創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)起人股東與證券市場關(guān)系分析

管曉峰

創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)起人股東與證券市場關(guān)系分析

管曉峰*

為了盡量降低公司發(fā)展風(fēng)險，希望有制度規(guī)定發(fā)起人在公司持續(xù)盈利前不得轉(zhuǎn)讓股票。為了切實維護公司利益，客觀上要求發(fā)起人應(yīng)對公司利益承擔(dān)比較嚴(yán)格的責(zé)任，至少應(yīng)包括：發(fā)起人沒有擔(dān)任公司高管的，在公司連續(xù)2年盈利或累計盈利4年之前不得轉(zhuǎn)讓股票；發(fā)起人擔(dān)任創(chuàng)業(yè)板公司高管的(包括發(fā)起人為法人推薦自然人為高管的)，在擔(dān)任高管期間不得轉(zhuǎn)讓股票。公司上市后擔(dān)任高管的，其本人應(yīng)持有較大份額的本公司股份。為維護創(chuàng)業(yè)板市場的繁榮，對創(chuàng)業(yè)板公司IPO市盈率應(yīng)有適當(dāng)?shù)南拗?。對?chuàng)業(yè)板IPO應(yīng)實行市盈率高限政策，將創(chuàng)業(yè)板股票溢價收益慢慢釋放給更多的投資者，以支持和維護投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的信心。

創(chuàng)業(yè)板 發(fā)起人 市盈率 IPO

創(chuàng)業(yè)板開通后，市場反映多有不滿，覺得當(dāng)初對創(chuàng)業(yè)板公司寄予了那么高的希望，但它們的業(yè)績卻比主板市場差，比中小板生產(chǎn)公司的業(yè)績也差；不但現(xiàn)在的業(yè)績差，而且市場前景預(yù)測也因為不少高管辭職而讓人缺少信心，總覺得創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)起人轉(zhuǎn)讓股份制度和公司高管持有股份制度還是有必要需要進一步細(xì)化，以保證創(chuàng)業(yè)板公司的財產(chǎn)安全和發(fā)展。

一、應(yīng)給投資者的提示：創(chuàng)業(yè)板公司上市與公司質(zhì)量沒有必然關(guān)系

創(chuàng)業(yè)板公司特指擬投資者預(yù)測該公司的主業(yè)包含極大的知識產(chǎn)權(quán)增值潛力，目前由于缺乏資金，這些知識產(chǎn)權(quán)尚不能充分發(fā)揮作用，可是將來發(fā)展的前景見好，于是集合了大量的社會資金投資使之能夠掛牌上市交易的股份公司。

由創(chuàng)業(yè)板公司的概念可以看到，知識產(chǎn)權(quán)是此類公司最基本和最主要的資產(chǎn)，它為什么能夠吸收社會資金投資，就是因為該公司的知識產(chǎn)權(quán)具有極大的市場潛力，雖然其發(fā)展有不確定的因素，但是基于對公司綜合資產(chǎn)和經(jīng)營能力的判斷，投資者仍然認(rèn)為該公司具有投資價值。由此可見，投資者在無法了解或者不能了解創(chuàng)業(yè)板公司的實際經(jīng)營情況時投資行為的依據(jù)就是相信該公司的知識產(chǎn)權(quán)必有井噴的實力。

