基于價(jià)格的指標(biāo)和歐元區(qū)的資本流動(dòng)

陳海濤

摘 要：歐元名義有效匯率從2013年5月開始了廣泛和穩(wěn)定的升值，兌美元、日元和人民幣的升值幅度分別達(dá)到+3.1%、+19.7%、+3.4%。促使歐元升值的原因包括內(nèi)部和外部，外因主要是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策會(huì)導(dǎo)致進(jìn)入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的投資組合減少的擔(dān)心，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面上的惡化，以及日本央行的貨幣貶值政策；內(nèi)因主要是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整好于預(yù)期以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)束。外國投資者對(duì)歐元區(qū)債務(wù)和權(quán)益工具的興趣在2013年有了顯著增加，顯示出投資者對(duì)歐元區(qū)信心的回歸。

關(guān)鍵詞：歐元 升值 資本流動(dòng)

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3791（2014）08（c）-0241-03

1 基于價(jià)格的指標(biāo)

1.1 歐元的匯率的發(fā)展

歐元名義有效匯率的明顯升值是發(fā)生在2013年。在這一年的年初之后，歐元經(jīng)歷了一段時(shí)期相對(duì)的明顯波動(dòng)，在2013年5月和12月之間的發(fā)展所具有的特征是：歐元的名義有效匯率廣泛的和穩(wěn)定的增強(qiáng)。這即反映了外部因素同時(shí)也反映了內(nèi)部因素，包括新興市場(chǎng)貨幣的拋售，好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)束。自2014年開始以來，歐元的名義有效匯率已經(jīng)大致穩(wěn)定。

以歐元區(qū)大致相當(dāng)?shù)?0個(gè)主要貿(mào)易伙伴（NEER-20）來衡量，從2013年初到2014年五月底，歐元的名義有效匯率明顯上升（上升了4.0%）。在額外統(tǒng)計(jì)其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，包括39個(gè)貿(mào)易伙伴（NEER-39）的更廣泛的有效匯率后，歐元的名義有效條款升值達(dá)到5.8%。

2013年的頭4個(gè)月，可以看到歐元的名義有效匯率有相對(duì)明顯的波動(dòng)。具體地說，2013年1月，歐元兌美元升值了近4%，在2月保證穩(wěn)定，3月發(fā)生貶值，4月回落到年初觀察到的水平。在2013年5月和12月之間，歐元匯率發(fā)展的特征是高于其所有主要貿(mào)易伙伴貨幣的廣泛的和穩(wěn)定的增強(qiáng)。自2014年開始以來，歐元的名義有效匯率已經(jīng)在匯率歷史低位廣泛、穩(wěn)定的波動(dòng)。

在2013年1月1日至2014年5月31日這個(gè)整個(gè)衡量期間，在主要貨幣中，歐元兌日元升值尤其明顯，達(dá)到+19.7%，隨著美元的貶值，兌美元在較小程度上升值，為+3.1%，兌人民幣升值約+3.4%，（見圖1）。歐元兌英鎊保持基本上的穩(wěn)定，為-0.4%，同時(shí)繼續(xù)貿(mào)易接近最低匯率：1.20瑞士法郎兌瑞郎，升值約+1.1%。此外，歐元對(duì)其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和其它先進(jìn)的大宗商品出口國經(jīng)濟(jì)體的貨幣格外的強(qiáng)勢(shì)，升值分別達(dá)到+12.5%和+11.7%。最后，歐元兌其他歐盟成員國貨幣的匯率也升值約+3.6%，對(duì)其他亞洲先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值約+1.2%。如果在歐元廣泛有效匯率（NEER-39）上的增加按照貿(mào)易伙伴的貨幣進(jìn)行分解，歐元對(duì)其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展導(dǎo)致了NEER-39整體增加約2.5個(gè)百分點(diǎn)（見表1）。

