚（2005）等對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受地區(qū)市場(chǎng)化程度的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)：地區(qū)市場(chǎng)化程度與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的比重呈反向關(guān)系，企業(yè)的銀行貸款數(shù)額以及貸款期限均與地區(qū)的市場(chǎng)化程度（包括法治水平、金融發(fā)展水平）負(fù)相關(guān)。作者分析的原因是，由于政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度不同。潘紅波等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)對(duì)盈利樣本和虧損樣本具有不同的效果：對(duì)前者具有負(fù)面效應(yīng)，政府政府干預(yù)沒能提高公司的盈利能力，但對(duì)后者具有正面影響，而且在實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)方面達(dá)到了顯著的成效。屈文洲（2008）等的實(shí)證研究顯示，政府干預(yù)力度與國(guó)有控股公司所支付的對(duì)價(jià)負(fù)相關(guān)。張曉東（2008）等對(duì)政治成本與盈余管理之間的關(guān)系以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探討，文章選擇了石化行業(yè)公司作為樣本公司，對(duì)他們?cè)诟哂蛢r(jià)時(shí)期的行為進(jìn)行了研究，最后的結(jié)論是，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的行為具有一定理性，因?yàn)槭袠I(yè)公司在油價(jià)飆升時(shí)期雖然選擇盈余管理來(lái)調(diào)減利潤(rùn)，但政府的經(jīng)濟(jì)干預(yù)措施并未受到影響。倪馨（2009）認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前股市資源配置效率不理想，由于退市機(jī)制作為一種政府供給的產(chǎn)品。文章最終從改革完善入市制度（IPO）、完善退市制度、完善多層次市場(chǎng)等角度分別提出了建議。于淞（2010）將企業(yè)并購(gòu)分為兩組進(jìn)行對(duì)比，即政府干預(yù)和非政府干預(yù)，為此，他選擇了滬深股市2005～2007 期間的并購(gòu)事件作為研究樣本。實(shí)證分析了企業(yè)并購(gòu)的影響因素與績(jī)效變化，結(jié)論表明企業(yè)并購(gòu)受政府干預(yù)及地方保護(hù)程度的影響，研究發(fā)現(xiàn)：無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，非地方政府干預(yù)的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效均顯著好于地方政府干預(yù)的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，地方政府若想幫助企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，提高投資效率，取得更多得投融資渠道，可以通過提供高質(zhì)量的公共治理水平來(lái)實(shí)現(xiàn)。但是王小鵬，張輝軍（2010）認(rèn)為政府與企業(yè)的關(guān)系逐漸回歸理性。王少飛（2011）等以地方政府財(cái)政透明度為對(duì)象，考慮了政府公共治理因素，觀察企業(yè)投資效率受地方政府財(cái)政透明度的影響程度，研究發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有企業(yè)的過度投資的抑制度與政府財(cái)政透明度負(fù)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)對(duì)政府干預(yù)研究文獻(xiàn)比較集中于企業(yè)并購(gòu)等方面，而結(jié)合政府考察ST 公司的文獻(xiàn)則鮮有涉及。地方政府“及時(shí)”救助本地的上市公司，主要是考慮到自身的政治晉升和短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，即政府對(duì)企業(yè)的這種干預(yù)明顯帶有政治色彩。

三、結(jié)論

綜上所述，在企業(yè)退市制度方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中于退市公告的市場(chǎng)反應(yīng)、退市制度的效率等方面揭示退市機(jī)制存在問題。關(guān)于財(cái)務(wù)困境公司的研究集中于ST 公司摘帽的有效方法、戴帽期間的重組行為等，政府干預(yù)的文獻(xiàn)多是集中于并購(gòu)績(jī)效，政府干預(yù)企業(yè)的動(dòng)機(jī)等方面。然而，面對(duì)現(xiàn)有退市制度的壓力下，公司的重組行為是否存在短視性？地方政府在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)是否會(huì)干預(yù)公司重組行為？筆者擬以退市制度為背景，結(jié)合政府干預(yù)考察ST 公司在其壓力下選擇重組行為的規(guī)律，以期為市場(chǎng)監(jiān)管、地方政府行為和公司財(cái)務(wù)行為提供相關(guān)建議。

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［22］潘紅波：《政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008 年第4 期。

［23］屈文洲：《市場(chǎng)化、政府干預(yù)與股票流動(dòng)性溢價(jià)的分配》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008 年第4 期。

［24］張曉東：《政治成本、盈余管理及其經(jīng)濟(jì)后果——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的證據(jù)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008 年第8 期。

［25］倪馨：《退市制度供給與變遷中的政府行為》，《管理世界》2009 年第11 期。

［26］于淞：《地方政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響研究》，蘇州大學(xué)2010 年碩士學(xué)位論文。

［27］王小鵬、張輝軍：《國(guó)有控股、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)政扶持——基于我國(guó)滬深兩市A 股的實(shí)證證據(jù)》，《生產(chǎn)力研究》2010 年第11期。

［28］王少飛：《政府公共治理、財(cái)政透明與企業(yè)投資效率》，《審計(jì)研究》2011 年第4 期。