匯率市場化進(jìn)程中短期國際資本流動影響因素實證分析

林樂芬，應(yīng)瑋瑄

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京 210095)

協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場化改革和資本賬戶開放是我國金融改革的重要內(nèi)容。近年來，匯率市場化改革進(jìn)程在不斷加快。2012年4月6日匯率浮動幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一，被看成是匯率市場化改革的重要一步。2013年，黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，再次強(qiáng)調(diào)要完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融可兌換程度，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。而資本市場雙向開放的主要內(nèi)容就是短期國際資本流動。短期國際資本流動是一把雙刃劍，適度規(guī)模的短期國際資本流動有利于彌補(bǔ)國內(nèi)資金不足，活躍金融市場，促進(jìn)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，短期國際資本流動一旦超過市場的承受能力，造成利率、匯率和資產(chǎn)價格大幅度波動，就會影響國內(nèi)金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來災(zāi)難性的破壞。①F．Guo and Y．S．Huang，“Dose‘Hot Money’Drive China's Real Estate and Stock Markets?”International Review of Economics and Finance，Vol．19，No．3，2010，pp．452-466．

為了應(yīng)對短期國際資本大規(guī)模流動的風(fēng)險，學(xué)界普遍認(rèn)為匯率市場化改革是資本項目進(jìn)一步開放的前提和基礎(chǔ)。根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”，在開放經(jīng)濟(jì)下要保持資本的完全流動性和貨幣政策的獨立性，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實行浮動匯率制。1997年的東南亞金融危機(jī)，就是在資本賬戶開放過程中，短期國際資本大規(guī)模流動與各國僵化的匯率制度產(chǎn)生沖突，導(dǎo)致匯率制度的崩潰，嚴(yán)重破壞了各國的金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，資本賬戶開放必須以匯率市場化為前提，只有匯率水平富有彈性、能夠反映外匯市場供求情況，才能應(yīng)對資本賬戶開放下短期國際資本大規(guī)模流動對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。②Eswar Prasad、Thomas Rumbaugh、王慶:《中國的資本賬戶開放與靈活匯率制度，會不會本末倒置?》，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2005年第7期;曲鳳杰:《人民幣匯率改革對資本流動的影響》，《國際金融研究》2005年第9期;茍琴、王戴黎等:《中國短期資本流動管制是否有效》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第2期。一方面，套匯是短期國際資本流入的主要動機(jī)，人民幣升值和升值預(yù)期上漲都會導(dǎo)致短期國際資本的流入，③蘇多永、張祖國:《“四重套利”模型與短期國際資本流動》，《財經(jīng)科學(xué)》2010年第8期;方先明、裴平:《國際投機(jī)資本流入:動機(jī)與沖擊——基于中國大陸1999—2011年樣本數(shù)據(jù)的實證檢驗》，《金融研究》2012年第1期。而匯率市場化增大了投機(jī)人民幣的匯率風(fēng)險，從而抑制短期國際資本炒作;另一方面，匯率市場化增強(qiáng)了匯率彈性，當(dāng)短期國際資本出于投機(jī)性目的大規(guī)模流入或流出時，匯率能夠成為有效的調(diào)節(jié)工具，緩解短期國際資本流動的沖擊。①何東:《利率市場化、擴(kuò)大匯率彈性和資本賬戶開放次序—— 〈金融研究〉春季圓桌會紀(jì)要》，《金融研究》2012年第6期。因此，張明等指出我國目前匯率形成機(jī)制還存在太多干預(yù)，匯率缺乏彈性，難以應(yīng)對資本賬戶進(jìn)一步開放下短期國際資本大規(guī)模流動對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，資本賬戶開放需要審慎。②張明:《中國的資本賬戶開放仍應(yīng)審慎漸進(jìn)》，《中國金融》2012年第7期。然而，盛松成認(rèn)為加快推進(jìn)資本賬戶開放，不需要等待匯率形成機(jī)制改革條件完全成熟，可以在進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場化的同時，漸進(jìn)式放開短期國際資本的流動，使兩者之間協(xié)調(diào)配合，相互促進(jìn)。③盛松成:《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率匯率改革和資本賬戶開放》，《中國金融》2012年第5期。

