融資約束、FDI流入對(duì)產(chǎn)業(yè)增長影響的實(shí)證分析——以浙江省為例①

謝喬昕，張 宇

（1.浙江工業(yè)大學(xué) 之江學(xué)院，杭州 310000；2.浙江工業(yè)大學(xué) 跨國投資研究中心，杭州 310000；3.浙江工商大學(xué) 杭州商學(xué)院，杭州 310000）

產(chǎn)業(yè)增長是經(jīng)濟(jì)研究的最核心問題之一，持續(xù)高速的產(chǎn)業(yè)增長是一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)、國民收入持續(xù)提高的根本。在探尋產(chǎn)業(yè)增長的決定因素時(shí)，融資因素不容忽視。然而，中國金融市場的發(fā)展相對(duì)滯后，企業(yè)往往面臨較高的融資約束水平，融資約束成為阻礙中國產(chǎn)業(yè)增長的重要障礙［1］。隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷加深，大量FDI（foreign direct investment）不斷流入中國市場。部分學(xué)者注意到，除了資源稟賦、經(jīng)濟(jì)集聚等因素外，金融市場扭曲是吸引FDI快速流入的重要原因［2］。Huang認(rèn)為，融資約束的存在、產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的欠缺，使得私營企業(yè)更愿意通過與外資建立伙伴關(guān)系逾越自身發(fā)展的障礙［1］。

1 文獻(xiàn)綜述

學(xué)者們對(duì)融資約束與產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)系有爭議。Demirguc-Kunt和Maksimovic認(rèn)為，企業(yè)的融資約束對(duì)企業(yè)增長具有限制作用，融資約束水平較低的企業(yè)往往具有較高的增長速度［3］。在理論分析的基礎(chǔ)上，Demirguc-Kunt和Maksimovic利用30 個(gè)國家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部融資便利程度對(duì)企業(yè)增長具有顯著的促進(jìn)作用。Rajan和Zingales也注意到融資因素對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響，他們利用41個(gè)國家的樣本數(shù)據(jù)對(duì)融資約束程度與產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)系進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)產(chǎn)業(yè)增長具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，即融資約束水平較低的行業(yè)具有較快的增長速度［4］。貴斌威、徐光東和陳宇峰基于中國省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明，與其他行業(yè)相比，融資依賴度較高的行業(yè)從金融發(fā)展中獲得的收益更多，從而從側(cè)面驗(yàn)證了融資約束對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的限制作用［5］。Cetorelli和Gambera以及Claessens和Laeven 從銀行業(yè)發(fā)展對(duì)融資依賴型行業(yè)增長影響的角度考察了融資約束與產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的影響并不顯著［6-7］。

目前研究FDI流入的融資效應(yīng)的文獻(xiàn)相對(duì)較少。Huang較早以中國企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行研究，結(jié)果表明信貸約束程度較高的企業(yè)傾向于與外資合作以緩解自身的融資約束［1］。Guariglia和Poncet基于中國省際面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究對(duì)Huang的觀點(diǎn)構(gòu)成支持［8］。Hericourt和Poncet也得到了類似結(jié)論，即FDI流入有助于緩解企業(yè)融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)增長［9］。國內(nèi)學(xué)者冼國明和崔喜君從產(chǎn)品市場和金融市場兩個(gè)方面討論了FDI對(duì)中國民營企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)FDI在產(chǎn)品市場中緩解了民營企業(yè)的融資約束，而在金融市場中對(duì)民營企業(yè)的融資活動(dòng)具有一定的擠出效應(yīng)［10］。羅長遠(yuǎn)和陳琳從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的角度入手，提出FDI通過發(fā)揮金融信號(hào)功能引導(dǎo)信貸資源流向，最終通過發(fā)揮己場效應(yīng)、水平效應(yīng)和垂直效應(yīng)緩解了內(nèi)資企業(yè)的融資約束［11］。

