捕捉高送轉(zhuǎn)公司

陳欣

秋桂飄香之季，又到了市場追捧炒作高送轉(zhuǎn)題材股票的時節(jié)。上市公司送股、轉(zhuǎn)增股票在本質(zhì)上不屬于向股東進行分紅的行為，既不增加公司的當(dāng)期現(xiàn)金流，也不影響其未來現(xiàn)金流，因此也不應(yīng)提升公司的內(nèi)在價值。而且，中國上市公司的高送轉(zhuǎn)在稅務(wù)上被認(rèn)定為分紅行為，會導(dǎo)致股東支付紅利所得稅，如果對內(nèi)在價值存在影響的話實為負(fù)面。但長期以來，投資者對于高送轉(zhuǎn)公司的股票卻趨之若鶩，市場反應(yīng)積極，導(dǎo)致近年來出臺高送轉(zhuǎn)分配方案的公司比例逐年提升?！俺鍪执蠓健钡墓靖菍乙姴货r，時有10送10或更高比例的“高送轉(zhuǎn)”方案出臺。對于專注于公司內(nèi)在價值的投資者來說，該現(xiàn)象往往難以理解。

不管市場為何青睞高送轉(zhuǎn)公司的股票，從投資策略的角度來說，可以提前預(yù)測出很可能進行高送轉(zhuǎn)的公司并事先買入其股票，等待公司當(dāng)年的分紅政策公布后再賣出。按照多年來的市場規(guī)律來看，如果預(yù)測高送轉(zhuǎn)公司的成功概率較高，這樣的策略應(yīng)獲利不菲。

那么，投資者應(yīng)如何預(yù)測高送轉(zhuǎn)的上市公司呢？要成功地做到這一點，首先需要深刻理解中國上市公司為何進行高送轉(zhuǎn)的行為。

上市公司為何高送轉(zhuǎn)？

目前關(guān)于上市公司的送轉(zhuǎn)動機存在多種理論解釋，包括“最適價格假說”、“信號傳遞假說”、“價格幻覺假說”、“股本擴張假說”以及“股利迎合假說”，學(xué)術(shù)界也一直沒有達(dá)成共識。這些高送轉(zhuǎn)的動機不一定同時有效，由于中國存在較為獨特的市場環(huán)境和制度背景，可能其中的某一種或幾種理論能有效解釋中國上市公司的高送轉(zhuǎn)行為。

“最適價格假說”認(rèn)為，上市公司股票股利或股票拆分是為了將股價維持在一個合理區(qū)間內(nèi)。股價過高限制了資金較少投資者的購買，股價過低則增加了大投資者的交易傭金與變現(xiàn)成本，因此存在一個對不同投資者來說最優(yōu)的價格區(qū)間，這種假說在國外得到了廣泛的經(jīng)驗支持。

“信號傳遞假說”是信息經(jīng)濟學(xué)的重要理論，該理論認(rèn)為，上市公司與股票投資者之間存在信息不對稱，公司執(zhí)行股票股利與股票拆分政策，主要為了傳遞公司的樂觀信息與吸引投資者注意。多項實證研究表明美國市場的經(jīng)驗證據(jù)支持信號傳遞效應(yīng)。

“股利迎合假說”認(rèn)為，上市公司的股利行為很大程度上基于投資者對股利的偏好，這種偏好通過支付的股票溢價（市值賬面比）來反映。如果投資者對高送轉(zhuǎn)的分配方式存在偏好，愿意為此類公司支付較高溢價，那么上市公司則存在迎合該偏好的動機，大量進行高送轉(zhuǎn)的行為。

“價格幻覺假說”認(rèn)為，中國投資者對低價股有一定偏好，上市公司通過送轉(zhuǎn)股降低了股價，依靠市場的“價格幻覺”間接地提高市值。而“股本擴張假說”則認(rèn)為，中國企業(yè)上市門檻高，上市后再融資受上市時間和股本規(guī)模的限制，所以，公司上市后有強烈的股本擴張動機，因此，通過高送轉(zhuǎn)來迅速增大股本。

高送轉(zhuǎn)預(yù)測模型

根據(jù)以上多種解釋，可以建立模型來預(yù)測中國上市公司年報高送轉(zhuǎn)的概率。一般來說，可以考慮使用：股價，總股本，前三季度每股收益，前三季度凈利潤增速，市凈率，是否低價股，每股積累（每股未分配利潤與資本公積之和），是否次新股，以及前一年是否高送轉(zhuǎn)。

筆者曾利用2006-2010年的上市公司樣本對上述的預(yù)測模型進行了驗證。結(jié)果表明，股價越高，上市公司年報高送轉(zhuǎn)的概率越高；總股本越小，高送轉(zhuǎn)的概率越高；以每股收益或凈利潤增速來表現(xiàn)的公司業(yè)績對預(yù)測高送轉(zhuǎn)作用均不明顯；市凈率對高送轉(zhuǎn)概率也影響微弱；10元以下低價股的高送轉(zhuǎn)概率更小；每股積累高的公司高送轉(zhuǎn)的概率更高；次新股高送轉(zhuǎn)概率高；上一年高送轉(zhuǎn)公司本年度繼續(xù)高送轉(zhuǎn)的概率較高。這些實證結(jié)果支持了“最適價格假說”與“股本擴張假說”，而拒絕“信號傳遞假說”及“價格幻覺假說”。

