公司社會責(zé)任績效對其信用風(fēng)險的影響研究*——來自A股市場的證據(jù)

晏艷陽，劉鵬飛

(湖南大學(xué)，湖南 長沙 410079)

一、引言

適應(yīng)和諧社會、科學(xué)發(fā)展和實現(xiàn)中華復(fù)興文明的中國夢的偉大建設(shè)需要，公司經(jīng)營過程中的社會責(zé)任的承擔(dān)也已成為一種慣例。短期內(nèi)，公司承擔(dān)較多的社會責(zé)任，必然會需要一定的經(jīng)濟(jì)成本，導(dǎo)致公司的盈利水平降低，但從長期看，卻有助于公司可持續(xù)發(fā)展的和諧氛圍，創(chuàng)造更多的未來利潤。近20年來，眾多學(xué)者從公司治理、公司內(nèi)外部驅(qū)動因素等方面研究公司社會責(zé)任績效的影響，部分學(xué)者考察了公司履行社會責(zé)任對公司財務(wù)業(yè)績、市場反應(yīng)等方面的逆向影響。正如 Harold Koontz、Heinz Weihrich(1998)在其《管理學(xué)》一書中所提到的，公司的一舉一動對社會的影響與社會大眾對公司行為的作用是相互的，公司短期對社會付出能得到其長期持續(xù)的發(fā)展。也正因為如此，學(xué)者圍繞公司的社會責(zé)任績效這個主題的研究也日漸成為熱點。從整體情況來看，海外學(xué)者的研究比較多而國內(nèi)的關(guān)注則相對欠缺，特別是，對擔(dān)負(fù)起社會責(zé)任的公司，我們的市場機制是否已經(jīng)建立起了一種識別與獎勵機制以激勵其更好地履行社會責(zé)任?回答這一問題無疑具有重要理論與現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

針對目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司社會責(zé)任績效及其相關(guān)問題的研究，本文從利益相關(guān)者理論和公司戰(zhàn)略理論兩個方面進(jìn)行評述。

利益相關(guān)理論方面:Carroll(1991)［1］認(rèn)為應(yīng)該將利益相關(guān)者理論應(yīng)用于公司社會責(zé)任的研究中，它可以為公司社會責(zé)任指明方向，針對每一個主要的相關(guān)利益群體界定公司社會責(zé)任的范圍，因此可以在利益相關(guān)者理論的框架內(nèi)針對每一利益相關(guān)者承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。Simpson and Kohers(2002)［2］通過對美國國有銀行的研究發(fā)現(xiàn)，美國國有銀行的社會責(zé)任績效與其財務(wù)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。Clyde Eirikur Hull and Sandra Rothenberg(2008)［3］認(rèn)為創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)分化水平是影響公司社會責(zé)任績效與財務(wù)業(yè)績正相關(guān)的調(diào)節(jié)(減速或緩和)因素，尤其在創(chuàng)新水平低的公司和分化水平低的產(chǎn)業(yè)中，這種正相關(guān)關(guān)系更強。Arifur Khan、Mohammad Badrul Muttakin and Javed Siddiqui(2013)［4］通過公司治理相關(guān)變量對公司社會責(zé)任績效的影響研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股越高、公眾所有權(quán)和董事會的獨立性越強則會有顯著較強的公司社會責(zé)任績效表現(xiàn)。國內(nèi)方面，陳玉清、馬麗麗(2005)［5］通過建立社會責(zé)任貢獻(xiàn)指標(biāo)體系實證表明:總體來看，我國上市公司社會責(zé)任績效與股價相關(guān)性不大，資本市場對社會責(zé)任績效相關(guān)信息需求不強。但分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任貢獻(xiàn)指標(biāo)與股價的相關(guān)性差別較大。顏剩勇、劉慶華(2005)［6］從理論上闡述了社會責(zé)任和企業(yè)績效二者之間正相關(guān)關(guān)系的存在。屠嘉(2008)［7］運用事件研究法對制造業(yè)上市公司的社會責(zé)任績效與股票的市場表現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司對政府的社會責(zé)任、對雇員的社會責(zé)任與公司股票的市場表現(xiàn)呈正相關(guān)，而對投資者、供應(yīng)商的社會責(zé)任與股票的市場表現(xiàn)相關(guān)性不大。

