日元國際化進程反思及對人民幣國際化的啟示

2014-11-26 01:18:57于澤

商業(yè)經(jīng)濟研究 2014年33期

于澤

內(nèi)容摘要：從國際貨幣的貨幣職能視角審視日元的國際化進程，可以看到：日元在國際貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域，陷入“去美元化”困境；在國際投資領(lǐng)域，形成了對發(fā)達國家和發(fā)達國家貨幣的依賴；在國際儲備層面，日元匯率的無方向性，使日元喪失了他國對其作為儲備貨幣的信心。日本央行對于處理資產(chǎn)泡沫與通脹溫和之間貨幣政策的搖擺不定，最終導致了日本經(jīng)濟“失去的10年”，也就此喪失了日元進一步國際化的黃金機遇。同在東亞崛起的國家，中國與日本在貨幣崛起階段有著深刻的經(jīng)濟體量、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、地緣政治、文化根基、外部環(huán)境等的相似性，和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略視野等的不同之處。鑒于人民幣與日元國際化在不同歷史時期，相同歷史發(fā)展階段的高度可比性，日元國際化的進程可以為人民幣國際化之路提供借鑒。

關(guān)鍵詞：日元國際化人民幣國際化國際貨幣職能

引言

自20世紀60年代開始，由于連續(xù)多年的貿(mào)易順差和相對封閉的金融市場，日本面臨日元匯率升值和開放金融市場的巨大內(nèi)外部壓力，在此背景下，日本開始了日元國際化的進程。但時至今日，作為計價單位、交易媒介和價值貯存手段的日元國際化并未取得預期進展，反而深深陷入了“去美元化”的困境。

日元國際化的進程可以為人民幣的國際化提供借鑒。這不僅是因為日元國際化在世界貨幣發(fā)展史上的重要地位，更因為當前人民幣國際化與20世紀80年代的日元國際化高潮時期兩國的經(jīng)濟、金融發(fā)展程度相似，兩國面臨的外部環(huán)境、地緣政治可比性強，同時支撐中日兩國經(jīng)濟和金融體系背后的經(jīng)濟文明價值觀具有同根性。

因此，日元國際化與人民幣國際化的比較分析，政策意義重大。通過這種分析，一方面可以讓我們更好地從日元國際化進程中吸收教訓，尋找自身優(yōu)勢，更可以充分預警人民幣國際化可能遇到的種種問題。

日元國際化進程回顧

日元國際化的進程大致可以分為三個階段：

（一）第一階段

二戰(zhàn)結(jié)束后至20世紀70年代末，為日元國際化的初期階段。日本經(jīng)過二戰(zhàn)后的經(jīng)濟恢復時期，經(jīng)濟迅速進入高速增長階段。1955年至1973年間，其國民生產(chǎn)總值年均增長9.8%，并于1968年成為世界第二大經(jīng)濟體。日本經(jīng)濟的高速增長是在低通脹和低失業(yè)率的前提下取得的。日本經(jīng)濟增長的同時還伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由勞動密集型向資本密集型的轉(zhuǎn)變，重化工業(yè)的發(fā)展強化了日本的貿(mào)易競爭力。進入20世紀70年代后，隨著布雷頓森林體系的瓦解，國際貨幣體系進入了以美元為基礎(chǔ)的浮動匯率時代。國際市場對日元的需求與日俱增，日本開始關(guān)注日元的國際地位問題。但日本政府對待日元國際化的立場仍然相對比較謹慎。

（二）第二階段

20世紀80年代，為日元國際化的急速發(fā)展時期。20世紀80年代，美國經(jīng)常收支特別是對日收支出現(xiàn)大幅逆差，美日貿(mào)易摩擦加劇。美國將日本的貿(mào)易順差歸結(jié)于其市場的封閉和日元的低估，認為日元匯率不是通過市場形成的均衡匯率。美國在要求日本開放商品市場的同時，還要求日本開放金融、資本市場。日本政府在20世紀80年代后，開始對日元國際化采取積極態(tài)度，出臺了一系列日元國際化的措施。1980年12月，日本政府全面修改外匯法，將“原則禁止”改為“原則自由”；1984年5月，“日元-美元委員會”就日本金融、資本市場自由化、日元國際化、以及外國金融機構(gòu)進入日本金融、資本市場等問題達成了一致意見，發(fā)表了《日元-美元委員會報告書》。日本大藏省發(fā)表了《關(guān)于金融自由化，日元國際化的現(xiàn)狀與展望》的公告，進一步完善了日元國際化的具體措施，被視為日元國際化真正開始的標志。

