中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制研究

2014-11-10 12:16陳夢(mèng)根

財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2014年7期

陳夢(mèng)根

摘要：國(guó)際間股票市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)問(wèn)題受到研究人員廣泛關(guān)注，本文考察中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)之間的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)。結(jié)果表明，中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)存在一定的相互影響，但各自的獨(dú)立性非常顯著。中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)間新沖擊的影響一般要持續(xù)5—6周，在第8周后則基本完全被市場(chǎng)消化，各國(guó)股票價(jià)格沖擊對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生影響的效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制存在顯著差異。進(jìn)一步的研究證實(shí)，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后外部?jī)r(jià)格沖擊對(duì)本國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響明顯增大。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；價(jià)格沖擊；傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830-91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）07005107

一、引言

作為全球重要的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)、俄羅斯和印度三國(guó)（以下簡(jiǎn)稱中俄印三國(guó)）地緣相近，無(wú)論在政治和經(jīng)濟(jì)方面，還是在社會(huì)、文化、軍事和科技等方面的聯(lián)系都非常緊密，對(duì)世界和地區(qū)的發(fā)展與穩(wěn)定影響巨大。2003年10月高盛公司發(fā)表的一份全球經(jīng)濟(jì)報(bào)告估計(jì)，到2050年世界經(jīng)濟(jì)格局將會(huì)經(jīng)歷劇烈洗牌，全球新的六大經(jīng)濟(jì)體將變成中國(guó)、美國(guó)、印度、日本、巴西和俄羅斯[1]，中俄印三國(guó)位列其中。目前，中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)最快的國(guó)家之一。俄羅斯地跨亞歐，擁有豐富的礦產(chǎn)與能源資源，據(jù)2012年4月IMF發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)最新排名，俄羅斯現(xiàn)為世界第九大經(jīng)濟(jì)體。印度作為世界上發(fā)展最快的國(guó)家之一，已是國(guó)際軟件業(yè)強(qiáng)國(guó)，也是金融、研究、技術(shù)服務(wù)的重要出口國(guó)。長(zhǎng)期以來(lái)，中俄、中印、印俄雙邊關(guān)系密切，特別是2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，在金磚國(guó)家機(jī)制下中俄印三國(guó)經(jīng)濟(jì)政治合作進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)，中俄印三國(guó)也是國(guó)際投資和熱錢關(guān)注的重點(diǎn)地區(qū)。國(guó)際股票市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)問(wèn)題是當(dāng)前金融研究中的熱點(diǎn)之一，隨著中俄印三國(guó)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易往來(lái)的不斷增多，金融聯(lián)系也日益密切，深入考察中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)之間的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)具有重要的實(shí)際意義。

二、理論與文獻(xiàn)回顧

一般地，股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)（Co-movement effect）可看做不同證券價(jià)格之間的連鎖反應(yīng)，即不同市場(chǎng)、同一市場(chǎng)不同板塊或不同個(gè)股的收益率呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，形成明顯的長(zhǎng)期均衡關(guān)系或同步運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，不同國(guó)家或地區(qū)間股票市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)問(wèn)題受到研究人員的密切關(guān)注。例如，Premaratneb和Balaa[2]的研究表明，美國(guó)、英國(guó)、日本、中國(guó)香港和新加坡證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)特征顯著，但相互之間關(guān)聯(lián)程度各有差別，小型經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)和英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用不容忽視。Contessi等[3]的研究也發(fā)現(xiàn)類似證據(jù)，歐元的引入和歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的趨同，使得歐洲各國(guó)股票市場(chǎng)近年來(lái)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)顯著增強(qiáng)。