歐元兌日元的收益占額外的1.1%，而歐元兌美元的收益增加和兌人民幣的收益增加則分別貢獻(xiàn)了0.5%和0.4%。

如果以歷史的角度來看歐元的廣泛的升值，可以觀察到這一單一貨幣在近幾個(gè)月幾次觸及多年高位。2013年12月31日，歐元站上了145日元這一2008年9月以來的最高水平。2014年5月8日，歐元兌美元報(bào)1.395美元，為2011年10月以來的最高水平。2014年3月13日，歐元名義有效匯率（NEER-39）站上了2010年1月以來的最高水平。然而，自那以來，歐元的升值趨勢(shì)已在一定程度上逆轉(zhuǎn)。2014年5月31日，歐元兌美元匯率貶值約2.5%，歐元的名義有效條款從它們各自的峰值下降約2.4%（見圖2）。

觀察歐元匯率的年度發(fā)展，到2013年底，歐元的廣義名義有效匯率（NEER-39）比2012年底的水平高出7.0%。以歷史標(biāo)準(zhǔn)來衡量，這樣的升值是巨大的。自1964年以來，（綜合）歐元名義有效匯率的每年變化顯示，歐元只有4次達(dá)到了較強(qiáng)的升值（見圖3）。

在1999年歐元誕生后一段期間里，它只在2003年表現(xiàn)得比較好（+11%）。在報(bào)告期內(nèi)，歐元的強(qiáng)勢(shì)與內(nèi)部和外部?jī)煞矫娴囊蛩囟加嘘P(guān)。

從外部方面看，在2013年5月，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)開始逐漸減少討論后，一些新興市場(chǎng)貨幣的拋售、證券價(jià)格下跌支撐了歐元的大量升值。這種拋售部分反映了全球投資者所謂的擔(dān)心：一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，近年來源源不斷的進(jìn)入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的投資組合流入量就有可能反轉(zhuǎn)。更進(jìn)一步，新興市場(chǎng)貨幣的疲軟反映出一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面上的惡化，比如不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶赤字，以及向下修正他們的中期增長(zhǎng)前景。除了新興市場(chǎng)貨幣的明顯削弱以外，發(fā)達(dá)的商品出口國的國家貨幣（加元、澳元兌美元和挪威克朗）向下修正也有助于歐元的強(qiáng)勢(shì)，反映在2013年大宗商品價(jià)格全面下降。此外，這三種貨幣的疲軟反映了選擇避險(xiǎn)貨幣的需求有所下降，這種需求曾經(jīng)在傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行經(jīng)濟(jì)的體經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下持續(xù)的增加。最后，在定量和定性的寬松政策背景下，日本央行在2013年4月宣布了在日本導(dǎo)致更高的通脹預(yù)期和更低的實(shí)際利率的政策，日元發(fā)生了普遍性的貶值，這也導(dǎo)致了歐元的升值趨勢(shì)。

另外，從內(nèi)部因素看，歐元也得到了支持。特別是，歐元的強(qiáng)勢(shì)部分反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整好于預(yù)期以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)束。有這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極支持，歐元區(qū)不僅在2013年顯示出不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶盈余，同時(shí)在整個(gè)衡量期內(nèi)也獲到了很大的投資組合流入量（見第2節(jié)）。

最后，在2013年，我們看到了投資者對(duì)與歐元匯率相關(guān)的可預(yù)見的尾部風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)在進(jìn)一步減少。這種看法反映在隱含于外匯期權(quán)價(jià)格（見圖4）中的右偏態(tài)分布的美元兌歐元匯率預(yù)期收益的減少。將美元兌歐元期權(quán)的預(yù)期收益分布與在不同的時(shí)間點(diǎn)的3個(gè)月到期存款進(jìn)行比較，可以看到，投資者更傾向于相信，歐元兌美元將不會(huì)在2014年5月后未來的3個(gè)月內(nèi)貶值超過10%以上，不會(huì)超過2013年4月的幅度。相比之下，在2012年7月，當(dāng)歐元兌美元觸及多年低點(diǎn)，這種情況是有相當(dāng)可能性被到預(yù)見到的。endprint