基于以上爭議，全面研究匯率市場化與短期國際資本流動的關(guān)系顯得至關(guān)重要。目前學(xué)界主要從匯率水平、人民幣升值、人民幣升值預(yù)期的角度進(jìn)行實證分析，不能準(zhǔn)確反應(yīng)匯率市場化水平對短期國際資本流動的影響。那么，怎樣衡量我國的匯率市場化水平?匯率市場化水平如何影響短期國際資本的流動?短期國際資本流動的影響因素還有哪些?本文希望在理論分析的基礎(chǔ)上實證研究匯率市場化及其他因素對短期國際資本流動的影響，并提出相應(yīng)的政策建議，引導(dǎo)短期國際資本合理流動，防范資本賬戶開放條件下短期國際資本大規(guī)模流動的沖擊，從而維護(hù)我國金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

一、理論分析框架

(一)匯率市場化:定義和測度

市場化就是利用價格機(jī)制來達(dá)到供需平衡和資源有效配置的一種市場狀態(tài)，在體制轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中具有階段性，是一個由低級向高級逐步動態(tài)演化的過程。本文認(rèn)為，匯率市場化就是匯率水平由市場供求決定，并受到外匯供求關(guān)系的影響而處于不斷變動之中，既包括匯率形成機(jī)制由政府管制向市場供求決定轉(zhuǎn)變的過渡階段，又包括匯率水平主要由市場供求決定的市場化階段。

2005年后匯率市場化改革進(jìn)程不斷加快，主要體現(xiàn)在央行減少對匯率的干預(yù)和擴(kuò)大匯率波幅。一方面，人民幣匯率一直是我國央行貨幣政策的調(diào)控對象之一，其目的是維護(hù)本國貨幣幣值的穩(wěn)定，保證市場的正常運行，因此央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動的重要因素。央行頻繁入市導(dǎo)致我國的匯率水平更多反映的是央行的意愿，扭曲匯率形成機(jī)制，不利于市場化匯率的形成。另一方面，合理的匯率浮動區(qū)間有助于真實反映市場交易者的供求信息，提高匯率的市場化程度，同時使央行有更大的操作余地，可以僅在人民幣匯率波幅過大影響經(jīng)濟(jì)運行或者出現(xiàn)趨勢性的幣值低估或高估時才入市干預(yù)，而不必頻繁入市干擾匯率的市場化運行。

基于以上分析，本文借鑒張記偉、許少強(qiáng)的研究，④張記偉、許少強(qiáng):《本幣升值壓力下的匯率政策選擇比較:中國和馬來西亞》，《國際金融研究》2009年第2期。采用Tamim Bayoumi和Barry Eichengreen建立的匯率彈性和貨幣當(dāng)局對外匯市場干預(yù)特征的指數(shù)分析模型，⑤Tamim Bayoumi and Barry Eichengreen， “Exchange Rate Volatility and Intervention:Implications of the Theory of Optimum Currency Areas，”Journal of International Economics，Vol．45，No．2，1998，pp．191-209．分析人民幣匯率的波動情況及央行的干預(yù)力度，作為匯率市場化指數(shù)。這一指數(shù)的計算形式如下:

式 (1)中，SDFLEX表示匯率市場化指數(shù)，SDEXL表示dlog(et)的標(biāo)準(zhǔn)差，e為直接標(biāo)價法下人民幣兌美元匯率;SDREVL表示dlog(rest/narrowt-1)的標(biāo)準(zhǔn)差，rest代表第t期的經(jīng)平均匯率調(diào)整的外匯儲備，narrowt-1代表第t-1期的狹義貨幣存量。

公式內(nèi)涵如下:(1)SDEXL代表匯率的波動性，匯率水平不變時，其值為0，波動性越大，其值也越大;(2)SDREVL代表央行對外匯市場的干預(yù)力度，央行不進(jìn)行干預(yù)時，其值近似于0，干預(yù)力度越大，其值越大;(3)SDFLEX代表匯率市場化指數(shù)，0≤SDFLEX≤1，其值越大，代表匯率市場化水平越高。