公司戰(zhàn)略理論方面:Deegan C，Rankin M and Voght P(1999)［8］認(rèn)為許多公司的主要社會責(zé)任行為，包括社會責(zé)任績效的影響，都可以追溯到一個或者多個戰(zhàn)略目的。合理戰(zhàn)略的選擇是為了避免更大的股價下跌幅度，這樣就需要向投資者披露更多的信息來暗示公司價值。研究結(jié)果表明社會信息責(zé)任感的增加代表著改變公眾對組織合法性感知的戰(zhàn)略。也有學(xué)者認(rèn)為公司社會責(zé)任感是增加收入的市場營銷戰(zhàn)略之一。Karen E Schnietz and Marc J Epstein(2007)［9］研究表明:上市公司履行社會責(zé)任雖然不能使公司未來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值最大化，但可以使公司市場價值最大化。Menz K M(2010)［10］從債券市場角度研究公司社會責(zé)任績效對公司債券利差的影響，理論上得到它們之間的正相關(guān)關(guān)系。Klaus-Michael Menz(2010)［11］考察了歐洲債券價值與公司社會責(zé)任之間的關(guān)系，債券市場作為公司融資的重要渠道，它客觀上也為把公司社會責(zé)任轉(zhuǎn)化為公司價值提供了一種重要途徑。公司社會責(zé)任感強的公司通常會有相對高的經(jīng)濟(jì)效率，也會有較低的信用風(fēng)險，其研究并用歐洲債券市場數(shù)據(jù)分組實證得到公司社會責(zé)任感對于公司信用風(fēng)險有顯著影響。Ghoul S，GuedhamiO，Kwok C C Y，Mishra D R(2011)［12］考慮了公司社會責(zé)任績效對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，實證分析發(fā)現(xiàn)公司社會責(zé)任與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Goss A ，Roberts G S(2011)［13］通過理論研究發(fā)現(xiàn)公司社會責(zé)任績效與公司貸款成本間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并采用美國公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究。Julian Fritz Kolbel，Leonhardt Jancso and Timo Busch(2013)在前人關(guān)于公司社會責(zé)任和融資績效之間關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，在公司社會責(zé)任內(nèi)容里引入公眾壓力，認(rèn)為其將更直接影響公司的融資績效，實證研究結(jié)果表明:包含公眾壓力的公司社會責(zé)任感對公司債券利差影響顯著，且用全球公司樣本對已有結(jié)論進(jìn)行了實證從而擴展了僅局限于美國的情形。

綜上可見，學(xué)者們從多角度、不同層面研究公司社會責(zé)任績效相關(guān)因素，得到較為全面結(jié)論，但深層次的考慮公司社會責(zé)任績效對公司戰(zhàn)略因素的影響才剛剛起步，尤其我國學(xué)者對這方面的研究欠缺。因此本文以中國上市公司為對象，對公司社會責(zé)任對公司信用風(fēng)險的影響進(jìn)行研究，一方面填補文獻(xiàn)空白，另一方面也考察中國的市場在對待公司承擔(dān)社會責(zé)任方面的態(tài)度。

參照以往的研究成果與本文的目的，本文提出如下兩個研究假設(shè):

1.公司社會責(zé)任績效與公司信用風(fēng)險負(fù)相關(guān)。也即承擔(dān)社會責(zé)任的公司會降低公司的信用風(fēng)險，從而降低其債務(wù)融資的成本。

2.公司社會責(zé)任績效與公司信用風(fēng)險的相關(guān)程度隨著公司規(guī)模的增大而增強。指規(guī)模較大的公司承擔(dān)社會責(zé)任更多，也更容易得到市場的認(rèn)可。

三、樣本來源及數(shù)據(jù)說明

本文選用2007.9-2012.12年間中國滬、深A(yù)股上市公司為研究對象，為考察企業(yè)社會責(zé)任績效與其信用風(fēng)險穩(wěn)定變化情況，同時減少企業(yè)的進(jìn)入和退出所導(dǎo)致的偏誤，根據(jù)本文的研究內(nèi)容進(jìn)行如下選擇:(1)在2005年12月31日前上市、同時在2012年12月31日后仍然在市的公司;(2)剔除無債券數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)異常的公司;(3)剔除數(shù)據(jù)不全和出現(xiàn)重大事故導(dǎo)致的數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確的公司;(4)剔除在考察期間變更主營業(yè)務(wù)以及主營業(yè)務(wù)不明顯的公司。經(jīng)過篩選，最后剩下159家上市公司、956個季度觀察值。使用的數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，使用Excel2007和matlab9.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