觀察到的與歐元匯率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的減少被與跨越歐元區(qū)主要的金融資產(chǎn)的整體系統(tǒng)壓力的明顯下降聯(lián)系到一起，整體系統(tǒng)壓力已降至自2007年以來的最低水平（見歐洲央行，2014 b）。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，2014年第一季度歐元的實(shí)際有效匯率，扣除CPI，站在接近其自1993年以來長(zhǎng)期平均水平（見圖5）。

2 歐元區(qū)發(fā)行的債券收益率

在2013年，金融市場(chǎng)的分裂在細(xì)分市場(chǎng)中導(dǎo)致非常明顯的下滑。2013年1月以來，非緊迫性歐元區(qū)國家（如：德國，法國，比利時(shí)，荷蘭，奧地利和芬蘭）的收益總體保持穩(wěn)定（在債務(wù)權(quán)重的基礎(chǔ)上）。

與此同時(shí)，緊迫性的歐元區(qū)主權(quán)國家的債券收益率（西班牙、意大利、葡萄牙和愛爾蘭）繼續(xù)下滑（下降了-1.8%，在債務(wù)權(quán)重的基礎(chǔ)上）（見圖6）。作為結(jié)果，歐元區(qū)的債券收益率持續(xù)明顯的下降，同時(shí)，在2013年，開始于2012年中的金融市場(chǎng)一體化的積極進(jìn)展仍舊在大多數(shù)金融細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)（參見見歐洲央行，2014A）。具體來說，到2014年5月，兩者之間的差值總量萎縮至142個(gè)基點(diǎn)。在2014年5月初，差值暫時(shí)達(dá)到了2010年8月以來的最低水平（126個(gè)基點(diǎn)）。差值在2012年7月見頂，發(fā)生在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的高點(diǎn)，同時(shí)，非緊迫性歐元區(qū)主權(quán)債券收益率比緊迫性歐元區(qū)主權(quán)債券收益率低了521個(gè)基點(diǎn)。按絕對(duì)值計(jì)算，截至2014年5月結(jié)束，緊迫性主權(quán)國家的債券收益率（不包括希臘和塞浦路斯）是在它們自1993年歐元成立以來的最低水平（3.0% P.A.），尤其反映在這些國家的主權(quán)資金條件改善。

短期的動(dòng)力顯示出，歐元區(qū)主權(quán)債券收益率（包括緊迫性和非緊迫性經(jīng)濟(jì)體）在2013年夏天的早期暫時(shí)達(dá)到了高峰（見圖6 b）。在這段時(shí)期，債券收益率的全球性上升反映出了對(duì)美國寬松的貨幣政策結(jié)束將引發(fā)的全球債券價(jià)格修正的擔(dān)心，全球債券價(jià)格已經(jīng)連續(xù)上漲了好幾年，并且，投資者將開始在他們的投資組合增加股票的份額。然而這些擔(dān)憂在2013年下半年有所消退。作為回應(yīng)，非緊迫性歐元區(qū)主權(quán)國家的債券收益率穩(wěn)定在略高水平，而緊迫性歐元區(qū)主權(quán)國家的國債收益率繼續(xù)呈下降趨勢(shì)，反映在這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的改善，也增加了外國對(duì)歐元區(qū)債券的需求（見第2章節(jié)）。

緊迫性歐元區(qū)政府債券收益率的下降已經(jīng)擴(kuò)展到金融行業(yè)發(fā)行的評(píng)級(jí)較低的債券的收益率（見圖7）。

就像政府債券，自2013年1月以來，評(píng)級(jí)較低的金融機(jī)構(gòu)的債券收益率持續(xù)趨同于評(píng)級(jí)較高的金融機(jī)構(gòu)的債券收益率。除了有利的外部因素外，這種發(fā)展反映了這些金融機(jī)構(gòu)資本狀況的改善，，也與OMTs公告和歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人的承諾的完成銀行聯(lián)盟后，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)和銀行業(yè)間負(fù)面反饋相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的下降相符合。