(二)短期國際資本流動的匯率市場化彈性分析

隨著匯率市場化改革的不斷推進(jìn)，部分學(xué)者從定性分析的角度研究匯率市場化對短期國際資本流動的影響。人民幣匯率形成機(jī)制與我國國際資本流動之間存在著密切的關(guān)系。匯率市場化改革中匯率浮動區(qū)間的擴(kuò)大一方面增加了投機(jī)人民幣的匯率風(fēng)險從而抑制了短期國際資本炒作，另一方面則可能導(dǎo)致短期國際資本大舉外流。而匯率彈性的增加能夠緩解短期國際資本流動的沖擊，是資本項目開放后抵御短期國際資本大規(guī)模流動的有效工具。

本文通過計算短期國際資本流動的匯率市場化彈性系數(shù)，初步確認(rèn)匯率市場化對短期國際資本流動的影響。計算公式如下:

式 (2)中，ENCF為彈性系數(shù)，即短期國際資本凈流入變化對匯率市場化變化的反應(yīng)的敏感程度，即當(dāng)匯率市場化指數(shù)發(fā)生1%的變動時，由它引起的短期國際資本凈流入變動的百分比;NCF為短期國際資本凈流入，SDFLEX為匯率市場化指數(shù);ΔNCF、ΔSDFLEX分別為變量NCF、SDFLEX的變動量。如果ENCF＞1表明短期國際資本凈流入對于匯率市場化指數(shù)變動的反應(yīng)是比較敏感的，被稱為富有彈性;如果ENCF＜1表明短期國際資本凈流入對于匯率市場化變動的反應(yīng)欠敏感，被稱為缺乏彈性;ENCF=1被稱為單一彈性。計算結(jié)果如表1所示。

表1 彈性系數(shù)統(tǒng)計 (2003．1—2012．12)

由短期國際資本流動的匯率市場化彈性系數(shù)的計算結(jié)果可知，在2003年1月—2012年12月期間，84．17%的月份中短期國際資本流動對于匯率市場化指數(shù)變動的反應(yīng)是比較敏感的，所占比重較大，這在一定程度上說明短期國際資本流動可能受到匯率市場化水平的影響。

但僅憑上述計算的數(shù)據(jù)并不能對短期國際資本流動與匯率市場化的相互關(guān)系做出確定性的論斷。為了進(jìn)一步分析匯率市場化對短期國際資本流動的影響方向和影響程度，本文將通過構(gòu)建VAR模型進(jìn)行短期國際資本流動影響因素的實證分析。

(三)短期國際資本流動影響因素分析

短期國際資本流動除了受到匯率市場化水平的影響外，還受到其他因素的影響。自1997年東南亞金融危機(jī)以后，學(xué)者們對短期國際資本流動的影響因素做了大量研究。本文結(jié)合現(xiàn)有的研究成果，對短期國際資本流動的影響因素進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，匯率因素、利率因素和資產(chǎn)價格因素會影響短期國際資本在外匯市場、貨幣市場以及資本市場的流動。首先，外匯市場中的匯率水平不僅影響國際貿(mào)易，還影響跨國資本流動，幾乎所有跨國經(jīng)濟(jì)行為和投資決策都必須考慮匯率因素。①理查德·M·萊維奇:《國際金融市場:價格與政策》，施華強(qiáng)譯，北京:中國人民大學(xué)出版社，2002年，第98頁。其次，依據(jù)傳統(tǒng)的利率平價理論，如果兩國的利率不同并且利差能夠彌補(bǔ)資本利得稅，國際資本就會向利率高的國家流動，并且只要這種利差存在，資本就會持續(xù)流動，一直到套利空間消失為止。但是學(xué)者對利率因素是否是引起短期國際資本流動的主因存在爭議。Jeffrey Frenkel指出利率水平是短期國際資本流動的決定性因素，②Jeffrey A．Frankel，“Currency Crashes in Emerging Markets:An Empirical Treatment，”Journal of International Economics，Vol．41，2006，pp．351-366．趙然、蘇治等通過實證研究認(rèn)為國內(nèi)外利差是影響短期國際資本流動的顯著因素，③趙然、蘇治:《升值預(yù)期真的驅(qū)動國際游資流入中國了嗎——基于四重套利模型》，《金融研究》2012年第6期。而呂光明、徐曼等認(rèn)為“套利”并非短期國際資本流入的主要動機(jī)。①呂光明、徐曼:《中國的短期國際資本流動——基于月度VAR模型的三重動因解析》，《國際金融研究》2012年第4期。再次，短期國際資本除了受匯率、利率等因素驅(qū)動外，還追求資產(chǎn)溢價，通過“低買高賣”達(dá)到“套價”的目的。因此，由利率平價理論衍生出資產(chǎn)平價理論，即在其他條件不變的情況下，短期資本不以利率產(chǎn)品為主要投資對象，而以證券、房產(chǎn)等資產(chǎn)為投資對象，短期資本由追逐“利差”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r差”，資產(chǎn)價格差異對短期國際資本流動產(chǎn)生較大影響。②Y．Kim，“Causes of Capital Flows in Developing Countries，”Journal of International Money and Finance，Vol．19，No．2，2000，pp．235-253;王擎、張恒:《國際熱錢與我國股價的關(guān)系》，《財經(jīng)科學(xué)》2010年第10期;趙文勝、張岐山、趙楊:《短期國際資本流動對中國市場變化的反應(yīng)分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第3期。