（三）第三階段

20世紀90年代，為日元國際化衰退時期。“廣場協(xié)議”之后，日元開始急劇升值，日本經(jīng)濟進入“日元升值蕭條”時期。從1986年末開始，日本進入持續(xù)50個月的“平成景氣”時期?！捌匠删皻狻逼陂g，日本一般物價水平比較平穩(wěn)，但是股票、地產(chǎn)等“資本品”價格急劇上升，這種泡沫性質(zhì)的經(jīng)濟繁榮在1990年末、1991年初出現(xiàn)，股市暴跌，房地產(chǎn)企業(yè)、生產(chǎn)型企業(yè)紛紛倒閉，銀行等金融機構(gòu)產(chǎn)生巨額不良債權(quán)。對國外投資者來說，持有日元資產(chǎn)的風險也變得越來越不確定。日元匯率的波動又降低了日元作為資本品的吸引力，同時抑制了出口增長，在這種局面下，擴大貿(mào)易中日元交易比重也變得更為困難。

日元國際化受阻的表現(xiàn)

一般而言，國際貨幣有三種主要的職能：計價單位、交易媒介和價值存儲。下文從這三方面相關(guān)的具體數(shù)據(jù)來看日元的國際化程度。

（一）計價單位

如圖1、圖2所示，1979年日元在出口貿(mào)易中作為計價貨幣的比重為24.9%，2013年這一比例已經(jīng)上升到35.6%。 1979年，日元作為進口貿(mào)易計價貨幣的比重只有2.4%，而這一比例在2013年已經(jīng)上升到了20.6%。隨著日元的國際化，日元作為貿(mào)易計價貨幣的比重不斷加大，但這一指標距離美元、歐元還是有距離的。

美國使用本幣結(jié)算，在出口貿(mào)易中達到95%以上，在進口中也能夠達到85%以上；而德國、法國等歐元區(qū)國家，出口貿(mào)易中使用本幣計價基本都在50%以上，進口貿(mào)易中也在一半左右。根據(jù)IMF的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，日本的進口規(guī)模占世界貿(mào)易總額的4.7%，出口規(guī)模占世界貿(mào)易總額的4.3%。由此可見，日元作為計價單位這一職能被世界所接受的程度并不高。

（二）交易媒介

衡量日元作為交易媒介的使用程度，可以主要從日元在國際投資市場、對外直接投資、國際間銀行貸款和國際外匯市場的使用來分析。

在國際債券市場上，以日元計價的國際債券絕對規(guī)模穩(wěn)步上升，但相對占比卻不斷縮小。如圖3所示，截至2009年6月，以歐元計值的國際債券發(fā)行規(guī)模最大，為11.7萬億美元，占全部國際債券發(fā)行的47.5%；以美元計值的為8.9萬億美元，占36.1%；以日元計值的國際債券占比只有3%，遠低于其它國際貨幣。endprint

日本對外直接投資與歐美國家相比，比重偏低。截止到2010年末，英國、法國、美國的對外直接投資余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比分別為：75.3%、59.1%和22.0%，而日本僅為15.1%。

日本對國際的銀行間貸款在20世紀70年代幾乎不存在。20世紀80年代末日元對美元的急劇升值，直接刺激了日元的國際貸款發(fā)展（見表1）。但是，日本的凈長期貸款，多數(shù)是以美元或加元等外幣計價的，多數(shù)是流向OECD國家的，多數(shù)是投資于發(fā)達國家的有價證券市場的。

根據(jù)BIS的調(diào)查報告顯示，1998年世界主要外匯市場上各種主要貨幣的交易額中，美元占87%，德國馬克占30%，日元占22%，英鎊占11%；而在2013年，占比大致相同。隨著日元國際化的進行，日元的外匯交易額大體維持在20%左右。這說明日元國際化有所成就，但與歐元（35%左右），尤其是美元（90%左右）相比，日元在外匯市場上的交易比重偏低。

此外，東京市場的外匯交易額在1989年曾達到與紐約市場匹敵的規(guī)模，但隨后差距迅速擴大，其地位也逐漸被新加坡、中國香港外匯交易市場所替代。

由此可見，隨著日元國際化的推進，日元的確提高了其作為國際貨幣的交易媒介程度。但是無論是在國際債券市場、海外直接投資、國際銀行間貸款，抑或是外匯交易量和東京外匯交易市場規(guī)模方面，日元都與美元、歐元等公認的國際化貨幣還有著較大的差距。

