我國新聞出版企業(yè)上市融資模式研究

楊慶國，陳敬良，徐君蘭

(1.上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海200093;2.合肥學(xué)院中國語言文學(xué)系，合肥230601)

上市融資作為資本運營的重要手段，是改制后新聞出版產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的必由路徑，而上市融資模式的選擇直接關(guān)系到新聞出版企業(yè)能否成功上市。本文通過重點梳理和分析我國48家出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市融資模式，以形成改革的經(jīng)驗借鑒。

一、新聞出版產(chǎn)業(yè)上市融資現(xiàn)狀

(一)我國新聞出版產(chǎn)業(yè)上市融資統(tǒng)計與分析

2011年，新增6家出版發(fā)行和印刷上市公司，同期有“新華悅動”和“多元機械”兩家從美國納斯達克退市。目前，我國新聞出版產(chǎn)業(yè)共有32家單位上市，其中書報刊上市公司15家，發(fā)行上市公司6家，印刷上市公司11家，共有16家經(jīng)新聞出版總署批準(zhǔn)獲得互聯(lián)網(wǎng)出版許可證的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)外上市。具體如表1所示。

從表1數(shù)據(jù)，揭示出如下主要特點:1)我國新聞出版產(chǎn)業(yè)上市業(yè)務(wù)類型主要集中互聯(lián)網(wǎng)出版和書報刊出版上，分別占總量的33%和31%;2)上市地點主要集中在內(nèi)地、美國和香港;3)我國新聞出版企業(yè)境外上市地點主要集中在美國 (納斯達克、紐交所)、香港(聯(lián)交所)，其業(yè)務(wù)類型主要為互聯(lián)網(wǎng)出版。

表1 新聞出版產(chǎn)業(yè)上市業(yè)務(wù)類型及上市地點統(tǒng)計Tab.1 Statisticson listing type and locations of press and publishing industry

(二)體制改革與政策驅(qū)動是新聞出版企業(yè)上市融資的制度保障和牽引

1999年成都“博瑞傳播”借殼上市成功，這是國內(nèi)新聞出版企業(yè)首涉股票市場;2004年“北青傳媒”在香港聯(lián)交所直接上市，成為中國內(nèi)地傳媒第一股;2006年上?！靶氯A傳媒”借殼上市，成為中國出版發(fā)行業(yè)第一股;2007年，川“新華文軒”在香港聯(lián)交所主板正式掛牌上市，實現(xiàn)了國內(nèi)圖書發(fā)行業(yè)首次進入國際資本;2007年遼寧“出版?zhèn)髅健笔准覍崿F(xiàn)編輯業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)務(wù)以IPO方式整體上市，成為中國出版?zhèn)髅降谝还?。截?012年，我國新聞出版產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)多達48家。這些具有標(biāo)志性的新聞出版上市企業(yè)之所以能夠上市，除了自身的運營狀況、盈利能力和企業(yè)管理績效等因素外，最主要就是我國近十年來的對新聞出版投融資體制改革和政策驅(qū)動，尤其是近幾年隨著“轉(zhuǎn)企改制”的完成，我國新聞出版產(chǎn)業(yè)“以企業(yè)為主體，以市場為主導(dǎo)”的投融資體系逐步確立。新聞出版業(yè)上市融資與體制和政策的內(nèi)生關(guān)系就在于:新聞出版投融資體制改革及相關(guān)政策為其上市融資提供了制度保障和政策驅(qū)動。1999年至2011年，新聞傳媒出版業(yè)的上市融資企業(yè)不斷上升，并分別在2000年、2004年、2007年和2011年形成四次高潮，其上市企業(yè)數(shù)合計以及借殼、IPO兩種上市形式的分類統(tǒng)計走勢如圖1所示。

圖1 我國新聞出版業(yè)上市企業(yè)數(shù)量變化趨勢Fig.1 Trends in the listing number of China’s press and publication industry

(三)新聞出版企業(yè)上市兩大主要方式:借殼上市和IPO上市

1.借殼上市和IPO上市比對分析

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在48家上市出版企業(yè)中，有10家通過借殼方式實現(xiàn)上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，38家通過IPO方式上市。

借殼上市是指擬借殼公司利用反向收購殼公司進行重新配置，通過資產(chǎn)置換的方式將部分資產(chǎn)注入已上市的殼公司實現(xiàn)間接上市。借殼上市的一般做法是:第一步，集團公司預(yù)先收購一家上市公司并獲得對其的控制權(quán)，即完成買殼;第二步，集團公司以股權(quán)置換的方式，將所購得的上市公司的原有資產(chǎn)進行剝離，然后注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)集團公司的上市［1］;IPO(Initial Public Offering)即首次公開募股，是指企業(yè)利用合法渠道，通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票募集資金的過程。就上市方式而言，二者各有優(yōu)勢和不足，從上市過程、廣告效應(yīng)、政策環(huán)境、融資效果等方面對比分析見表2。