二、變量選取、數(shù)據(jù)說明和模型選擇

(一)變量選取及數(shù)據(jù)說明

基于以上學(xué)者觀點和理論分析，本文選取匯率、利率、資產(chǎn)價格三大因素作為短期國際資本流動的影響因素參與實證。其中，匯率因素選擇匯率市場化指數(shù)SDFLEX和匯率預(yù)期EF;利率因素選擇中美利率差DRCA;資產(chǎn)價格因素選擇房地產(chǎn)價格RE和股票價格SZ兩個變量。

其中，被解釋變量為短期國際資本存量K，以2002年12月為基期 (假設(shè)基期短期國際資本存量為零)，至2012年12月末，各月末中國境內(nèi)短期國際資本存量Kt為:Kt=NCF1+NCF2+…+NCFt，Kt＞Kt-1表示當(dāng)期短期國際資本凈流入，Kt＜Kt-1表示當(dāng)期短期國際資本凈流出;其中短期國際資本凈流入NCF參照劉莉亞的方法，③劉莉亞:《境外“熱錢”是否推動了股市、房市的上漲?——來自中國市場的證據(jù)》，《金融研究》2008年第10期。具體公式為短期國際資本凈流入NCF=月度外匯占款增加額-月度進(jìn)出口差額-月度實際外資利用額，NCF＞0表示短期國際資本凈流入，NCF＜0表示短期國際資本凈流出。在匯率因素中，匯率預(yù)期EF=美元兌人民幣匯率-人民幣一年期NDF，EF＞0表示人民幣升值預(yù)期，EF＜0表示人民幣貶值預(yù)期;匯率市場化指數(shù)SDFLEX計算參照上文。在利率因素中，由于美元一直在中國外匯儲備中占較大比重，所以選取中美代表性利率之差DRCA表示短期國際資本流動的套利收益，其值等于中國銀行一年期定期存款利率與美國聯(lián)邦基金利率的差額。在資產(chǎn)價格視角中，選取股票價格SZ和房地產(chǎn)價格RE作為資產(chǎn)價格的代表性指標(biāo)，其中，房地產(chǎn)價格RE采用房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)，股票價格SZ采用上證綜指收盤價。

(二)模型選擇

本文采用VAR模型對我國短期國際資本流動的影響因素進(jìn)行分析。之所以選擇VAR模型，原因如下:與其他方法相比，VAR模型沒有假設(shè)變量之間先驗的理論關(guān)系，可以直接用真實數(shù)據(jù)對多個變量間動態(tài)關(guān)系進(jìn)行描述，不需要區(qū)分變量的內(nèi)生性和外生性，同時通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析可以研究某一因素對特定變量的沖擊響應(yīng)和因素變量方差變動的相對貢獻(xiàn)。VAR模型的形式為:

式 (3)中yt為k維內(nèi)生變量向量，p為滯后階數(shù)，t為樣本個數(shù)，矩陣A1，A2……Ap為要被估計的系數(shù)矩陣，εt為k維沖擊向量。由以上分析可知，VAR模型中包含6個變量，即K，SDFLEX，DRCA，EF，RE，SZ。