（三）價值存儲

隨著布雷頓森林體系的瓦解，日元、馬克成為牙買加體系下國際儲備的新生組成部分。但是隨著日元國際化的進行，日元在國際儲備中的比重卻不斷降低。根據(jù)IMF統(tǒng)計，日元在國際外匯儲備的比重在1995年時達到6.77%，而當時的英鎊所占比重為2.11%；2011年日元的比重僅為3.60%，而此時英鎊的比重為3.83%，已經(jīng)超過了日元的比重。1995年到2011年間，日元在國際外匯儲備中所占的比例逐年下降。美元的比重雖然有所起伏但是一直維持在60%上下，而歐元的崛起也使得其比重上升到2011年的24.67%（見圖4）。由此可見，日元作為國際儲備貨幣的發(fā)展是失敗的。

因此，從國際貨幣的三大職能角度來看，日元的國際化程度還遠遠不夠，而且在某些方面甚至是“不進反退”，日元的國際化程度都與預期相去甚遠。因此，日元的國際化進程是失敗的。

日元國際化受阻的深層原因

基于以上貨幣職能的角度分析，日元國際化的進程受到阻礙，并陷入困境，有其深層次原因。

（一）作為計價貨幣的“去美元化”困境

在日本的國際貿(mào)易中，由于對美元的過度依賴，日元始終無法成為與其經(jīng)濟體量相匹配的國際貿(mào)易計價和結(jié)算貨幣。

1.原材料進口依賴美元計價。在日本的商品進口中，以美元計價的交易份額很高，日元使用率很低，這符合“麥金農(nóng)假說”中關(guān)于貿(mào)易商品II的結(jié)論。日本的進口商品中礦物性燃料、食品、原材料、化學制品等同質(zhì)化初級產(chǎn)品所占的比重很高，原材料的進口依賴美元計價。

2.出口產(chǎn)品依賴美元定價。由于日本企業(yè)在生產(chǎn)最終產(chǎn)品和高級中間品的過程中，不得不面臨大量美元化的成本。尤其是在20世紀90年代東亞垂直一體化的貿(mào)易模式形成后，東亞大部分國家使用美元計價，使得日本面臨更大的美元化成本。為了對沖成本中的美元匯率風險，出口商傾向于以美元來定價。

3.日本跨國企業(yè)的經(jīng)營理念決定貿(mào)易中母公司愿承擔美元標價匯率風險。日本出口商，在日元升值的前提下，更愿意幫助子公司承擔短期的匯率損失，以求取市場份額的穩(wěn)定。

4.日本對東亞多數(shù)國家的貿(mào)易順差，不利于日元輸出。在對東亞的出口計價中，日元使用份額很低，從東亞的進口中日元使用率較高。東亞國家出口中獲得的日元多被用作進口支付，總體上東亞企業(yè)的日元盈余很少，不成規(guī)模。

（二）金融交易媒介困境

1.“短借長貸”邏輯倒置。世界中心貨幣發(fā)行國，通常以本幣形式向世界各國進行短期借款（短借），并同時向世界輸出長期貸款和投資（長貸），以達到向世界輸出貨幣流動性的目的，實踐國際貨幣發(fā)行國的義務。日本國際化過程也形成了“短借長貸”的格局，但其邏輯卻相反。日本的長期貸款是以追逐美國等國的高利率為目的的，并以美元等外幣計價，隨后借入短期外幣資產(chǎn)以對沖長期外幣貸款的匯率風險。日本缺少使日元成為國際貨幣應有的姿態(tài)和遠見。

2.偏外幣計價，多證券投資。為追求海外的高利率，日本的金融交易多以美元等外幣作為交易媒介。2010年末，日本購買的海外中長期債券中39.64%以美元計價，13.9%以歐元計價，以日元計價僅占到33.37%。同時，日本的長期資本輸出大量集中在有價證券投資，直接投資比重低。2010年末，證券投資為272.5萬億日元，占對外資產(chǎn)存量48.36%。這部分消極投資，在日元國際化的過程中，也沒有起到作用。

3.資本輸出目的地錯配。美元和英鎊在成為世界貨幣時，向發(fā)展中國家大量輸出資本。以此，發(fā)展中國家積累了大量的美元和英鎊，以提供本國貨幣流動性，從事國內(nèi)投資，支付進口貨款。 20世紀80年代末，日本的長期資本凈輸出中，80%流向了OECD國家，其中50%流向了美國。從資本輸出的角度來分析，日元國際化的策略是失誤的。

由此可見，日元作為交易媒介，在其國際化過程中，仍然面臨著“去美元化”困境。日本對外證券投資比重高，但以日元計價的比重低。投資多流向美國等發(fā)達國家，發(fā)展中國家沒有形成日元的規(guī)模積累。日本以外幣計價的資本輸出，又伴隨著以對沖風險為目的的外幣計價的資本輸入。盡管日本具備一定的國際投資規(guī)模，但只有以日元計價的很少部分投資，對日元國際化才產(chǎn)生積極的意義。