盡管大量文獻(xiàn)圍繞融資約束、FDI與產(chǎn)業(yè)增長的相互關(guān)系展開討論，但是從融資視角考察FDI流入對(duì)產(chǎn)業(yè)增長影響的文獻(xiàn)較為匱乏。同時(shí)，已有研究通?；趪一蚴‰H面板數(shù)據(jù)，缺乏對(duì)具體省份的FDI流入效應(yīng)的考察，忽視了不同地區(qū)FDI的異質(zhì)性對(duì)其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響。本文以浙江省為研究對(duì)象，利用2008—2012年浙江省融資約束、FDI流入和產(chǎn)業(yè)增長的數(shù)據(jù)，從FDI對(duì)企業(yè)融資約束的影響路徑出發(fā)，對(duì)浙江省的融資約束和FDI流入對(duì)其產(chǎn)業(yè)增長的影響及其交叉效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。之所以以浙江省為研究對(duì)象，主要基于以下考慮：第一，在中國現(xiàn)行的金融體系下，與其他企業(yè)相比，民營中小企業(yè)更易受到融資約束的困擾，而浙江省是中國民營經(jīng)濟(jì)大省、中小企業(yè)大省，也是開放型經(jīng)濟(jì)大省，因此融資因素對(duì)浙江省產(chǎn)業(yè)增長的阻礙尤為突出；第二，浙江省是開放型經(jīng)濟(jì)大省，浙江省的FDI流入規(guī)模長期居全國前列，大量FDI的流入能否緩解浙江省企業(yè)的融資約束進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)增長，是一個(gè)具有重要研究價(jià)值的問題——研究結(jié)果具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

2 理論分析框架

本文參考Fisman和Love的思路［12］，構(gòu)造如下模型：

假定生產(chǎn)函數(shù)為Y=AK，記當(dāng)期產(chǎn)出為Y0、下一期潛在產(chǎn)出為Y＊，據(jù)此潛在增長率g＊=（Y＊-Y0）/Y0。為實(shí)現(xiàn)潛在增長率，企業(yè)的融資需求為I＊=K＊-K0=g＊K0，其中K表示資本存量。

企業(yè)可通過利潤留存獲取部分資金。設(shè)企業(yè)利潤為π、企業(yè)資產(chǎn)利潤率為θ=V/K。假定企業(yè)當(dāng)期利潤全部留存，則企業(yè)的外部融資需求為E＊=I＊-π=（g＊-θ）K0。依照Rajan和Zingales的定義，企業(yè)外部融資依賴度（dep）是指企業(yè)資本支出中無法通過自有資金籌集的部分，即

Rajan和Zingales認(rèn)為，由于金融市場具有不完善性，因此企業(yè)無法獲得所需的外部資金。假定企業(yè)實(shí)際獲得的外部融資額為E，則企業(yè)融資約束為λ=E/E＊。λ越大，說明企業(yè)外部融資需求的滿足程度越高，企業(yè)面臨的融資約束水平越低。

在考慮融資約束的情況下，企業(yè)實(shí)際能夠取得的投資資金為I=π+E，企業(yè)實(shí)際增長率為

由式（2）可知，企業(yè)實(shí)際增長速度主要受潛在增長速度、外部融資依賴度和融資約束水平的影響。外部融資依賴度較高行業(yè)企業(yè)的增長更易受到融資約束因素的制約。

在上述基礎(chǔ)上，本文圍繞融資約束的影響因素展開討論。鑒于中國的金融體系以間接融資為主，假定企業(yè)所需的外部投資額由銀行信貸滿足。假定企業(yè)投資一個(gè)項(xiàng)目的外部融資需求為I、項(xiàng)目成功時(shí)獲得的收益為R。依據(jù)金融契約，金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)項(xiàng)目投資提供的資金額為D、在項(xiàng)目成功時(shí)獲得的比例為ρ。金融機(jī)構(gòu)在信貸過程中主要面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)——項(xiàng)目失敗和項(xiàng)目成功但企業(yè)違約。當(dāng)出現(xiàn)這兩種情況時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可通過變現(xiàn)抵押品彌補(bǔ)損失。假設(shè)金融契約成功履行的可能性為p、投資品變現(xiàn)率為δ，則金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期利潤（不考慮折現(xiàn)）為V=p×ρR+（1-p）·［δI-D］。在競爭性市場的假設(shè)下，市場均衡時(shí)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期利潤為0。因此，金融機(jī)構(gòu)愿意提供的融資額為D=［p/（1-p）］×ρR+δI，企業(yè)面臨的融資約束水平為