目前，對(duì)證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究主要可以分為三個(gè)層次：資產(chǎn)價(jià)格均等化研究、證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)機(jī)理研究以及危機(jī)期間證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的國(guó)際傳播機(jī)制研究[4]。資產(chǎn)價(jià)格均等化理論從資產(chǎn)定價(jià)角度探尋證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，從資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征入手考察不同市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格或收益率的差異性與趨同性，側(cè)重于研究聯(lián)動(dòng)程度。證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)機(jī)理研究拓展了資產(chǎn)價(jià)格均等化理論的研究范疇，將研究視角由金融領(lǐng)域擴(kuò)展到貿(mào)易投資、證券市場(chǎng)特征和地理文化等領(lǐng)域，考察證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)背后的各種因素，是一種機(jī)理或動(dòng)因分析。危機(jī)期間證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的國(guó)際傳播機(jī)制研究則是在時(shí)間上的深化，將研究的時(shí)間焦點(diǎn)集中在金融危機(jī)期間，考察特定時(shí)期下證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不同于一般時(shí)期的傳播特征與機(jī)制。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)國(guó)際證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的理論解釋，代表性觀點(diǎn)主要有兩類：基本面因素引發(fā)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和行為因素引發(fā)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)[5]。其中，基本面因素引發(fā)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)（fundamentals-based comovement effect）以有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券之間收益的聯(lián)動(dòng)必然來(lái)自于基本面因素的聯(lián)動(dòng)，也被稱作經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)（economic fundamental hypothesis）。具體到股票市場(chǎng)，基本面因素主要是現(xiàn)金流或折現(xiàn)率變動(dòng)的相關(guān)性，預(yù)期現(xiàn)金流變動(dòng)的相關(guān)性源于經(jīng)濟(jì)政策變化或重大事件發(fā)生對(duì)部分證券預(yù)期收益或盈利能力產(chǎn)生了同質(zhì)影響，折現(xiàn)率變動(dòng)的相關(guān)性則源于利率或相關(guān)折算方法的變動(dòng)，或是對(duì)某些證券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的同質(zhì)變動(dòng)?；久嬉蛩芈?lián)動(dòng)理論與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)系密切，可用來(lái)解釋關(guān)系密切的經(jīng)濟(jì)體之間、行業(yè)之間或同一行業(yè)板塊內(nèi)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。例如，Bekaert和Harvey[6]以及Chinn和Forbes[7]的研究表明，貿(mào)易是解釋股票市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的重要因素。實(shí)際上，正如Gerrits和Yuce[8]所指出的，隨著全球貿(mào)易的高速增長(zhǎng)以及各國(guó)政府跨區(qū)域合作的增加，商品、服務(wù)、金融資產(chǎn)以及人力資本自由流動(dòng)的障礙越來(lái)越少，全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)。

行為因素引發(fā)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)（behavior-induced comovement effect）認(rèn)為投資者的特定行為會(huì)形成某種交易模式，引發(fā)不同證券的需求發(fā)生變動(dòng)，從而導(dǎo)致證券收益的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，又被稱為交易誘導(dǎo)型聯(lián)動(dòng)效應(yīng)或市場(chǎng)傳染假說(shuō)（market contagion hypothesis）。例如，Connolly和Wang[9]的研究發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)從股票市場(chǎng)收益率中提取出未觀察到的全球信息，從而調(diào)整他們的投資決策，最終導(dǎo)致不同股票市場(chǎng)收益率的相關(guān)性。有效市場(chǎng)假說(shuō)的前提是投資者理性，區(qū)別于上述基本面因素聯(lián)動(dòng)理論，行為因素聯(lián)動(dòng)理論中“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，是引起聯(lián)動(dòng)效應(yīng)最典型的行為因素[10]。行為金融學(xué)定義了兩類具有特定行為的投資者：類別投資者和范圍投資者，兩類投資者不同投資策略下的投資行為都可能導(dǎo)致證券價(jià)格聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。類別投資聯(lián)動(dòng)理論[11]認(rèn)為，投資者在選擇投資組合時(shí)會(huì)將資產(chǎn)根據(jù)某種特征分為不同類別，然后按不同類別分配其資金，當(dāng)類別投資者將資金在各種類別的資產(chǎn)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移投資時(shí)可能影響其價(jià)格，從而引發(fā)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。范圍偏好聯(lián)動(dòng)理論[12]認(rèn)為，投資者在投資時(shí)可能由于交易成本、空間限制和信息缺乏等因素，只能選擇所有可得證券中的小部分進(jìn)行投資，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度或情緒發(fā)生變化時(shí)，會(huì)在其偏好的投資范圍內(nèi)調(diào)整資金投向，于是在這些偏好范圍內(nèi)的證券之間導(dǎo)入了一個(gè)共同因素，從而導(dǎo)致證券價(jià)格聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。