(三)研究區(qū)間與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本區(qū)間選取2003年1月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)。之所以選擇這樣的樣本區(qū)間，主要考慮的是:(1)月度數(shù)據(jù)比年度數(shù)據(jù)的樣本容量更大，更能體現(xiàn)短期國際資本流動的波動性特征;(2)中國在2001年12月11日才正式加入世貿(mào)組織，之前短期國際資本的規(guī)模相對較小，同時2002年也是短期國際資本流向變化的轉(zhuǎn)折點;(3)再加上考慮到數(shù)據(jù)的可得性和連續(xù)性，所以把2003年1月作為分析的樣本起點。

在數(shù)據(jù)來源上，外匯占款、外匯儲備與狹義貨幣存量數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行網(wǎng)站;進(jìn)出口差額、實際利用外資額數(shù)據(jù)來自中國商務(wù)局網(wǎng)站;中國一年期定期存款利率數(shù)據(jù)來自中國銀行網(wǎng)站;美國聯(lián)邦基金利率來自美聯(lián)儲網(wǎng)站;人民幣兌美元名義匯率、房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)均來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站;上證綜指收盤價數(shù)據(jù)、人民幣一年期NDF數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫。本文使用的計量軟件為Eviews5．0 版本。

三、實證結(jié)果與分析

(一)單位根檢驗

根據(jù)Johansen的協(xié)整檢驗 (JJ檢驗)理論，在檢驗一組時間序列是否存在協(xié)整關(guān)系或長期均衡關(guān)系之前，應(yīng)該先檢驗這些時間序列的單整性。單整性檢驗通過單位根 (DF或ADF)完成。單位根檢驗就是對隨機(jī)過程的單整階數(shù)的檢驗。

本文采用的單位根檢驗方法是ADF(Augmented Dikey-Fuller test)檢驗法，將短期國際資本流動規(guī)模K、匯率市場化指數(shù)SDFLEX、匯率預(yù)期EF、中美利率差DRCA、房地產(chǎn)價格RE和股票價格SZ等六個變量的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2。

表2 各變量及差分的ADF檢驗

由表2對各變量的ADF檢驗結(jié)果可以看出，短期國際資本存量K和其他時間序列都含有一個單位根，是非平穩(wěn)的，但一階差分后都是穩(wěn)定一階單整過程，所以可以進(jìn)行協(xié)整分析。

(二)協(xié)整檢驗

如果兩個或兩個以上同階單整的非平穩(wěn)時間序列的線性組合是平穩(wěn)時間序列，則這些變量間的關(guān)系協(xié)整，這意味著它們之間存在一個長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。本文運用Johansen最大似然估計法來檢驗各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，本例根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇滯后項為3，檢驗結(jié)果如表3。

表3 短期國際資本流動存量與其他變量的Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

以上檢驗結(jié)果說明，在5%的置信水平下，國際短期資本存量K與匯率市場化指數(shù)SDFLEX、中美利率差DRCA、匯率預(yù)期EF、房地產(chǎn)價格RE、股票價格SZ之間至少有一個或一個以上的協(xié)整關(guān)系，即存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。

(三)脈沖響應(yīng)分析

協(xié)整關(guān)系只能說明變量之間存在密切關(guān)系，不能說明各變量對短期國際資本流動的影響是正還是負(fù)以及其影響程度。下面我們進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，可以直接觀察各經(jīng)濟(jì)變量之間的動態(tài)關(guān)系。

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，具體而言，是在擾動項上加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。圖1-圖5中橫軸表示沖擊作用的滯后期長度 (單位:月)，縱軸表示內(nèi)生變量對沖擊的響應(yīng)程度，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

圖1 K對SDFLEX的脈沖反應(yīng)

圖2 K對DRCA的脈沖反應(yīng)

圖3 K對EF的脈沖反應(yīng)

圖4 K對RE的脈沖反應(yīng)

圖5 K對SZ的脈沖反應(yīng)