表2 借殼上市與IPO上市的優(yōu)劣對比Tab.2 Comparing the pros and cons between backdoor listing and IPO market

2.大型出版?zhèn)髅郊瘓F多采用借殼方式上市

當(dāng)前我國共有10家借殼上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，其中有7家大型出版?zhèn)髅郊瘓F控股，控股集團詳情見表3。如“新華傳媒”的借殼上市，2004年，當(dāng)時的上海新華發(fā)行集團明確了股改三步走的發(fā)展戰(zhàn)略:從國有獨資發(fā)展到國有多元，再到混合所有制，最后實現(xiàn)上市，其最初的計劃是實現(xiàn)IPO新股上市。2005年4月，新華發(fā)行已經(jīng)選擇好了券商，做好了上市方案，在中央主管部門的支持下，成為全國7家推薦上市的文化企業(yè)之一。但是，2005年5月，證券市場啟動股權(quán)分置改革，所有的新股發(fā)行都暫時停止。在這種情況下，新華發(fā)行集團只能選擇 “借殼”［2］。

表3 大型出版?zhèn)髅郊瘓F借殼上市情況Fig.3 Large publishing and media group backdoor listing

3.境外IPO上市的大多是互聯(lián)網(wǎng)出版企業(yè)

如表1統(tǒng)計，我國目前境外上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)達21家，其中15家屬于互聯(lián)網(wǎng)出版企業(yè)，它們選擇海外上市有其特定的背景原因:海外上市對企業(yè)管理要求較高，但上市門檻較低。在納斯達克上市，對公司成立的時間沒有限制，盈利要求也較低，只要進行了充分的信息披露且有人愿意出價購買，一般都能上市，周期較短，半年左右就夠，而且上市結(jié)果比較容易預(yù)見，確定性較高。此外，海外上市還有助于企業(yè)借鑒國外先進的經(jīng)營管理經(jīng)驗，完善公司治理結(jié)構(gòu)，并能為企業(yè)帶來豐富的國際合作資源，也可以通過吸引高質(zhì)量的投資者來提高企業(yè)本身的信譽度，國際知名度的提升和來自各方面的合作機會為企業(yè)提供了走向長期發(fā)展的契機［3］。

二、新聞出版產(chǎn)業(yè)上市融資模式分析

(一)分拆上市與整體上市模式

根據(jù)上市公司業(yè)務(wù)打包方式的不同，可以分為分拆上市和整體上市，分拆上市是在出版產(chǎn)業(yè)上市融資探索時期常用的上市模式，但是遺留問題很多，不利于企業(yè)長遠發(fā)展，整體上市才能最大化發(fā)揮出版?zhèn)髅降淖陨韮?yōu)勢，已成為主流。

1.分拆上市

廣義的“分拆上市”是指未上市的集團公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨立出來單獨上市;或是已上市公司將部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市［4］。2007年以前上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，尤其是大型出版?zhèn)髅郊瘓F，基本上都是分拆上市，這與我國傳媒業(yè)長期處于高度管制之下密切相關(guān)，國家對于采編等內(nèi)容性業(yè)務(wù)把關(guān)嚴(yán)格。在市場經(jīng)濟體制下，傳媒業(yè)有了新的發(fā)展，將廣告、發(fā)行、出版等經(jīng)營性業(yè)務(wù)分離開來，注入上市公司，拓展融資渠道，是符合當(dāng)時國家政策環(huán)境下謀求發(fā)展的合理選擇，但是分拆上市的運作成本損耗、信息不透明和關(guān)聯(lián)交易等弊端使得分拆上市必將被整體上市所替代。

2.整體上市

傳媒的整體上市，主要是不再將采編與經(jīng)營分拆，而是完整的將集團一體化上市。2007年，出版產(chǎn)業(yè)政策終于突破瓶頸，不再要求將編輯業(yè)務(wù)與經(jīng)營性業(yè)務(wù)拆分，而是鼓勵整體上市。作為出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，內(nèi)容和經(jīng)營具有很強的互補性，缺一不可，整體上市是必然趨勢。當(dāng)年，遼寧出版?zhèn)髅匠闪藝鴥?nèi)第一家整體上市的出版企業(yè):2004年，遼寧出版集團開始股份制改造，其上市目標(biāo)地點是香港;到2007年，他們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的股市逐步健全，選擇在A股上市收益更加可觀，因此他們改變了初衷，最終按照上市公司標(biāo)準(zhǔn)和現(xiàn)代出版產(chǎn)業(yè)制度重組改制建立遼寧出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰?，并在國?nèi)出版業(yè)首家實現(xiàn)編輯業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)務(wù)以IPO方式整體在上交所上市，也被稱為“中國出版?zhèn)髅降谝还伞保?］。