創(chuàng)業(yè)板公司一旦上市便可獲得天文收益，溢價發(fā)行所得列入資本公積金，如果公司經(jīng)營平庸且不折騰的話，該資本公積金足夠支撐三五年，所以幾乎是所有高科公司都想上市。但無論從法律上比較、還是從公司業(yè)績上比較，能夠上市的公司的前景并沒有明顯比不能上市的公司強，從公開材料看，誰也不能證明上市公司的經(jīng)營質(zhì)量就比非上市公司高，上市公司的業(yè)績在業(yè)界并非絕對的第一流，在市場競爭中上市公司也并非就絕對領(lǐng)先。創(chuàng)業(yè)板公司上市后在市場中也不一定競爭過其他公司，失敗也是正常的，由此我們可以看到股票的業(yè)績風(fēng)險從一開始就埋下伏筆了，所以創(chuàng)業(yè)板市場有風(fēng)險投資須謹(jǐn)慎的確是個大實話。*據(jù)《證券時報》記者統(tǒng)計，2011年上半年有61家創(chuàng)業(yè)板公司中期業(yè)績同比下滑，其中有18家為2011年新上市公司。中小板方面，有258家2011年上市的公司披露了半年報，其中有14家公司業(yè)績同比下滑。不過，與創(chuàng)業(yè)板257家公司的總量和中小板超過600家公司的總量對比，可以發(fā)現(xiàn)，這些業(yè)績下滑的公司占比并不大。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板有兩家公司半年報出現(xiàn)了虧損，即國聯(lián)水產(chǎn)和恒信移動，這兩家公司分別于2010年7月和2010年5月上市。中小板2011年上市的公司沒有出現(xiàn)業(yè)績虧損的企業(yè)。范彪：“風(fēng)險莫忘：創(chuàng)業(yè)板18家公司業(yè)績上市即變臉”，載《證券時報》2011年8月31日。因為高科技術(shù)每日都可能更新，創(chuàng)業(yè)板公司賴以上市的高科技也可能被其他新技術(shù)取代，例如10年前的傳呼機就被手機的短信功能無情地擠到博物館角落去了，整個傳呼機的生產(chǎn)、銷售、信息服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈都被迫退出市場，如果當(dāng)年有創(chuàng)業(yè)板，高科公司生產(chǎn)的傳呼機也同樣會被淘汰，投資風(fēng)險就毫不留情地留給了投資者。因為創(chuàng)業(yè)板公司的主要資產(chǎn)是高科技，當(dāng)科技被更新的科技取代時就一錢不值。相比而言，主板公司的主要資產(chǎn)是有形財產(chǎn)，一種新技術(shù)出現(xiàn)并不會造成公司的有形財產(chǎn)消滅，導(dǎo)致公司破產(chǎn)。所以得出一個結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險遠高于主板公司，一些投資者以為創(chuàng)業(yè)板公司就是實力強的公司是個極大的誤解，*《京華時報》2010年4月3日第39版報道：聯(lián)信永益董事長涉嫌行賄被刑拘，公司上市僅10個交易日，公司的董事長和總經(jīng)理陳儉就因為涉嫌單位行賄罪被刑拘，聯(lián)信永益也因此被稱為“史上最快出事的上市公司”。投資這種公司必須要特別謹(jǐn)慎，所以中國證監(jiān)會對投資創(chuàng)業(yè)板所作的特別規(guī)定是積極引導(dǎo)投資者注意風(fēng)險的善舉。

二、創(chuàng)業(yè)板原始股東與公司經(jīng)營和發(fā)展的關(guān)系

從財產(chǎn)價值構(gòu)成上分析，創(chuàng)業(yè)板公司的綜合發(fā)展能力的核心應(yīng)當(dāng)是該公司的知識產(chǎn)權(quán)，知識產(chǎn)權(quán)由人身權(quán)和財產(chǎn)權(quán)兩部分構(gòu)成，知識產(chǎn)權(quán)進入公司后，財產(chǎn)權(quán)列在公司的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，原權(quán)利人的財產(chǎn)權(quán)就此消失，但該知識產(chǎn)權(quán)中的人身權(quán)卻留在公司資產(chǎn)負(fù)債表外面，創(chuàng)業(yè)板公司不能改變原權(quán)利人的人身權(quán)。

人們(主要是工商企業(yè))受讓知識產(chǎn)權(quán)的目的主要有兩個：第一，利用知識產(chǎn)權(quán)增強自己的競爭能力；第二，轉(zhuǎn)讓、許可使用知識產(chǎn)權(quán)獲取回報。創(chuàng)業(yè)板公司擁有的知識產(chǎn)權(quán)也不外是這兩個目的，創(chuàng)業(yè)板公司在IPO之前總是海量宣傳自己的知識產(chǎn)權(quán)及其潛力，投資者相信了創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景才投資，才買它的股票?；谶@種基本情況我們可以得出結(jié)論：沒有知識產(chǎn)權(quán)就沒有創(chuàng)業(yè)板公司，沒有發(fā)展?jié)摿Φ闹R產(chǎn)權(quán)也就沒有投資者的投資，因此具有優(yōu)良價值的知識產(chǎn)權(quán)是創(chuàng)業(yè)板公司設(shè)立和生存的基本條件。