最后，2013年1月以來，在歐洲企業(yè)（主要是包括非金融企業(yè)）具有投資級(jí)評(píng)級(jí)（AA和BBB）的債券收益率已經(jīng)下降。

3 歐元區(qū)的資本流動(dòng)和外國對(duì)歐元區(qū)資產(chǎn)的需求

外國投資者對(duì)歐元區(qū)債務(wù)和權(quán)益工具的興趣在2013年有了顯著增加，這反映出由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善和可預(yù)見的歐元區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步減少所導(dǎo)致的投資者對(duì)歐元區(qū)信心的回歸。

在2013年，歐元區(qū)的金融賬戶收支平衡的大量流出，反映出歐元區(qū)日益增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶盈余。

然而，這些發(fā)展掩蓋了在歐元區(qū)的主要項(xiàng)目金融賬戶以及在緊迫性、非緊迫性歐元區(qū)國家間的顯著的不均勻性。

凈資本流出在2013年達(dá)到了約2300億歐元。這些資金流出主要分別反映了其他投資的約2800億歐元凈銷售額和外國直接投資的約1060億歐元凈銷售額。這些資本外流只有一部分被歐元區(qū)債券和股票市場(chǎng)的大量流入抵消了，大約有1500億歐元。關(guān)于能最好反映投資者對(duì)歐元區(qū)情緒的外國組合投資（非歐元區(qū)區(qū)域），歐元區(qū)的凈買入證券達(dá)3700億歐元，這是2013年歐元區(qū)GDP的4%左右。

這是自2007年以來最強(qiáng)的年度流入。國際投資者在歐元區(qū)債券方面興趣的增加，部分反映了大量的國內(nèi)因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面改善，可預(yù)見的歐元區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步減少和對(duì)之前歐元區(qū)債券在全球投資組合頭寸中的較低比重的修正。

在組合投資類中的資產(chǎn)配置，外國投資者在歐元區(qū)債券的凈買入主要是集中于股票市場(chǎng)，這導(dǎo)致了在2013年相對(duì)穩(wěn)定的資本流入。

相比之下，2013年夏天，在關(guān)于美國貨幣政策逐步收緊的討論的背景下，在投資者關(guān)于投資從債券轉(zhuǎn)到股票市場(chǎng)的“全球旋轉(zhuǎn)”的擔(dān)憂下，債券市場(chǎng)的流入暫時(shí)停止，變成了負(fù)數(shù)?？吹皆跉W元區(qū)國家投資組合流動(dòng)的不均勻性，在整個(gè)歐洲層面采取了一些政策措施后，外國投資者在2012年下半年返回到了緊迫性國家的債券市場(chǎng)。這些積極的發(fā)展在2013年仍然持續(xù)，除了在2013年中期短暫的例外，當(dāng)時(shí)外國投資者在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的情況下，暫時(shí)撤出了緊迫性國家的債券市場(chǎng)。關(guān)于歐元區(qū)股市，流動(dòng)在整個(gè)主權(quán)債務(wù)危機(jī)過程中都是相當(dāng)富有彈性的—— 包括在緊迫性和非緊迫性國家。

自2013年初以來，在歐元區(qū)銀行的美元資金中占相當(dāng)份額的美國貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)配置分析報(bào)告提供了進(jìn)一步的證據(jù)，證明歐元區(qū)證券市場(chǎng)的人氣明顯增加?；葑u(yù)（Fitch）的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在2011年和2012年上半年，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇期間，歐元區(qū)銀行發(fā)行的短期金融工具在美國貨幣市場(chǎng)基金的總管理資產(chǎn)的占比下降明顯，在2012年6月達(dá)到8.2%的歷史低位。

隨著歐洲當(dāng)局在2012年夏天政策措施的采取，歐元區(qū)銀行發(fā)行的短期工具的比例逐漸恢復(fù)，在2013年最后一個(gè)季度達(dá)到了17.9%，達(dá)到自2011年中期以來的最高水平。endprint

