創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后成長持續(xù)性實證分析

劉輝

【摘 要】 文章以2009年我國創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司為樣本，對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的成長持續(xù)性及其主要影響因素進(jìn)行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長持續(xù)性在整體上不存在明顯的IPO效應(yīng)，但存在明顯的兩極分化趨勢。上市公司在IPO之后，有些實現(xiàn)了持續(xù)性高成長，有些則出現(xiàn)了明顯的成長性衰退。進(jìn)一步對成長持續(xù)性的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司成長持續(xù)性與IPO前的盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)，與IPO前后的主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)；而公司規(guī)模、是否存在風(fēng)險投資以及公司大股東的持股比例變化對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性并無顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 上市公司； IPO效應(yīng)； 成長性

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0087-06

一、引言

上市公司在證券市場首次上市發(fā)行股票簡稱為“IPO”，隨著我國證券市場的發(fā)展和完善，現(xiàn)在許多公司都將能否IPO作為公司經(jīng)營成功的標(biāo)志。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式開板，創(chuàng)業(yè)板作為二板證券市場，上市門檻低于主板和中小板，在監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險等方面和主板市場也有較大區(qū)別，這為許多中小創(chuàng)業(yè)型公司帶來了走向IPO的機(jī)遇。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多數(shù)都屬于具有高成長性和創(chuàng)新性的中小高新技術(shù)企業(yè)，但這些公司成立時間較短、規(guī)模相對較小、發(fā)展底子薄弱，尤其是發(fā)展資金的缺乏是制約其持續(xù)發(fā)展的主要因素。創(chuàng)業(yè)板主要目的就是通過為中小新創(chuàng)企業(yè)提供融資平臺，扶持企業(yè)快速成長，為風(fēng)險投資建立正常的退出機(jī)制，建立多層次的資本市場體系。因而，一般分析認(rèn)為能夠在創(chuàng)業(yè)板上市的公司經(jīng)過上市融資后，可以有效解決公司發(fā)展融資瓶頸，使公司迎來一個新的高速成長期，投資者也往往看重創(chuàng)業(yè)板公司未來的投資價值。然而，創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)過五年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性如何？創(chuàng)業(yè)板上市公司是否通過IPO就迎來了新的高速成長期？哪些因素會影響創(chuàng)業(yè)板上市公司的持續(xù)成長？對創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后成長性差異進(jìn)行實證研究，有助于揭示創(chuàng)業(yè)板對上市公司成長性的實際作用和影響，在幫助上市公司經(jīng)營決策者利用證券市場促進(jìn)公司持續(xù)成長，以及證券市場管理者強化市場監(jiān)管等方面都具有重要的參考價值。

二、文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于上市公司在證券市場上IPO前后業(yè)績的對比研究始于美國并取得了比較一致的研究結(jié)論。Jain，B.A and Kini，O.（1994）對1976—1988年間在美國上市的682家公司上市后的經(jīng)營業(yè)績變化情況進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司在上市后經(jīng)營業(yè)績均顯著且持續(xù)下滑并呈現(xiàn)出“倒V字型”，他們把這種現(xiàn)象稱為“IPO效應(yīng)”。隨后Goer-gen，M. and Rermeboog，L.（2003），Trautena and Schulz（2006），James and Mar-sha Pearce（2008），Scott Latham and Michael Rraun（2010）等一些學(xué)者通過對國外其他相關(guān)國家股票市場樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司上市后均存在明顯的IPO效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于上市公司IPO效應(yīng)的研究伴隨我國證券市場的發(fā)展起步較晚，也相對較少，更多是對我國主板和中小企業(yè)板市場相關(guān)上市公司樣本是否存在IPO效應(yīng)的驗證研究（朱武祥、張帆，2001；陳奇山，2001；江永沛，2005；林略、鄧作強，2009；周孝華、吳宏亮，2010；祝錫萍、嚴(yán)軼斐，2011）。雖然學(xué)者們研究的方法、視角和樣本選取不同，但都基本證實了我國證券市場IPO效應(yīng)的存在性。

基于上市公司存在IPO效應(yīng)的研究結(jié)論會帶來一個新的問題，到底是什么原因造成了上市公司IPO效應(yīng)的產(chǎn)生？關(guān)于這方面的研究，國外學(xué)者Shiller（2003）提出了偽市場時機(jī)假設(shè)，即公司往往選擇在公司業(yè)績最好的時機(jī)進(jìn)行IPO，這樣帶來公司股價上升和較高交易量，會使出售的股份獲得更高的收益，募集更多資金。而Jain，B.A and Kini，O.（1994）提出的上市公司盈余管理行為也被認(rèn)為是形成IPO后業(yè)績下滑的主要原因，上市公司為了符合上市發(fā)行股票的資格，往往對其財務(wù)報表進(jìn)行業(yè)績粉飾，形成短期盈利水平增加的假象，但在其上市后很快就出現(xiàn)經(jīng)營績效的下降。國內(nèi)學(xué)者李常青和劉清昌（2005）在對我國滬市上市公司的研究中認(rèn)為企業(yè)上市后，分散的外部投資者的股權(quán)比例會上升，而原有的大股東或管理者的股權(quán)比例會下降，這樣，外部投資者和管理者的利益沖突和代理成本就會相應(yīng)增加，出現(xiàn)不利于股東價值最大化的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降。林略和鄧作強（2009）針對我國中小企業(yè)板上市公司的研究得出，位于中西部地區(qū)的上市公司整體績效表現(xiàn)優(yōu)于位于東部地區(qū)的上市公司；上市公司的管理層持股比例高、第一大股東持股比例高，其上市后業(yè)績的下滑更明顯。喻凱、羅陽（2012）探討了募資規(guī)模高低對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后一年業(yè)績變化的影響，研究結(jié)果表明募資規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