針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，已有部分研究人員開展了相關(guān)研究。韓非和肖輝[13]研究表明，中美股票市場(chǎng)2000—2004年間的相關(guān)性很弱。陳漓高等[14]證實(shí)，美國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)于亞洲新興證券市場(chǎng)而言具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，日本證券市場(chǎng)與亞洲新興證券市場(chǎng)存在較高的相關(guān)性，中國(guó)證券市場(chǎng)仍具有很強(qiáng)的外生性。胡堅(jiān)和呂鵬博[15]對(duì)上海股票市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，兩市之間并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，彼此之間并未受共同因素影響。但是，西村友作[16]卻發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)存在單方向波動(dòng)溢出效應(yīng)，美國(guó)股票市場(chǎng)也已開始影響中國(guó)股票市場(chǎng)。張兵等[17]的研究表明，中國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)雖然不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，但美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢(shì)。值得特別關(guān)注的是，李曉廣和張巖貴[18]的研究表明，次貸危機(jī)發(fā)生后中國(guó)與國(guó)際股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)，尤其是與英國(guó)和中國(guó)香港等市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性在不斷提高。儀垂林和張翠玉[19]對(duì)亞洲六個(gè)主要股票市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)，在次貸危機(jī)發(fā)生之前中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)受其他經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，次貸危機(jī)之后中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)對(duì)其他股票市場(chǎng)的影響變大。

總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究存在兩個(gè)特點(diǎn)：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)較多地關(guān)注中國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)或中國(guó)港臺(tái)地區(qū)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)中國(guó)與其他新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)之間的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)關(guān)注較少；二是已有研究多是僅檢驗(yàn)不同國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)之間是否存在聯(lián)動(dòng)性，并未深入考察不同股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題。

三、研究方法

（二）經(jīng)驗(yàn)分析

1-初步分析

從相關(guān)分析來(lái)看，上證綜合指數(shù)與俄羅斯RTS指數(shù)周收益率的相關(guān)系數(shù)為0-0947，上證綜合指數(shù)和印度孟買SENSEX30指數(shù)周收益率的相關(guān)系數(shù)為0-1488，俄羅斯RTS指數(shù)和印度孟買SENSEX30指數(shù)周收益率的相關(guān)系數(shù)為0-3651，可見樣本期內(nèi)中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)周收益率序列之間呈現(xiàn)弱的正相關(guān)性。

Granger因果檢驗(yàn)通過(guò)研究變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，能夠反映不同變量之間相互作用的方向，由此確定中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)收益序列的相互預(yù)測(cè)效力。表2列出了對(duì)樣本序列的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果，滯后階數(shù)依據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則確定。結(jié)果顯示，RU對(duì)SH存在Granger單向引導(dǎo)關(guān)系，SH和IN之間不存在Granger引導(dǎo)關(guān)系，而RU和IN在5%的顯著性水平下存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系。

2-脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)，若在第1期給某個(gè)序列施加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖，VAR系統(tǒng)中各變量將在隨后各期做出反應(yīng)，圖1分別顯示了各變量前12期的累積反應(yīng)情況。主要有以下特征：