觀察到的與歐元匯率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的減少被與跨越歐元區(qū)主要的金融資產(chǎn)的整體系統(tǒng)壓力的明顯下降聯(lián)系到一起，整體系統(tǒng)壓力已降至自2007年以來的最低水平（見歐洲央行，2014 b）。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，2014年第一季度歐元的實(shí)際有效匯率，扣除CPI，站在接近其自1993年以來長(zhǎng)期平均水平（見圖5）。

2 歐元區(qū)發(fā)行的債券收益率

在2013年，金融市場(chǎng)的分裂在細(xì)分市場(chǎng)中導(dǎo)致非常明顯的下滑。2013年1月以來，非緊迫性歐元區(qū)國家（如：德國，法國，比利時(shí)，荷蘭，奧地利和芬蘭）的收益總體保持穩(wěn)定（在債務(wù)權(quán)重的基礎(chǔ)上）。

與此同時(shí)，緊迫性的歐元區(qū)主權(quán)國家的債券收益率（西班牙、意大利、葡萄牙和愛爾蘭）繼續(xù)下滑（下降了-1.8%，在債務(wù)權(quán)重的基礎(chǔ)上）（見圖6）。作為結(jié)果，歐元區(qū)的債券收益率持續(xù)明顯的下降，同時(shí)，在2013年，開始于2012年中的金融市場(chǎng)一體化的積極進(jìn)展仍舊在大多數(shù)金融細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)（參見見歐洲央行，2014A）。具體來說，到2014年5月，兩者之間的差值總量萎縮至142個(gè)基點(diǎn)。在2014年5月初，差值暫時(shí)達(dá)到了2010年8月以來的最低水平（126個(gè)基點(diǎn)）。差值在2012年7月見頂，發(fā)生在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的高點(diǎn)，同時(shí)，非緊迫性歐元區(qū)主權(quán)債券收益率比緊迫性歐元區(qū)主權(quán)債券收益率低了521個(gè)基點(diǎn)。按絕對(duì)值計(jì)算，截至2014年5月結(jié)束，緊迫性主權(quán)國家的債券收益率（不包括希臘和塞浦路斯）是在它們自1993年歐元成立以來的最低水平（3.0% P.A.），尤其反映在這些國家的主權(quán)資金條件改善。

短期的動(dòng)力顯示出，歐元區(qū)主權(quán)債券收益率（包括緊迫性和非緊迫性經(jīng)濟(jì)體）在2013年夏天的早期暫時(shí)達(dá)到了高峰（見圖6 b）。在這段時(shí)期，債券收益率的全球性上升反映出了對(duì)美國寬松的貨幣政策結(jié)束將引發(fā)的全球債券價(jià)格修正的擔(dān)心，全球債券價(jià)格已經(jīng)連續(xù)上漲了好幾年，并且，投資者將開始在他們的投資組合增加股票的份額。然而這些擔(dān)憂在2013年下半年有所消退。作為回應(yīng)，非緊迫性歐元區(qū)主權(quán)國家的債券收益率穩(wěn)定在略高水平，而緊迫性歐元區(qū)主權(quán)國家的國債收益率繼續(xù)呈下降趨勢(shì)，反映在這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的改善，也增加了外國對(duì)歐元區(qū)債券的需求（見第2章節(jié)）。

緊迫性歐元區(qū)政府債券收益率的下降已經(jīng)擴(kuò)展到金融行業(yè)發(fā)行的評(píng)級(jí)較低的債券的收益率（見圖7）。

就像政府債券，自2013年1月以來，評(píng)級(jí)較低的金融機(jī)構(gòu)的債券收益率持續(xù)趨同于評(píng)級(jí)較高的金融機(jī)構(gòu)的債券收益率。除了有利的外部因素外，這種發(fā)展反映了這些金融機(jī)構(gòu)資本狀況的改善，，也與OMTs公告和歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人的承諾的完成銀行聯(lián)盟后，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)和銀行業(yè)間負(fù)面反饋相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的下降相符合。

