簡析境內(nèi)企業(yè)通過VIB架構(gòu)進行境外投融資的用匯新政及其影響

黃榮楠

國家外匯管理局于2014年7月14日頒布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（下稱“用匯新政”或“37號文”）及其附件《返程投資外匯管理所涉業(yè)務(wù)操作指引》（“《操作指引》”）和《資本項目直接投資外匯業(yè)務(wù)申請表》。根據(jù)用匯新政的規(guī)定，對境內(nèi)企業(yè)通過VIE架構(gòu)進行境外融資及上市產(chǎn)生重要影響的《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2005]75號）文件（下稱“用匯舊政” 或“75號文”）同時廢止。

用匯新政與用匯舊政相比，在條文上有較大的調(diào)整，將對境內(nèi)居民對外投資以及境內(nèi)企業(yè)通過VIE架構(gòu)進行境外融資及上市，產(chǎn)生積極作用。因此，本文將深入分析用匯新政的變化及對于VIE架構(gòu)的影響。

一、 VIB交易架構(gòu)及其法規(guī)的發(fā)展

VIE的全稱表述為Variable Interest Entities，可直接翻譯為可變利益實體，引申意譯稱“協(xié)議控制模式”。所謂的VIE結(jié)構(gòu)，一般是指境內(nèi)企業(yè)的實際控制人通過在境外設(shè)立境外特殊目的公司（SPV）的方式，再由該境外公司返程設(shè)立一家外商獨資企業(yè)（WOFE），并通過新設(shè)立的WOFE與境內(nèi)企業(yè)之間簽訂管理協(xié)議、技術(shù)服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等，實際掌控境內(nèi)企業(yè)的運營及主要收入，然后通過WOFE將境內(nèi)企業(yè)利潤體現(xiàn)在境外公司的財務(wù)報表中，從而實現(xiàn)將境內(nèi)企業(yè)在海外上市。

目前，中國在美國上市的公司中有近一半的企業(yè)采取了VIE結(jié)構(gòu)，還有數(shù)量眾多的非上市公司也通過VIE結(jié)構(gòu)實際運營。VIE結(jié)構(gòu)最早是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中被使用，新浪是第一家通過VIE結(jié)構(gòu)在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，而百度、搜狐、網(wǎng)易等也緊隨其后通過VIE結(jié)構(gòu)上市。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的先發(fā)帶動下，中國境內(nèi)一些限制或禁止外商投資的行業(yè)，或難以在中國排隊上市的公司，也紛紛采取VIE結(jié)構(gòu)，以求在海外上市成功。

可見VIE結(jié)構(gòu)從其誕生開始，就有逃避中國政府監(jiān)管的基因，但同時又在某些領(lǐng)域帶來了海外投資，促進了行業(yè)的繁榮。因此中國政府相關(guān)部門對VIE結(jié)構(gòu)可以說是既愛又恨，由此頒布了一系列規(guī)章制度既促其發(fā)展又對其管束。

2005年至2011年，以國家外匯管理局為主，先后與商務(wù)部和其他部委，頒布出臺了《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文）、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部2006年10號令）（下稱“10號令”）、《關(guān)于印發(fā)<國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知>操作規(guī)程的通知》（即106號文）、《境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程》（即19號文）以及《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（簡稱《并購審查規(guī)定》）。

從以上行政規(guī)定的頒布可以看出，中國政府既肯定了境內(nèi)居民自然人和境內(nèi)居民法人可以通過VIE結(jié)構(gòu)將其持有的合法境外權(quán)益到境外融資，但同時又規(guī)定中國創(chuàng)始股東應(yīng)該履行特殊目的公司登記手續(xù)是VIE結(jié)構(gòu)能夠成功應(yīng)用的先決條件。只要細讀一下各部委頒布的規(guī)定，就可以發(fā)現(xiàn)，各相關(guān)部委都認為自身對于VIE結(jié)構(gòu)有管轄權(quán)，都要求企業(yè)向自身申請審批。比如國家外匯管理局的75號文規(guī)定企業(yè)設(shè)立境外特殊目的公司以及返程投資，只需要前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)。而商務(wù)部的10號令則規(guī)定境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請辦理核準手續(xù)，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記；特殊目的公司境外上市交易，還應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會批準。

