外資銀行進(jìn)入模式選擇——考慮退出期權(quán)

陳旭東，曾 勇

（電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，成都 610054）

1 研究背景與文獻(xiàn)綜述

21世紀(jì)初，隨著中國銀行業(yè)改革的加速，引進(jìn)外資銀行成為中國銀行業(yè)改革和對(duì)外開放的重要一環(huán)。2003年和2006 年相繼出臺(tái)的《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》（以下簡稱為《辦法》）和《外資銀行管理?xiàng)l例》為外資銀行進(jìn)入中國提供了多種可選模式。陳衛(wèi)東、宗良和張兆杰［1］和朱盈盈、曾勇和李平等［2］發(fā)現(xiàn)，外資銀行可以采取以少數(shù)股權(quán)參股中資銀行或獨(dú)立發(fā)展兩種模式進(jìn)入中國市場。截至2013年底，共有43家外資銀行在中國建立了法人銀行（獨(dú)立發(fā)展），26家外資銀行先后以戰(zhàn)略投資者的身份與中資銀行展開股權(quán)合作。

以往關(guān)于外資銀行進(jìn)入新興市場國家模式選擇的主流研究多是考慮本土化并購和獨(dú)立發(fā)展兩種進(jìn)入模式，而這兩種進(jìn)入模式的具體選擇又依賴于外資銀行對(duì)自身核心競爭力與本土化信息劣勢的權(quán)衡。Tassel和Vishwasrao［3］以及Lehner［4］指出，外資銀行選擇本土化并購模式的根本原因是為了彌補(bǔ)自身的本土信息劣勢；Claeys和Hainz［5-6］也認(rèn)為，只有當(dāng)外資銀行的甄別技術(shù)優(yōu)勢足以彌補(bǔ)其本土信息劣勢時(shí)，外資銀行才會(huì)選擇獨(dú)立發(fā)展的進(jìn)入模式。然而，就中國市場而言，政策限制使得外資銀行選擇本土化并購的進(jìn)入模式并不現(xiàn)實(shí)。根據(jù)《辦法》，單家外資銀行持有中資銀行股權(quán)的比例不得超過20%。在這種限制下，外資銀行主要是采取持有少數(shù)股權(quán)和獨(dú)立發(fā)展兩種模式進(jìn)入中國市場。彭維剛［7］從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度對(duì)比了參股本土企業(yè)和獨(dú)立發(fā)展的優(yōu)劣。從已有文獻(xiàn)來看，目前有關(guān)外資銀行進(jìn)入中國市場的模式選擇的研究還較少。Li、Zeng和Zhang［8］以及陳旭東和曾勇［9］分別考慮了市場區(qū)域特征和未來允許銀行間并購政策出臺(tái)的可能性對(duì)外資銀行進(jìn)入模式的影響。徐振業(yè)、曾勇和鄧光軍［10］從網(wǎng)點(diǎn)角度分析了外資銀行進(jìn)入對(duì)中資銀行的影響。然而，這些研究都沒有考慮到外資銀行在未來存在退出的可能性。王華紅［11］指出，外資銀行參股中資銀行可以較好地熟悉中國的制度環(huán)境和企業(yè)特征，從而能較好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠在市場變差時(shí)更易退出。項(xiàng)衛(wèi)星和李珺［12］的研究表明，包括3家大型國有商業(yè)銀行（中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行）和中型股份制銀行（招商銀行、中國民生銀行等）在內(nèi)的多家主要中資銀行的外資戰(zhàn)略投資者都先后撤資退出中國市場。雖然外資銀行退出的原因各有不同，但是這至少說明了未來可能退出是外資銀行選擇進(jìn)入模式時(shí)面臨的一個(gè)重要決策。Dixit［13］和Nicoleta［14］分析了企業(yè)的進(jìn)入與退出決策與各種成本關(guān)系。劉彬、曾勇和李強(qiáng)等［15］分析了市場不確定性和允許銀行間相互并購政策出臺(tái)的不確定性對(duì)采取股權(quán)合作模式的外資銀行的并購與退出決策的影響。其結(jié)果表明，市場不確定性越大、政策出臺(tái)可能性越高，外資銀行退出的可能性降低，外資銀行越愿意維持股權(quán)合作。然而，上述研究并未考慮退出期權(quán)（exit option）價(jià)值對(duì)外資銀行進(jìn)入模式選擇的影響。