最后，2013年1月以來，在歐洲企業(yè)（主要是包括非金融企業(yè)）具有投資級(jí)評(píng)級(jí)（AA和BBB）的債券收益率已經(jīng)下降。

3 歐元區(qū)的資本流動(dòng)和外國對(duì)歐元區(qū)資產(chǎn)的需求

外國投資者對(duì)歐元區(qū)債務(wù)和權(quán)益工具的興趣在2013年有了顯著增加，這反映出由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善和可預(yù)見的歐元區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步減少所導(dǎo)致的投資者對(duì)歐元區(qū)信心的回歸。

在2013年，歐元區(qū)的金融賬戶收支平衡的大量流出，反映出歐元區(qū)日益增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶盈余。

然而，這些發(fā)展掩蓋了在歐元區(qū)的主要項(xiàng)目金融賬戶以及在緊迫性、非緊迫性歐元區(qū)國家間的顯著的不均勻性。

凈資本流出在2013年達(dá)到了約2300億歐元。這些資金流出主要分別反映了其他投資的約2800億歐元凈銷售額和外國直接投資的約1060億歐元凈銷售額。這些資本外流只有一部分被歐元區(qū)債券和股票市場(chǎng)的大量流入抵消了，大約有1500億歐元。關(guān)于能最好反映投資者對(duì)歐元區(qū)情緒的外國組合投資（非歐元區(qū)區(qū)域），歐元區(qū)的凈買入證券達(dá)3700億歐元，這是2013年歐元區(qū)GDP的4%左右。

這是自2007年以來最強(qiáng)的年度流入。國際投資者在歐元區(qū)債券方面興趣的增加，部分反映了大量的國內(nèi)因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面改善，可預(yù)見的歐元區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步減少和對(duì)之前歐元區(qū)債券在全球投資組合頭寸中的較低比重的修正。

在組合投資類中的資產(chǎn)配置，外國投資者在歐元區(qū)債券的凈買入主要是集中于股票市場(chǎng)，這導(dǎo)致了在2013年相對(duì)穩(wěn)定的資本流入。

相比之下，2013年夏天，在關(guān)于美國貨幣政策逐步收緊的討論的背景下，在投資者關(guān)于投資從債券轉(zhuǎn)到股票市場(chǎng)的“全球旋轉(zhuǎn)”的擔(dān)憂下，債券市場(chǎng)的流入暫時(shí)停止，變成了負(fù)數(shù)?？吹皆跉W元區(qū)國家投資組合流動(dòng)的不均勻性，在整個(gè)歐洲層面采取了一些政策措施后，外國投資者在2012年下半年返回到了緊迫性國家的債券市場(chǎng)。這些積極的發(fā)展在2013年仍然持續(xù)，除了在2013年中期短暫的例外，當(dāng)時(shí)外國投資者在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的情況下，暫時(shí)撤出了緊迫性國家的債券市場(chǎng)。關(guān)于歐元區(qū)股市，流動(dòng)在整個(gè)主權(quán)債務(wù)危機(jī)過程中都是相當(dāng)富有彈性的—— 包括在緊迫性和非緊迫性國家。

自2013年初以來，在歐元區(qū)銀行的美元資金中占相當(dāng)份額的美國貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)配置分析報(bào)告提供了進(jìn)一步的證據(jù)，證明歐元區(qū)證券市場(chǎng)的人氣明顯增加?；葑u(yù)（Fitch）的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在2011年和2012年上半年，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇期間，歐元區(qū)銀行發(fā)行的短期金融工具在美國貨幣市場(chǎng)基金的總管理資產(chǎn)的占比下降明顯，在2012年6月達(dá)到8.2%的歷史低位。

隨著歐洲當(dāng)局在2012年夏天政策措施的采取，歐元區(qū)銀行發(fā)行的短期工具的比例逐漸恢復(fù)，在2013年最后一個(gè)季度達(dá)到了17.9%，達(dá)到自2011年中期以來的最高水平。endprint