歸納以上研究結(jié)論，對于我國上市公司IPO前后差異的研究主要集中在主板和中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)營績效方面。由于我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時間較短，單獨對創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后成長性對比研究相對較少，更缺少針對創(chuàng)業(yè)板上市公司高成長性特點的成長持續(xù)性差異的影響因素分析，對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后出現(xiàn)成長持續(xù)性個體差異的內(nèi)在原因探究不夠。雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前普遍具有較高的成長性，按照一般分析其通過上市解決了融資困境后應(yīng)該會迎來更快的成長，但與主板上市公司上市后遇到的成長性問題類似，創(chuàng)業(yè)板上市公司如果缺乏具有戰(zhàn)略性和策略性的產(chǎn)業(yè)投資規(guī)劃，再加之其成立時間相對較短、內(nèi)部管理的不規(guī)范性和風(fēng)險控制能力弱等特點，盡管成立之初會受到投資者的追捧，但是難以保持持續(xù)的成長性。本文在綜合前人研究的基礎(chǔ)上，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長持續(xù)性是否存在IPO效應(yīng)進(jìn)行檢驗，并對其主要影響因素進(jìn)行實證分析。endprint

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的成長持續(xù)性分析

（一）樣本與指標(biāo)選擇

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，選擇2009年在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司作為成長持續(xù)性差異分析的實證樣本，并基于2007—2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫，輔以上市公司提供的招股說明書及各年的財務(wù)報表，運用SPSS 19.0統(tǒng)計軟件和Excel 2013軟件對上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行輸入整理。

從以往研究來看，不同學(xué)者對上市公司成長性的評價經(jīng)常會選擇不同指標(biāo)，而評價指標(biāo)的選擇往往會影響研究的結(jié)論。由于我國處在市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善階段，上市公司的成長面臨著復(fù)雜的生存和發(fā)展環(huán)境，影響因素很多也很復(fù)雜，要想清晰界定一些非財務(wù)因素非常困難。綜合考慮到目前我國股市特點和上市公司高成長性的實際情況，本文主要基于財務(wù)因素的角度選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率四項財務(wù)指標(biāo)來綜合反映上市公司的成長性。

由于研究是針對上市公司IPO前后的成長持續(xù)性進(jìn)行比較，所以本文在具體研究中，先通過同花順數(shù)據(jù)庫提取四項財務(wù)指標(biāo)在IPO前后各年的原始指標(biāo)值，再分別計算IPO后三年（2010—2012年）的年度平均值和IPO前兩年及上市當(dāng)年（2007—2009年）的年度平均值，最后計算樣本公司四項財務(wù)指標(biāo)在IPO前后年度平均值的差值作為分析因子。具體指標(biāo)選取及分析因子見表1。

（二）成長性差異分析

本文采用主成分分析法對表1中的四項反映公司成長性的財務(wù)指標(biāo)在IPO前后的差值項進(jìn)行主成分因子分析。使用SPSS 19.0統(tǒng)計分析軟件，按照特征根大于1的選取原則，選取兩個對總體方差有較大影響的公共因子。在數(shù)據(jù)處理中，本文運用方差最大法進(jìn)行了因子旋轉(zhuǎn)，根據(jù)旋轉(zhuǎn)成分矩陣得出：公共因子F1在凈資產(chǎn)收益率差值和總資產(chǎn)凈利率差值上均具有較高的載荷，而這兩個因子對應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力的強弱，因此將公共因子F1命名為盈利能力差異因子；公共因子F2在營業(yè)收入增長率差值和凈利潤增長率差值上具有較高的載荷，而這兩個因子對應(yīng)財務(wù)指標(biāo)反映了公司的發(fā)展?jié)摿?，是?chuàng)業(yè)板上市公司維持其持續(xù)成長的基礎(chǔ)，因此將公共因子F2命名為發(fā)展?jié)摿Σ町愐蜃?。然后根?jù)因子得分系數(shù)矩陣和兩個主成分公因子可以構(gòu)造因子得分函數(shù)：

根據(jù)以上函數(shù)計算各樣本公司IPO前后的成長持續(xù)性綜合得分，并對其進(jìn)行統(tǒng)計分析，判斷創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的28家公司成長持續(xù)性在IPO前后整體上是否存在差異，以及各個公司之間成長持續(xù)性的差異。樣本公司成長持續(xù)性的特征統(tǒng)計如表2。