從發(fā)展的觀點看，知識產(chǎn)權(quán)是一個能夠持續(xù)發(fā)揮作用的資產(chǎn)包，一個知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟價值并不局限于已經(jīng)登記的權(quán)利，也不僅僅局限于無形資產(chǎn)評估所描述的價值，而應(yīng)當(dāng)包括原權(quán)利人的持續(xù)技術(shù)支持和后續(xù)改進和繼續(xù)創(chuàng)新，這些技術(shù)支持、后續(xù)改進和繼續(xù)創(chuàng)新都應(yīng)當(dāng)是創(chuàng)業(yè)板公司知識產(chǎn)權(quán)的組成部分，如果將這三種行為與已登記的知識產(chǎn)權(quán)割裂開來，將會帶來以下不利后果：

(1)知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)支持往往需要原發(fā)明人(權(quán)利人)的專業(yè)知識和獨到的技術(shù)能力，如果其他人操作這些知識產(chǎn)權(quán)的話，有可能因缺少上述的專業(yè)知識和獨到的技術(shù)能力而不能正常發(fā)揮甚或順利使用該知識產(chǎn)權(quán)的功能。

(2)一個知識產(chǎn)權(quán)的作用無非是兩個方面：降低成本和提高效率，面臨實際上技術(shù)飛速發(fā)展的實際情況，知識產(chǎn)權(quán)的效益性隨時都可能減損，要想盡大可能地保持該知識產(chǎn)權(quán)的作用，就應(yīng)有后續(xù)改進，不斷地調(diào)整知識產(chǎn)權(quán)的效益性，使之能夠繼續(xù)發(fā)揮功能。

(3)權(quán)利人要想持續(xù)利用知識產(chǎn)權(quán)帶來的效益，就應(yīng)當(dāng)緊跟技術(shù)應(yīng)用和發(fā)展的趨勢，在原有的知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)之上不斷地創(chuàng)新和發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)，使之能夠在市場上立住腳并站穩(wěn)了。

上述分析的三種情況說明，一個知識產(chǎn)權(quán)離開它的原創(chuàng)人，就好像孩子離開了母親，雖然別人也可以將孩子養(yǎng)活，但在孩子的健康和心智發(fā)育方面，別人帶孩子終歸沒有母親自己帶來得好。對原創(chuàng)人來說，知識產(chǎn)權(quán)就是自己的孩子，由自己操作管理就是比別人操作管理要強一些。

綜上所述，知識產(chǎn)權(quán)依賴于它的原創(chuàng)人才能得到順利實現(xiàn)經(jīng)濟效益和保持市場價值。當(dāng)某個公司購進知識產(chǎn)權(quán)時，為了將來不發(fā)生麻煩，它應(yīng)當(dāng)同時訂立知識產(chǎn)權(quán)的運行維護和升級換代的條款，或者單獨訂立合同，以保障公司的知識產(chǎn)權(quán)效用，由此可見自己培育的知識產(chǎn)權(quán)和購買的知識產(chǎn)權(quán)是不可同日而語的。