觀察到的與歐元匯率相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的減少被與跨越歐元區(qū)主要的金融資產(chǎn)的整體系統(tǒng)壓力的明顯下降聯(lián)系到一起，整體系統(tǒng)壓力已降至自2007年以來的最低水平（見歐洲央行，2014 b）。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，2014年第一季度歐元的實(shí)際有效匯率，扣除CPI，站在接近其自1993年以來長(zhǎng)期平均水平（見圖5）。

2 歐元區(qū)發(fā)行的債券收益率

在2013年，金融市場(chǎng)的分裂在細(xì)分市場(chǎng)中導(dǎo)致非常明顯的下滑。2013年1月以來，非緊迫性歐元區(qū)國家（如：德國，法國，比利時(shí)，荷蘭，奧地利和芬蘭）的收益總體保持穩(wěn)定（在債務(wù)權(quán)重的基礎(chǔ)上）。

與此同時(shí)，緊迫性的歐元區(qū)主權(quán)國家的債券收益率（西班牙、意大利、葡萄牙和愛爾蘭）繼續(xù)下滑（下降了-1.8%，在債務(wù)權(quán)重的基礎(chǔ)上）（見圖6）。作為結(jié)果，歐元區(qū)的債券收益率持續(xù)明顯的下降，同時(shí)，在2013年，開始于2012年中的金融市場(chǎng)一體化的積極進(jìn)展仍舊在大多數(shù)金融細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)（參見見歐洲央行，2014A）。具體來說，到2014年5月，兩者之間的差值總量萎縮至142個(gè)基點(diǎn)。在2014年5月初，差值暫時(shí)達(dá)到了2010年8月以來的最低水平（126個(gè)基點(diǎn)）。差值在2012年7月見頂，發(fā)生在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的高點(diǎn)，同時(shí)，非緊迫性歐元區(qū)主權(quán)債券收益率比緊迫性歐元區(qū)主權(quán)債券收益率低了521個(gè)基點(diǎn)。按絕對(duì)值計(jì)算，截至2014年5月結(jié)束，緊迫性主權(quán)國家的債券收益率（不包括希臘和塞浦路斯）是在它們自1993年歐元成立以來的最低水平（3.0% P.A.），尤其反映在這些國家的主權(quán)資金條件改善。

短期的動(dòng)力顯示出，歐元區(qū)主權(quán)債券收益率（包括緊迫性和非緊迫性經(jīng)濟(jì)體）在2013年夏天的早期暫時(shí)達(dá)到了高峰（見圖6 b）。在這段時(shí)期，債券收益率的全球性上升反映出了對(duì)美國寬松的貨幣政策結(jié)束將引發(fā)的全球債券價(jià)格修正的擔(dān)心，全球債券價(jià)格已經(jīng)連續(xù)上漲了好幾年，并且，投資者將開始在他們的投資組合增加股票的份額。然而這些擔(dān)憂在2013年下半年有所消退。作為回應(yīng)，非緊迫性歐元區(qū)主權(quán)國家的債券收益率穩(wěn)定在略高水平，而緊迫性歐元區(qū)主權(quán)國家的國債收益率繼續(xù)呈下降趨勢(shì)，反映在這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的改善，也增加了外國對(duì)歐元區(qū)債券的需求（見第2章節(jié)）。

緊迫性歐元區(qū)政府債券收益率的下降已經(jīng)擴(kuò)展到金融行業(yè)發(fā)行的評(píng)級(jí)較低的債券的收益率（見圖7）。

就像政府債券，自2013年1月以來，評(píng)級(jí)較低的金融機(jī)構(gòu)的債券收益率持續(xù)趨同于評(píng)級(jí)較高的金融機(jī)構(gòu)的債券收益率。除了有利的外部因素外，這種發(fā)展反映了這些金融機(jī)構(gòu)資本狀況的改善，，也與OMTs公告和歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人的承諾的完成銀行聯(lián)盟后，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)和銀行業(yè)間負(fù)面反饋相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的下降相符合。