對比樣本公司IPO前后的成長持續(xù)性綜合得分（表2）可以看出，創(chuàng)業(yè)板首批公開發(fā)行的28家上市公司的成長性在IPO前后有升有降各占14家。通過對樣本公司的盈利能力差異、發(fā)展?jié)摿Σ町惡统砷L性差異三項得分值分別進(jìn)行單樣本T檢驗，結(jié)果見表3，三項得分值的樣本t值均為0，顯著值均大于0.05，樣本與檢驗值0沒有差別，可以判定樣本公司無論是盈利能力、發(fā)展?jié)摿€是總體的成長性在IPO前后沒有明顯差異，表現(xiàn)平穩(wěn)。

但就樣本公司個體而言，分析發(fā)現(xiàn)在IPO前后的成長持續(xù)性上具有明顯的兩極分化，其中有14家上市公司在IPO之后表現(xiàn)出持續(xù)上升的成長趨勢，特別是機(jī)器人、億緯鋰能、安科生物3家公司IPO前后的成長持續(xù)性得分值大于或非常接近1，說明這些公司通過IPO實現(xiàn)了高速成長；而另外14家上市公司在IPO之后卻出現(xiàn)了明顯的成長性下降趨勢，尤其是排名最后的上海佳豪、神州泰岳、特銳德、吉峰農(nóng)機(jī)、寶德股份、中元華電6家公司IPO前后的成長性差異比較顯著，得分值小于或非常接近-1，說明這些公司在IPO之后的成長性出現(xiàn)了嚴(yán)重的下降趨勢。28家樣本公司IPO前后成長持續(xù)性變化趨勢如圖1所示。

綜上所述，由創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家上市公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析來看，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性整體上在IPO前后并沒有出現(xiàn)明顯下降趨勢，不存在IPO效應(yīng)。但基于上市公司個體之間的比較來看，這些通過我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核首批掛牌交易的高成長公司，在IPO之后卻出現(xiàn)了明顯的兩極分化趨勢。有些公司保持了持續(xù)的高成長性，通過IPO實現(xiàn)了更快速的成長；而有些公司則沒有保持高成長性，在IPO之后出現(xiàn)了明顯的成長性下滑趨勢。對于這種不同公司間的成長持續(xù)性差異，需要進(jìn)一步探究到底是什么因素導(dǎo)致了不同上市公司之間在IPO前后出現(xiàn)了明顯的成長持續(xù)性差異。

四、創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后成長持續(xù)性差異的影響因素分析

（一）影響因素的研究假設(shè)

本文主要使用多元回歸模型來分析上市公司在IPO前后成長持續(xù)性差異的影響因素?；貧w模型中的被解釋變量為樣本公司IPO前后的綜合成長持續(xù)性得分值。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特色以及其他學(xué)者如陳良華等（2005）、彥軼裴（2011）、張光宇（2012）的研究成果，主要選取公司的風(fēng)險投資背景、公司的資產(chǎn)規(guī)模、公司上市前的盈余管理、公司股權(quán)集中度、公司主營業(yè)務(wù)利潤比例變動五個因素作為影響創(chuàng)業(yè)板上市公司成長持續(xù)性差異的解釋變量，針對這些影響因素的研究假設(shè)和變量設(shè)定如下。

作為創(chuàng)業(yè)板市場中的上市公司，一直是VC/PE這些風(fēng)險投資者追逐的對象，他們正是看中了創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的高成長機(jī)會和投資價值，風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長與發(fā)展中能起到重要的作用。在首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司中，有23家曾獲得VC/PE投資，占總數(shù)的82.14%。一般而言，由于風(fēng)險投資的資金注入會增加上市公司的資金實力，有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場擴(kuò)張，可以有效增強其未來的成長性。在回歸模型中引入虛擬變量X1來表示，如果有風(fēng)險投資背景取值1，其他為0。

H1：風(fēng)險投資背景與上市公司的成長持續(xù)性正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板各個上市公司的規(guī)模分布并不平均，存在規(guī)模差異。一般而言，當(dāng)公司規(guī)模較小時，通過短期的業(yè)績突擊和盈余管理行為可以快速增強公司的成長性；而隨著公司規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，則公司的成長空間會變小，成長速度下降，所以假設(shè)公司規(guī)模與上市公司的成長持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模對公司成長持續(xù)性的影響可以使用總資產(chǎn)的對數(shù)來反映，具體衡量指標(biāo)值采用上市當(dāng)年公司總資產(chǎn)的對數(shù)值，在回歸模型中用X2表示。endprint

H2：公司規(guī)模與上市公司的成長持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

有些上市公司為了吸引投資者，通過上市前運用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、固定資產(chǎn)處置等非日常經(jīng)營活動項目，從而調(diào)高財務(wù)數(shù)據(jù)中的短期利潤，美化和粉飾報表，具有強烈的盈余管理動機(jī)。這種非日常經(jīng)營活動的盈余管理行為不具備長期的獲利能力，會影響公司成長的持續(xù)性，所以假設(shè)上市公司在上市前的盈余管理與其成長持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文使用上市公司上市前兩年和上市當(dāng)年的非經(jīng)常性損益比率的平均值來衡量上市公司盈余管理對上市公司成長持續(xù)性的影響，在回歸模型中用X3表示。

