巨額外儲如何減負

吳思

巨額外匯儲備已經(jīng)被公認為是中國的一大難題。據(jù)中國人民銀行最新數(shù)據(jù)，截至2014年3月末，中國外匯儲備余額高達3.95萬億美元，較2013年末增加1300億美元。國務(wù)院總理李克強在訪問非洲時表示，巨額的外匯儲備已經(jīng)成為中國很大的“負擔(dān)”。

而隨著中國外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模不斷增大，實現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值壓力也日益增大。繼2011年獲得853億美元投資收益逆差后，2013年，中國再次創(chuàng)出599億美元投資收益逆差。中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱年初曾撰文指出，“當前我國繼續(xù)積累外匯儲備的邊際成本已經(jīng)超過邊際收益，繼續(xù)增加外匯儲備已不合算?！?/p>

外儲并非越多越好

隨著外儲持續(xù)增長，關(guān)于合理規(guī)模的爭論越來越多。前中國銀行副行長王永利就在一篇文章中透露，從外儲超過500億美元開始，這一問題的爭議就沒有間斷，當年朱镕基總理曾在一次金融工作會議上花了很長時間講述外匯儲備超過500億美元是需要的。

合理規(guī)模的外匯儲備，不僅可保證進口用匯、償還外債，應(yīng)對國際支付上短期的流動性困難。按照國際經(jīng)驗和相關(guān)標準，3-6個月進口額加外債還本付息額，即1-1.5萬億美元的規(guī)模就足夠了。此外，在非常時期，外匯儲備還能調(diào)節(jié)外匯市場、維護金融穩(wěn)定、防范金融危機，中國充足的外匯儲備曾在1997年亞洲金融危機和2008年次貸危機中起到了防火墻作用。

但已經(jīng)達成廣泛共識的是，外匯儲備并非越多越好。在外匯儲備達到3.7萬億美元時，央行副行長、國家外匯管理局局長易綱指出：“無論是在何種假設(shè)框架下，通過何種模型計算，當前中國的外匯儲備都超過了各種模型預(yù)測的最高水平，外匯儲備的繼續(xù)積累將得不償失?！?/p>

對于是否需要充足的外匯儲備應(yīng)對沖擊的問題，中國社科院學(xué)部委員余永定在接受中國經(jīng)濟報告記者采訪時提到，英國金融時報首席經(jīng)濟評論員馬丁·沃爾夫（Martin Wolf）曾描述過中美一旦發(fā)生沖突美國可能會采取的做法。馬丁·沃爾夫在一篇名為《算算東海沖突的經(jīng)濟賬》的評論文章中寫道，由于中國有很多關(guān)鍵原材料和技術(shù)都依賴進口和外商直接投資，相當于中國GDP40%的外匯儲備在海外持有，如果中美發(fā)生全面沖突，中國將是輸家。美國可以切斷世界與中國的貿(mào)易，也可以凍結(jié)中國相當大部分的流動海外資產(chǎn)。對世界來說，經(jīng)濟后果將是災(zāi)難性的，但幾乎可以肯定的是，這些后果給中國造成的破壞將大于美國及其盟友。

5月5日，馬丁·沃爾夫再次發(fā)表文章《站在世界之巔的中國》稱：中國4萬億美元的外匯儲備，既是中國力量的源泉也是弱點所在。花費數(shù)年積累的資產(chǎn)，西方央行只需在瞬息之間按幾個鍵就可以做到。盡管中國能拋售這些外匯儲備，但也將成為最大的輸家。在這個儲蓄過剩的世界里，美國隨時能找到其他買家。

余永定表示，更糟的是，這筆投資可能永遠無法全部收回，因此巨額的債務(wù)減免也是不可避免的。不管美國對中國的債務(wù)是否會違約，中國持有的美國證券價值都會縮水，因為美國量化寬松政策，2012年克魯格曼曾公開表示美國還應(yīng)增加通脹以減輕債務(wù)負擔(dān)。即使不考慮通脹，未來可以折算成真實資源的中國資產(chǎn)已經(jīng)被美元貶值所稀釋了。此外過去幾年中國從外國政府債券價格上漲中賺取了一些利益，但是，債券價格上漲就像其他資產(chǎn)泡沫一樣其實是通過擴張性貨幣政策人為調(diào)高的，泡沫遲早會破滅。無論通脹或政府債券價格泡沫破滅，中國外匯資產(chǎn)都要遭受巨額損失。

減增量：停止干預(yù)外匯市場

經(jīng)濟學(xué)人集團“風(fēng)險服務(wù)”高級經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·鮑威爾（Robert Powell）告訴中國經(jīng)濟報告記者，隨著中國經(jīng)濟正在向以個人消費為拉動力轉(zhuǎn)型和人口不斷老齡化，中國政府會調(diào)整以前的出口導(dǎo)向政策和外匯管控政策，逐漸與OECD國家更為相似，那么中國大額外匯儲備會停止繼續(xù)上升的趨勢，然后保持持平，最終會慢慢減少。