用匯舊政頒布至今已近十年，中國政府對于VIE架構(gòu)及返程投資的態(tài)度從松到緊，但隨著中國走出去的大戰(zhàn)略提出，中國境內(nèi)居民和企業(yè)都期盼新政策的出臺。

二、 新出臺的境外融資用匯新政的主要內(nèi)容

（一）定義的細微卻是重要的不同

在用匯新政中，“特殊目的公司”的定義是指境內(nèi)居民（含境內(nèi)機構(gòu)和境內(nèi)居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。而在用匯舊政中，國家外匯局對“特殊目的公司”的定義則是境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進行股權(quán)融資（包括可轉(zhuǎn)換債融資）為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。相比于用匯舊政，特殊目的公司：（1）不再局限于“境外融資”為目的，而拓寬為以“投融資”為目的，在“融資”之外增加了“投資”；（2）不再局限于“境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益”，而拓寬增加了“境外資產(chǎn)或權(quán)益”。

用匯新政對于“返程投資”的定義是指境內(nèi)居民直接或間接通過特殊目的公司對境內(nèi)開展的直接投資活動，即通過新設(shè)、并購等方式在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或項目（以下簡稱外商投資企業(yè)），并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益的行為。相比于用匯舊政，簡化并明確直接投資的方式為通過“新設(shè)、并購等方式”設(shè)立外商投資企業(yè)，并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益。

“境內(nèi)居民”定義被用匯新政進一步區(qū)分為“境內(nèi)機構(gòu)”和“境內(nèi)居民個人”，而“境內(nèi)居民個人”則包括持有中國境內(nèi)居民身份證、軍人身份證件，武裝警察身份證件的“中國公民”，以及雖無中國境內(nèi)合法身份證件、但因經(jīng)濟利益關(guān)系在中國境內(nèi)習(xí)慣性居住的“境外個人”。

（二）允許境內(nèi)居民對特殊目的公司提供資金支持

用匯新政明確規(guī)定，“境內(nèi)居民直接或間接控制的境內(nèi)企業(yè)，可在真實、合理需求的基礎(chǔ)上按現(xiàn)行規(guī)定向其已登記的特殊目的公司放款”，同時，“境內(nèi)居民可在真實、合理需求的基礎(chǔ)上購匯匯出資金用于特殊目的公司設(shè)立、股份回購或退市等”。而在用匯舊政中，受限于特殊目的公司僅限于境外融資的目的，境內(nèi)居民個人不得向特殊目的公司進行任何出資，無論該等出資是以其境內(nèi)資產(chǎn)還是境外資產(chǎn)，而通過境外股權(quán)融資是特殊目的公司取得大量資金的惟一合法來源。endprint

其中一個亮點是，新規(guī)對于在境外融資資金使用的限制方面有所放寬，取消了75號文規(guī)定的 “境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應(yīng)于獲得之日起180日內(nèi)調(diào)回境內(nèi)”，允許境外融資及其他相關(guān)資金留存境外使用。

用匯新政關(guān)于允許境內(nèi)居民個人向特殊目的公司提供資金支持的規(guī)定，極大地突破了用匯舊政的限制，有效地簡化了境內(nèi)居民個人進行境外投資的程序，具有重大意義。

（三）允許境內(nèi)企業(yè)的董監(jiān)高及員工就非上市特殊目的公司的股權(quán)激勵計劃辦理外匯登記

根據(jù)用匯新政，非上市特殊目的公司以本企業(yè)股權(quán)或期權(quán)等為標的，對其直接或間接控制的境內(nèi)企業(yè)董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他與公司具有雇傭或勞動關(guān)系的員工進行權(quán)益激勵的，相關(guān)境內(nèi)居民個人在行權(quán)前可申請辦理特殊目的公司外匯登記手續(xù)。