H3：上市前的盈余管理與上市公司的成長持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

股權(quán)集中度主要體現(xiàn)為所有股東持股比例的集中化程度，它代表著公司股權(quán)分布的結(jié)構(gòu)和狀態(tài)，也是衡量公司穩(wěn)定性的標(biāo)志。一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度過高，會造成大股東缺乏約束，出現(xiàn)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)行為，影響公司成長持續(xù)性；也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中反倒會增強大股東的企業(yè)經(jīng)營責(zé)任，并可有效降低代理成本等。本文假設(shè)股權(quán)集中度對公司的成長持續(xù)性有正面影響，采用公司上市當(dāng)年第一大股東的持股比例來反映股權(quán)集中度，在回歸模型中用X4表示。

H4：股權(quán)集中度與上市公司的成長持續(xù)性正相關(guān)。

對于創(chuàng)業(yè)板的高科技公司而言，在成長初期，經(jīng)營的專業(yè)化水平越高經(jīng)營的風(fēng)險相對較低，也越容易集中資源獲得快速成長。對于公司的經(jīng)營專業(yè)化程度可以使用主營業(yè)務(wù)利潤占比的變動來衡量。主營業(yè)務(wù)利潤是公司最核心的利潤，也是公司保持成長持續(xù)性的基礎(chǔ)，主營業(yè)務(wù)利潤比例變動會影響公司成長持續(xù)性，比例越大且不斷上升，將帶來公司成長性持續(xù)走強。本文采用主營業(yè)務(wù)利潤與利潤總額的比例表示主營業(yè)務(wù)對利潤總額的貢獻(xiàn)程度。具體指標(biāo)值采用上市后三年的主營業(yè)務(wù)利潤比例的平均數(shù)減去上市前兩年及當(dāng)年的平均數(shù)，在回歸模型中用X5表示。

H5：經(jīng)營專業(yè)化與上市公司的成長持續(xù)性正相關(guān)。

根據(jù)以上分析，建立多元線性回歸模型：

（二）影響因素的回歸分析

使用SPSS 19.0對以上回歸模型進(jìn)行估計和驗證，得到第一次回歸的結(jié)果，見表4。整體上，雖然模型通過了5%的顯著性檢驗，其中F值為18.165，模型擬合的效果較好，但從每一個自變量的T檢驗來看，自變量X1、X2、X4沒有通過5%的顯著性檢驗。這也就說明了上市公司的風(fēng)險投資背景、公司規(guī)模和股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板公司上市后成長的持續(xù)性不相關(guān)或者相關(guān)性不明顯，研究設(shè)計中的假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4無法得到驗證。

針對模型的上述問題，重新進(jìn)行回歸，剔除未通過檢驗的變量，得到如下新的回歸模型：

該模型R方值為25.4%，擬合較好。X3和X5的P值分別為0.004與0.012，通過了5%的顯著性檢驗?？梢钥闯隼眠@個回歸模型可以有效解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后成長持續(xù)性差異現(xiàn)象。公司IPO前兩年的盈余管理水平即非經(jīng)常性損益比率前面的系數(shù)為-5.532，說明IPO前非經(jīng)常性損益比率高，存在盈余管理嫌疑，這類公司在IPO后的成長性往往會下降，這也驗證了假設(shè)3，即盈余管理與公司IPO前后的成長持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而作為反映公司經(jīng)營專業(yè)化程度的變量主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額前面的系數(shù)為0.641，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后成長持續(xù)性與主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)，驗證了假設(shè)5，說明公司主營業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量越好，公司成長的持續(xù)性越好。

就具體公司的實際情況分析，通過前面對主成分因子分析計算結(jié)果的描述統(tǒng)計得出，我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核首批掛牌交易的28家高成長公司，在IPO之后公司的成長性出現(xiàn)了明顯的兩極分化趨勢。尤其是機(jī)器人、億緯鋰能、安科生物3家公司通過IPO實現(xiàn)了持續(xù)的高速成長；而上海佳豪、神州泰岳、特銳德、吉峰農(nóng)機(jī)、寶德股份、中元華電6家公司在成長性方面卻出現(xiàn)了成長性衰退。通過查閱這9家公司的上市公報和年度財務(wù)報表，對他們IPO前的盈余管理水平（主要反映為非經(jīng)常性損益比率指標(biāo)）和公司經(jīng)營專業(yè)化程度的變量主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額進(jìn)行了對比分析，結(jié)果如表5。由表5可以發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)持續(xù)高成長的3家公司IPO前的盈余管理水平即非經(jīng)常性損益比率指標(biāo)都遠(yuǎn)低于存在IPO效應(yīng)的6家成長性衰退公司；同時，3家公司的經(jīng)營專業(yè)化程度指標(biāo)主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額卻都遠(yuǎn)高于6家成長性衰退公司。這些數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗證了回歸分析得出的結(jié)論，即上市公司成長持續(xù)性與IPO前的盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；上市公司成長持續(xù)性與IPO前后的主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

通過對創(chuàng)業(yè)板首批掛牌上市的28家公司在IPO前后持續(xù)6年的實證檢驗表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性在整體上并不存在明顯的IPO效應(yīng)，即上市公司整體上在IPO前后的成長性并沒有出現(xiàn)明顯的差異。但就28家公司的具體分析而言，他們在IPO之后公司的成長性卻出現(xiàn)了明顯的兩極分化趨勢，其中有3家公司通過IPO實現(xiàn)了持續(xù)的高速成長；而有6家公司在成長性方面具有明顯的IPO效應(yīng)，出現(xiàn)成長性衰退。進(jìn)一步對成長持續(xù)性的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司成長持續(xù)性與IPO前的盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；上市公司成長持續(xù)性與IPO前后的主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)關(guān)系；而公司規(guī)模、是否存在風(fēng)險投資以及公司大股東的持股比例變化對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性并無顯著影響。

