上市公司資產(chǎn)剝離動(dòng)因與績(jī)效分析

齊思君 徐超

摘 要：作為上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的重要形式之一，資產(chǎn)剝離這一手段在近些年來(lái)已經(jīng)被越來(lái)越多的上市公司所運(yùn)用。大多數(shù)企業(yè)希望通過(guò)資產(chǎn)剝離最終提升企業(yè)業(yè)績(jī)。但是資產(chǎn)剝離是否真能提升企業(yè)業(yè)績(jī)，還是個(gè)值得探討的問(wèn)題。本文研究發(fā)現(xiàn)，光電股份的資產(chǎn)剝離并不能顯著提升業(yè)績(jī)和給股東創(chuàng)造財(cái)富。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)剝離；動(dòng)因；光伏產(chǎn)業(yè)；業(yè)績(jī)

一、引言

資產(chǎn)剝離是上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的主要形式之一，被越來(lái)越多的企業(yè)運(yùn)用。根據(jù)2010年2月中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社出版的《中國(guó)企業(yè)并購(gòu)年鑒2009》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003至2009年我國(guó)上市公司共發(fā)生資產(chǎn)剝離重組事項(xiàng)4693起，涉及的交易金額共計(jì)2710.5億元。可以看出資產(chǎn)剝離已成為很多公司進(jìn)行戰(zhàn)略選擇時(shí)著重考慮的因素之一。但是，資產(chǎn)剝離是否真能達(dá)到提升企業(yè)業(yè)績(jī)，增加股東財(cái)富的效果，學(xué)界對(duì)此所持的觀點(diǎn)不一。本文試圖通過(guò)單一案例的研究，分析其資產(chǎn)剝離的動(dòng)因和資產(chǎn)剝離前后績(jī)效的對(duì)比，觀測(cè)資產(chǎn)剝離對(duì)上市公司績(jī)效的提升是否有推動(dòng)作用。

二，案例概況

1.基本情況介紹

北方光電股份有限公司于2003年11月上市，主要經(jīng)營(yíng)三大業(yè)務(wù)板塊：防務(wù)、光電材料與器件、光伏太陽(yáng)能。

北方光電股份有限公司剝離掉的光伏產(chǎn)業(yè)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都受到國(guó)內(nèi)相關(guān)人員的高度關(guān)注。2011年11月，75家國(guó)內(nèi)的光伏企業(yè)在美國(guó)被立案調(diào)查。2012年10月，美國(guó)商務(wù)部作出終裁，認(rèn)定中國(guó)向美國(guó)出口的晶體硅光伏電池及組件存在傾銷和補(bǔ)貼行為。同年10月，歐盟提交針對(duì)中國(guó)輸歐光伏產(chǎn)業(yè)反補(bǔ)貼調(diào)查請(qǐng)求。因此，2011年、2012年這段時(shí)間我國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到了重挫。與此相關(guān)的企業(yè)都在不同程度上受到一些不良影響，光電企業(yè)就是其中的企業(yè)之一。

2.案例介紹

受國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)的不良影響，光電企業(yè)的光伏業(yè)務(wù)最近三年都發(fā)生了較大的虧損，光伏業(yè)務(wù)最近7年的收入、成本及毛利率數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

表1 光電股份光伏業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)表 （單位：億元）

通過(guò)表1可以看出，在2007年到2010年，光伏業(yè)務(wù)對(duì)光電企業(yè)而言都是盈利業(yè)務(wù)。從2011年到2013年，連續(xù)3年虧損。在連年虧損的情況下，通過(guò)閱讀光電股份在2012年12月27日、2013年3月15日和2013年4月1日發(fā)布的公告，我們了解到光電股份將其所持有的天達(dá)公司87.92%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北方光電集團(tuán)有限公司，并于2013年4月18日，完成了天達(dá)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)。根據(jù)公告顯示，光電企業(yè)光伏業(yè)務(wù)的賬面價(jià)值為5，562.92萬(wàn)元，并以8709.51萬(wàn)元的價(jià)格賣給北方光電集團(tuán)有限公司。

三、資產(chǎn)剝離經(jīng)濟(jì)動(dòng)因分析

1.產(chǎn)品生命周期模型分析

產(chǎn)品生命周期模型用于公司所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境進(jìn)行分析，這個(gè)模型將一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到衰退期的時(shí)候，該產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略目標(biāo)將首先是防御，獲取最后的現(xiàn)金流，并采用資產(chǎn)剝離的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。光伏產(chǎn)業(yè)近些年來(lái)整體上并不景氣，而且從2011年到2013年光電企業(yè)的光伏業(yè)務(wù)連續(xù)三年虧損，所以若用產(chǎn)品生命周期模型解讀光電企業(yè)剝離資產(chǎn)的動(dòng)因，可以看出光伏業(yè)務(wù)已處在可產(chǎn)品生命周期的衰退期。這就可以解釋光電企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的動(dòng)因。