在現(xiàn)行體制下，中國外匯儲備不斷增加與國際收支雙順差有很大關(guān)系。 中國“雙順差”已經(jīng)持續(xù)多年，僅在2012年出現(xiàn)資本和金融項目的小幅逆差?！半p順差”導(dǎo)致外匯儲備不斷累積，帶來人民幣持續(xù)的單邊升值壓力，而持續(xù)升值吸引更多資金流入，進一步增加外匯儲備。從國際收支平衡表看，剔除匯率、價格等非交易價值變動影響，2013年中國新增外匯儲備4327億美元，其中1886億美元為經(jīng)常項目順差，其余新增部分為金融賬戶順差和“錯誤及遺漏”。

匯率形成機制與國際收支平衡密切相關(guān)。匯率形成機制更加市場化、實現(xiàn)彈性更大的雙向波動，有利于國際收支的自動調(diào)節(jié)。

馬丁·沃爾夫曾表示，關(guān)于外匯儲備的問題，中國政府首先應(yīng)該讓外匯儲備停止增長，停止干預(yù)外匯市場。

余永定也認為，最近幾年，通過人民幣國際化打開的資本管制缺口，短期跨境資本大量流入。地產(chǎn)高泡沫、高外儲、人民幣高估值，如果在這樣的前提下開放資本賬戶，施行匯率自由兌換，中國經(jīng)濟危機爆發(fā)的概率是極高的。停止進一步增加外匯儲備，即減少貿(mào)易項目順差和外資特別是短缺跨境資本的流入，匯率市場化是最簡單、最直接的辦法。央行一旦停止干預(yù)，市場將自動作出調(diào)整，中國的貿(mào)易順差和資本項目順差都將會逐漸減少，直至兩者都為零或一正一負。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授陶然則對中國經(jīng)濟報告記者表示，巨額的外匯儲備確實導(dǎo)致中國現(xiàn)在非常被動。但問題是，人民幣為什么一直不升值是有其原因的。中國地方政府在大規(guī)模建設(shè)開發(fā)區(qū)，建設(shè)資金來源于大量低息貸款，如果人民幣升值，這些開發(fā)區(qū)馬上都會變成爛賬。人民幣利率和匯率市場化改革，會使這些不良貸款風(fēng)險暴露，很可能將加速中國金融危機的發(fā)生。

羅伯特·鮑威爾表示，中國一步到位地進行匯率自由化改革不是一個明智的做法。這會導(dǎo)致熱錢大量進出中國，造成匯率的巨幅波動，而且很可能造成人民幣大幅升值，將中國經(jīng)濟逼到衰退的境地。所以在這個問題上中國政府保持謹慎的態(tài)度完全可以理解。

余永定則認為，這種調(diào)整對經(jīng)濟會有較大沖擊，政府和企業(yè)必須做好相應(yīng)準備。但這種準備中國已經(jīng)做了10年，還沒準備好嗎？升值雖然增大了企業(yè)經(jīng)營成本，但很多企業(yè)承受能力要比預(yù)期強得多。一旦升值，企業(yè)可以通過提高價格增加收入，促進國際收支平衡的實現(xiàn)。

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者芬恩·基德蘭德教授（Finn E. Kydland）近日在清華五道口全球名師大講堂上接受中國經(jīng)濟報告記者采訪時表示，人民幣價格應(yīng)由市場來決定，而不應(yīng)成為支持中國經(jīng)濟發(fā)展的一項政策工具，人民幣的升值不應(yīng)是因為人為在改變方向。放開管制可能會存在短期陣痛，但長期發(fā)展要比短期狀況更重要，長期的盈利會彌補短期的陣痛。

調(diào)存量：提高投資收益

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves （COFER）數(shù)據(jù)庫，截至2013年底，向IMF報告的國家的外匯儲備資產(chǎn)占53.3%，在這部分外匯儲備資產(chǎn)中61.2%投資于美元，24.4%投資于歐元，4%投資于英鎊，3.9%投資于日元。

央行外管局總經(jīng)濟師黃國波日前接受媒體采訪時稱，中國外匯儲備規(guī)模和交易量巨大，所以對披露方式和披露程度比較謹慎。

盡管中國外管局沒有披露外匯儲備的投資對象，但據(jù)外管局透露的零星線索和業(yè)內(nèi)人士的判斷，中國外匯儲備的幣種構(gòu)成與IMF 披露的比重近似，即近三分之二投資于美元資產(chǎn)。

余永定表示，過去20年中國都是一個凈債權(quán)國（凈資本輸出國）。通過經(jīng)常項目盈余和購買國外尤其是美國政府國庫券，中國積累了近5萬億美元的對外資產(chǎn)（包括外儲和其他對外投資），同時通過引資積累了近3萬億美元的對外債務(wù)。因此，中國擁有正的凈國際投資頭寸，也就是近2萬億美元凈債權(quán)。由此中國理應(yīng)獲得正投資收益。假定利率是3%，中國一年將獲得5000億美元的利息或分紅。但中國的投資收入?yún)s在過去10年的多數(shù)時間中都是負值。