以上研究結(jié)論無論對上市公司的決策管理者還是普通投資者以及證券市場投資者都具有重要的參考意義。對于上市公司決策管理者而言，一定要盡量避免上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重的IPO效應(yīng)。需要從根本上加大公司內(nèi)部治理，有效控制公司在IPO之前的盈余管理水平，不斷加大公司主營業(yè)務(wù)投入并提升其利潤占比，保持公司的規(guī)范運作和誠信經(jīng)營，提高公司的成長質(zhì)量，避免短視效應(yīng)。只有這樣，才能有助于公司有效利用創(chuàng)業(yè)板這個融資平臺，吸引投資者長期投資，促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展和持續(xù)健康成長。對于普通投資者而言，在選擇創(chuàng)業(yè)板投資對象時，要給予上市公司成長性足夠的關(guān)注，尤其是上市公司在IPO前后成長持續(xù)性是一個很重要的衡量指標(biāo)，投資那些保持較高成長持續(xù)性的公司無疑是一個正確的選擇。對于證券市場的管理者而言，首先要繼續(xù)擴(kuò)大市場調(diào)節(jié)機(jī)制的作用，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市政策由現(xiàn)有的核準(zhǔn)制向市場注冊制轉(zhuǎn)變，讓投資者通過市場化機(jī)制決定證券的投資價值，并嚴(yán)格執(zhí)行退出機(jī)制，讓市場進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。其次，加大對上市公司盈余管理的監(jiān)管。在上市之初就嚴(yán)格規(guī)范上市公司盈余管理信息披露，預(yù)防上市公司的盈余管理行為，加大盈余管理操作行為懲罰力度，規(guī)范上市公司的管理運作，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 段家賓.創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理與抑價關(guān)系的研究[D].哈爾濱商業(yè)大學(xué)，2010.

[2] Jain，B.A.& Kini，O.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].The Journal of Finanee，1994，49（5）：1699-1726.

[3] 袁萍，孫紅梅.創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后財務(wù)績效的比較研究[J].會計之友，2013（10中）：56-61.

[4] Shiller. Speculative Prices and Popular Models[J].Journal of economic Perspectives，1990（4）：55-65.

[5] 李常青，劉清昌.滬市公司IPO業(yè)績效應(yīng)研究[J].南開管理評論，2005（1）：96-100.

[6] 林略，鄧作強.中小企業(yè)板公司上市前后績效變動的實證研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009（12）：90-94.

[7] 喻凱，羅陽.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變化的實證研究[J].會計之友，2012（4上）：67-69.

[8] 孫延生.我國首批創(chuàng)業(yè)板上市公司實證研究報告[J].商事法論集，2012（1）：375-388.

[9] 焦陽.創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力持續(xù)性影響因素研究——基于首批28家公司上市前后數(shù)據(jù)[J].中國證券期貨，2013（8）：14-15.endprint

H2：公司規(guī)模與上市公司的成長持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

有些上市公司為了吸引投資者，通過上市前運用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、固定資產(chǎn)處置等非日常經(jīng)營活動項目，從而調(diào)高財務(wù)數(shù)據(jù)中的短期利潤，美化和粉飾報表，具有強烈的盈余管理動機(jī)。這種非日常經(jīng)營活動的盈余管理行為不具備長期的獲利能力，會影響公司成長的持續(xù)性，所以假設(shè)上市公司在上市前的盈余管理與其成長持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文使用上市公司上市前兩年和上市當(dāng)年的非經(jīng)常性損益比率的平均值來衡量上市公司盈余管理對上市公司成長持續(xù)性的影響，在回歸模型中用X3表示。

H3：上市前的盈余管理與上市公司的成長持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

股權(quán)集中度主要體現(xiàn)為所有股東持股比例的集中化程度，它代表著公司股權(quán)分布的結(jié)構(gòu)和狀態(tài)，也是衡量公司穩(wěn)定性的標(biāo)志。一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度過高，會造成大股東缺乏約束，出現(xiàn)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)行為，影響公司成長持續(xù)性；也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中反倒會增強大股東的企業(yè)經(jīng)營責(zé)任，并可有效降低代理成本等。本文假設(shè)股權(quán)集中度對公司的成長持續(xù)性有正面影響，采用公司上市當(dāng)年第一大股東的持股比例來反映股權(quán)集中度，在回歸模型中用X4表示。

H4：股權(quán)集中度與上市公司的成長持續(xù)性正相關(guān)。

對于創(chuàng)業(yè)板的高科技公司而言，在成長初期，經(jīng)營的專業(yè)化水平越高經(jīng)營的風(fēng)險相對較低，也越容易集中資源獲得快速成長。對于公司的經(jīng)營專業(yè)化程度可以使用主營業(yè)務(wù)利潤占比的變動來衡量。主營業(yè)務(wù)利潤是公司最核心的利潤，也是公司保持成長持續(xù)性的基礎(chǔ)，主營業(yè)務(wù)利潤比例變動會影響公司成長持續(xù)性，比例越大且不斷上升，將帶來公司成長性持續(xù)走強。本文采用主營業(yè)務(wù)利潤與利潤總額的比例表示主營業(yè)務(wù)對利潤總額的貢獻(xiàn)程度。具體指標(biāo)值采用上市后三年的主營業(yè)務(wù)利潤比例的平均數(shù)減去上市前兩年及當(dāng)年的平均數(shù)，在回歸模型中用X5表示。

