滬鋁期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究

王葳

南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

一、引言

鋁是一種重要的工業(yè)基礎(chǔ)原材料，被廣泛用于社會(huì)生產(chǎn)的各領(lǐng)域，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用。近年來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)一直保持著穩(wěn)步健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，越來(lái)越多的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者選擇期貨進(jìn)行套期保值，回避風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)從1991年開(kāi)始鋁的期貨交易，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，上海期貨交易所的鋁期貨交易日趨活躍，市場(chǎng)逐步成熟化。因此，研究鋁期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

由于期現(xiàn)貨價(jià)格間的密切聯(lián)系，國(guó)外學(xué)者早就開(kāi)始了對(duì)二者關(guān)系的研究。Garbade&Silber(1982)最早對(duì)期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，因此，稱(chēng)之為G-S模型。Bigman，Goldfrab與Schechtman(1983)運(yùn)用線性回歸方法檢驗(yàn)了芝加哥期貨交易所(CBOT)小麥、玉米與大豆期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期關(guān)系問(wèn)題。LaiK&LaiM等(1991)較早地使用協(xié)整的概念來(lái)檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題。WangH．＆Bingfan(2002)運(yùn)用Johansen協(xié)整方法檢驗(yàn)了中國(guó)小麥期貨和硬麥期貨市場(chǎng)的效率，分析了1998年1月至2002年3月間鄭州批發(fā)價(jià)、天津批發(fā)價(jià)和全國(guó)平均價(jià)3個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格及相應(yīng)的期貨價(jià)格(周價(jià)格)之間的關(guān)系，硬麥期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取上海期貨交易所的鋁期貨作為實(shí)證研究品種，研究的時(shí)間跨度為2010年1月4日至2012年12月17日。本文采用國(guó)外研究者通用的方法，以滾動(dòng)展期的方法來(lái)構(gòu)造期貨價(jià)格的時(shí)間序列，即選取最近期月份的期貨合約作為代表，在最近期期貨合約進(jìn)入交割月后，選取下一個(gè)最近期期貨合約，這樣就得到一個(gè)連續(xù)的期貨合約序列，利用連續(xù)期貨合約序列每個(gè)交易日的結(jié)算價(jià)格數(shù)據(jù)產(chǎn)生一個(gè)連續(xù)的期貨數(shù)據(jù)。為研究方便，將期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列分別記為

（二）研究方法

本文將應(yīng)用單位根檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性，以及它們各自差分序列的平穩(wěn)性。在此基礎(chǔ)上，借助JJ協(xié)整檢驗(yàn)檢驗(yàn)期貨價(jià)格Ft與現(xiàn)貨價(jià)格St之間是否存在協(xié)整關(guān)系，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行進(jìn)一步研究。

如果期貨價(jià)格Ft與現(xiàn)貨價(jià)格St之間存在協(xié)整關(guān)系，則可以利用向量誤差修正模型（VECM）研究期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的誤差修正模型可表示為：

其中 Δ 為一階差分，α11(i),α12(i),α21(i),α22(i)為短期調(diào)整系數(shù)，Zt-1為期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格協(xié)整關(guān)系中的誤差修正項(xiàng)，αS和αF為誤差修正項(xiàng)系數(shù)，p為滯后階數(shù)，按照AIC準(zhǔn)則選定。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)αS和αF具有兩方面的作用，一是可以識(shí)別期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間Granger因果關(guān)系的方向，二是在系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時(shí)，可以測(cè)量期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的調(diào)整速度和調(diào)整方向。

通過(guò)誤差修正模型，還可以說(shuō)明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，如果利用Ft的歷史數(shù)據(jù)比不利用Ft的歷史數(shù)據(jù)可以對(duì)St進(jìn)行更精確的估計(jì)，則稱(chēng)FtGranger引導(dǎo)St。如果等式（1）中ΔFt-i的系數(shù)不全為零，或者誤差修正項(xiàng)系數(shù)αS不為零，則FtGranger引導(dǎo)St；同樣，如果等式（2）中ΔSt-i的系數(shù)不全為零，或者誤差修正項(xiàng)系數(shù)αF不為零，則StGranger引導(dǎo)Ft。因此，我們可以利用t檢驗(yàn)對(duì)誤差修正項(xiàng)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，利用F統(tǒng)計(jì)量對(duì)滯后變量的系數(shù)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果