顯然，對(duì)于外資銀行而言，所選擇的進(jìn)入模式不同，其退出靈活性也不同，在未來退出時(shí)所獲得的價(jià)值也不同。直觀地說：外資銀行未來退出的靈活性為之提供了一個(gè)退出期權(quán)，而這個(gè)退出期權(quán)對(duì)于不同的外資銀行進(jìn)入模式具有不同的價(jià)值。鑒于此，本文在構(gòu)建銀行信貸競爭模型的基礎(chǔ)上，利用實(shí)物期權(quán)方法刻畫外資銀行未來退出市場的靈活性對(duì)其退出期權(quán)價(jià)值的影響，并考察外部市場環(huán)境、中資銀行本土化優(yōu)勢以及外資銀行經(jīng)營效率等對(duì)該退出期權(quán)價(jià)值的影響，進(jìn)而分析外資銀行進(jìn)入模式選擇問題。

2 銀行信貸競爭

首先考慮兩家銀行的信貸競爭。假設(shè)銀行1和銀行2分別位于長度為l的市場的兩端，客戶均勻分布在市場中（如圖1）。

圖1 兩銀行信貸競爭示意圖

市場中有高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的兩類企業(yè)，所占比例分別為1-v和v。企業(yè)了解自己的風(fēng)險(xiǎn)類型，銀行不能區(qū)分企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型。企業(yè)需要花費(fèi)1單位資金去投資項(xiàng)目，假設(shè)企業(yè)所需資金全部來自銀行融資。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資失敗概率為qH，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資失敗概率為qL，且qH＞qL。企業(yè)投資成功時(shí)的收益為X、失敗時(shí)的收益為0。低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)值得貸款、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不值得貸款，即（1-qH）X＜ρi和（1-qL）X＞ρi。其中，ρi（i=1，2）為銀行i發(fā)放1單位貸款需要支付的信貸成本。

由于不知道貸款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型，因此銀行要求企業(yè)提供價(jià)值為C的抵押品。當(dāng)企業(yè)投資成功時(shí)，企業(yè)向銀行支付本息R；當(dāng)企業(yè)投資失敗時(shí)，銀行按照合同得到客戶抵押品并將之變現(xiàn)得到價(jià)值β C（0＜β＜1），β的大小體現(xiàn)了銀行處理抵押品能力的高低。根據(jù)Sengupta［16-17］的研究結(jié)果可知，β與市場法制健全程度、銀行對(duì)市場了解程度有關(guān)。假設(shè)兩家銀行的抵押品處理能力分別為β1 和β2。當(dāng)銀行i向風(fēng)險(xiǎn)類型為k的客戶提供的貸款合同為時(shí)，銀行和客戶的收益分別為和

貸款企業(yè)不僅要償還本息和提供抵押品，而且需要支付一定的交易成本。假設(shè)客戶到兩家銀行貸款的單位距離交易成本①單位距離交易成本表示客戶到銀行的方便程度。分別為w1和w2，當(dāng)客戶與銀行1和銀行2的距離②距離表示銀行客戶的覆蓋范圍，即銀行的市場份額。分別為x和l-x時(shí)（見圖1），客戶到兩家銀行貸款需要支付的成本分別為w1x和w2（l-x）。

其中，Mi=（1-βi）qL（1-qH）/（qH-qL）。銀行1的市場份額為：

由式（3）和式（4）可知，銀行的均衡利潤與兩家銀行的交易成本w1和w2、兩家銀行的信貸成本ρ1和ρ2、兩家銀行的抵押品處理能力β1 和β2 以及兩家銀行間距離l等有關(guān)系。為后文表示方便，可將銀行1的均衡利潤記為π1=π（w1，w2，β1，β2，ρ1，ρ2，l）。

然后分析外資銀行進(jìn)入前后的銀行信貸競爭問題。外資銀行E進(jìn)入前，假設(shè)市場中有兩家中資銀行D和D-，其交易成本、信貸成本和抵押品處理能力分別為aD和aD-（a=w，β，ρ）。假設(shè)兩家中資銀行均勻分布在單位圓上，如圖2所示。

圖2 銀行信貸市場結(jié)構(gòu)示意圖

此外，隨著市場環(huán)境的變化，本文假設(shè)信貸市場規(guī)模Y服從如下幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