其中，r=R/I，表示項(xiàng)目成功時(shí)的投資報(bào)酬率。由式（3）可知，企業(yè)的融資約束水平與金融契約履約率p、企業(yè)抵押資產(chǎn)變現(xiàn)率δ有關(guān)。利用式（3）對(duì)p和δ求一階導(dǎo)，可知融資約束水平與兩者之間均存在正相關(guān)關(guān)系。這說明：金融契約履約率、企業(yè)抵押資產(chǎn)變現(xiàn)率的提高有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束。

綜合式（2）和式（3），可得：

式（4）說明：行業(yè)外部融資依賴度越高，行業(yè)增長率受到的限制作用越明顯。式（5）和式（6）的經(jīng)濟(jì)含義是：金融契約履約率和企業(yè)抵押資產(chǎn)變現(xiàn)率的提高對(duì)高融資依賴度行業(yè)增長率提升的促進(jìn)作用更為明顯。一般而言，金融契約履約率p與金融機(jī)構(gòu)甄別能力和金融合約擔(dān)保情況有關(guān)，而企業(yè)抵押資產(chǎn)變現(xiàn)率δ主要受企業(yè)固定資產(chǎn)比例、企業(yè)規(guī)模等因素的影響。

在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)FDI通過影響產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)增長的作用機(jī)理做如下探討：

首先，F(xiàn)DI通過影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利能力、改變其內(nèi)源融資能力而對(duì)產(chǎn)業(yè)增長產(chǎn)生影響。盈利能力是企業(yè)內(nèi)源融資能力的決定因素。由式（4）可知，內(nèi)源融資能力的改變能夠影響產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的外部融資依賴度，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)增長產(chǎn)生作用。FDI流入對(duì)東道國企業(yè)盈利能力的影響主要通過生產(chǎn)率外溢和競爭效應(yīng)兩種路徑實(shí)現(xiàn)。一方面，F(xiàn)DI的流入會(huì)帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)等生產(chǎn)要素的輸入，從而推動(dòng)本土企業(yè)生產(chǎn)率的提高；另一方面，F(xiàn)DI會(huì)與本土企業(yè)形成競爭，從而造成行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利水平的下降。

其次，F(xiàn)DI通過獲得政府的隱性擔(dān)保支持而增強(qiáng)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)增長。地方政府為了吸引FDI流入，可能采取為FDI提供隱性擔(dān)保等方式為外資企業(yè)提供融資便利。FDI與本土企業(yè)合資，有助于提高企業(yè)信譽(yù)度，從而降低相關(guān)企業(yè)的金融契約違約率、增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿，進(jìn)而降低行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束水平。由式（5）可知，金融契約履約率的提高有助于產(chǎn)業(yè)增長的實(shí)現(xiàn)。

最后，F(xiàn)DI通過提供設(shè)備、技術(shù)等增強(qiáng)了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)有形性，緩解了企業(yè)信貸融資約束，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)增長。張軍和郭為發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI在與本土企業(yè)合資往往會(huì)增加內(nèi)資企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)存量，從而使本土企業(yè)更易獲得抵押貸款［13］。另外，F(xiàn)DI提供的先進(jìn)技術(shù)能夠通過與有形資產(chǎn)結(jié)合來促進(jìn)企業(yè)自動(dòng)化的提升，從而提高企業(yè)的資產(chǎn)有形性。式（6）表明，資產(chǎn)有形性的提升對(duì)產(chǎn)業(yè)增長具有積極的促進(jìn)作用。

3 實(shí)證分析

3.1 模型、數(shù)據(jù)與指標(biāo)

本文參照Rajan和Zingales的研究思路，將融資約束、FDI作為解釋變量納入方程，并在模型中引入期初浙江省各行業(yè)產(chǎn)值在該省工業(yè)總產(chǎn)值中所占份額來控制行業(yè)增長的收斂效應(yīng)。為考察FDI的融資效應(yīng)及FDI對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的影響路徑，在方程中分別引入FDI與融資約束的交叉項(xiàng)以及FDI與企業(yè)內(nèi)源融資能力、資產(chǎn)有形性和金融機(jī)構(gòu)信貸意愿的交叉項(xiàng)。計(jì)量模型如下：