模型擬合情況

利用上述模型估計的系數(shù)，可以計算出相應(yīng)公司高送轉(zhuǎn)的概率，由高到低進行排序，然后與實際情況對比（見表1）。概率最高的50只股票，年報實施高送轉(zhuǎn)的比例為82%；概率最高的100只股票，年報實施高送轉(zhuǎn)的比例也達(dá)到75%，說明該模型擬合效果較好。

樣本外預(yù)測的方法可以獲得更可靠的擬合結(jié)果。主要方法是：以2006年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)估計獲得系數(shù)，然后結(jié)合2007年的自變量數(shù)據(jù)，計算2007年高送轉(zhuǎn)的概率，并與實際情況對比；依此類推，最后以2006-2009年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)估計獲得系數(shù)，然后根據(jù)該系數(shù)以及2010年的自變量數(shù)據(jù)，預(yù)測2010年高送轉(zhuǎn)的概率，再與實際高送轉(zhuǎn)公司進行對比。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉(zhuǎn)的概率在50%-90%之間，鑒于所有股票高送轉(zhuǎn)平均概率只有11.3%，預(yù)測效果還算不錯。其中，2010年樣本外預(yù)測的結(jié)果尤其好，預(yù)測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉(zhuǎn)的比例為90%，前50只股票實際進行年報高送轉(zhuǎn)的比例也達(dá)到了84%。2010年預(yù)測效果最好有可能是由于估計模型時使用的樣本最多，說明使用更長時間序列的數(shù)據(jù)可以加強預(yù)測效果。

大概率高送轉(zhuǎn)公司投資組合的收益

如果可以較準(zhǔn)確地預(yù)測出高送轉(zhuǎn)公司，投資者就可以獲利了嗎？表2顯示了根據(jù)模型預(yù)測并計算樣本外預(yù)測組合的收益情況。從歷史經(jīng)驗來看，高送轉(zhuǎn)概念受到市場追捧的時間，一般都在11月初至送轉(zhuǎn)方案公布前。這主要是因為此時三季報大都公布完畢，用來預(yù)測年報高送轉(zhuǎn)的主要指標(biāo)已經(jīng)齊全，而送轉(zhuǎn)方案公布后，市場預(yù)期得以兌現(xiàn)。因此，可以使用樣本外預(yù)測高送轉(zhuǎn)概率最大的前30只股票構(gòu)建一個投資組合，假設(shè)11月1日買入，在公司公布年度分配方案后賣出?？梢园l(fā)現(xiàn)，該投資組合的表現(xiàn)明顯超越大盤，在樣本期的每一年均是如此。超額收益非?？捎^，在8%-48%之間，超越大盤的概率也很高，在73%-87%之間?？紤]到該投資組合的持倉期僅有數(shù)月，其年化回報率相當(dāng)驚人。

上市公司操縱動機對高送轉(zhuǎn)的影響

近年來，在實務(wù)中可以觀察到上市公司時常利用投資者對高送轉(zhuǎn)公司股票的追捧，通過高送轉(zhuǎn)的公告來推高股價，以達(dá)成某些特定的目的。比如創(chuàng)業(yè)板控股股東在減持前經(jīng)常使用高送轉(zhuǎn)公告進行配合。這從側(cè)面也驗證了“股利迎合假說”的有效性。前文的模型未能對上市公司的操縱動機進行量化考慮，其分析所基于的數(shù)據(jù)也略顯陳舊。因此，在預(yù)測高送轉(zhuǎn)公司時在模型中加入上市公司自身、其控股股東或管理層等方面操縱動機的相關(guān)指標(biāo)將會較大幅度地提高預(yù)測的準(zhǔn)確性。

較為常見的操縱動機有大小非減持、管理層股權(quán)激勵、定向增發(fā)等。這些操縱動機不僅對于預(yù)測年報高送轉(zhuǎn)有較大幫助，對于上市公司在半年報進行高送轉(zhuǎn)的參考價值可能還更高。其邏輯是，如果公司不愿意等到年底按正常節(jié)奏進行高送轉(zhuǎn)，而是選擇在半年報披露高送轉(zhuǎn)的方案，很有可能是存在某種特定動機需要在這個時點推高股價。包鋼股份（600010.SH）在8月份公告中期利潤分配進行10送0.5股轉(zhuǎn)增9.5股的高送轉(zhuǎn)方案，其股價在此前后一路大漲，很可能體現(xiàn)了公司某些利益相關(guān)方在此期間對股價的訴求。

最后需要強調(diào)的是：高送轉(zhuǎn)本身對于上市公司而言不涉及現(xiàn)金流的支出，大多數(shù)情況下公司僅需為股東支付紅利稅配套進行極少數(shù)金額的現(xiàn)金分紅，因而是其影響股價的較廉價的合法手段之一。當(dāng)上市公司高送轉(zhuǎn)的目的是短期推高股價時，公司往往還會陸續(xù)披露其它利好信息，來配合促使股價上漲。因此，成功解讀上市公司或其利益相關(guān)者的操縱動機將能更好地幫助投資者構(gòu)建基于高送轉(zhuǎn)預(yù)期的交易策略。endprint