H5：經(jīng)營專業(yè)化與上市公司的成長持續(xù)性正相關(guān)。

根據(jù)以上分析，建立多元線性回歸模型：

（二）影響因素的回歸分析

使用SPSS 19.0對以上回歸模型進(jìn)行估計和驗證，得到第一次回歸的結(jié)果，見表4。整體上，雖然模型通過了5%的顯著性檢驗，其中F值為18.165，模型擬合的效果較好，但從每一個自變量的T檢驗來看，自變量X1、X2、X4沒有通過5%的顯著性檢驗。這也就說明了上市公司的風(fēng)險投資背景、公司規(guī)模和股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板公司上市后成長的持續(xù)性不相關(guān)或者相關(guān)性不明顯，研究設(shè)計中的假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4無法得到驗證。

針對模型的上述問題，重新進(jìn)行回歸，剔除未通過檢驗的變量，得到如下新的回歸模型：

該模型R方值為25.4%，擬合較好。X3和X5的P值分別為0.004與0.012，通過了5%的顯著性檢驗?？梢钥闯隼眠@個回歸模型可以有效解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后成長持續(xù)性差異現(xiàn)象。公司IPO前兩年的盈余管理水平即非經(jīng)常性損益比率前面的系數(shù)為-5.532，說明IPO前非經(jīng)常性損益比率高，存在盈余管理嫌疑，這類公司在IPO后的成長性往往會下降，這也驗證了假設(shè)3，即盈余管理與公司IPO前后的成長持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而作為反映公司經(jīng)營專業(yè)化程度的變量主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額前面的系數(shù)為0.641，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后成長持續(xù)性與主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)，驗證了假設(shè)5，說明公司主營業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量越好，公司成長的持續(xù)性越好。

就具體公司的實際情況分析，通過前面對主成分因子分析計算結(jié)果的描述統(tǒng)計得出，我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核首批掛牌交易的28家高成長公司，在IPO之后公司的成長性出現(xiàn)了明顯的兩極分化趨勢。尤其是機(jī)器人、億緯鋰能、安科生物3家公司通過IPO實現(xiàn)了持續(xù)的高速成長；而上海佳豪、神州泰岳、特銳德、吉峰農(nóng)機(jī)、寶德股份、中元華電6家公司在成長性方面卻出現(xiàn)了成長性衰退。通過查閱這9家公司的上市公報和年度財務(wù)報表，對他們IPO前的盈余管理水平（主要反映為非經(jīng)常性損益比率指標(biāo)）和公司經(jīng)營專業(yè)化程度的變量主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額進(jìn)行了對比分析，結(jié)果如表5。由表5可以發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)持續(xù)高成長的3家公司IPO前的盈余管理水平即非經(jīng)常性損益比率指標(biāo)都遠(yuǎn)低于存在IPO效應(yīng)的6家成長性衰退公司；同時，3家公司的經(jīng)營專業(yè)化程度指標(biāo)主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額卻都遠(yuǎn)高于6家成長性衰退公司。這些數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗證了回歸分析得出的結(jié)論，即上市公司成長持續(xù)性與IPO前的盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；上市公司成長持續(xù)性與IPO前后的主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

通過對創(chuàng)業(yè)板首批掛牌上市的28家公司在IPO前后持續(xù)6年的實證檢驗表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性在整體上并不存在明顯的IPO效應(yīng)，即上市公司整體上在IPO前后的成長性并沒有出現(xiàn)明顯的差異。但就28家公司的具體分析而言，他們在IPO之后公司的成長性卻出現(xiàn)了明顯的兩極分化趨勢，其中有3家公司通過IPO實現(xiàn)了持續(xù)的高速成長；而有6家公司在成長性方面具有明顯的IPO效應(yīng)，出現(xiàn)成長性衰退。進(jìn)一步對成長持續(xù)性的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司成長持續(xù)性與IPO前的盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；上市公司成長持續(xù)性與IPO前后的主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)關(guān)系；而公司規(guī)模、是否存在風(fēng)險投資以及公司大股東的持股比例變化對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性并無顯著影響。