四、公司社會責(zé)任績效的衡量

關(guān)于如何量化公司社會責(zé)任績效這一問題一直以來都受相關(guān)學(xué)者的廣泛關(guān)注，但到目前為止并沒有形成一個大家都遵循的、統(tǒng)一的衡量方法。國際上較為常用的幾種方法為:聲譽指數(shù)法、內(nèi)容分析法、問卷調(diào)查法、基于專業(yè)數(shù)據(jù)庫的測量和污染指數(shù)法等。由于本文要研究的是公司社會責(zé)任績效對其信用風(fēng)險的影響，更多的考慮公司社會責(zé)任績效給公司帶來的經(jīng)濟(jì)效益，社會效應(yīng)相對較少，因此，根據(jù)利益相關(guān)理論和公司社會責(zé)任理論，參照劉長翠(2006)，劉文綱(2009)和王孜(2012)等人的研究，本文基于公司財務(wù)指標(biāo)從股東、債權(quán)人、員工、消費者、供應(yīng)商和政府等6個方面構(gòu)建衡量公司履行社會責(zé)任成績和效果的指標(biāo)。其中具體的評價指標(biāo)如下表1:

表1 社會責(zé)任績效財務(wù)指標(biāo)

對以上構(gòu)建的財務(wù)指標(biāo)運用因子分析法得出主因子得分和綜合因子的得分，其中綜合因子的得分就是本文用來衡量公司社會責(zé)任績效分值。上述12個指標(biāo)的描述性統(tǒng)計如下表2:

表2 變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出各財務(wù)指標(biāo)變量由于單位、數(shù)值大小等兩級和量綱的影響，指標(biāo)間差異較大，為較好地衡量公司社會責(zé)任績效，需要對這些指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再用因子分析方法得到主成分因子得分。得分公式如下:

其公司社會責(zé)任的綜合績效因子(csr)為:

其中 λ1(i=1，……，6)。

得到公司社會責(zé)任績效(csr)變量相關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)如下表3:

表3 社會責(zé)任績效的相關(guān)統(tǒng)計結(jié)果

五、實證分析

(一)指標(biāo)選取

因變量:信用風(fēng)險。本文采用公司債券利差cst來衡量公司信用風(fēng)險，債券利差為公司t期債券到期收益率與同期國債收益率之差。

自變量:公司社會責(zé)任績效、企業(yè)規(guī)模

1.公司社會責(zé)任績效。本文對于公司社會責(zé)任績效的衡量如上文第四部分提到一樣，基于能夠反應(yīng)公司社會責(zé)任的各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)構(gòu)建公司社會責(zé)任績效(csrt-1)，由于公司社會責(zé)任績效往往具有滯后性，因此用上一期的社會責(zé)任績效來說明其對公司信用風(fēng)險的影響。

2.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模sizet為t期企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營范圍的劃分，一般用企業(yè)資產(chǎn)總額的對數(shù)來衡量。

控制變量:資產(chǎn)負(fù)債率、國債即期利率斜率、無風(fēng)險利率、資產(chǎn)報酬率、托賓Q值

1.資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率(levt)為公司債務(wù)價值和總價值的比率，通常較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得公司破產(chǎn)違約的概率會增大，導(dǎo)致公司面臨的信用風(fēng)險也會較大。

2.國債即期利率斜率。國債即期利率斜率(slopet)為不同國債期限結(jié)構(gòu)的斜率，本文采用上交所國債10年期即期利率和2年期即期利率的差代替。根據(jù)信用風(fēng)險理論，利率期限結(jié)構(gòu)斜率的增大可能是因短期利率相對于長期利率降得更低，因而導(dǎo)致更大的信用風(fēng)險。

3.無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率(rt)本文用10年期國債即期利率來代理，無風(fēng)險利率的增大表明企業(yè)所處的宏觀環(huán)境較好，會使得違約概率降低、信用利差減小，從而降低信用風(fēng)險。

4.資產(chǎn)收益率。通常資產(chǎn)收益率(roat)高的企業(yè)其業(yè)務(wù)能力較強，發(fā)生財務(wù)危機概率小，因此公司會有較小的信用風(fēng)險。

5.托賓Q值。托賓Q值(qt)反應(yīng)公司未來投資機會的大小，定義為公司市價除以公司重置成本，本文計算公司市價是由流通股、非流通股和負(fù)債的總值構(gòu)成，另外本文用公司總資產(chǎn)賬面價值來代替重置成本。越大的托賓Q值表明越多的投資機會，公司現(xiàn)金持有會有相應(yīng)減少，其信用風(fēng)險也會降低。