圖1顯示，當(dāng)在本期給匯率市場化指數(shù)SDFLEX一個正沖擊后，即匯率市場化水平提高后，前3期短期國際資本流動存量K會呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，在短暫的增加后存量又減少，雖然其影響有一定不可預(yù)測性，但總體來說匯率市場化水平的提高會帶來短期國際流動存量的減少。圖2顯示，當(dāng)在本期給中美利率差DRCA一個正沖擊后，即中美利率差增加后，短期國際資本流動存量K會呈現(xiàn)正向反應(yīng)，即短期國際資本流動存量會增加。圖3顯示，當(dāng)在本期給匯率預(yù)期EF一個正沖擊后，即預(yù)期人民幣升值后，短期國際資本存量K會增加，在第3期反應(yīng)最大。圖4顯示，當(dāng)在本期給房地產(chǎn)價格RE一個正沖擊后，即房地產(chǎn)價格提高后，在前2期給短期國際資本存量K的影響為負(fù)，之后迅速轉(zhuǎn)正，并持續(xù)7期左右。圖5顯示，當(dāng)在本期給股票價格SZ一個正沖擊后，即股票價格提高后，前2期短期國際資本流動存量K會呈現(xiàn)正向反應(yīng)，之后資本存量減少，直到第4期存量繼續(xù)增加，之后衰減到0。

(四)方差分解分析

方差分解通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化 (通常用方差來度量)的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。方差分解結(jié)果如表4所示。短期而言，短期國際資本存量預(yù)測方差主要由其自身變化來解釋，符合波動性強(qiáng)和難以預(yù)測的特征。長期而言，匯率預(yù)期 (EF)的解釋程度最高，為12．42%左右;其次為房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)RE，其解釋程度約為11．77%;再次為匯率市場化指數(shù)(SDFLEX)，解釋程度為9．96%;最后是股票價格 (SZ)和中美利率差 (DRCA)，解釋程度分別為6．42%和3．09%。由此可知，在短期國際資本流動三大影響因素中，匯率因素影響最大，其次是資產(chǎn)價格因素，最后是利率因素。

表4 短期國際資本存量K的預(yù)測方差分解分析

(五)結(jié)果分析

1．匯率因素

實證結(jié)果顯示，匯率因素對短期國際資本流動的解釋程度最大，匯率市場化指數(shù)SDFLEX和匯率預(yù)期EF兩者的共同解釋力度達(dá)到22．38%左右。其中，匯率升值預(yù)期會吸引短期國際資本流入;匯率市場化水平的提高則會使短期國際資本流動的波幅降低。究其原因如下:

首先，自2005年7月加快推進(jìn)匯率市場化改革以來，人民幣兌美元已經(jīng)累計升值25．37%。并且，以美歐為首的國際社會還是會質(zhì)疑人民幣匯率被低估，金融機(jī)構(gòu)新增的外匯占款也說明人民幣的大幅升值并未降低市場的升值預(yù)期。因此，匯率升值預(yù)期成為吸引短期國際資本流入的首要因素。

其次，匯率市場化水平的提高之所以使短期國際資本流動的波幅降低，主要有兩個原因。第一，匯率市場化水平的提高使匯率升值 (貶值)的預(yù)期迅速消除，從而減少短期國際資本的流動。澳大利亞央行的Chris Becker和Clare Noone于2008年的實證研究表明有靈活匯率體制的國家與固定匯率的國家相比，前者資本流動的波動率比 (用資本賬戶占GDP比重的標(biāo)準(zhǔn)差衡量)明顯降低。理論上說，如果外國投資者對人民幣有匯率升值 (貶值)的預(yù)期，可能會產(chǎn)生投資 (拋售)人民幣或以人民幣定價的資產(chǎn)的動機(jī)。但是，如果匯率具有較高的市場化水平，匯率就會很快升值 (貶值)到與市場一致的預(yù)期水平，從而迅速消除對匯率繼續(xù)升值 (貶值)的預(yù)期，減少短期國際資本流動的不穩(wěn)定性。第二，匯率市場化水平提高增加了短期國際資本套利風(fēng)險，從而抑制了短期國際資本的流入。匯率波幅的提高使得匯率水平能在更大的區(qū)間反映市場供求的變化，從而提高匯率波動率，增加匯率的市場化水平。匯率水平由外匯市場供求決定的趨勢加強(qiáng)，并且外匯市場的供求又受到國際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易等多種因素的影響，這些因素情況的變化會通過外匯市場使人民幣匯率水平發(fā)生變化，因此人民幣匯率存在隨時浮動的可能性，市場難以形成對匯率變動趨勢的穩(wěn)定預(yù)期，增加了套利風(fēng)險。