這就引發(fā)了一個問題：創(chuàng)業(yè)板公司的知識產(chǎn)權(quán)效用與原創(chuàng)人的關(guān)系。根據(jù)我們對創(chuàng)業(yè)板市場的了解，因為創(chuàng)業(yè)板公司的IPO的市盈率畸高，而這么高的市盈率幾乎只有短期投資價值，而沒有分紅回報的價值，也就是說創(chuàng)業(yè)板公司的股價嚴(yán)重地背離了公司業(yè)績，形成的市價有嚴(yán)重的泡沫因素，所以在高位將其拋出就可賺更多的差價。而發(fā)起人股東是以一元一股的價格認(rèn)購創(chuàng)業(yè)板公司股份的，如果股票發(fā)行價是10元，發(fā)起人要是能夠賣出的話就可賺9元，*此處暫不考慮持股成本和交易成本，若減去這兩個成本，大概可以賺8.5元到8.8元。由此可見發(fā)起人擁有的原始股是非常值錢的，如果能賣一定要及時賣出去，“有花堪折直須折，莫待無花折空枝”可能是許多高管的想法，尤其是在股價特別高位的時候，創(chuàng)業(yè)板公司的高管都知道自己公司的知識產(chǎn)權(quán)到底價值幾何，他們知道這些知識產(chǎn)權(quán)哪些是真正可以大幅增值的，哪些是包裝出來的，所以只要不想控股的就想盡快地脫手。從最近的市場情況可以看到有相當(dāng)多的創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)起人股東(他們同時也是公司的高管)，為了贏取最大的投資效益，就不顧原創(chuàng)人與知識產(chǎn)權(quán)的“母子關(guān)系”，為了能夠套現(xiàn)，就繞開有關(guān)公司法和證券法的規(guī)定，采取辭職的方法不再充任公司高管，然后拋售股票套取現(xiàn)金走人。*據(jù)不完全統(tǒng)計，從2011年4月1日至8月5日，A股市場共有445名上市公司高管遞交了辭呈，僅7月份一個月，辭職的高管就有80多位。其中創(chuàng)業(yè)板共有48名高管選擇離職。記者發(fā)現(xiàn)，除了遭遇高管離職拋棄，也有不少創(chuàng)業(yè)板公司遭高管減持。據(jù)統(tǒng)計，20111年第二季度以來，創(chuàng)業(yè)板共有48家87位高管減持套現(xiàn)，套現(xiàn)市值約8億元。高管離職和減持，似乎難以擺脫千絲萬縷的聯(lián)系。大部分時候，高管離職之后都選擇對手頭股票拋售套現(xiàn)。參見楊萌：“利字當(dāng)頭 創(chuàng)業(yè)板公司一成高管辭職套現(xiàn)”，載《證券日報》2011年9月7日。這些高管中也包括知識產(chǎn)權(quán)的原創(chuàng)人，他們走了，雖然知識產(chǎn)權(quán)留在了公司，但是沒有他們的繼續(xù)操作、繼續(xù)維護、繼續(xù)創(chuàng)新，使得公司在市場競爭中不斷減低競爭力，從創(chuàng)業(yè)板公司的年報來看，它們的業(yè)績普遍不如主板公司，也不如中小板公司，這很可能使得投資者對創(chuàng)業(yè)板公司的熱情希望不再，新的創(chuàng)業(yè)板公司再想上市、再想增發(fā)股票時能夠持續(xù)地得到投資者的信任嗎？

三、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)起人應(yīng)否將投資保留在公司中

(一)投資者希望發(fā)起人帶領(lǐng)公司實現(xiàn)招股說明書承諾的目標(biāo)

作為理性的投資者并不眼紅發(fā)起人因溢價發(fā)行獲取的巨大利益，投資者只有兩個希望：第一，希望發(fā)起人能夠如同招股說明書所說的那樣給公司帶來新技術(shù)和盈利機會；第二，希望發(fā)起人不要拋售或轉(zhuǎn)讓股票，應(yīng)將自己的利益與公司的利益捆綁在一塊，不要一等(發(fā)起人)股票解封時就拋售變現(xiàn)，在投資責(zé)任上溜之大吉，將公司經(jīng)營風(fēng)險完全讓非發(fā)起人承擔(dān)。投資者的這兩個愿望是非常合情合理的，問題在于發(fā)起人可以搬出《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》和《公司法》的規(guī)定，在一年后合法地減持甚至全部轉(zhuǎn)讓股票，*《公司法》第142條：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定?！弊鲆粋€不持股的“裸高管”(以下簡稱“裸高”)是個多么幸福的事?。河玫亩际枪镜腻X，而自己又不是股東，既能掌握別人財產(chǎn)命運，又沒有投資風(fēng)險，只要不做明顯違法的事情，公司虧損再多“裸高”也沒有投資損失。如此就容易誘發(fā)公司治理中的道德風(fēng)險，包括被競爭對手收買、損公肥私、做假賬、犧牲公司利益換取個人利益等道德風(fēng)險。這些風(fēng)險很多時候在損失發(fā)生前很難被查處，并且好人變成壞人只需一個晚上，昨天還是公司利益的忠實守衛(wèi)者，今天就有可能變成監(jiān)守自盜者或利益輸送者。這其中的原因很多，但最主要的原因卻是“裸高”沒有投資風(fēng)險顧慮，只要對自己有利就肆無忌憚。例如2008年在美國因次貸危機引發(fā)的金融危機的主要原因就是金融界的“裸高”瘋狂的金融創(chuàng)新，那些不必要的金融創(chuàng)新對“裸高”只有業(yè)績酬薪獎金收入而沒有任何損失，但是對公司和整個金融市場卻是危如累卵，風(fēng)險重重。當(dāng)資金再也不能支撐交易價位時市場就崩盤了。市場崩盤了，我們看到那些“裸高”還是在拿取巨額酬薪。即使美國政府對面臨破產(chǎn)的公司給予緊急資金輸血時，“裸高”們還是不以公司利益為重，而是把政府補助先拿來補發(fā)自己的巨額酬薪，理由是他們與公司之間的酬薪合同必須遵守，但公司擺脫危機的資金卻不足了，公司明顯受損卻難以得到法律支持。