整體上市并非完美，對于出版?zhèn)髅狡髽I(yè)來說主要會帶來國有資本的控股權(quán)問題。有學(xué)者建議，我國出版產(chǎn)業(yè)是上市融資應(yīng)設(shè)置20世紀(jì)八九十年代西方國家企業(yè)改制過程的“黃金股”(golden share)(亦稱“特權(quán)優(yōu)先股”，簡稱“金股”)。金股的權(quán)力主要體現(xiàn)在否決權(quán)，而不是受益權(quán)或其他表決權(quán)，金股通常只有一股，幾乎沒有實際經(jīng)濟價值，原則上由政府 (通常是行業(yè)主管部門或財政部)持有股份，設(shè)置“黃金股”的國有企業(yè)，即使將國有股份100%公開轉(zhuǎn)讓，使它變?yōu)槊駹I甚至外資企業(yè)后，政府仍可通過“黃金股”對企業(yè)行使管理控制［5］。

(二)主板上市、中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板上市

企業(yè)上市融資都應(yīng)選擇相適應(yīng)的資本市場，目前三大主流股票市場分別是:主板市場、中小企業(yè)板市場及創(chuàng)業(yè)板市場。主板市場也稱一板市場，是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。中小企業(yè)板是主板市場的組成部分，現(xiàn)行法律法規(guī)、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變與主板一致，但是運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數(shù)獨立，服務(wù)對象為符合主板市場發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)，逐步形成將來創(chuàng)業(yè)板市場的初始資源。創(chuàng)業(yè)板市場俗稱二板市場，主要面向中小型公司、新興企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)，旨在支持不符合主板上市要求但成長性較高的中小企業(yè)。這三者之間上市要求的區(qū)別如表4所示。

目前，我國新聞出版業(yè)在各大證交所掛牌上市的數(shù)目、分布及比例如圖2所示。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，其中在上交所、香港聯(lián)交所主板、紐交所和深交所等主板上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)共28家，占比為58%;在深交所中小企業(yè)板上市的共8家，占比17%;在納斯達克、深交所等創(chuàng)業(yè)板上市的共12家，占比25%。

圖2 我國新聞出版產(chǎn)業(yè)股票市場比例圖Fig.2 The proportion of the stock market in China’s press and publication industry

(三)境內(nèi)上市與境外上市模式

1.境內(nèi)上市

境內(nèi)上市即在我國上交所和深交所上市。國內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行上市的融資成本一般為籌集金額的20%，在美國為籌資金額的13%～18%，在新加坡為籌資金額的8%～10%，而在國內(nèi)一般為3%～5%［6］。境內(nèi)上市的集資能力和集資規(guī)模都比境外大，出版企業(yè)在境內(nèi)上市市盈率高，可以籌集到更多的資金。通常來說，股票IPO發(fā)行市盈率方面，香港主板市場低于國內(nèi)主板30%左右，香港創(chuàng)業(yè)板市場低于國內(nèi)中小板市場45%;新加坡主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場差不多分別比國內(nèi)市場低50%和60%［7］。由于相同的文化和接近的主營業(yè)務(wù)所在地，境內(nèi)上市更容易獲得投資者的認(rèn)同。本地證券交易所輻射內(nèi)地市場的廣告效應(yīng)也要比境外市場更深入［8］。當(dāng)然，境內(nèi)上市也存在很多問題，比如說IPO條件古板、退市機制不成熟、股市不穩(wěn)定、股價容易被炒作等。例如北青傳媒本有發(fā)行A股的計劃，可是與《北京青年報》的關(guān)聯(lián)交易比重不符合當(dāng)時國內(nèi)的上市要求;新華文軒籌備上市時剛好碰上國內(nèi)資本市場不景氣。

表4 主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板上市要求區(qū)別Tab.4 Requirements distinction in board，small board and the GEM Listing