以上研究結(jié)論無論對上市公司的決策管理者還是普通投資者以及證券市場投資者都具有重要的參考意義。對于上市公司決策管理者而言，一定要盡量避免上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重的IPO效應(yīng)。需要從根本上加大公司內(nèi)部治理，有效控制公司在IPO之前的盈余管理水平，不斷加大公司主營業(yè)務(wù)投入并提升其利潤占比，保持公司的規(guī)范運作和誠信經(jīng)營，提高公司的成長質(zhì)量，避免短視效應(yīng)。只有這樣，才能有助于公司有效利用創(chuàng)業(yè)板這個融資平臺，吸引投資者長期投資，促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展和持續(xù)健康成長。對于普通投資者而言，在選擇創(chuàng)業(yè)板投資對象時，要給予上市公司成長性足夠的關(guān)注，尤其是上市公司在IPO前后成長持續(xù)性是一個很重要的衡量指標(biāo)，投資那些保持較高成長持續(xù)性的公司無疑是一個正確的選擇。對于證券市場的管理者而言，首先要繼續(xù)擴(kuò)大市場調(diào)節(jié)機(jī)制的作用，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市政策由現(xiàn)有的核準(zhǔn)制向市場注冊制轉(zhuǎn)變，讓投資者通過市場化機(jī)制決定證券的投資價值，并嚴(yán)格執(zhí)行退出機(jī)制，讓市場進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。其次，加大對上市公司盈余管理的監(jiān)管。在上市之初就嚴(yán)格規(guī)范上市公司盈余管理信息披露，預(yù)防上市公司的盈余管理行為，加大盈余管理操作行為懲罰力度，規(guī)范上市公司的管理運作，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 段家賓.創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理與抑價關(guān)系的研究[D].哈爾濱商業(yè)大學(xué)，2010.

[2] Jain，B.A.& Kini，O.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].The Journal of Finanee，1994，49（5）：1699-1726.

[3] 袁萍，孫紅梅.創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后財務(wù)績效的比較研究[J].會計之友，2013（10中）：56-61.

[4] Shiller. Speculative Prices and Popular Models[J].Journal of economic Perspectives，1990（4）：55-65.

[5] 李常青，劉清昌.滬市公司IPO業(yè)績效應(yīng)研究[J].南開管理評論，2005（1）：96-100.

[6] 林略，鄧作強.中小企業(yè)板公司上市前后績效變動的實證研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009（12）：90-94.

[7] 喻凱，羅陽.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變化的實證研究[J].會計之友，2012（4上）：67-69.

[8] 孫延生.我國首批創(chuàng)業(yè)板上市公司實證研究報告[J].商事法論集，2012（1）：375-388.

[9] 焦陽.創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力持續(xù)性影響因素研究——基于首批28家公司上市前后數(shù)據(jù)[J].中國證券期貨，2013（8）：14-15.endprint

H2：公司規(guī)模與上市公司的成長持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

有些上市公司為了吸引投資者，通過上市前運用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、固定資產(chǎn)處置等非日常經(jīng)營活動項目，從而調(diào)高財務(wù)數(shù)據(jù)中的短期利潤，美化和粉飾報表，具有強烈的盈余管理動機(jī)。這種非日常經(jīng)營活動的盈余管理行為不具備長期的獲利能力，會影響公司成長的持續(xù)性，所以假設(shè)上市公司在上市前的盈余管理與其成長持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文使用上市公司上市前兩年和上市當(dāng)年的非經(jīng)常性損益比率的平均值來衡量上市公司盈余管理對上市公司成長持續(xù)性的影響，在回歸模型中用X3表示。

H3：上市前的盈余管理與上市公司的成長持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

股權(quán)集中度主要體現(xiàn)為所有股東持股比例的集中化程度，它代表著公司股權(quán)分布的結(jié)構(gòu)和狀態(tài)，也是衡量公司穩(wěn)定性的標(biāo)志。一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度過高，會造成大股東缺乏約束，出現(xiàn)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)行為，影響公司成長持續(xù)性；也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中反倒會增強大股東的企業(yè)經(jīng)營責(zé)任，并可有效降低代理成本等。本文假設(shè)股權(quán)集中度對公司的成長持續(xù)性有正面影響，采用公司上市當(dāng)年第一大股東的持股比例來反映股權(quán)集中度，在回歸模型中用X4表示。

H4：股權(quán)集中度與上市公司的成長持續(xù)性正相關(guān)。

對于創(chuàng)業(yè)板的高科技公司而言，在成長初期，經(jīng)營的專業(yè)化水平越高經(jīng)營的風(fēng)險相對較低，也越容易集中資源獲得快速成長。對于公司的經(jīng)營專業(yè)化程度可以使用主營業(yè)務(wù)利潤占比的變動來衡量。主營業(yè)務(wù)利潤是公司最核心的利潤，也是公司保持成長持續(xù)性的基礎(chǔ)，主營業(yè)務(wù)利潤比例變動會影響公司成長持續(xù)性，比例越大且不斷上升，將帶來公司成長性持續(xù)走強。本文采用主營業(yè)務(wù)利潤與利潤總額的比例表示主營業(yè)務(wù)對利潤總額的貢獻(xiàn)程度。具體指標(biāo)值采用上市后三年的主營業(yè)務(wù)利潤比例的平均數(shù)減去上市前兩年及當(dāng)年的平均數(shù)，在回歸模型中用X5表示。

H5：經(jīng)營專業(yè)化與上市公司的成長持續(xù)性正相關(guān)。

根據(jù)以上分析，建立多元線性回歸模型：

（二）影響因素的回歸分析

使用SPSS 19.0對以上回歸模型進(jìn)行估計和驗證，得到第一次回歸的結(jié)果，見表4。整體上，雖然模型通過了5%的顯著性檢驗，其中F值為18.165，模型擬合的效果較好，但從每一個自變量的T檢驗來看，自變量X1、X2、X4沒有通過5%的顯著性檢驗。這也就說明了上市公司的風(fēng)險投資背景、公司規(guī)模和股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板公司上市后成長的持續(xù)性不相關(guān)或者相關(guān)性不明顯，研究設(shè)計中的假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4無法得到驗證。

