人民幣取得國際貨幣地位的條件

摘 要：在世界前六大經(jīng)濟(jì)體的貨幣中，唯有人民幣還不是國際貨幣。本文從債券市場的視角出發(fā)，描述了金融市場發(fā)展的現(xiàn)狀及人民幣要取得國際貨幣地位的條件。得出：人民幣想要成為事實上的國際貨幣，就要滿足外國投資者——無論是政府還是個人——對相對安全的人民幣計價資產(chǎn)的需求，并給予他們進(jìn)入中國債務(wù)市場的權(quán)利。此外，中國還需要加強(qiáng)銀行體系的作用，發(fā)展具有深度和流動性強(qiáng)的政府與公司債券市場。

關(guān)鍵詞：金融市場；債券市場；人民幣國際化

國內(nèi)金融市場的發(fā)展是一種貨幣獲得國際地位的決定性因素。從歷史來看，每種儲備貨幣都是在獨特的環(huán)境和不同的動機(jī)激發(fā)下走上國際舞臺的，它們有一個相同的地方：其金融市場能夠應(yīng)付種類繁多且規(guī)模龐大的金融市場參與者的需求。

從債券市場的角度出發(fā)，如果沒有足夠大的債券市場，在國際交易中人們就無法放心使用人民幣。如果人民幣計價資產(chǎn)市場缺乏足夠的流動性，人民幣對外國投資者就無吸引力而言。其他央行和大型機(jī)構(gòu)投資者會要求人民幣計價的政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)是他們投資組合的“安全”資產(chǎn)。同時，如果進(jìn)口商和出口商不能進(jìn)入衍生品市場來對沖外匯風(fēng)險，他們可能會擔(dān)心由于開放資本賬戶導(dǎo)致的更大的匯率波動。因而，在評估一國金融部門是否已準(zhǔn)備好開放資本賬戶和提升其貨幣來獲得儲備貨幣地位時，廣度、深度和流動性都是需要考慮的相關(guān)因素。

一、文獻(xiàn)綜述

一國貨幣要成為國際貨幣，需要具備一些重要的條件。韓文秀（2009）認(rèn)為，國際貨幣的形成是：1、強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實力和綜合國力.2、發(fā)達(dá)而開放的金融體系。3、信譽(yù)良好而堅挺的貨幣。具體來看，一國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r對一國貨幣的國際化有重要影響。黃梅波（2001）認(rèn)為，國內(nèi)金融市場的發(fā)展是一種貨幣獲得國際地位的決定性因素。沒有足夠大的債券市場，在國際交易中人們就無法放心使用人民幣。楊榮海（2012）認(rèn)為，一國股票市場的發(fā)展是其貨幣取得國際地位的一個很重要方面。李婧認(rèn)為，要實現(xiàn)人民幣國際化，需要在制度層面上，在不顯著改變原有框架下開放金融市場， 提高銀行業(yè)的服務(wù)能力。張宇燕認(rèn)為，一國貨幣若成為國際貨幣，反過來，也將有利于其本國的金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)和金融市場的發(fā)展。

二、中國債務(wù)市場現(xiàn)狀及中國債市如何促進(jìn)人民幣國際化

1.中國債務(wù)市場現(xiàn)狀

雖然中國國內(nèi)債券的發(fā)行量在最初很少，但是在過去10年內(nèi)其發(fā)行量增速驚人。在2000年政府債券和企業(yè)債券的發(fā)行量的累計值僅為2719.5億和50億，而非金融公司債券2005年之前幾乎不存在。但截至13年底政府債券和企業(yè)債券的發(fā)行量的累計值猛增至1萬9千億和4千億。

按大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)衡量，當(dāng)前中國債券市場的規(guī)模和流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于已存在的儲備貨幣經(jīng)濟(jì)體。表1對2010年主要經(jīng)濟(jì)體的政府和公司債券的市場規(guī)模和營業(yè)額進(jìn)行了比較。美國債務(wù)市場無論是深度還是流動性上，都是其他國家無與倫比的，和美國的國債市場的營業(yè)額相比，其他主要經(jīng)濟(jì)體的政府債券市場的營業(yè)額就顯得微不足道了。以債券余額市值來衡量，中國國債在2010年年底大約為2.4萬億美元，而美國則為8.9萬億美元。中國國債的換手率是1.0，相比之下，美國的換手率為14.3，印度國債換手率也大約是中國的2倍，盡管印度國債市場的絕對量很小。中國和印度都限制了外國投資者參與本國政府債券市場，而這會影響這兩個國家的貨幣成為儲備貨幣的機(jī)會。

表 2010年政府和公司債券營業(yè)額：從跨國視角來看

數(shù)據(jù)來源： CEIC的數(shù)據(jù)，以及筆者的計算。

中國企業(yè)債券市場有相當(dāng)高的換手率，這與中國迅速發(fā)展的公司債券市場是一致的，盡管從絕對量來看該市場仍然很小，大約為美國公司債券市場規(guī)模的1/12。但有趣的是，中國未償付公司債券的市值比德國相對應(yīng)的數(shù)值要高，并且大約是日本的1/2（日本的換手率，無論是政府債券還是公司債券都很低）。