2．資產(chǎn)價格因素

實證結(jié)果揭示，資產(chǎn)價格因素是短期國際資本流動的第二大解釋因素，房地產(chǎn)價格RE和股票價格SZ兩者的共同解釋力度為18．18%，房地產(chǎn)價格和股票價格的提高都會吸引短期國際資本的流入。其中，短期國際資本流動對房地產(chǎn)價格的沖擊較之于股票價格反應(yīng)更強(qiáng)，這與多年來中國房地產(chǎn)市場的繁榮是密不可分的。事實上，自1998年的第一次房改以來，我國房地產(chǎn)市場突飛猛進(jìn)地發(fā)展，房地產(chǎn)市場投資的收益一直強(qiáng)勁，因此，房地產(chǎn)對于短期國際資本來說一直是特別有吸引力的投資渠道。股票價格對短期國際資本流動有一定的解釋力度，但由于目前國際資本流入證券市場仍存在較為嚴(yán)格的管制，因此其解釋力度有限。

3．利率因素

實證結(jié)果表明，中美利率差DRCA的增加會吸引短期國際資本的流入，對短期國際資本流動的解釋力度為3．09%。我國的利率市場化由1996年6月1日央行放寬了銀行間同業(yè)拆借市場利率開始，在漫長的改革歷程中，已經(jīng)基本實現(xiàn)了貨幣市場、債券市場以及外幣存貸款市場的利率市場化，但是本幣存款和貸款的利率管制仍然存在，因此實證得出中美利率差的影響相對較弱。但是本文認(rèn)為利率市場化進(jìn)程在不斷加快，尤其是央行宣布自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，標(biāo)志著利率市場化改革邁出了實質(zhì)性的一步。因此，利率對短期國際資本流動的影響將會放大，對短期國際資本流動的管理必須重視利率因素的影響。

四、結(jié)論與啟示

首先，匯率是短期國際資本流動的最主要影響因素。短期國際資本流動的影響因素按照影響程度由大到小的排序分別是:包括匯率市場化指數(shù)和預(yù)期匯率的匯率因素、包括房地產(chǎn)價格和股票價格的資產(chǎn)價格因素以及利率因素。其次，匯率因素中，匯率市場化水平的提高能夠消除匯率單邊升值(貶值)的預(yù)期，從而緩解短期國際資本大規(guī)模流動的沖擊。最后，目前利率因素對短期國際資本流動的影響相對較弱，而央行需要利率這一政策工具對短期國際資本流動規(guī)模進(jìn)行調(diào)控，因此利率市場化改革的加快推進(jìn)是必然選擇。

基于以上實證分析結(jié)論，為了引導(dǎo)短期國際資本合理流動，可以通過加快匯率形成機(jī)制的市場化改革，增強(qiáng)匯率變動的靈活性，從而弱化人民幣單邊升值 (貶值)預(yù)期，進(jìn)而弱化短期國際資本流動的套匯動機(jī)。央行可以從明確干預(yù)外匯市場的具體規(guī)則、適度減少外匯市場干預(yù)、進(jìn)一步放寬人民幣匯率波動以及擴(kuò)大投資者準(zhǔn)入等方面提高匯率市場化水平。同時，隨著利率市場化改革的不斷推進(jìn)，央行可以通過市場化的利率對短期國際資本流動規(guī)模進(jìn)行調(diào)控和管理。下一階段的利率市場化改革主要是存款利率的市場化，可以以大額定期存單與小幅提高存款利率上限或是后續(xù)改革為切入點，不斷完善利率市場化所需要的金融制度和市場基礎(chǔ)。此外，房地產(chǎn)市場的高收益是吸引短期國際資本流入的重要動力，因此，要加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，通過建立一套公平公正的房產(chǎn)稅體系等措施穩(wěn)定國內(nèi)房地產(chǎn)市場，加強(qiáng)對外資大規(guī)模進(jìn)入房地產(chǎn)市場的監(jiān)管，防止房地產(chǎn)價格大幅的周期性波動對短期國際資本流動產(chǎn)生影響。