用匯新政第一次明確非上市特殊目的公司實施的針對境內(nèi)企業(yè)董監(jiān)高與員工的股權(quán)激勵計劃（“ESOP”）可以辦理外匯登記并出臺了辦理的細則，體現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)對于境外融資及境外資本市場發(fā)展的支持態(tài)度。此項規(guī)定使眾多非上市VIE架構(gòu)公司的ESOP對于大多數(shù)員工而言不再是鏡花水月，而是受到中國政府承認的真金白銀，這將有助于公司留住和激勵員工起到積極的推動作用。

（四）調(diào)整了特殊目的公司的外匯登記程序

用匯新政及其《操作指引》對于特殊目的公司外匯登記的程序進行了較大的調(diào)整。相比于用匯舊政及其《操作規(guī)程》，用匯新政及其《操作指引》：（1）并沒有明確在初始登記完成前，該特殊目的公司不得發(fā)生境外融資、股權(quán)變動或返程投資等實質(zhì)性資本或股權(quán)變動，是否意味著在初始登記前可進行境外融資或其他股權(quán)變動行為？（2）明確境內(nèi)居民個人只為直接設(shè)立或控制的（第一層）特殊目的公司辦理登記，是否意味著境內(nèi)居民個人間接控制的其他層特殊目的公司（如常見的融資主體開曼公司以及下屬的香港公司）則不需要進行登記？這些尚待實踐中與外匯管理部門進一步溝通和確認。

同時，進一步明確可以“補登記”。用匯新政規(guī)定，在用匯新政實施前，境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益已向特殊目的公司出資但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的，境內(nèi)居民應(yīng)向外匯局出具說明函說明理由。外匯管理局根據(jù)合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規(guī)定的，依法進行行政處罰。在國家“走出去”戰(zhàn)略的大環(huán)境下，對于之前已經(jīng)設(shè)立“特殊目的公司”但面臨在用匯舊政下補登記的難度，此項規(guī)定，可能將有效解決一些歷史遺留問題，使得這些“特殊目的公司”合法化。

（五）對于處罰的依據(jù)及措施予以了明確

不同于用匯舊政，用匯新政針對具體的違規(guī)情形，明確了具體的懲罰依據(jù)及措施，處罰的行為包括以下幾種類型：（1）境內(nèi)居民或其直接、間接控制的境內(nèi)企業(yè)通過虛假或構(gòu)造交易匯出資金用于特殊目的公司；（2）境內(nèi)居民未按規(guī)定辦理相關(guān)外匯登記，未如實披露返程投資企業(yè)實際控制人信息，存在虛假承諾等行為；（3）在境內(nèi)居民未按規(guī)定辦理相關(guān)外匯登記，未如實披露返程投資企業(yè)實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發(fā)生資金流出；（4）在境內(nèi)居民未按規(guī)定辦理相關(guān)外匯登記，未如實披露返程投資企業(yè)實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發(fā)生資金流入或結(jié)匯；（5）境內(nèi)居民與特殊目的公司相關(guān)跨境收支未按規(guī)定辦理國際收支統(tǒng)計。

對于以上五種類型的行為，相比與用匯舊政，用匯新政都援引了《外匯管理條例》的相關(guān)規(guī)定，明確了處罰的金額，直至追究刑事責(zé)任。這使得外匯管理機關(guān)做出行政處罰有章可循，體現(xiàn)了用匯新政的寬嚴相濟。

三、 境外融資用匯新政對VIB架構(gòu)產(chǎn)生的影響

（一）拓寬了境內(nèi)居民通過特殊目的公司對外投資的渠道

境內(nèi)機構(gòu)境外投資，此前已有商務(wù)部2009年發(fā)布的《境外投資管理辦法》以及其他相關(guān)法規(guī)的規(guī)定。但對于境內(nèi)居民個人，除了之前的用匯舊政規(guī)定，以及《個人外匯管理辦法》及其實施細則的原則性規(guī)定外，境內(nèi)居民個人的境外投資一直未能有特別明確或可具操作性的規(guī)定或指引，導(dǎo)致境內(nèi)居民個人的境外投資合法性長期處于不確定狀態(tài)。