2.波士頓矩陣分析

波士頓矩陣用于分析與規(guī)劃企業(yè)的產(chǎn)品組合，將企業(yè)的產(chǎn)品分為明星業(yè)務(wù)、現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)、問(wèn)題業(yè)務(wù)和瘦狗業(yè)務(wù)。根據(jù)波士頓矩陣的原理，一家企業(yè)的某些業(yè)務(wù)如果被劃分為問(wèn)題業(yè)務(wù)或者瘦狗業(yè)務(wù)，企業(yè)可以采取放棄的戰(zhàn)略，也就是資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略。對(duì)于光伏業(yè)務(wù)，連年虧損，若用波士頓矩陣進(jìn)行分析，可以看出光伏業(yè)務(wù)已處在了波士頓矩陣中的問(wèn)題業(yè)務(wù)或者瘦狗業(yè)務(wù)，而企業(yè)剝離出光伏業(yè)務(wù)也是出于這方面的考慮。

3.突出主業(yè)

部分企業(yè)采用資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略是出于突出主業(yè)的考慮。當(dāng)一家企業(yè)采用多元化經(jīng)營(yíng)（尤其是離心多元化經(jīng)營(yíng)）的方式進(jìn)行發(fā)展時(shí)，它自身的資源將會(huì)被分散到多個(gè)領(lǐng)域，不利于主業(yè)的專業(yè)化發(fā)展。企業(yè)適當(dāng)對(duì)部分產(chǎn)業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離，有助于企業(yè)將資源集中到優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)上，可以突出其主業(yè)。通過(guò)查看資料，光電股份（600184）自上市以來(lái)，主要有三大業(yè)務(wù)板塊：防務(wù)、光電材料與器件、光伏太陽(yáng)能，而光伏業(yè)務(wù)最近三年連年巨額虧損，其將光伏業(yè)務(wù)剝離出去后，可以將主要資源投放于其他兩個(gè)業(yè)務(wù)上，進(jìn)而提升企業(yè)的業(yè)績(jī)，所以光電企業(yè)資產(chǎn)剝離的動(dòng)因可以用突出主業(yè)進(jìn)行解釋。

4.信號(hào)傳遞理論分析

企業(yè)剝離其自身的一部分資產(chǎn)，相當(dāng)于是通過(guò)自身的行為給廣大的利益相關(guān)者傳遞某種信號(hào)。企業(yè)的廣大利益相關(guān)者大多長(zhǎng)期關(guān)注著企業(yè)，也對(duì)于企業(yè)所處的整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展走向通常有一個(gè)大體上的了解。此時(shí)，企業(yè)對(duì)那部分廣大利益相關(guān)者認(rèn)為沒(méi)有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)剝離，有助于傳遞出一個(gè)企業(yè)將有良好發(fā)展勢(shì)頭的信號(hào)。通過(guò)行業(yè)分析可以看出，光伏產(chǎn)業(yè)近些年來(lái)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展形勢(shì)不好，市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)持有比較保守的態(tài)度，光電企業(yè)在此時(shí)將光伏業(yè)務(wù)剝離出企業(yè)，可以在某些程度上是給市場(chǎng)傳遞一個(gè)較好的訊號(hào)。

5.戰(zhàn)略收縮

戰(zhàn)略重組、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、企業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等原因，一家企業(yè)很可能采用總體戰(zhàn)略中的收縮戰(zhàn)略。收縮戰(zhàn)略中的一種方式就是放棄戰(zhàn)略，其中的一種途徑就是賣斷，是指母公司將其中的業(yè)務(wù)單位賣給另外一家公司，從而斷絕一切關(guān)系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的徹底轉(zhuǎn)移。從某種程度上來(lái)說(shuō)，賣斷這一做法和資產(chǎn)剝離是類似的。光電股份將其所持有的天達(dá)公司87.92%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北方光電集團(tuán)有限公司其實(shí)就是戰(zhàn)略收縮的一種方式。

四、資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

國(guó)內(nèi)外許多的學(xué)者對(duì)資產(chǎn)剝離行為給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響進(jìn)行了研究，大多得出的結(jié)論是正確運(yùn)用資產(chǎn)剝離這一戰(zhàn)略能夠給企業(yè)帶來(lái)良好的作用。嚴(yán)復(fù)海，吳曉靜（2010）以2006年在深圳證券交易所掛牌交易的A股上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，得出了資產(chǎn)剝離行為確實(shí)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)短期價(jià)值效應(yīng)。相反，也有研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離的短期績(jī)效并不顯著，市場(chǎng)效應(yīng)不明顯（金道政、王宏，2005；）。那么對(duì)于光電股份剝離光伏業(yè)務(wù)，真的可以提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而為股東創(chuàng)造財(cái)富嗎？本文將通過(guò)分析資產(chǎn)剝離后的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)分析資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