(二)從法理上看發(fā)起人在公司連續(xù)盈利前不應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)讓股份

因為創(chuàng)業(yè)板公司的主要財產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)，而這種財產(chǎn)是看得見摸不著的，隨時有可能被他人拿走，而且拿走了權(quán)利人還不一定知道。我們拿創(chuàng)業(yè)板公司與主板公司比較就可以看出，主板公司的主要財產(chǎn)是有形財產(chǎn)，要拿走后權(quán)利人不但賬上可見，而且在使用中會覺得少了某個財產(chǎn)，再一追查時便可知道受損情況了，但是創(chuàng)業(yè)板公司的財產(chǎn)有時被拿走了(即被人非法利用)，公司卻不一定馬上知道。如果法人發(fā)起人在一年后就可轉(zhuǎn)讓股份，而他利用創(chuàng)立公司時形成的地位和影響，其推薦的公司高管很可能還不會被撤職，這些高管還在管理公司。我們知道公司高管理論上是代表公司利益而行使管理公司的權(quán)利，但實際上公司高管只是代表股東的利益而行使管理公司的權(quán)利，*曾經(jīng)創(chuàng)下過百元股價上市和158元高股價的國民技術(shù)(300077)，似乎已經(jīng)不再被其大股東看好，公司股票幾番遭到了大股東中興通訊的堅持。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在最近的幾個月時間中，中興通訊已經(jīng)連續(xù)數(shù)次堅持國民技術(shù)，截至2011年8月時，合計套現(xiàn)額度達5億元。國民技術(shù)已經(jīng)淪為了“提款機”。在所持有的國民技術(shù)股份2011年4月30日解禁后，中興通訊減持動作頻繁。據(jù)wind統(tǒng)計，解禁至今，國民技術(shù)已發(fā)布過關(guān)于中興通訊的減持公告多達四次，經(jīng)過四度減持后。目前，中興通訊尚持有國民技術(shù)2827.46萬股，占其股份總額的10.40%。同時，合計落袋近5億元現(xiàn)金。參見楊萌撰：“國民技術(shù)業(yè)績下滑，昔日百元股淪為股東‘提款機’”，載http://stock.hexun.com/2011-09-07/133172072_3.html，2012年9月21日訪問。所以，為了防止股東利益取代公司利益，公司法人治理結(jié)構(gòu)必須有制約與監(jiān)督，而且公司高管在任職期間不能轉(zhuǎn)讓股份，以保證公司財產(chǎn)安全。發(fā)起人是法人時，該法人推薦的公司高管亦失去了持股制約的條件，應(yīng)當(dāng)隨之失去管理公司的權(quán)利才符合情理。各國正常的立法思路是“先小人后君子”，先假設(shè)在某種情況下會產(chǎn)生某種結(jié)果，然后作一些禁止性的規(guī)定，而我們的創(chuàng)業(yè)板法律規(guī)制卻將發(fā)起人視為能夠始終維護公司利益的良心高尚的好人，不對他們在一年后就能轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利進行限制，實在是對其他權(quán)利人和市場秩序的不重視。所以創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)起人在公司持續(xù)盈利前轉(zhuǎn)讓股份對其他股東是極不公平的。目前創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)起人在上市時輕易得到巨額財富，*據(jù)北京青年報報道：從2009年10月30日破繭的那一天，A股創(chuàng)業(yè)板就開始不斷帶給這個市場沖擊和震撼，無論從發(fā)行價、市盈率，還是上市后的股價走勢。而其打造的一批又一批的創(chuàng)業(yè)板富豪的數(shù)量、身家，最為挑戰(zhàn)人們的想象力。最新統(tǒng)計顯示，以目前市價計算，74家創(chuàng)業(yè)板公司，催生了266位億萬富豪！創(chuàng)業(yè)板，已成A股不折不扣的“創(chuàng)富板”。參見齊雁冰：“中國創(chuàng)業(yè)板催生266位億萬富豪 最快一天超100名”，載http://business.sohu.com/20100430/n271855273.shtml，2012年9月21日訪問。如果他們一年期滿后就轉(zhuǎn)讓股份，顯然就屬于“撈一把就走”的投機者，而各國的公司制度都不會容忍發(fā)起人是投機者，投機者只能在二級市場生存。