受限于用匯舊政關(guān)于特殊目的公司僅用于境外融資的目的，且境內(nèi)權(quán)益需要注入特殊目的公司的安排，實踐中，外匯管理部門要求境內(nèi)居民必須先持有境內(nèi)權(quán)益，方可設(shè)立特殊目的公司并進行融資。但是如上所述，用匯新政關(guān)于“特殊目的公司”的定義及相關(guān)規(guī)定，以及拓寬為以“投融資”為目的，在“融資”以外增加了“投資”。此外，不再局限于“境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益”，增加了“境外資產(chǎn)或權(quán)益”。因此，從字面理解，只要境內(nèi)居民在境外有合法權(quán)益或資產(chǎn)，也可以設(shè)立特殊目的公司，并完成用匯新政下的外匯登記，而無須首先在境內(nèi)設(shè)立/持股一家企業(yè)。

“這一看似簡單的調(diào)整，卻極大地豐富了特殊目的公司的內(nèi)涵，從根本上確立了境內(nèi)居民，尤其是境內(nèi)居民個人通過特殊目的公司進行境外投資的原則?！蹦迟Y深法律人士在解讀這一核心定義變化時稱，“境內(nèi)居民個人的境外投資一直未能有特別明確或可具操作性的規(guī)定或指引，導(dǎo)致境內(nèi)居民個人的境外投資合法性長期處于不確定狀態(tài)。用匯新政關(guān)于‘特殊目的公司的定義及相關(guān)規(guī)定，可能將為境內(nèi)居民個人境外投資打開一條合法通路?！?/p>

（二）解決特殊目的公司境外資金需求

用匯新政從以下三個方面使得特殊目的公司獲得所需的資金支持：

一是允許境內(nèi)居民個人直接向特殊目的公司出資。根據(jù)用匯新政，在特殊目的公司設(shè)立之后，境內(nèi)居民個人可以其境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益（包括但不限于貨幣、有價證券、知識產(chǎn)權(quán)或技術(shù)、股權(quán)、債權(quán)等）向特殊目的公司出資。特殊目的公司可憑借境內(nèi)匯出的資金直接在境外進行投資。但是，對于以非貨幣出資的價值如何確認，是否需要進行評估等其他具體細節(jié)，仍有待于與外匯管理部門進行進一步溝通確認。

二是允許境內(nèi)居民通過其控制的境內(nèi)企業(yè)向特殊目的公司放款。根據(jù)用匯新政，除可直接向特殊目的公司出資外，境內(nèi)居民個人亦可通過其直接或間接控制的境內(nèi)企業(yè)，在真實、合理需求的基礎(chǔ)上按照《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外放款外匯管理有關(guān)問題的通知》等規(guī)定向已經(jīng)登記的特殊目的公司放款。endprint

三是允許境內(nèi)居民購匯匯出資金用于特殊目的公司設(shè)立、股份回購或退市等。根據(jù)用匯新政，境內(nèi)居民個人除了可向特殊目的公司提供資金用于境外投資外，亦可用于特殊目的公司的股份回購或已上市特殊目的公司的退市等。

（三）新設(shè)了非上市VIE架構(gòu)公司的股權(quán)激勵的外匯登記

用匯新政出臺前，境內(nèi)居民參與境外上市公司的期權(quán)計劃可以依據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)個人參與境外上市公司股權(quán)激勵計劃外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2012]7號），但是對于未境外上市企業(yè)向境內(nèi)居民員工發(fā)放期權(quán)，且員工在上市前即行權(quán)的行為卻無法辦理外匯登記，導(dǎo)致員工的行權(quán)資金很難合法出境。用匯新政明確了非上市特殊目的公司對境內(nèi)實體企業(yè)的董監(jiān)高及員工進行股權(quán)激勵，可以辦理特殊目的公司外匯登記程序。