第一，從反應(yīng)時(shí)間上看，當(dāng)受到單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，VAR系統(tǒng)中各變量在前5周的累積反應(yīng)大小不斷變化，表明此時(shí)存在價(jià)格沖擊反應(yīng)增量，累積反應(yīng)值大約在第6或第7周趨于穩(wěn)定，在第8周后基本不再發(fā)生變化，迅速收斂并趨于穩(wěn)定，表明新息對(duì)價(jià)格的影響大約持續(xù)5周或6周，其后影響極小，持續(xù)到第8周后新息基本上被完全消化?？梢?，從時(shí)間上看，中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)中某一市場(chǎng)價(jià)格沖擊對(duì)其他國(guó)家股票市場(chǎng)的影響大約持續(xù)5—6周。

第二，從反應(yīng)過(guò)程來(lái)看，VAR系統(tǒng)各變量對(duì)外部沖擊的反應(yīng)模式（例如，反應(yīng)方向與大?。┐嬖诿黠@差異，一般對(duì)自身沖擊的累積反應(yīng)最為劇烈，方向都為正，對(duì)外部市場(chǎng)沖擊的累積反應(yīng)更為平淡，且中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)不同國(guó)家價(jià)格沖擊的反應(yīng)方向與大小存在差異。

第三，從最終收斂水平來(lái)看，VAR系統(tǒng)對(duì)價(jià)格沖擊的累積反應(yīng)幅度存在顯著差異。其中上海股票市場(chǎng)對(duì)來(lái)自自身、俄羅斯和印度市場(chǎng)的沖擊，累積反應(yīng)分別收斂于0-0415、0-0066和0-0052左右，全部做出正向反應(yīng)；俄羅斯股票市場(chǎng)對(duì)來(lái)自自身和上海股票市場(chǎng)的沖擊做出正向反應(yīng)，分別收斂于0-0710和0-0055左右，對(duì)來(lái)自印度股票市場(chǎng)的沖擊累積反應(yīng)收斂于-0-0054，即做出負(fù)向反應(yīng)；印度股票市場(chǎng)對(duì)來(lái)自自身和俄羅斯股票市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)分別收斂于0.0354和0.0075左右，對(duì)來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)極其平淡，幾乎收斂于0?？梢姡虾９善笔袌?chǎng)受俄羅斯與印度股票市場(chǎng)沖擊的影響比較相近；俄羅斯股票市場(chǎng)受中國(guó)與印度股票市場(chǎng)沖擊的影響差異較大，反應(yīng)方向相反；印度股票市場(chǎng)幾乎不受中國(guó)股票市場(chǎng)的影響，但俄羅斯股票市場(chǎng)對(duì)其有一定影響。

第四，從傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，VAR系統(tǒng)各變量對(duì)新沖擊的傳導(dǎo)模式各不相同，三個(gè)序列對(duì)不同沖擊的單期反應(yīng)有正有負(fù)，但似乎并沒(méi)有明顯的規(guī)律性，具體而言：（1）上海股票市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自俄羅斯股票市場(chǎng)的沖擊在第2—4期做出正向反應(yīng)，第5期反應(yīng)為負(fù)值，第6期和第7期反應(yīng)仍為正值，第8期及其后的反應(yīng)已經(jīng)很小；對(duì)于來(lái)自印度股票市場(chǎng)的沖擊，在第2期和第3期做出正向反應(yīng)后，第4期做出負(fù)向反應(yīng)，第5—7期做出正向反應(yīng)，此后快速收斂。（2）俄羅斯股票市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自上海股票市場(chǎng)的沖擊在第2、3、5期和第6期做出正向反應(yīng)，在第4期和第7期做出負(fù)向反應(yīng)，此后各期的反應(yīng)幅度快速下降；對(duì)于來(lái)自印度股票市場(chǎng)的沖擊，先做出兩期正向反應(yīng)，接著在第4—7期全部是負(fù)向反應(yīng)，此后各期反應(yīng)的絕對(duì)值已經(jīng)很小。（3）印度股票市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自俄羅斯股票市場(chǎng)的沖擊在第2—4期做出正向反應(yīng)，在第5期和第6期則為負(fù)向反應(yīng)，第7期再次變?yōu)檎蚍磻?yīng)，此后快速收斂；對(duì)來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊，單期反應(yīng)值均很小，前12期中第2、4、7期和第10期反應(yīng)為負(fù)，其余各期做出正向反應(yīng)。

