基于融資成本的企業(yè)并購融資方式選擇研究

楊 毅，孫楠楠

(山東商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，山東濟(jì)南 250103)

隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，我國企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模也不斷地?cái)U(kuò)大，理論界和實(shí)務(wù)界對于企業(yè)并購的研究和關(guān)注也越來越多。在并購過程中經(jīng)常會(huì)涉及企業(yè)大量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，企業(yè)的并購需要通過融資來獲取大量的資金以支持并購活動(dòng)的順利進(jìn)行。在并購融資的過程中，企業(yè)的自有資金是一個(gè)非常重要的來源，但是單純依靠自有資金的積累，企業(yè)仍然會(huì)面臨巨大的資金缺口，并購企業(yè)還需要利用外部資金來滿足需要。這就需要在不同的融資方式中進(jìn)行選擇，并對不同融資方式風(fēng)險(xiǎn)的大小和成本的高低進(jìn)行比較，以及對不同融資方式的組合所形成的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行權(quán)衡，可以說企業(yè)并購融資方式的選擇對于企業(yè)并購活動(dòng)的成功起著非常重要的作用。因此，對于并購企業(yè)來說，選擇合適的并購融資方式來降低融資成本、控制融資風(fēng)險(xiǎn)，就顯得非常重要了。

一、融資成本在融資方式選擇中的作用

企業(yè)無論從何種渠道取得資金，以何種方式使用資金，都需要付出相應(yīng)的代價(jià)，即便是通過內(nèi)部來源獲得的自有資金，其使用也是有成本的。企業(yè)并購選擇融資方式的時(shí)候，必將受到融資成本的約束。這里所討論的融資成本包含兩個(gè)方面:一是資本成本，二是融資風(fēng)險(xiǎn)。兩者在一定程度上是一而二，二而一的問題。

一般說來，企業(yè)融資時(shí)應(yīng)盡可能選擇融資成本低的方式，否則，即使不是并購，也將會(huì)損害到企業(yè)的價(jià)值。因此，企業(yè)并購選擇融資方式時(shí)首先要考慮融資成本的問題。西方優(yōu)序融資理論認(rèn)為資本成本往往會(huì)決定融資順序，該理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)先考慮內(nèi)部融資，然后才是外部融資，如果使用外部融資的話，那么應(yīng)該先考慮債務(wù)融資，再考慮權(quán)益融資。因?yàn)?，?nèi)部資金是自有資金，其資本成本雖然不是最低但是給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低，且不會(huì)分散企業(yè)控制權(quán)，應(yīng)該優(yōu)先選擇;內(nèi)部資金不足時(shí)，才選擇資本成本較高的外部資金，而在選擇外部資金時(shí)，由于債務(wù)資金不會(huì)分散控制權(quán)且具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，所以要優(yōu)先選擇具債務(wù)資金;最后才是權(quán)益資金，因?yàn)闄?quán)益資金的資本成本最高，并且可能會(huì)帶來控制權(quán)的分散。

同時(shí)，企業(yè)并購融資還要考慮融資風(fēng)險(xiǎn)的問題。一般說來，資本成本高的融資方式往往會(huì)帶來高的融資風(fēng)險(xiǎn)，資本成本低的融資方式往往對應(yīng)著低的融資風(fēng)險(xiǎn)。并購融資風(fēng)險(xiǎn)按照階段可分為并購前融資風(fēng)險(xiǎn)和并購后融資風(fēng)險(xiǎn)。前者是指企業(yè)能否籌集到足夠的資金以保證并購活動(dòng)的順利進(jìn)行;后者是指當(dāng)并購?fù)瓿珊?，企業(yè)籌集的債務(wù)資金將要面臨著后續(xù)的還本付息的壓力，債務(wù)融資金額越大，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較高的負(fù)債率，進(jìn)而加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種高風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的降低。

二、各融資方式的融資成本分析

并購融資過程中，在計(jì)算個(gè)別資本成本時(shí)，其計(jì)算方法與一般的融資并無不同，只不過并購融資的金額更大，期限可能更長。同時(shí)，并購使用的融資方式比一般融資所能使用的更多樣，因此對于加權(quán)平均資本成本的考慮更多。

資本成本一般包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用兩部分。籌資費(fèi)用是指在資本籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等;用資費(fèi)用是指使用資本支付的費(fèi)用，如股票的股利、銀行借款和債券的利息等。在理財(cái)學(xué)中，資本成本一般是用相對數(shù)來表示，即表示為用資費(fèi)用與籌得的資本凈額(即籌資總額扣除籌資費(fèi)用后的差額)的比率。其計(jì)算公式為:

式中:K為資本成本，以百分率表示;D為用資費(fèi)用;P為籌資數(shù)額;F籌資費(fèi)用;f為籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用與籌資數(shù)額的比率。

值得注意的是，籌資費(fèi)用通常是在籌資時(shí)一次性發(fā)生的，因此，在計(jì)算資本成本時(shí)可作為籌資本金的一項(xiàng)扣除。

不同融資方式的資本成本各不相同。分析資本成本時(shí)既要考慮個(gè)別資本成本，又要考慮這些融資方式所形成的加權(quán)平均資本成本。不同融資方式的資本成本的高低，將會(huì)影響到融資方式的選擇。個(gè)別資本成本的計(jì)算公式如下:

(一)金融機(jī)構(gòu)長期借款的資本成本

長期借款資本成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。長期借款的利息可在稅前扣除，具有抵稅作用。其成本的計(jì)算公式為:

式中:Kl為長期借款資本成本;I為長期借款年利息;T為所得稅稅率;L為長期借款籌資總額;i為長期借款利率;f為長期借款籌資費(fèi)用率。

(二)發(fā)行債券的資本成本

債券成本主要是債券利息和籌資費(fèi)用。債券利息在稅前支付，具有抵稅效應(yīng);籌資費(fèi)用一般包括申請發(fā)行債券的手續(xù)費(fèi)、債券注冊費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)以及推銷費(fèi)用等。其計(jì)算公式為:

式中:Kb為債券資本成本;I為債券利息;T為所得稅稅率;B為債券籌資總額;i為債券利率;f為債券籌資費(fèi)用率。

(三)發(fā)行普通股的資本成本

發(fā)行普通股籌資的成本包括每年支付的股利和發(fā)生的籌資費(fèi)用。由于企業(yè)的發(fā)展前景存在不確定性，因此股東對普通股股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的要求也難以準(zhǔn)確測定。畢竟企業(yè)很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)做出準(zhǔn)確的測定。所以，對于普通股成本的計(jì)算歷來有不同的意見。以下只列示固定股利模型和固定增長股利模型。

1.固定股利模型

若公司實(shí)行固定股利政策，即公司每年的股利是一定的，則此時(shí)普通股成本的計(jì)算公式為:

式中:Ks為普通股資本成本;P為普通股發(fā)行價(jià)格;f為普通股籌資費(fèi)用率;D為年固定股利。

2.固定增長股利模型

若公司發(fā)放的股利以固定的年增長率遞增的情況下，普通股成本的計(jì)算公式為:

式中:Ks為普通股資本成本;D1為預(yù)期第一年普通股股利;P為普通股籌資總額;f為普通股籌資費(fèi)率;G為普通股年股利增長率。

(四)留存收益

企業(yè)將一部分稅后利潤以盈余公積或未分配利潤等形式留存在企業(yè)作為生產(chǎn)經(jīng)營資本使用，這部分資本稱為留存收益。留存收益相當(dāng)于股東把原本可以分得的股利繼續(xù)投資給了企業(yè)，如果留存收益的收益率高于股東將這筆資本投資于其他項(xiàng)目的收益率，企業(yè)就應(yīng)該保留留存收益，否則，則不應(yīng)該保留留存收益。所以留存收益的成本實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)成本。在這里留存收益的資本成本的計(jì)算方法參照固定股利模型和固定增長股利模型來計(jì)算，即:

1.固定股利模型法

式中:Ke為留存收益資本成本;P為普通股發(fā)行價(jià)格;D為年固定股利。

2.固定增長股利模型

式中:Ke為普通股資本成本;D1為預(yù)期第一年普通股股利;P為普通股籌資總額;G為普通股年股利增長率。

如前所述，企業(yè)可以通過融資方式來籌集資本，各種方式的成本各不相同，而企業(yè)的資本往往不可能用單一形式就能籌集到的，需要將各種籌資方式進(jìn)行組合，因此必須計(jì)算企業(yè)的加權(quán)資本成本，來估計(jì)整個(gè)企業(yè)并購融資的資本成本。

加權(quán)平均資本成本是以各種資本所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出來的，也稱為綜合資本成本。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為:

式中:Kw為加權(quán)平均資本成本;Wj－第j種資本占總資本的比例;Kj為第j種資本的成本。

三、考慮融資成本的融資方式選擇

經(jīng)過以上關(guān)于融資成本的討論，現(xiàn)在來看融資方式的選擇。并購企業(yè)首先應(yīng)考慮的是企業(yè)內(nèi)部資金，即使用留存收益。留存收益的取得更為主動(dòng)簡便，不需作籌資活動(dòng)，又無籌資費(fèi)用，因此這種籌資方式既節(jié)約了成本，又提高了企業(yè)的信譽(yù)。留存收益的實(shí)質(zhì)是投資者對企業(yè)的再投資。但這種籌資方式受制于企業(yè)盈利的多寡及企業(yè)的利潤分配政策。

當(dāng)然，企業(yè)內(nèi)部資金的留存量往往比較有限，相對于并購所需的巨額資金，不可能只局限于企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)只能在充分利用自有資金的基礎(chǔ)上，謀求外部融資方式，就必須同時(shí)選擇合適的外部融資方式。在這種情況下，應(yīng)該首選銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。向金融機(jī)構(gòu)申請貸款，不僅成本低，而且速度較快，信用等級高的企業(yè)可以采用這樣的融資方式。

當(dāng)向金融機(jī)構(gòu)的融資仍然不能滿足并購融資需要時(shí)，企業(yè)就需要考慮通過資本市場來進(jìn)行融資了。向資本市場融資的主要方式就是發(fā)行有價(jià)證券，這種方式可以籌集到大量的資金，可以滿足企業(yè)并購的所需的資金需求，但是采用這樣方式，往往成本偏高，時(shí)間較長，有時(shí)還會(huì)帶來治理結(jié)構(gòu)的改變以及控制權(quán)的稀釋。

通過資本市場融資的主要方式是發(fā)行企業(yè)債券和發(fā)行股票。企業(yè)的融資順序一般是先債券后股票。相比較股票融資而言，債券融資有其自身的優(yōu)勢，這主要表現(xiàn)在債券融資可以形成財(cái)務(wù)杠桿，可以獲得更高的每股收益，同時(shí)，債券融資不會(huì)攤薄股份，發(fā)行債券不會(huì)影響到原有控股方的控股結(jié)構(gòu)。許多企業(yè)并購就是要獲取更多的資源控制權(quán)，因此企業(yè)并購融資時(shí)更不可能將自己已有的控制權(quán)進(jìn)行稀釋。當(dāng)然，債券融資也有其自身的劣勢，最直觀的問題就是高負(fù)債比例會(huì)給企業(yè)帶來過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大又會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，從而影響到企業(yè)并購的效果。

四、融資方式選擇的綜合分析

選擇并購融資方式不僅僅只考慮融資成本，許多時(shí)候還要綜合考慮其他因素，只有將融資成本與多種因素共同參考，才能做出合理的決策:

(一)資本結(jié)構(gòu)

融資方式的多樣性決定了融資方式組合的多樣性，在這個(gè)決策過程中，融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)的均衡就顯得重要起來，而要實(shí)現(xiàn)這種均衡，就要以企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或者目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。

(二)融資期限

并購企業(yè)進(jìn)行融資，如果采用債務(wù)融資的方式，就需要考慮期限問題。企業(yè)并購成功并不是萬事大吉，并購成功后的整合可能是漫長而又艱巨的，并購可能并沒有設(shè)想的那么美好，企業(yè)價(jià)值會(huì)因?yàn)椴①徬陆?，流?dòng)資金也會(huì)變得緊張，這時(shí)，債務(wù)到期又會(huì)雪上加霜，債務(wù)期限是并購融資中最現(xiàn)實(shí)的問題。

(三)控制權(quán)

對于管理層來說，控制權(quán)掌握在誰的手中，對于并購時(shí)融資方式的選擇也是具有決定意義的。如果存在著掌握控制權(quán)的控股股東時(shí)，管理層傾向于債務(wù)融資，因?yàn)椴皇褂脵?quán)益融資就不會(huì)分散控股股東的控制權(quán)，融資方案容易被股東大會(huì)所通過，同時(shí)債務(wù)的增加在一定程度上有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，有助于提高每股收益。如果不存在著掌握控制權(quán)的股東，管理層會(huì)傾向于使用權(quán)益融資，這樣會(huì)進(jìn)一步稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，有時(shí)管理層甚至?xí)褂霉芾韺邮召彽姆绞剑M(jìn)一步掌握企業(yè)控制權(quán)。

因此，企業(yè)在并購活動(dòng)中選擇融資方式時(shí)，應(yīng)根據(jù)影響企業(yè)并購融資方式選擇的因素，依照自身的情況，綜合比較不同融資方式的成本，一方面盡量實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，另一方面保證控制權(quán)不被稀釋，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的成功。

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