為什么凈債權(quán)國的凈投資收益為負，余永定進一步解釋說，第一，中國凈投資收益為負的原因，一方面海外在華投資回報率高達20%-30%，以2008年為例，美國在華投資的回報率為33%，其他跨國公司在華投資回報率為22%，另一方面以美國國庫券為主的中國海外投資回報率僅有2%-3%。投資回報率的巨大差異必然導(dǎo)致中國投資收入逆差，盡管中國是凈債權(quán)國。第二，央行資產(chǎn)負債貨幣結(jié)構(gòu)不匹配。中國外匯資產(chǎn)以美元計價，而負債以人民幣計價，只要美元出現(xiàn)貶值，中國的國際投資凈頭寸就會惡化，投資收益也會縮水。

如何看待外匯儲備的收益率，黃國波稱，外匯儲備的首要功能不是去投資賺錢，而是用來作為中國一般情況下和極端情況下對外支付能力的保障，需要保持充足的流動性。所以儲備管理的基本原則是安全性、流動性，然后才是增值。

不過，近期安邦咨詢的一份研究報告指出，近2萬億美元之巨的美債投資如果僅僅以保持流動性的說辭，則無法令人信服。我們還在以外匯儲備收益率高于被投資國通脹率而沾沾自喜，完全漠視了西方國家低成本吸收中國外儲再投資到中國謀取高回報這一事實。實際上，國際支付所需的流動性還可以通過貨幣互換協(xié)議和人民幣國際化等諸多手段解決。

怎樣花掉外匯儲備

外儲支持中國企業(yè)走出去被視為提高外儲服務(wù)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級的現(xiàn)實政策選擇。

羅伯特·鮑威爾表示，中國必須調(diào)整出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，并繼續(xù)挖掘海外直接投資需求。中國企業(yè)在非洲投資的做法值得其他國家借鑒，體現(xiàn)在對當?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施的投資以及與當?shù)卣⒌牧己煤献麝P(guān)系。其風(fēng)險主要在于很多非洲國家政府執(zhí)政基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，一旦執(zhí)政者離開了執(zhí)政位置，和其建立合作關(guān)系的中國企業(yè)很可能處于孤立狀態(tài)，所以中國企業(yè)應(yīng)盡可能多地直接雇傭當?shù)貑T工，而不是派中國員工去當?shù)毓ぷ鳌?/p>

羅伯特·鮑威爾建議，中國企業(yè)應(yīng)該將目光繼續(xù)聚集在非洲大陸，尤其是撒哈拉沙漠以南的非洲?？夏醽?、烏干達、坦桑尼亞、莫桑比克這些國家將在未來5年時間里成為世界上增速最快的經(jīng)濟體，中期發(fā)展前景非常好。

在中國企業(yè)引進國外技術(shù)問題上，他認為關(guān)鍵是提高透明度，企業(yè)購買技術(shù)的意圖何在、財務(wù)狀況如何、計劃如何運營等等信息越透明越好。

關(guān)于外儲是否可以投入到國內(nèi)領(lǐng)域，去年一篇作者署名為“小一”的文章《也談外匯儲藏和外匯體制的頂層變革》指出，外匯儲備在央行資產(chǎn)負債表中對應(yīng)著人民幣負債。將外匯儲備無償劃撥或上繳的行為，將導(dǎo)致央行負債完全缺失資產(chǎn)支撐，不具操作性。同時，有償使用外匯儲備也需要考慮承擔(dān)相應(yīng)成本的能力，如果收益無法覆蓋對沖外匯占款的成本，這部分窟窿最終會轉(zhuǎn)移到國家財政上。

逐步實現(xiàn)藏匯于民，是理想的外匯儲備退出安排。馬丁·沃爾夫給出了兩條建議。其一，中國可以把一部分外匯儲備考慮讓資產(chǎn)管理公司來管理，從而增加長期收入，例如把這些外匯儲備投資于長期的資產(chǎn)證券產(chǎn)品。其二，放開中國境內(nèi)居民購買境外資產(chǎn)，逐步把政府持有的外匯出售給國內(nèi)居民，由居民進行海外投資。

基德蘭德強調(diào)，大規(guī)模的外匯儲備可以提高市場對人民幣的信心，這不應(yīng)該成為一件令人頭痛的事情。很多國家的發(fā)展模式就是從國外借債，促進經(jīng)濟增長后再償還債務(wù)，而中國完全可以充分利用這筆外匯儲備。當然對于外匯儲備的利用存在很多不確定性，比如QE結(jié)束之后如何處理儲備的問題，如果處理不當會產(chǎn)生很嚴重的通貨膨脹。央行需要做的是解決不確定性來源。

無論通脹或政府債券價格泡沫破滅，中國外匯資產(chǎn)都要遭受巨額損失

近年我國外匯儲備情況。