3.方差分解分析

方差分解能給出對(duì)VAR系統(tǒng)變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性信息，可據(jù)此評(píng)估不同因素在價(jià)格沖擊傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性。方差分解結(jié)果（如表3所示）主要有如下特征：

第一，VAR系統(tǒng)中各樣本序列的預(yù)測(cè)誤差中由自身所解釋的方差份額最大。根據(jù)算法要求，第一步預(yù)測(cè)誤差全部來(lái)自該方程的新息，即由序列自身解釋的方差份額為100%，在后續(xù)預(yù)測(cè)期中，預(yù)測(cè)誤差將受VAR系統(tǒng)所有變量的新息影響，但總的來(lái)說(shuō)，變量自身所解釋的方差份額占絕對(duì)主導(dǎo)，比重超過(guò)97%。這個(gè)結(jié)果表明，中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)盡管存在一定的相互影響，但更多地取決于自身特征，具有顯著的獨(dú)立性。

第二，一般而言，從第7期和第8期后方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定，之后的數(shù)值維持在相近水平。這一結(jié)果與脈沖響應(yīng)分析結(jié)果非常一致，VAR系統(tǒng)中中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)中新沖擊對(duì)股票價(jià)格的影響一般持續(xù)6周左右，第8周后則基本完全被市場(chǎng)消化。

第三，縱觀整個(gè)預(yù)測(cè)期內(nèi)，某一變量方差分解結(jié)果中其他變量所占份額在前12期一直呈上升趨勢(shì)，但總的來(lái)看，VAR系統(tǒng)非自身變量所占方差份額相對(duì)比較穩(wěn)定（特別是第4期以后），并未隨預(yù)測(cè)期的延伸而發(fā)生大的變化，即在預(yù)測(cè)時(shí)間上并不敏感。

第四，從相對(duì)方差貢獻(xiàn)率的最大值分布來(lái)看，非自身變量的方差份額最大值均出現(xiàn)在第12期，其中SH序列方差分解結(jié)果中RU份額最大值為2.0342%，IN最大值為0.7809%；RU序列方差分解結(jié)果中SH的最大值為0.8608%，IN的最大值為0.7878%；IN序列方差分解結(jié)果中RU的最大值為1.4603%，SH的最大值為0.1540%。因此，VAR系統(tǒng)中各變量沖擊的作用傳導(dǎo)機(jī)制存在一定差異，各國(guó)股票市場(chǎng)受其他市場(chǎng)價(jià)格沖擊的影響大小各異，相對(duì)重要性也各不相同，俄羅斯股票市場(chǎng)對(duì)其他兩個(gè)市場(chǎng)的影響相對(duì)更為顯著，而中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)俄羅斯市場(chǎng)的影響要高于印度股票市場(chǎng)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2008年國(guó)際金融危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大而深遠(yuǎn)的影響，基于穩(wěn)健性的考慮，我們以2008年1月作為分界點(diǎn)將全樣本劃分為子樣本1和樣本2分別進(jìn)行比較分析，各有494和252個(gè)觀測(cè)值。結(jié)果顯示，子樣本2中外部?jī)r(jià)格沖擊對(duì)本國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響更為顯著，敏感性上升，反應(yīng)幅度增大。具體來(lái)看，主要有如下結(jié)論：

第一，從相關(guān)分析結(jié)果來(lái)看，子樣本1結(jié)果顯示中俄、中印和俄印股票收益序列相關(guān)系數(shù)分別為0.0598、0.0965和0.2439，子樣本2中各自分別為0.1495、0.2196和0.6150，可見在后一階段中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)之間相關(guān)性明顯增大。

第二，Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果中，第一階段僅IN對(duì)RU存在Granger引導(dǎo)關(guān)系，第二階段SH對(duì)RU與IN均存在單向Granger引導(dǎo)關(guān)系，RU與IN存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系。