其中：gi；t表示第t年浙江省i行業(yè)的增長速度；FDIi；t表示第t年浙江省i行業(yè)的外商直接投資流入規(guī)模；FCi；t表示第t年浙江省i行業(yè)的融資約束水平，考慮到中國間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，用資產(chǎn)負(fù)債率測度①資產(chǎn)負(fù)債率高，說明企業(yè)對(duì)銀行信貸資金的依賴度較高，企業(yè)更易受到銀行信貸行為的制約。同時(shí)，高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)往往具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮可能會(huì)拒絕其信貸申請(qǐng)。；ROEi；t表示第t年浙江省i行業(yè)企業(yè)的內(nèi)源融資能力，用毛利率指標(biāo)反映；Morti；t表示第t年浙江省i行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)有形性，用期末浙江省i行業(yè)固定資產(chǎn)凈額占全省資產(chǎn)總額的比例測度；FDt表示第t年浙江省金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿，用銀行貸存比反映，該比例越高說明存款利用率越高、金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿越強(qiáng)；Sharei；t表示第t年期初i行業(yè)產(chǎn)值占全省工業(yè)總產(chǎn)值比重；Industryi表示行業(yè)虛擬變量。

本文使用浙江省行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行回歸?？紤]到數(shù)據(jù)可得性和統(tǒng)計(jì)口徑一致，將實(shí)證檢驗(yàn)的時(shí)間區(qū)間設(shè)為2008—2012年，樣本行業(yè)共9個(gè)。由于《浙江統(tǒng)計(jì)年鑒》中外商直接投資數(shù)據(jù)只有電力、熱力、水與燃?xì)獾纳a(chǎn)供應(yīng)行業(yè)的合計(jì)數(shù)，因此將這三個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并處理。

3.2 融資約束和FDI流入對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的影響效應(yīng)

本部分研究分兩個(gè)層面進(jìn)行：首先，利用包括外資企業(yè)在內(nèi)的全行業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，獲得綜合檢驗(yàn)結(jié)果；然后，鑒于行業(yè)特征對(duì)融資約束有影響，按勞動(dòng)-資本密度對(duì)樣本行業(yè)進(jìn)行分組討論，以分析FDI融資效應(yīng)的行業(yè)差異。為解決可能存在的內(nèi)生性問題，筆者引入滯后項(xiàng)作為模型的工具變量并利用GMM（generalized method of moment）方法進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見表中的第（3）列和第（4）列。回歸結(jié)果表明，多數(shù)解釋變量系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值明顯提高。Hansen-Sargan檢驗(yàn)結(jié)果表明，不能拒絕工具變量具有外生性的原假設(shè)。

從表1所示的回歸結(jié)果可發(fā)現(xiàn)：融資約束對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的影響系數(shù)顯著為負(fù)，從而驗(yàn)證了式（4），即外部融資依賴度越高，則產(chǎn)業(yè)增長速度越低；FDI對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的影響系數(shù)顯著為正，從直接效應(yīng)看，F(xiàn)DI對(duì)產(chǎn)業(yè)增長具有顯著的正向推動(dòng)作用；融資約束與FDI的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，考慮到融資約束對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的抑制作用，該結(jié)果表明FDI對(duì)低融資約束行業(yè)的增長具有更大的促進(jìn)效應(yīng)。這說明：FDI通過發(fā)揮融資效應(yīng)加劇了行業(yè)融資約束，對(duì)產(chǎn)業(yè)增長產(chǎn)生限制作用。

表1 融資約束和FDI流入對(duì)產(chǎn)業(yè)增長影響的回歸結(jié)果

就具體的作用機(jī)制而言，由方程的估計(jì)結(jié)果可知：FDI與企業(yè)內(nèi)源融資能力的交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明FDI削弱了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的內(nèi)源融資能力，對(duì)產(chǎn)業(yè)增長具有約束作用；FDI與資產(chǎn)有形性的交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明FDI通過提高行業(yè)內(nèi)企業(yè)的固定資產(chǎn)占比促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)增長；FDI與金融機(jī)構(gòu)信貸意愿的交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明FDI通過增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿而對(duì)產(chǎn)業(yè)增長產(chǎn)生正向推動(dòng)作用。