（三）儲備貨幣困境

從整體趨勢來看，日元作為國際儲備貨幣之一，過去30余年經(jīng)歷了先升后降的趨勢，拐點源于日本泡沫經(jīng)濟的崩潰。至今，日元僅為世界第四大儲備貨幣，約占世界外匯儲備3.6%的比重。其最根本的原因還是日本經(jīng)濟的衰退。同時，也不排除如下原因：endprint

1.國際社會對該國貨幣幣值穩(wěn)定的信心不足。這不僅包括穩(wěn)定的匯率，同時也包括該國政治制度的穩(wěn)定。日本的政局頻繁更迭，與東亞國家戰(zhàn)略互信不足，對日元國際化，都是不利因素。

2.日元更多地被國際社會視為風險對沖和投機工具，而非世界金融體系貨幣流動性提供工具。當日元匯率相對穩(wěn)定，利率極低時，國際日元儲備在短時間內(nèi)出現(xiàn)大幅增長。這證明，對日元儲備的熱衷，在很大程度上，是以風險對沖和利潤追逐為目的的。日本終究無法成為國際最終貸款人，是不必要的國際儲備貨幣，是失敗的。

（四）獨立貨幣政策困境

在日本推動日元國際化的過程中，沒有實施有效的貨幣政策，導致金融資產(chǎn)泡沫被吹大。此時本應提高利率以緩解資產(chǎn)泡沫，但迫于在日元國際化過程中形成的日元升值壓力，一旦提高利率，勢必導致更多的套利資金流入。實際情況是日本的利率水平不僅沒有上調(diào)，而且還大幅度下降。如1985年時，貨幣市場利率為6.46%，到1988年時降為3.62%。所以，日本此時已經(jīng)無法完全根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需要來調(diào)節(jié)貨幣政策，貨幣政策的獨立性就在日元國際化的進程中喪失了效力。

日元國際化與人民幣國際化的相似性與差異性

（一）自身經(jīng)濟條件相近

經(jīng)濟體量相似。當前中國為世界第二大經(jīng)濟體，第一大貿(mào)易國，與日本20世紀70年代至80年代情形相近。

相近的經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。中、日經(jīng)濟的貿(mào)易導向型結(jié)構(gòu)突出，中、日企業(yè)成本中的匯率風險很大。在這一階段中，中日第二產(chǎn)業(yè)占比均在40%-45%之間，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)值占比兩國在兩階段均保持在GDP10%左右。

近似的人均可支配收入與消費習慣。中日兩國在此階段人均年可支配收入水平基本持平，日本居民平均儲蓄率在30%左右，中國在45%左右。兩國居民在投資方面對房地產(chǎn)均極為青睞。

（二）所處國際環(huán)境與自身地位相近

中國、日本的貨幣國際化都是在世界經(jīng)歷了一定程度的經(jīng)濟衰退，國際貨幣秩序受到擾動后，應運而走上國際舞臺的。

兩國均存在巨額國際收支順差，尤以對美貿(mào)易為甚。

貨幣均處于貨幣升值區(qū)間，美國在不同時期針對中日兩國均采取了施壓其升值的政策。

地緣政治因素。中國、日本同處亞洲東部，太平洋西岸，經(jīng)濟、金融對亞洲地區(qū)的輻射性很強。對亞洲地區(qū)的貿(mào)易依賴，表現(xiàn)十分相似。

（三）中日兩國貨幣國際化進程差異性

1.中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還未達到日本同期水平。中國貿(mào)易還處于產(chǎn)業(yè)鏈低端，突出高科技元素的工業(yè)體系還未建立。雖然中國已是世界第一大貿(mào)易國，但遠未達到日本二十世紀八十年代的貿(mào)易強國地位。

2.外匯儲備世界第一。中國長期處于國際收支雙順差，至2012年，我國外匯儲備已達33115億美元，為世界最大的外匯儲備國。日本在1985年國際化正式推行之時，其外匯儲備僅占全球外匯儲備5%。這對中國政府應對匯率風險，提出了更大的挑戰(zhàn)。