式（3）中：α表示信貸市場規(guī)模的漂移率，其經(jīng)濟(jì)含義是信貸市場規(guī)模期望增長率；σ表示信貸市場的波動(dòng)率；dz為標(biāo)準(zhǔn)的Winner過程增量。根據(jù)上文結(jié)論，外資銀行進(jìn)入前，中資銀行D的利潤為πDY=2π（wD，wD-，βD，βD-，ρD，ρD-，1/2）Y。

外資銀行E的抵押品處理能力為βE。Clarke、Murrell和Whiting［18］以及Lin［19］的研究表明，由于中國法律制度不健全、執(zhí)行力度不夠，且中資銀行相比外資銀行更適應(yīng)這種不健全的制度——本土中資銀行擁有對(duì)本地市場、法律體系更為熟悉的信息優(yōu)勢，因此外資銀行的抵押品處理能力相對(duì)不足，即βi＞βE。外資銀行的信貸成本為ρE。Berger、Hasan和Zhou［20］以及Ying［21］認(rèn)為，相比中資銀行，外資銀行擁有較高的經(jīng)營效率，因此其經(jīng)營成本較低，即ρE＜ρi（i=D，D-）。

3 外資銀行進(jìn)入模式選擇

3.1 不同進(jìn)入模式的成本和利潤

外資銀行進(jìn)入中國的模式有兩種——參股中資銀行和獨(dú)立發(fā)展。

首先分析外資銀行參股中資銀行時(shí)的經(jīng)營效率和利潤。

記外資銀行的參股比例為ξ（0＜ξ≤20%）。相比中資銀行，外資銀行具有經(jīng)營效率優(yōu)勢。根據(jù)傅強(qiáng)、程峰和汪俊生［22］的研究，外資銀行參股中資銀行將會(huì)提升中資銀行的經(jīng)營效率、降低其經(jīng)營成本。不失一般性，本文假設(shè)ρDE 滿足式（4）：

外資銀行參股進(jìn)入后的利潤為：

式（5）中，下標(biāo)M表示外資銀行選擇以少數(shù)股權(quán)（minority equity）參股中資銀行模式進(jìn)入中國銀行業(yè)。合資銀行的市場份額xM由式（2）給出?？蓪⑼赓Y銀行進(jìn)入前中資銀行的利潤表述為πDY，中資銀行的市場份額為xD。外資銀行參股進(jìn)入時(shí)的成本為IM=ξPD+I（xDE-xD）2。其中，PD為外資銀行參股價(jià)格，ξPD為外資銀行支付的股權(quán)成本。假設(shè)PD=ξπDm/（r-α）（m為參數(shù)），m=Y表明外資銀行平價(jià)收購中資銀行股權(quán)，m＞Y表示外資銀行溢價(jià)收購中資銀行股權(quán)。I（xDE-xD）2表示外資銀行為擴(kuò)展市場份額所需的成本，I為擴(kuò)張單位市場份額所需的成本。

然后分析外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展模式進(jìn)入中國銀行業(yè)時(shí)的經(jīng)營效率和利潤。

此時(shí)，外資銀行進(jìn)入后的信貸市場結(jié)構(gòu)如圖3所示。外資銀行的經(jīng)營成本為ρE、單位交易成本為wE、抵押品處理能力為βE。由式（1）可知，獨(dú)立發(fā)展的外資銀行的利潤為

其中，下標(biāo)G表示外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展（greenfield）進(jìn)入模式進(jìn)入中國銀行業(yè)，此時(shí)外資銀行的市場份額為xE。外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入模式時(shí)的成本為IG=I（xE）2+I0。其中，I（xE）2為外資銀行擴(kuò)展市場份額所需付出的成本，I0為外資銀行進(jìn)入后進(jìn)行員工培訓(xùn)、搜尋信息等所需的固定成本。

圖3 外資銀行E 獨(dú)立發(fā)展時(shí)的信貸市場結(jié)構(gòu)示意圖

經(jīng)濟(jì)市場具有一定的波動(dòng)性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑到一定程度時(shí)，進(jìn)入中國的外資銀行會(huì)選擇退出。對(duì)于外資銀行而言，不同的進(jìn)入模式帶來不同的退出期權(quán)價(jià)值，而不同的退出期權(quán)價(jià)值又會(huì)影響外資銀行最初的進(jìn)入模式選擇。本文采用倒推方法分析市場環(huán)境等因素對(duì)外資銀行進(jìn)入模式的影響，即首先構(gòu)建外資銀行退出決策的實(shí)物期權(quán)模型，然后分析退出期權(quán)價(jià)值對(duì)外資銀行進(jìn)入模式的影響。