導(dǎo)致FDI的融資效應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)增長產(chǎn)生負(fù)向影響的原因在于：雖然FDI通過帶來先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備而提高了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)有形性，同時(shí)政府為引進(jìn)FDI而提供的隱性擔(dān)保以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸行為的干預(yù)使得FDI流入增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿，進(jìn)而資產(chǎn)有形性和金融機(jī)構(gòu)信貸意愿的增強(qiáng)緩解了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)增長產(chǎn)生了一定的促進(jìn)作用［14］，但是，F(xiàn)DI進(jìn)入也對(duì)本土企業(yè)形成競爭，惡化了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利狀況。從浙江省FDI流入的行業(yè)分布來看，紡織業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、通信設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料制品制造業(yè)是FDI流入的主要行業(yè)。其中，紡織業(yè)為勞動(dòng)密集型行業(yè)，其他3個(gè)行業(yè)均屬于資本密集型行業(yè)。孫靈燕和崔喜君通過研究FDI經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)的行業(yè)差異發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)率提升的促進(jìn)作用顯著弱于其他行業(yè)［15］。因此，F(xiàn)DI流入對(duì)紡織業(yè)生產(chǎn)率提升的促進(jìn)作用較為有限，F(xiàn)DI流入更多地產(chǎn)生了競爭效應(yīng)，削弱了行業(yè)企業(yè)的盈利能力。FDI在通用設(shè)備制造業(yè)等資本密集型行業(yè)的生產(chǎn)率溢出效應(yīng)受到限制，這可能是由專利技術(shù)保護(hù)以及本土企業(yè)學(xué)習(xí)能力不足等因素所致。

3.3 基于所有制視角的進(jìn)一步檢驗(yàn)

鑒于中國現(xiàn)有的金融體系對(duì)不同所有制企業(yè)的融資約束具有影響，民營企業(yè)更依賴?yán)靡恍┓钦?guī)制度緩解自身的融資約束。Huang發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)傾向于與外資合作以緩解其自身的融資約束。鑒于此，本文分別檢驗(yàn)FDI流入對(duì)行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)和民營企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值增長率的影響，以細(xì)致地考察融資約束和FDI流入對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的影響機(jī)制，具體的回歸結(jié)果見表2。

表2 融資約束、FDI流入與產(chǎn)業(yè)增長關(guān)系的回歸結(jié)果——基于所有制的視角

由表2可知：融資約束對(duì)行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長的影響效應(yīng)不顯著，而對(duì)行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值的增長具有顯著的抑制作用——這與目前中國轉(zhuǎn)軌期金融體制的特征相吻合；從FDI流入的系數(shù)來看，F(xiàn)DI流入對(duì)行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)和民營企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值的增長均具有正向推動(dòng)作用，但對(duì)行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長的影響系數(shù)未能通過顯著水平檢驗(yàn)；政府對(duì)金融體系的干預(yù)使得浙江省國有企業(yè)的貸款行為受其債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響較小，因此資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)國有企業(yè)增長的約束作用弱于民營企業(yè)；從FDI流入與融資約束的交叉項(xiàng)的系數(shù)來看，F(xiàn)DI對(duì)高融資約束行業(yè)國有企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值的增長具有負(fù)向影響但并不顯著，對(duì)高融資約束行業(yè)民營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值的增長具有顯著的抑制作用。與Huang、Hericourt和Poncet等的研究結(jié)論不同，本文的研究結(jié)果顯示，F(xiàn)DI流入并未幫助浙江省的民營企業(yè)規(guī)避融資障礙，反而通過發(fā)揮融資效應(yīng)對(duì)行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值的增長產(chǎn)生阻礙作用。