1.市場(chǎng)績(jī)效

事件研究法是研究在當(dāng)前市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)是否產(chǎn)生波動(dòng)以及是否會(huì)產(chǎn)生“超額收益率”（abnormal returns），的一種研究方法。本文通過(guò)事件研究法來(lái)考察光電股份資產(chǎn)剝離后的市場(chǎng)反應(yīng)。本文以資產(chǎn)剝離首次公告日2012年12月27日為事件基準(zhǔn)日（t=0），采用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型（以市場(chǎng)指數(shù)收益率為正常收益率）計(jì)算超額收益率（ARit）

ARit=Rit-ARmt

式中：Rit為光電股份在t交易日的實(shí)際收益率；ARmt為t交易日的市場(chǎng)收益率。根據(jù)Kothari&Warner（2006）研究顯示，事件喘口氣選的過(guò)小或者過(guò)大都會(huì)影響到研究的結(jié)果。為此，本文選擇[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四個(gè)時(shí)間窗，觀察事件的累計(jì)超額收益率（CAR）。股價(jià)在[t1，t2]期間的累積超額收益率的計(jì)算公式為：

根據(jù)計(jì)算所得，公司的股價(jià)在事件日[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四個(gè)時(shí)間窗口的對(duì)上證綜指的CAR分別為-6.50%、-9.24%、-17.61%、-23.59%，CAR全部為負(fù)，表明光電股份資產(chǎn)剝離并沒(méi)有較好的正效應(yīng)，沒(méi)有給中小股東提供較好的短期交易機(jī)會(huì)，市場(chǎng)對(duì)剝離交易的反應(yīng)并不是積極的，總而言之，從市場(chǎng)績(jī)效來(lái)看，光電企業(yè)的資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)沒(méi)有達(dá)到提升企業(yè)績(jī)效的效果。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效

不理想的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是光電股份資產(chǎn)剝離的主要?jiǎng)右颉Ｄ敲磩冸x掉光伏業(yè)務(wù)真的提高財(cái)務(wù)績(jī)效，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)了嗎？

從財(cái)務(wù)角度，通過(guò)兩年中相應(yīng)指標(biāo)的對(duì)比，可以看出，公司的銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、和權(quán)益凈利率相對(duì)于2012年都不同的下降了?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率降低了，說(shuō)明，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)剝離，企業(yè)的資產(chǎn)利用效益下降了，整個(gè)企業(yè)的盈利能力也相應(yīng)的降低了。權(quán)益凈利率從0.3%下降為-18.01%，下降的幅度很大，這么高的下降幅度，也間接的說(shuō)明資產(chǎn)剝離后企業(yè)企業(yè)運(yùn)用自有資本獲取收益的能力惡化了，對(duì)企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證力度也下降了。

總體而言，從財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，光電企業(yè)剝離掉光伏業(yè)務(wù)后并沒(méi)有顯著提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，說(shuō)明資產(chǎn)剝離并沒(méi)有達(dá)到其預(yù)計(jì)的效果。

五、結(jié)語(yǔ)及建議

當(dāng)下，資產(chǎn)剝離作為上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的主要形式之一，被越來(lái)越多的企業(yè)運(yùn)用。所以，不管是企業(yè)自身還是相關(guān)部門都要加強(qiáng)資產(chǎn)剝離的管理。在規(guī)范我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離行為時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)要考慮到以下幾個(gè)方面：（1）關(guān)注資產(chǎn)剝離行為是否涉關(guān)聯(lián)方交易，交易是否公平合理；（2）制定相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范上市公司的資產(chǎn)剝離行為，強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管，杜絕盈余操縱行為；而對(duì)企業(yè)而言，也要綜合考慮自身和當(dāng)前的市場(chǎng)狀況進(jìn)行資產(chǎn)剝離，謹(jǐn)慎對(duì)待資產(chǎn)剝離這一戰(zhàn)略選擇。

通過(guò)理論分析與案例分析，光電股份剝離光伏業(yè)務(wù)，公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)并不積極；從盈利能力來(lái)看，資產(chǎn)剝離并沒(méi)有提高企業(yè)的盈利能力，改善財(cái)務(wù)狀況。這說(shuō)明，資產(chǎn)剝離并未提升企業(yè)價(jià)值，增加股東財(cái)富。但是，本文選擇了資產(chǎn)剝離前后各一年的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比分析，從短期績(jī)效來(lái)看，資產(chǎn)剝離并未達(dá)到預(yù)期的效果，并沒(méi)有分析資產(chǎn)剝離后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，所以光電股份資產(chǎn)剝離對(duì)其業(yè)績(jī)的后續(xù)影響，有待于進(jìn)一步的追蹤研究。

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作者簡(jiǎn)介：齊思君（1990.11- ），女，漢族，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理；徐超（1989.6- ），男，漢族，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)