3.2 外資銀行退出決策的實(shí)物期權(quán)模型

記k為外資銀行退出時(shí)要求的收益率，即外資銀行不進(jìn)入中國而選擇其他投資方式所能獲得的收益率。隨著經(jīng)濟(jì)市場的波動(dòng)，當(dāng)外資銀行的價(jià)值低于其機(jī)會(huì)成本對(duì)應(yīng)的價(jià)值時(shí)，外資銀行會(huì)選擇退出。

根據(jù)Dixit和Pindyck［23］的研究，可得出擁有退出期權(quán)的外資銀行價(jià)值函數(shù)滿足如下Bellman 方程：

式（7）中：i=M、G，分別表示外資選擇參股中資銀行和獨(dú)立發(fā)展兩種進(jìn)入模式；rVi（Y）dt表示dt時(shí)間內(nèi)外資銀行的預(yù)期總回報(bào)表示dt時(shí)間內(nèi)外資銀行的現(xiàn)金流，E［Vi（Y+dY）-Vi（Y）］表示dt時(shí)間內(nèi)外資銀行的資本收益。采用標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)方法可得銀行的價(jià)值函數(shù)：

外資銀行選擇參股模式進(jìn)入時(shí)的成本IM=ξπDm/（r-α）+I（xDE-xD）2。其中，ξπDm/（r-α）為外資銀行參股時(shí)支付的股權(quán)成本，I（xDE-xD）2為開拓市場支付的市場成本，選擇參股進(jìn)入模式的外資銀行現(xiàn)金流為ξπDEY。外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的成本IG=I（xE）2+I0。其中，I（xE）2為外資銀行擴(kuò)展市場份額所需付出的成本，I0為外資銀行進(jìn)入所需的固定成本，選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入模式的外資銀行現(xiàn)金流為

式（8）中，系數(shù)β1 和β2 是方程σ2β（β-1）/2+αβ-r=0的根，且β1 ＞1、β2 ＜0。根據(jù)價(jià)值匹配和平滑粘貼條件，退出臨界值和系數(shù)滿足：

由Y→∞時(shí)外資銀行的價(jià)值有限可知結(jié)合式（9）和式（10）可得：

擁有退出期權(quán)的外資銀行的價(jià)值函數(shù)即式（8）可改寫為

3.3 選擇不同進(jìn)入模式的外資銀行價(jià)值

由于外資銀行選擇不同的進(jìn)入模式需要花費(fèi)不同的成本，因此，不失一般性，假設(shè)信貸市場規(guī)模的現(xiàn)值Y大于退出臨界值Y＊i（否則外資銀行不會(huì)選擇進(jìn)入中國市場），可得外資銀行選擇不同進(jìn)入模式時(shí)的價(jià)值函數(shù)，即

結(jié)合外資銀行的利潤函數(shù)、成本函數(shù)和式（14），可得外資銀行選擇不同進(jìn)入模式時(shí)的價(jià)值函數(shù)，即

由式（15）可知，參股進(jìn)入的外資銀行的價(jià)值由如下4個(gè)部分組成：ξπDEY/（r-α），為外資銀行參股后的現(xiàn)金流價(jià)值；ξπDm/（r-α），為外資銀行參股時(shí)需要支付的股權(quán)成本；I（xDE-xD）2，為外資銀行開拓市場而支付的市場成本；，為采取股權(quán)合作的外資銀行的退出期權(quán)價(jià)值。由式（16）可知，獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入的外資銀行的價(jià)值由如下4 個(gè)部分組成：，為獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入的外資銀行的現(xiàn)金流價(jià)值；I（xE）2，為外資銀行開拓市場而支付的市場成本；I0，為獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)所需的固定成本；，為其退出期權(quán)價(jià)值，記選擇不同進(jìn)入模式的外資銀行的退出期權(quán)價(jià)值總的來說，外資銀行的價(jià)值包括兩部分：退出期權(quán)價(jià)值；現(xiàn)金流價(jià)值與進(jìn)入成本之差。