最后，2013年1月以來，在歐洲企業(yè)（主要是包括非金融企業(yè)）具有投資級(jí)評(píng)級(jí)（AA和BBB）的債券收益率已經(jīng)下降。

3 歐元區(qū)的資本流動(dòng)和外國對(duì)歐元區(qū)資產(chǎn)的需求

外國投資者對(duì)歐元區(qū)債務(wù)和權(quán)益工具的興趣在2013年有了顯著增加，這反映出由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善和可預(yù)見的歐元區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步減少所導(dǎo)致的投資者對(duì)歐元區(qū)信心的回歸。

在2013年，歐元區(qū)的金融賬戶收支平衡的大量流出，反映出歐元區(qū)日益增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶盈余。

然而，這些發(fā)展掩蓋了在歐元區(qū)的主要項(xiàng)目金融賬戶以及在緊迫性、非緊迫性歐元區(qū)國家間的顯著的不均勻性。

凈資本流出在2013年達(dá)到了約2300億歐元。這些資金流出主要分別反映了其他投資的約2800億歐元凈銷售額和外國直接投資的約1060億歐元凈銷售額。這些資本外流只有一部分被歐元區(qū)債券和股票市場(chǎng)的大量流入抵消了，大約有1500億歐元。關(guān)于能最好反映投資者對(duì)歐元區(qū)情緒的外國組合投資（非歐元區(qū)區(qū)域），歐元區(qū)的凈買入證券達(dá)3700億歐元，這是2013年歐元區(qū)GDP的4%左右。

這是自2007年以來最強(qiáng)的年度流入。國際投資者在歐元區(qū)債券方面興趣的增加，部分反映了大量的國內(nèi)因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面改善，可預(yù)見的歐元區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步減少和對(duì)之前歐元區(qū)債券在全球投資組合頭寸中的較低比重的修正。

在組合投資類中的資產(chǎn)配置，外國投資者在歐元區(qū)債券的凈買入主要是集中于股票市場(chǎng)，這導(dǎo)致了在2013年相對(duì)穩(wěn)定的資本流入。

相比之下，2013年夏天，在關(guān)于美國貨幣政策逐步收緊的討論的背景下，在投資者關(guān)于投資從債券轉(zhuǎn)到股票市場(chǎng)的“全球旋轉(zhuǎn)”的擔(dān)憂下，債券市場(chǎng)的流入暫時(shí)停止，變成了負(fù)數(shù)?？吹皆跉W元區(qū)國家投資組合流動(dòng)的不均勻性，在整個(gè)歐洲層面采取了一些政策措施后，外國投資者在2012年下半年返回到了緊迫性國家的債券市場(chǎng)。這些積極的發(fā)展在2013年仍然持續(xù)，除了在2013年中期短暫的例外，當(dāng)時(shí)外國投資者在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的情況下，暫時(shí)撤出了緊迫性國家的債券市場(chǎng)。關(guān)于歐元區(qū)股市，流動(dòng)在整個(gè)主權(quán)債務(wù)危機(jī)過程中都是相當(dāng)富有彈性的—— 包括在緊迫性和非緊迫性國家。

自2013年初以來，在歐元區(qū)銀行的美元資金中占相當(dāng)份額的美國貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)配置分析報(bào)告提供了進(jìn)一步的證據(jù)，證明歐元區(qū)證券市場(chǎng)的人氣明顯增加?；葑u(yù)（Fitch）的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在2011年和2012年上半年，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇期間，歐元區(qū)銀行發(fā)行的短期金融工具在美國貨幣市場(chǎng)基金的總管理資產(chǎn)的占比下降明顯，在2012年6月達(dá)到8.2%的歷史低位。

隨著歐洲當(dāng)局在2012年夏天政策措施的采取，歐元區(qū)銀行發(fā)行的短期工具的比例逐漸恢復(fù)，在2013年最后一個(gè)季度達(dá)到了17.9%，達(dá)到自2011年中期以來的最高水平。endprint