(三)“裸高”行權(quán)不利于公司和股東權(quán)益安全

因為創(chuàng)業(yè)板公司主要資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)、是技術(shù)，知識產(chǎn)和技術(shù)與使用人和管理人的關(guān)系特別密切，知識產(chǎn)權(quán)的一個特點就是“財隨人走”，人在公司則財在公司，而且還要人心在公司、財才能在公司。當(dāng)公司的高管沒有股份時，他與公司就沒有直接的財產(chǎn)關(guān)系，而成為“裸高”，因為沒有本人利益受損的顧慮，他有時可能不會以公司利益為第一選擇，而是以合同利益為第一選擇，而合同利益在包含提成等業(yè)績因素時會與公司利益相沖突的。例如美國金融危機中，當(dāng)政府給予財政資助時一些金融公司就是堅持拖欠高管的酬薪應(yīng)當(dāng)優(yōu)先支付，以致引發(fā)全社會強烈不滿。但不滿歸不滿，公司的利益分配在多數(shù)情況下還是由高管決定的。如果不問青紅皂白一味堅持合同利益就有可能犧牲公司利益，而股東還想當(dāng)然地以為“裸高”會以公司利益為第一選擇，這是股東認(rèn)識的一個誤區(qū)，也是公司治理的一個盲點。

寄希望“裸高”以公司利益為重實際上就是寄希望“裸高”的良心高尚，如果他講法律不講良心的話，股東將一點辦法也沒有。那如何讓公司高管講良心呢？當(dāng)然一個良好的法人治理結(jié)構(gòu)是必要的，一個適合公司運轉(zhuǎn)的公司章程是必要的，但是公司高管在面臨與己無關(guān)的投資風(fēng)險時，他會與股東站在一起嗎？他是講究程序正義規(guī)則還是公司實體利益？這又回到了講良心的范疇。社會心理學(xué)以及公司實踐告訴我們，良心與法律有時并不一致的，如何讓高管與股東的利益一致呢？最有效的方法是讓高管做股東，并始終保持股東的身份，讓高管的投資風(fēng)險與公司利益始終掛鉤，那公司的道德風(fēng)險就會降低許多。

(四)對“裸高”風(fēng)險的對策

因為“裸高”對公司經(jīng)營的道德風(fēng)險較高，而創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營風(fēng)險更高，為了切實維護公司利益和減低股東投資風(fēng)險，客觀上要求發(fā)起人應(yīng)對公司利益承擔(dān)比較嚴(yán)格的責(zé)任，此時的嚴(yán)格責(zé)任至少應(yīng)考慮到三個問題：

第一，發(fā)起人沒有擔(dān)任公司高管的，在公司連續(xù)2年盈利或累計盈利4年之前不得轉(zhuǎn)讓股票。其法理就在于如果按照現(xiàn)行法律的規(guī)定，發(fā)起人在公司成立一年后就可以轉(zhuǎn)讓股份，而沒有公司是否盈利的條件，發(fā)起人就可能利用控制公司的條件拉高股價，“金蟬蛻殼”，讓新來的投資者承擔(dān)公司經(jīng)營失利的風(fēng)險，這對相信發(fā)起人對公司描繪的發(fā)展前景的股東當(dāng)然不公平，本著“一榮俱榮，一損俱損”的投資“人合性”的理念，發(fā)起人在公司未有持續(xù)性盈利之前不能撤出公司，而應(yīng)當(dāng)遵守當(dāng)初招攬投資者的諾言，將公司帶到正常發(fā)展階段才能轉(zhuǎn)讓股份。