市場波動(dòng)率、外資銀行的機(jī)會(huì)成本、外資銀行的經(jīng)營效率水平、中資銀行的本土化優(yōu)勢都會(huì)影響外資銀行的現(xiàn)金流價(jià)值、退出期權(quán)價(jià)值等，進(jìn)而影響外資銀行對(duì)進(jìn)入模式的選擇。筆者在下文通過數(shù)值分析直觀地展現(xiàn)市場環(huán)境、外資銀行的經(jīng)營效率、本地銀行的本土化優(yōu)勢水平和外資銀行退出收益率對(duì)外資銀行進(jìn)入模式選擇的影響。

4 數(shù)值分析

基本參數(shù)的設(shè)置如下：結(jié)合長期以來中國短期國債的平均利率以及Dixit和Pindyck［23］關(guān)于實(shí)物期權(quán)投資模型的經(jīng)典假設(shè)，設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率r=6%、信貸市場規(guī)模漂移率α=0.03、市場波動(dòng)率σ=0.2；采用Sengupta［16-17］關(guān)于抵押貸款模型的經(jīng)典假設(shè)，設(shè)高、低風(fēng)險(xiǎn)客戶的投資失敗概率分別為qH=0.6和qL=0.4，投資成功的收益X=3，市場中低風(fēng)險(xiǎn)客戶比例v=0.7，中、外資銀行的抵押品處理能力分別為βD=βD-=0.9、βE=0.3，中、外資銀行的信貸成本分別為ρD=ρD-=1.2、ρE=1.1，中、外資銀行的交易成本wD=wD-=wE=0.2①中、外資銀行的交易成本不會(huì)影響本文的主要結(jié)論，文中所取的參數(shù)只是為了使結(jié)果更為明確，屬于合理取值。，市場規(guī)模Y=8，外資銀行擴(kuò)展單位市場份額所需成本I=5。

4.1 市場不確定性對(duì)外資銀行進(jìn)入模式的影響

圖4顯示了外資銀行的價(jià)值和退出臨界值隨市場波動(dòng)率的變化而變化的情況。圖4中：VG、VM分別表示外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展和參股進(jìn)入時(shí)的總價(jià)值表示外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展和參股進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值?？們r(jià)值與退出期權(quán)價(jià)值之差即外資銀行的現(xiàn)金流價(jià)值與成本之差。隨著市場波動(dòng)率的增大，市場不確定性越大，無論是選擇參股進(jìn)入還是獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入的外資銀行的退出期權(quán)價(jià)值均越大，且外資銀行選擇參股進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率大于選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率。換言之，隨著市場不確定性的增強(qiáng)，外資銀行選擇參股進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值增幅大于選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值增幅。同時(shí)，由圖4可知：隨著市場不確定性的增強(qiáng)，外資銀行參股的價(jià)值將大于其獨(dú)立發(fā)展的價(jià)值，此時(shí)外資銀行將選擇參股進(jìn)入。直觀而言，市場波動(dòng)幅度越大時(shí)市場風(fēng)險(xiǎn)越大，此時(shí)選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入的外資銀行獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而選擇參股進(jìn)入的外資銀行和引資的本地銀行共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此外資銀行在市場波動(dòng)較大時(shí)更愿意與中資銀行進(jìn)行股權(quán)合作。上述分析表明，良好的市場環(huán)境是外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入模式的重要因素。

圖4 市場波動(dòng)率對(duì)外資銀行的價(jià)值和退出臨界值的影響

4.2 退出收益率對(duì)外資銀行進(jìn)入決策的影響

圖5顯示了外資銀行的價(jià)值和退出臨界值隨退出收益率的變化而變化的情況。由圖5可知，外資銀行的退出收益率越大，無論參股進(jìn)入和獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入的外資銀行的價(jià)值均越大、越易退出。同時(shí)，隨著外資銀行退出收益率的增加，外資銀行選擇參股進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率大于選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率，而外資銀行的現(xiàn)金流價(jià)值和進(jìn)入成本不隨外資銀行退出收益率的變化而變化。于是，隨著外資銀行退出收益率的增加，外資銀行選擇參股進(jìn)入時(shí)的價(jià)值將大于選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的價(jià)值，即外資銀行將趨于與中資銀行展開股權(quán)合作。其直觀含義是：外資銀行的退出收益率越大，外資銀行的退出期權(quán)價(jià)值越大；相比獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入模式，選擇參股進(jìn)入模式更易退出，因此外資銀行更愿意選擇與中資銀行進(jìn)行股權(quán)合作。