(二)模型構(gòu)建

為檢驗本文前面提到的關(guān)于公司社會責(zé)任績效、企業(yè)規(guī)模與公司信用風(fēng)險三者關(guān)系的研究假設(shè)，構(gòu)建如下的兩個多元線性回歸模型:

其中 αi，βt(i=1，……，8)為模型的常數(shù)項和指標(biāo)的對應(yīng)系數(shù)，εt為回歸模型的殘差項。

(三)實證分析

模型(2)關(guān)于公司社會責(zé)任績效與信用風(fēng)險關(guān)系的實證結(jié)果如下表4:

從下表4中可以看出模型(2)的F值為107.93，整體擬合效果較好。各控制變量的相應(yīng)系數(shù)的符號與前面所分析的基本一致，除資產(chǎn)收益率系數(shù)不是很顯著外，其他變量系數(shù)在置信水平5%下均顯著。自變量公司社會責(zé)任績效的系數(shù)為-0.086、P值為0.0005，說明公司社會責(zé)任績效與公司信用風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前文所提出的假設(shè)1是一致的。另外企業(yè)規(guī)模的變量系數(shù)為-0.4081，說明我國上市公司信用風(fēng)險隨著其自身規(guī)模的增大而減小。

模型(3)關(guān)于公司社會責(zé)任績效、企業(yè)規(guī)模與信用風(fēng)險三者關(guān)系的實證結(jié)果如下表5。

表4 公司社會責(zé)任績效與信用風(fēng)險回歸模型結(jié)果

表5 企業(yè)規(guī)模不同的公司社會責(zé)任績效與信用風(fēng)險回歸模型結(jié)果

從表5中發(fā)現(xiàn)，模型(4)的整體擬合效果較為理想，能很好說明公司社會責(zé)任績效、企業(yè)規(guī)模與公司信用風(fēng)險的關(guān)系。其公司社會責(zé)任績效與企業(yè)規(guī)模的綜合因子變量系數(shù)為0.1329，相應(yīng)P值在5%置信水平下為0.0108，說明公司社會責(zé)任績效與信用風(fēng)險的相關(guān)程度隨著企業(yè)規(guī)模的增大而顯著增強。這正好驗證了本文前面提出的研究假設(shè)2。

注意到模型(3)除加了一項公司社會責(zé)任績效因子與企業(yè)規(guī)模綜合因子外，其他數(shù)據(jù)的取值與(2)中數(shù)據(jù)有一致性(只是刪除部分較大的數(shù)據(jù))，因此可以看出兩個模型是相互補充和驗證的，說明本文實證結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

六、結(jié)論與政策建議

本文總結(jié)過去學(xué)者關(guān)于公司社會責(zé)任績效的研究，探索了公司社會責(zé)任績效與信用風(fēng)險的關(guān)系，通過構(gòu)建基于財務(wù)指標(biāo)的公司社會責(zé)任績效，對2007.9-2012.12年間中國上市公司數(shù)據(jù)實證分析，發(fā)現(xiàn)公司社會責(zé)任績效與公司信用風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且公司社會責(zé)任績效與公司信用風(fēng)險的相關(guān)程度隨著企業(yè)規(guī)模的增大而顯著提高。

根據(jù)上述結(jié)論可以看到，隨著公眾對公司社會責(zé)任感問題關(guān)注程度的不斷提高，以及公司面臨的來自政府、各種團(tuán)體、工會、媒體等方面的壓力不斷增加，公司需要重視其自身經(jīng)營活動對社會所產(chǎn)生的影響，結(jié)合本文的研究發(fā)現(xiàn)，筆者提出兩點建議:

1.公司應(yīng)當(dāng)注重提高其對社會所承擔(dān)責(zé)任的意識，提升自己的社會公眾形象，這樣實際上也能促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)效率的提高。

2.公眾尤其是投資者在衡量公司發(fā)展的同時，要起到監(jiān)督企業(yè)擔(dān)負(fù)起其應(yīng)該擔(dān)負(fù)的社會責(zé)任。同時政府也要進(jìn)行正確的引導(dǎo)，對良好履行社會責(zé)任的公司給予全面的宣傳，對做出危害社會、損害民眾利益的行為要嚴(yán)厲打擊。

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