從作用機(jī)理來看，不論國有企業(yè)樣本組還是民營企業(yè)樣本組，F(xiàn)DI流入與企業(yè)內(nèi)源融資能力的交叉項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)值，即FDI通過產(chǎn)品市場作用路徑對(duì)本土企業(yè)的內(nèi)源融資能力造成損害。其中，國有企業(yè)的經(jīng)營體制僵化等，使得FDI通過產(chǎn)品市場作用路徑對(duì)其內(nèi)源融資能力的損害更為明顯。不論國有企業(yè)樣本組還是民營企業(yè)樣本組，F(xiàn)DI與資產(chǎn)有形性的交叉項(xiàng)的系數(shù)均為正值，且民營企業(yè)樣本組的該系數(shù)更高。這說明：FDI流入能夠有效增加行業(yè)內(nèi)本土企業(yè)的實(shí)物存量，從而增強(qiáng)了其抵押貸款的能力，對(duì)行業(yè)增長產(chǎn)生了積極影響。國有企業(yè)樣本組的FDI與金融機(jī)構(gòu)信貸意愿交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，而民營企業(yè)樣本組的該系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)合表1的回歸結(jié)果進(jìn)行分析可知：盡管FDI流入增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿，但是信貸意愿提高帶來的貸款增量更多地被外資企業(yè)和國有企業(yè)占有，未能有效流入民營企業(yè)。中國現(xiàn)有的金融體制存在“所有制歧視”，國有企業(yè)在因外資競爭而出現(xiàn)效益下降時(shí)，往往傾向于借助政府干預(yù)獲取信貸資源的支持。考慮到外資融資本土化趨勢，在信貸資源一定的情況下，國有企業(yè)和FDI對(duì)民營企業(yè)的信貸活動(dòng)具有擠出效應(yīng)。因此，F(xiàn)DI的融資效應(yīng)對(duì)國有企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長的負(fù)向效應(yīng)主要是通過產(chǎn)品市場作用路徑實(shí)現(xiàn)的，而對(duì)民營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長的影響是通過產(chǎn)品市場和金融市場兩方面作用路徑實(shí)現(xiàn)的。

4 結(jié)論及政策建議

本文從理論上闡述了融資約束和FDI流入對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的作用機(jī)制，然后利用2008—2012年浙江省9個(gè)制造業(yè)的數(shù)據(jù)，對(duì)浙江省的融資約束和FDI對(duì)產(chǎn)業(yè)增長的影響效應(yīng)及其交互作用進(jìn)行了考察，并對(duì)FDI的融資效應(yīng)對(duì)行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)和民營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長的作用效應(yīng)及路徑進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。

本文的主要研究結(jié)論如下：融資約束對(duì)產(chǎn)業(yè)增長具有顯著的制約作用；FDI通過發(fā)揮融資效應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)增長產(chǎn)生負(fù)向作用；從具體的作用機(jī)制看，F(xiàn)DI通過提高行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)有形性來增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿，從而降低了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束水平，通過發(fā)揮競爭效應(yīng)削弱了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的內(nèi)源融資能力；FDI對(duì)行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)和民營企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值的增長均具有限制效應(yīng)，對(duì)國有企業(yè)增長的影響效應(yīng)主要通過產(chǎn)品市場作用路徑實(shí)現(xiàn)，而對(duì)民營企業(yè)的影響效應(yīng)是通過產(chǎn)品市場和金融市場兩條作用路徑傳導(dǎo)的。

本文的研究結(jié)論對(duì)于浙江省緩解企業(yè)融資約束、完善引資政策、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速增長具有重要的政策含義。首先，融資約束對(duì)產(chǎn)業(yè)增長具有顯著的限制作用，意味著合理配置金融資源、緩解產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束能積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)增長，因此有必要加快金融市場化進(jìn)程、減少政府對(duì)信貸資源的干預(yù)，避免政府的隱性擔(dān)保對(duì)信貸市場的干擾。其次，辨證看待FDI流入的融資效應(yīng)，趨利避害，避免FDI流入的競爭效應(yīng)對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)內(nèi)源融資能力的削弱，將引資行業(yè)由勞動(dòng)密集型行業(yè)轉(zhuǎn)向技術(shù)密集型行業(yè)，充分發(fā)揮FDI在提高資產(chǎn)有形性等方面的積極效應(yīng)。

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