2.中國債市如何促進(jìn)人民幣國際化

中國使人民幣成為國際儲備貨幣尤其依賴于國債市場的發(fā)展。當(dāng)前特里分兩難不是經(jīng)常賬戶問題，而是金融問題。在私人資本可以自由流動的世界，其他國家持有的外匯儲備的增加并不意味著儲備貨幣經(jīng)濟(jì)體必須保持經(jīng)常賬戶赤字。然而，人們希望儲備貨幣經(jīng)濟(jì)體可以發(fā)行更高質(zhì)量的并且資信可靠的政府債務(wù)或政府回購債務(wù)工具以便在全球經(jīng)濟(jì)衰退時，充當(dāng)對沖國內(nèi)貨幣貶值的手段。隨著人民幣日益國際化，中國有望在這方面發(fā)揮更積極地作用。這也意味著隨著人民幣成為儲備貨幣，中國政府債務(wù)應(yīng)當(dāng)增加。

中國當(dāng)前的政府債務(wù)水平和儲備貨幣經(jīng)濟(jì)體和其他主要新興市場相比仍比較低。對中國來說，在使人民幣國際化之前，這是一種事前優(yōu)勢，因為這為政府實施財政和通脹政策提供了更多的信譽(yù)。如果中國想使其貨幣更有彈性，并且追求更獨立的貨幣政策，中國還需要更多樣化的政府債券穿過產(chǎn)量曲線以實現(xiàn)通脹和產(chǎn)出目標(biāo)。因而，政府債券市場的結(jié)構(gòu)和規(guī)模不僅密切關(guān)系到人民幣如何成為國際化貨幣的進(jìn)程，而且關(guān)系到中國自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

盡管國內(nèi)債券市場是金融市場發(fā)展的主要指標(biāo)，但它并未全面反映出貨幣在國際金融交易中的潛在使用。因而，我們還分析了以不同幣種發(fā)行的國際債券的相對量（例如在國外發(fā)行的本幣債券）?，F(xiàn)存的儲備貨幣，主要是美元和歐元占主導(dǎo)地位，兩種貨幣未償付國際債券和票據(jù)，人民幣計價的國際債券是微不足道的。這種情況對其他主要新興市場的貨幣同樣存在。例如印度，是另一個有志將其貨幣打造成儲備貨幣的經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大并發(fā)展迅速的新興市場國家，它的以本幣計價的國際債券所占的份額也非常微小。

盡管，從跨國家視角來看，中國債券市場的絕對量很小，但我們不能因此忽視了中國在這些市場中的迅速發(fā)展。正如上面討論的那樣，中國的國內(nèi)債券，特別是公司債券，在十年前，幾乎是處于可以忽略不計的水平。國內(nèi)債券市場從1998年12月到2012年12月以每年平均30.3%的速度發(fā)展。盡管2010年在中國發(fā)行的未償付國際債券和票據(jù)的余額只有190億美元，但這是從2005年的本質(zhì)上為零的基礎(chǔ)發(fā)展而來的。非金融公司債券在總國內(nèi)未償付債券中所占比重也在上升，在2010年末所占份額達(dá)到了17%，價值5220億美元。此外，正如上面討論的那樣，2000年以來，公司債券市場的營業(yè)額發(fā)展迅猛。

中國債券市場的迅速發(fā)展說明一國金融市場發(fā)展步伐與其將人民幣打造成可被接受的國際貨幣的意圖是一致的。然而，人民幣成為國際儲備貨幣很可能只是一個非常長期的目標(biāo)。有證據(jù)說明，一國貨幣上升為儲備貨幣的關(guān)鍵的決定函數(shù)最接近對數(shù)函數(shù)而非線型函數(shù)（Chinn and Frankel 2007）。換言之，如果中國在世界債券市場的份額提高到50%至51%，而非5%至6%，中國儲備貨幣地位的邊際收益才會更高。如果這是分析獲得儲備貨幣地位的正確模型，那么中國在進(jìn)一步發(fā)展金融市場，迎接國際貨幣的挑戰(zhàn)方面仍有很長的路要走。

三、結(jié)論

總的來說，過去十年，中國在促進(jìn)金融市場發(fā)展的廣度、深度和流動性上已取得了一些進(jìn)展。但是目前這種進(jìn)展仍然很小。在實現(xiàn)規(guī)模龐大和流動性高的債券市場方面，中國還有很大差距。更重要的是，債券市場的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，還需要重新定位來為貨幣在國際金融交易和儲備持有中的廣泛使用做準(zhǔn)備。在原則上，由于中國相對較低的外部和政府債務(wù)狀況，中國的債務(wù)市場可以迅速擴(kuò)大而不會嚴(yán)重威脅通脹信譽(yù)或產(chǎn)生外部風(fēng)險脆弱性。對公司債券市場的有效管制是一項重要的、應(yīng)優(yōu)先考慮的事項，以便于這些市場可迅速擴(kuò)大而不會帶來金融的不穩(wěn)定性。此外，如果人民幣想要成為事實上的國際貨幣，就要滿足外國投資者——無論是政府還是個人——對相對安全的人民幣計價資產(chǎn)的需求，并給予他們進(jìn)入中國債務(wù)市場的權(quán)利。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：華麗（1987.05- ），女，山東濟(jì)南人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)院，世界經(jīng)濟(jì)專業(yè)，碩士研究生