這一規(guī)定可能有效解決眾多非上市VIE架構(gòu)公司的股權(quán)激勵計劃的登記與行權(quán)困惑；可能實現(xiàn)員工在適當?shù)臅r候選擇在境外直接持股。更值得一提的是，在7月2日的國務(wù)院常務(wù)會議上，國務(wù)院總理李克強提出，“允許試點單位采取轉(zhuǎn)讓、許可、作價入股等方式轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化科技成果，所得收入全部留歸單位自主分配，更多激勵對科技成果創(chuàng)造作出重要貢獻的機構(gòu)和人員，進一步調(diào)動科技人員創(chuàng)新積極性”。

（四）完善了VIE模式中外匯登記的要求

在用匯舊政項下，協(xié)議控制等VIE模式紅籌上市也應(yīng)辦理外匯登記已經(jīng)在實踐中明確。用匯新政則進一步明確了新設(shè)外商投資企業(yè)取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益也需要辦理外匯登記，因此協(xié)議控制等VIE模式需要辦理特殊目的公司外匯登記已經(jīng)在法規(guī)層面予以明確。

同時將申請辦理“境外投資外匯登記手續(xù)”的時間由“設(shè)立或控制境外特殊目的公司之前”改為“向特殊目的公司出資前”。事實上，由于境外特殊目的公司一般在離岸地注冊，境外離岸公司的設(shè)立非常便捷，在用匯新政出臺之前，實踐中也是在涉及境內(nèi)外資產(chǎn)聯(lián)接時方需要辦理外匯登記。用匯新政則進一步明確了這一實踐中的做法。

總的來說，VIE架構(gòu)作為一種海外的舶來品，自被引入中國以來，一直飽受爭議。從政府的角度看，或許會認為VIE架構(gòu)是個搗蛋鬼，因為它被帶入中國的主要目的就是為了規(guī)避中國政府對于外商投資的監(jiān)管。首先VIE模式規(guī)避了政府相關(guān)部門對于外資準入限制的審批，從而使得外資可以繞開監(jiān)管控制境內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其次，VIE模式也規(guī)避了外匯管理部門的硬性規(guī)定，即對于境內(nèi)企業(yè)資本金不得結(jié)匯進行股權(quán)投資，從而導(dǎo)致境外的違規(guī)資金繞開外匯管理部門的監(jiān)管流入中國。因此VIE模式設(shè)計中的兩個規(guī)避給政府的依法行政帶來了不少頭痛的問題。

可是對那些渴望到海外上市的企業(yè)而言， VIE架構(gòu)就是個小天使，正是由于VIE架構(gòu)的引入才解除了外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的重重限制，幫助眾多的中國公司實現(xiàn)了海外上市的夢想。不可否認的是，正式由于VIE模式的引入才使得優(yōu)質(zhì)的境內(nèi)企業(yè)踏入了海外資本市場的大門。甚至可以說，VIE架構(gòu)是中國互聯(lián)網(wǎng)市場繁榮的助推器。也正是看到了VIE結(jié)構(gòu)那天使的一面，也使得中國政府一定程度上也容忍了VIE架構(gòu)的存在，并為此頒布了一系列行政規(guī)定，允許它在政府設(shè)定的軌道內(nèi)有序運行。

在“走出去”的國家戰(zhàn)略大環(huán)境下，用匯新政可能將為境內(nèi)居民個人境外投資打開一條合法通路，使得境內(nèi)居民個人可以合法實現(xiàn)其境外投資。這視乎說明了中國政府既想遏制VIE結(jié)構(gòu)中惡的一面，同時也愿意釋放出它善的一面。當然，由于用匯新政中仍有一些模糊和不清晰的地方，其具體的效果仍有待實際執(zhí)行的檢驗。

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