2.境外上市

香港、美國是國內(nèi)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)境外上市的主要地區(qū)。香港證券市場集東西金融理念大成，市場成熟，資本雄厚，是內(nèi)地傳媒上市的最佳選擇之一，主板上市公司募資成功，業(yè)績優(yōu)良，而創(chuàng)業(yè)板公司則有虧損或業(yè)績不佳，市場青睞新股，首發(fā)定價便較高。根據(jù)香港交易所的發(fā)行規(guī)則，新股發(fā)行青睞于中小投資者，且超額認(rèn)購后還會啟動回撥 (綠鞋)機制，資金募集目標(biāo)便容易實現(xiàn)。內(nèi)地優(yōu)質(zhì)公司常能獲得超額認(rèn)購，北青傳媒達到422倍，新華文軒獲超額認(rèn)購120倍［9］。創(chuàng)業(yè)板因為規(guī)則較為寬松、業(yè)績要求低等原因，股價相對較低。香港市場沒有像內(nèi)地A股一樣關(guān)于增發(fā)、發(fā)債方面的嚴(yán)格限制，通過收購殼公司上市后短期內(nèi)便可募集資金，但募集規(guī)模要比首發(fā)上市小很多。所以對于業(yè)務(wù)穩(wěn)定、成長性好的中小傳媒，收購上市也是選擇之一［10］。

美國上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)主要選擇的是紐交所和納斯達克。金融危機后，海外交易所頻頻拋出橄欖枝。為吸引優(yōu)質(zhì)的上市資源，世界各大交易所都不同程度地對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市門檻和規(guī)則進行調(diào)整，使上市變得容易，這也是海外上市熱潮出現(xiàn)的重要原因。比如美國納斯達克，他們專門吸收有發(fā)展前景的中小企業(yè)上市，而且要求條件較低，上市步驟簡單，效率非常高［11］。

但應(yīng)當(dāng)看到，境外上市也需承擔(dān)較大的風(fēng)險。首先，境外上市的認(rèn)可度不高，資本市場的自由化程度高，股價波動較大，要承受雙重法律約束;其次，境外上市容易導(dǎo)致企業(yè)被外資影響或控制，從而可能導(dǎo)致涉及意識形態(tài)和文化上的危機;第三，由于經(jīng)濟體制的差異，境外財務(wù)管理及資本市場運作機制有著較大的差異，容易產(chǎn)生雙方信息交流的不通暢。數(shù)據(jù)顯示，2011年中國傳媒企業(yè)在美國股市遭遇的停牌、退市、跌破發(fā)行價等問題，僅3～5月，至少有18家企業(yè)被停牌或退市，其中8家是傳媒類企業(yè)，占45%左右的比例，涉及印刷、廣告、視頻、網(wǎng)絡(luò)等多個領(lǐng)域［12］。

三、出版企業(yè)上市融資模式選擇建議

(一)支持符合條件的大型出版?zhèn)髅郊瘓F境內(nèi)主板上市

大型出版?zhèn)髅郊瘓F往往成立時間較長，規(guī)模龐大，資金雄厚，科技領(lǐng)先，收益穩(wěn)定，具有較強的核心品牌競爭力和國際影響力，相對而言比較符合境內(nèi)主板上市的要求，并且能夠有效發(fā)揮資本市場的資源配置功能。無論從國家政策出發(fā)還是從企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展方向考慮，目前大型出版?zhèn)髅郊瘓F在境內(nèi)主板上市將是首選，也比較能獲得政府的支持。

(二)鼓勵和引導(dǎo)中小出版企業(yè)在中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板上市

滿足主板市場的上市要求，但又不具備和大型出版?zhèn)髅郊瘓F在股市抗衡的中小出版企業(yè)，政府鼓勵其在中小企業(yè)板上市;并注重引導(dǎo)成長性較好、具有發(fā)展?jié)摿χ行⌒凸?、新興企業(yè)尤其是高新技術(shù)新聞出版企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，并著重培養(yǎng)企業(yè)的誠信度、執(zhí)行力和創(chuàng)新性。

(三)推動新興出版 (互聯(lián)網(wǎng)出版)骨干企業(yè)境外上市

新興出版產(chǎn)業(yè)的骨干企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)出版企業(yè)，應(yīng)鼓勵其到境外上市，也符合了中國企業(yè)走出國門、進入國外資本市場壯大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。相對而言，境外資本市場發(fā)展成熟，證券交易市場選擇多樣，具有完善的上市和退市機制，準(zhǔn)入門檻低，審核時間短等優(yōu)勢條件都為新興出版產(chǎn)業(yè)資本運作提供了便利;此外，境外上市還可以提高我國新興出版產(chǎn)業(yè)的國際知名度，便于其吸收國外最先進的資本運作模式及現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗。

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