第三，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示：（1）子樣本1中中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)新沖擊的反應(yīng)持續(xù)5—6周左右，其后快速收斂并趨于穩(wěn)定，但子樣本2并未表現(xiàn)出明顯的收斂性，外部沖擊對(duì)本國(guó)股票市場(chǎng)的影響呈明顯的不穩(wěn)定性，這或許也從另一個(gè)側(cè)面證實(shí)2008年國(guó)際金融危機(jī)對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)的巨大影響。（2）從對(duì)新沖擊的反應(yīng)幅度上看，子樣本2要明顯大于子樣本1。（3）從反應(yīng)方向上看，上海股票市場(chǎng)在兩個(gè)階段子樣本中對(duì)來(lái)自俄羅斯與印度股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊均做出正向反應(yīng)；俄羅斯股票市場(chǎng)在前一階段對(duì)來(lái)自中國(guó)與印度股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊的累積反應(yīng)先為正然后逐步轉(zhuǎn)為負(fù)并趨于穩(wěn)定，在后一階段中對(duì)來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊的累積反應(yīng)一直為正，而對(duì)印度股票市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)仍然先為正后轉(zhuǎn)為負(fù)；印度股票市場(chǎng)對(duì)來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊的累積反應(yīng)在子樣本1中一直為負(fù)，而在子樣本2中一直為正，對(duì)來(lái)自俄羅斯股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊的反應(yīng)在兩個(gè)子樣本中均為正，但在后一階段幅度明顯增大。

第四，分階段子樣本方差分解的分析結(jié)果與全樣本結(jié)果類似，各國(guó)股票市場(chǎng)自身所解釋方差份額占主導(dǎo)，外部股票收益變量所占方差份額最大值也出現(xiàn)在第12期。對(duì)于子樣本1，SH方差分解中RU所占最大方差份額為2.3299%，IN為0.7335%；RU方差分解中SH最大份額為1.0526%，IN為1.2389%；IN方差分解中SH最大份額為0.4846%，RU為2.6953%。對(duì)于子樣本2，SH方差分解中RU所占最大方差份額為4.7059%，IN為3.4877%；RU方差分解中SH最大份額為5.1878%，IN為3.0448%；IN方差分解中SH最大份額為1.1675%，RU為2.8793%。由此可見，后一階段外部股票收益變量所占方差份額與前一階段相比明顯增大，中國(guó)因素在俄羅斯和印度股票收益中所解釋的方差份額更是大幅上升，表明2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后外部股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)各國(guó)股價(jià)的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)俄羅斯與印度股票市場(chǎng)的影響顯著提高，這與李曉廣和張巖貴[18]以及儀垂林和張翠玉[19]的研究結(jié)論一致。

五、主要結(jié)論

國(guó)際股票市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)與沖擊傳導(dǎo)機(jī)制已成為金融研究人員關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。本文以1998年1月至2012年12月上證綜合指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)和印度孟買SENSEX30指數(shù)周收盤價(jià)為樣本，考察了中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)之間的價(jià)格沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)。結(jié)果表明，三個(gè)市場(chǎng)之間存在相互影響，但各國(guó)股價(jià)波動(dòng)更多地取決于國(guó)內(nèi)因素，具有顯著的獨(dú)立性。中俄印三國(guó)股票市場(chǎng)間新沖擊的影響一般要持續(xù)5—6周，在第8周后則基本完全被市場(chǎng)消化，各國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格沖擊對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生影響的效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制存在顯著差異。相對(duì)而言，俄羅斯股票市場(chǎng)對(duì)其他兩個(gè)市場(chǎng)的影響更為顯著，而中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)俄羅斯市場(chǎng)的影響則高于印度股票市場(chǎng)對(duì)其的影響。進(jìn)一步的分階段子樣本研究表明，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后外部市場(chǎng)價(jià)格沖擊對(duì)各國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響更為顯著，敏感性上升，反應(yīng)幅度也增大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的影響顯著提高。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）