圖5 退出收益率對(duì)外資銀行的價(jià)值和退出臨界值的影響

4.3 外資銀行的經(jīng)營效率對(duì)其進(jìn)入模式的影響

圖6顯示了外資銀行的價(jià)值和退出臨界值隨其經(jīng)營效率的變化而變化的情況。由圖6可知，外資銀行的經(jīng)營效率越高，無論參股進(jìn)入還是獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入的外資銀行的價(jià)值均越大、越難退出。同時(shí)，隨著外資銀行經(jīng)營效率的增加，無論是參股進(jìn)入還是獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入的外資銀行的退出期權(quán)價(jià)值都越大，雖然外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值比選擇參股進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值小，但是選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率要高于選擇參股進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率。另外，隨著外資銀行經(jīng)營效率的提升，外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的現(xiàn)金流價(jià)值邊際增長率要高于選擇參股進(jìn)入時(shí)的現(xiàn)金流價(jià)值邊際增長率。于是，隨著外資銀行經(jīng)營效率的提升，外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的價(jià)值將大于選擇參股進(jìn)入時(shí)的價(jià)值，即外資銀行趨于選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入模式。其直觀含義是：外資銀行的經(jīng)營效率越高，外資銀行的競爭力越強(qiáng)，外資銀行更愿意利用其經(jīng)營效率優(yōu)勢而獨(dú)立發(fā)展。

圖6 外資銀行的經(jīng)營效率對(duì)其價(jià)值和退出臨界值的影響

4.4 外資銀行的抵押品處理能力對(duì)其進(jìn)入模式的影響

圖7顯示了外資銀行的價(jià)值和退出臨界值隨其經(jīng)營效率的變化而變化的情況。由圖7可知，隨著外資銀行抵押品處理能力的提升，外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值和現(xiàn)金流價(jià)值增幅較選擇參股進(jìn)入時(shí)均大。因此，外資銀行的抵押品處理能力越高，外資銀行越愿意選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入模式。其直觀含義是：外資銀行對(duì)中國法律體系的熟悉程度越高，中資銀行本土化的信息優(yōu)勢越小，外資銀行更愿意選擇獨(dú)立發(fā)展進(jìn)入模式。

圖7 外資銀行的抵押品處理能力對(duì)其價(jià)值和退出臨界值的影響

5 結(jié)語

本文分析了退出期權(quán)價(jià)值對(duì)外資銀行進(jìn)入模式選擇的影響，得到以下主要結(jié)論：外部市場的不確定性較大、退出收益率較高都會(huì)使外資銀行在少數(shù)股權(quán)模式下的退出期權(quán)價(jià)值高于在獨(dú)立發(fā)展模式下的退出期權(quán)價(jià)值；外資銀行自身的經(jīng)營效率較高、中資銀行的本土化優(yōu)勢較小會(huì)使外資銀行在獨(dú)立發(fā)展模式下?lián)碛懈叩默F(xiàn)金流價(jià)值，且隨著外資銀行經(jīng)營效率的提升和中資銀行本土化優(yōu)勢的下降，外資銀行選擇獨(dú)立發(fā)展時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率要大于選擇參股進(jìn)入時(shí)的退出期權(quán)價(jià)值邊際增長率。因此，考慮到退出期權(quán)價(jià)值對(duì)進(jìn)入模式選擇的影響，當(dāng)市場不確定性較大和外資銀行退出收益率較高時(shí)，外資銀行傾向于參股中資銀行；而當(dāng)其自身經(jīng)營效率較高和中資銀行本土化優(yōu)勢較小時(shí)，外資銀行傾向于選擇獨(dú)立發(fā)展模式。

選擇參股進(jìn)入模式的好處在于：一旦未來市場的形勢變壞，選擇參股進(jìn)入模式的外資銀行更易退出市場。王華紅［11］指出，未來能夠較容易地退出是外資銀行選擇股權(quán)合作的原因之一。費(fèi)倫蘇［24］更是指出，參股中國工商銀行的高盛集團(tuán)在戰(zhàn)略合作的諒解備忘錄中就“高盛退出”達(dá)成相關(guān)協(xié)議。由此可見，未來退出期權(quán)價(jià)值較大是外資銀行選擇參股進(jìn)入模式的重要原因。

本研究未考慮外資銀行進(jìn)入后存在擴(kuò)張（并購中資銀行）的可能性，下一步研究可分析外資銀行進(jìn)入后存在擴(kuò)張可能性時(shí)的進(jìn)入模式選擇問題。

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