1、ADF檢驗(yàn)

表一 ADF檢驗(yàn)

注：Δ表示一階差分，表中的數(shù)據(jù)為ADF值，在5%的置信水平下ADF的臨界值為-2.87。

首先進(jìn)行選擇含常數(shù)項(xiàng)而不含趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)，可以看出期貨價(jià)格序列與現(xiàn)貨價(jià)格序列的非平穩(wěn)性（單整性）。我們所做的零假設(shè)為：時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。由表一可得，在5%的置信水平下，鋁現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的ADF值均大于臨界值，則零假設(shè)不能被拒絕，這說(shuō)明鋁期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

表二 JJ協(xié)整檢驗(yàn)

選擇含常數(shù)項(xiàng)而不含趨勢(shì)項(xiàng)的JJ協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果由表二可知，在5%的置信水平下，由于跡統(tǒng)計(jì)量的值大于臨界值，零假設(shè)r≤0被拒絕了；而零假設(shè)r≤1，由于跡統(tǒng)計(jì)量的值小于臨界值，不能被拒絕。這一結(jié)果說(shuō)明，鋁的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，即短時(shí)間內(nèi)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格可能偏離均衡狀態(tài)；但將時(shí)間范圍增長(zhǎng)時(shí)，可以看出期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間保持著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

3、向量誤差修正模型和Granger因果檢驗(yàn)

表三 VEC模型的參數(shù)估計(jì)及Granger因果檢驗(yàn)

表三給出了鋁向量誤差修正模型的參數(shù)估計(jì)和Granger因果檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：誤差修正系數(shù)中αS為正，αF為負(fù)，但只有αF統(tǒng)計(jì)顯著。αS不顯著，說(shuō)明當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時(shí)，下一期現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整對(duì)修復(fù)非均衡狀態(tài)沒(méi)有直接的影響；αF<0，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)對(duì)期貨價(jià)格的變動(dòng)具有負(fù)向調(diào)整作用。即當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時(shí)，如果誤差修正項(xiàng)為正（即Zt-1＞0），說(shuō)明期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格偏高，則平均來(lái)說(shuō)，下一期的現(xiàn)貨價(jià)格將上升，而期貨價(jià)格將下降；同樣如果誤差修正項(xiàng)為負(fù)（即Zt-1<0），說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)于期貨價(jià)格偏高，則下一期的期貨價(jià)格將上升，而現(xiàn)貨價(jià)格將下降。

進(jìn)一步觀察滯后變量的系數(shù)，在等式（1）中，滯后變量ΔFt-1的系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著，這說(shuō)明滯后1期的期貨價(jià)格對(duì)t期的現(xiàn)貨價(jià)格有影響；而在等式（2）中，滯后變量ΔSt-2和ΔFt-2的系數(shù)統(tǒng)計(jì)均顯著，這說(shuō)明分別滯后2期的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)t期的期貨價(jià)格均有影響。

五、結(jié)論

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：

1、鋁期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分是平穩(wěn)的。

2、鋁期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系。

3、鋁期貨與現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，即期貨價(jià)格的變動(dòng)影響現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，同時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)影響期貨價(jià)格的變動(dòng)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的影響是相互的。

以上結(jié)論表明，上海期貨交易所的鋁期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，上海期貨交易所的鋁期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能良好。但是，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)期鋁市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的能力比較弱，還不能滿足眾多套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。因此，我國(guó)期鋁市場(chǎng)應(yīng)該把握金融的市場(chǎng)化改革這一大好時(shí)機(jī)，加快發(fā)展步伐，努力增強(qiáng)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，使期鋁市場(chǎng)不斷適應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要，為鋁的大宗交易定價(jià)做出貢獻(xiàn)。