3.主動推行人民幣國際化。日元國際化進程總體來說，多是在外部壓力下完成，或在自身危機補救中被動進行的。而人民幣國際化進程由政府主導，可以看出清晰的逐步推進過程。

日元國際化對人民幣國際化的啟示

（一）較高的國際分工將最終推進人民幣國際化的進程

日本在“貿(mào)易立國”到“科技立國”的戰(zhàn)略演進過程中，在與發(fā)展中國家的垂直分工中，處于高端，提供的是有相對壟斷優(yōu)勢的差別化產(chǎn)品。根據(jù)貨幣選擇理論，日元計價結(jié)算的比重比較高。中國的貿(mào)易企業(yè)大多負責低技術(shù)含量和低附加值環(huán)節(jié)產(chǎn)品的生產(chǎn)，這使得在國際貿(mào)易計價中，使用人民幣計價存在局限。

在與周邊國家的邊境貿(mào)易中，中國的勞動生產(chǎn)率、技術(shù)水平比大部分周邊國家要高，區(qū)域分工地位明顯高于中國在全球的分工地位，因此邊境貿(mào)易中人民幣計價結(jié)算占比較優(yōu)勢。經(jīng)濟分工結(jié)構(gòu)的升級，不僅有利于經(jīng)濟的長期可持續(xù)增長，更加有助于人民幣發(fā)揮國際計價、結(jié)算貨幣的職能。

（二）金融自由化程度制約貨幣國際化程度

根據(jù)威廉姆斯的研究，國際貨幣的流動性較少依賴于發(fā)行國的實體經(jīng)濟，而更多地依賴于該國金融部門的發(fā)展。日本到1984年已經(jīng)基本實現(xiàn)了資本項目自由化，而中國的資本項目自由化進程是在加入WTO兩年后才開始啟動的。金融市場封閉，資本項目管制使中國無法像日本一樣擴大貨幣在國際金融領(lǐng)域的使用。

（三）市場化的利率與匯率決定機制是保證人民幣國際化能夠持續(xù)發(fā)展的條件

人民幣的國際化，客觀上要求人民幣最終實現(xiàn)資本項下的可自由兌換。對于像中國這樣的經(jīng)濟大國而言，獨立的貨幣政策是經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的必要保證。根據(jù)蒙代爾-弗萊明的“三元悖論”，在資本可自由流動，貨幣政策獨立的前提下，該國固定的匯率是不可能實現(xiàn)的，也就意味著，人民幣國際化要求我國實行浮動匯率制。日本在日元國際化的推進過程中，由于匯率的急劇波動，對日元的國際計價、儲蓄造成了負面的影響。人民幣在國際化過程中，保持匯率穩(wěn)定，適度升值很關(guān)鍵。

（四）美元的霸權(quán)地位將成為人民幣國際化的重大外部挑戰(zhàn)

從歷史上看，國際貨幣體系改革時期總是伴隨著國際政治經(jīng)濟斗爭的加劇。美元是當前國際貨幣體系的既得利益者，任何挑戰(zhàn)美元霸權(quán)地位的貨幣勢必將受到來自美國的阻力。

結(jié)論

金德爾伯閣曾講到：“一國的貨幣國際化不是本國政府的主觀意志所決定的”。換言之，貨幣國際化是市場選擇的結(jié)果。中國已成為世界第二大經(jīng)濟體、世界第一大貿(mào)易體、世界第一大外匯儲備國。除國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展為人民幣國際化所提供的客觀條件外，2008年的全球金融危機，主要國際貨幣信用受損，為新興國際貨幣的產(chǎn)生創(chuàng)造了客觀的歷史機遇。在國內(nèi)和國際因素的推動下，人民幣國際化被推上了重要的改革議程。

美國經(jīng)過了兩次世界大戰(zhàn)對世界經(jīng)濟秩序的清理，和布雷頓森林體系的創(chuàng)建，使美元徹底取代了英鎊的地位。歐元是按照歐元之父蒙代爾的“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論所創(chuàng)建的天然的國際貨幣。從其創(chuàng)建之日起，它就承擔起了國際貨幣的地位和責任。人民幣的國際化，不具備美元、歐元國際化時期的內(nèi)外部條件，因此人民幣與這兩種國際貨幣不具備天然的可比性。如前所述，人民幣國際化與日元國際化在諸多內(nèi)外部政治、經(jīng)濟、金融和文明層面具有強大的可比性。endprint

日元國際化失敗的教訓，對人民幣國際化的政策制定、預期反饋等有直接的指導意義。它不僅從側(cè)面提醒中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級，改變經(jīng)濟發(fā)展模式的重大意義，也在金融市場縱深發(fā)展、利率與匯率市場化、資本項目可兌換等金融要素改革，在提供穩(wěn)定的貨幣價值和合理的通脹預期，并且保證中國政治和社會的穩(wěn)定以構(gòu)筑國際市場對人民幣的信心等方面提供可以參考的先例，具有實際的可比價值和借鑒意義。

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