針對模型的上述問題，重新進(jìn)行回歸，剔除未通過檢驗的變量，得到如下新的回歸模型：

該模型R方值為25.4%，擬合較好。X3和X5的P值分別為0.004與0.012，通過了5%的顯著性檢驗?？梢钥闯隼眠@個回歸模型可以有效解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后成長持續(xù)性差異現(xiàn)象。公司IPO前兩年的盈余管理水平即非經(jīng)常性損益比率前面的系數(shù)為-5.532，說明IPO前非經(jīng)常性損益比率高，存在盈余管理嫌疑，這類公司在IPO后的成長性往往會下降，這也驗證了假設(shè)3，即盈余管理與公司IPO前后的成長持續(xù)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而作為反映公司經(jīng)營專業(yè)化程度的變量主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額前面的系數(shù)為0.641，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后成長持續(xù)性與主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)，驗證了假設(shè)5，說明公司主營業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量越好，公司成長的持續(xù)性越好。

就具體公司的實際情況分析，通過前面對主成分因子分析計算結(jié)果的描述統(tǒng)計得出，我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核首批掛牌交易的28家高成長公司，在IPO之后公司的成長性出現(xiàn)了明顯的兩極分化趨勢。尤其是機(jī)器人、億緯鋰能、安科生物3家公司通過IPO實現(xiàn)了持續(xù)的高速成長；而上海佳豪、神州泰岳、特銳德、吉峰農(nóng)機(jī)、寶德股份、中元華電6家公司在成長性方面卻出現(xiàn)了成長性衰退。通過查閱這9家公司的上市公報和年度財務(wù)報表，對他們IPO前的盈余管理水平（主要反映為非經(jīng)常性損益比率指標(biāo)）和公司經(jīng)營專業(yè)化程度的變量主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額進(jìn)行了對比分析，結(jié)果如表5。由表5可以發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)持續(xù)高成長的3家公司IPO前的盈余管理水平即非經(jīng)常性損益比率指標(biāo)都遠(yuǎn)低于存在IPO效應(yīng)的6家成長性衰退公司；同時，3家公司的經(jīng)營專業(yè)化程度指標(biāo)主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額卻都遠(yuǎn)高于6家成長性衰退公司。這些數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗證了回歸分析得出的結(jié)論，即上市公司成長持續(xù)性與IPO前的盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；上市公司成長持續(xù)性與IPO前后的主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

通過對創(chuàng)業(yè)板首批掛牌上市的28家公司在IPO前后持續(xù)6年的實證檢驗表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性在整體上并不存在明顯的IPO效應(yīng)，即上市公司整體上在IPO前后的成長性并沒有出現(xiàn)明顯的差異。但就28家公司的具體分析而言，他們在IPO之后公司的成長性卻出現(xiàn)了明顯的兩極分化趨勢，其中有3家公司通過IPO實現(xiàn)了持續(xù)的高速成長；而有6家公司在成長性方面具有明顯的IPO效應(yīng)，出現(xiàn)成長性衰退。進(jìn)一步對成長持續(xù)性的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司成長持續(xù)性與IPO前的盈余管理水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；上市公司成長持續(xù)性與IPO前后的主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)關(guān)系；而公司規(guī)模、是否存在風(fēng)險投資以及公司大股東的持股比例變化對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性并無顯著影響。

以上研究結(jié)論無論對上市公司的決策管理者還是普通投資者以及證券市場投資者都具有重要的參考意義。對于上市公司決策管理者而言，一定要盡量避免上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重的IPO效應(yīng)。需要從根本上加大公司內(nèi)部治理，有效控制公司在IPO之前的盈余管理水平，不斷加大公司主營業(yè)務(wù)投入并提升其利潤占比，保持公司的規(guī)范運作和誠信經(jīng)營，提高公司的成長質(zhì)量，避免短視效應(yīng)。只有這樣，才能有助于公司有效利用創(chuàng)業(yè)板這個融資平臺，吸引投資者長期投資，促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展和持續(xù)健康成長。對于普通投資者而言，在選擇創(chuàng)業(yè)板投資對象時，要給予上市公司成長性足夠的關(guān)注，尤其是上市公司在IPO前后成長持續(xù)性是一個很重要的衡量指標(biāo)，投資那些保持較高成長持續(xù)性的公司無疑是一個正確的選擇。對于證券市場的管理者而言，首先要繼續(xù)擴(kuò)大市場調(diào)節(jié)機(jī)制的作用，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市政策由現(xiàn)有的核準(zhǔn)制向市場注冊制轉(zhuǎn)變，讓投資者通過市場化機(jī)制決定證券的投資價值，并嚴(yán)格執(zhí)行退出機(jī)制，讓市場進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。其次，加大對上市公司盈余管理的監(jiān)管。在上市之初就嚴(yán)格規(guī)范上市公司盈余管理信息披露，預(yù)防上市公司的盈余管理行為，加大盈余管理操作行為懲罰力度，規(guī)范上市公司的管理運作，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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