第二，發(fā)起人擔(dān)任創(chuàng)業(yè)板公司高管的(包括發(fā)起人為法人推薦自然人為高管的)，在擔(dān)任高管期間不得轉(zhuǎn)讓股票。其法理就在于公司的命運理論上由股東會(股東大會)和董事會掌握，但實際上卻由高管掌握，若公司的經(jīng)營者是“裸高”或基本是“裸高”，其在公司沒有投資損失后顧之憂，公司經(jīng)營好壞與己無關(guān)，就好像一個民航機的駕駛員擁有降落傘或彈跳逃生坐椅時，他很可能不會盡最大努力開飛機，因此世界各國民航客機都沒有飛行員的降落傘裝置。但我們的公司實踐卻沒有仿照民航的做法，讓不少沒有股份的高管留在公司，實際上大公司常常發(fā)生事情是：好的“裸高”在提成或業(yè)績考核的誘導(dǎo)下容易發(fā)生短期行為，壞的“裸高”則一門心思琢磨利益輸送，公司的資產(chǎn)始終處在“裸高”發(fā)飆的陰影下，非控股股東的利益受到不應(yīng)有的威脅。所以，創(chuàng)業(yè)板公司高管在任職期間不應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)讓股份。

第三，公司上市后擔(dān)任高管的，其本人應(yīng)持有較大份額的本公司股份，至于較大份額具體是多少，各創(chuàng)業(yè)板公司的具體情況各不相同，應(yīng)由股東大會決定。其法理就在于責(zé)任源于財產(chǎn)，“有恒產(chǎn)者有恒心”，與公司財產(chǎn)命運無關(guān)者關(guān)心公司利益是出于良好的職業(yè)道德，缺少本公司必要數(shù)額股份的人難以傾心照顧公司利益，相反的是只有時機合適就容易發(fā)生短期行為或利益輸送。所以，在公司成立后再投資公司者推薦的自然人擔(dān)任創(chuàng)業(yè)板公司高管，應(yīng)當(dāng)持有必要的個人股份。

作為高科技術(shù)公司的發(fā)起人來說，他們通過自己的努力發(fā)明創(chuàng)造了新的科技，發(fā)明創(chuàng)造人及其結(jié)盟人缺少資金將公司做大，他們大多希望獲得上市機會達到融資目的，但是由于名額有限，只有極少數(shù)高科公司能夠上市，所以發(fā)起人因上市而獲得的天文財富中的大部分是股票溢價所得，它不是勞動所得，而應(yīng)是機會所得。

所以我們可以得出結(jié)論：證監(jiān)會將上市機會給予部分高科技公司，是代表國家希望這些高科技公司在得到巨額融資后拉動行業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，而不是讓發(fā)起人撈一把就退出。*業(yè)內(nèi)人士指出，創(chuàng)業(yè)板公司因為盤子小，被市場炒作的可能性相對主板、中小板來說更大，因此，嚴(yán)格規(guī)范運作，完善內(nèi)幕信息知情人管理制度、上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他內(nèi)幕信息知情人自我約束顯得尤為重要?！拔覀兘^對支持那些業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)以股份轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金分紅的方式回饋投資者，我們只是擔(dān)心個別企業(yè)濫竽充數(shù)，不思考如何從提升業(yè)績上下工夫，而是一旦上市，就一門心思想著如何圈錢，如何在財務(wù)報表上動腦筋，愚弄投資者?！敝行⊥顿Y者李曌明說。廣發(fā)證券首席策略分析師游文峰認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板要長遠發(fā)展，就不能成為一個只讓少數(shù)人暴富的市場?！案拍詈拓攧?wù)游戲并不能長遠地支撐創(chuàng)業(yè)板的未來，讓所有投資者分享優(yōu)質(zhì)公司的成長，造福于民才是創(chuàng)業(yè)板可持續(xù)發(fā)展的基石?！庇挝姆逭f。參見王凱蕾：“警惕創(chuàng)業(yè)板高轉(zhuǎn)增成概念噱頭”，載http://stock.sohu.com/20100402/n271274752.shtml，2012年9月21日訪問。創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)起人獲得發(fā)行溢價收益是來自政策恩典，他們應(yīng)當(dāng)感恩，不應(yīng)當(dāng)在公司完全走上持續(xù)盈利軌道時就撤出公司。

四、規(guī)不規(guī)定IPO市盈率倍數(shù)實際是溢價收益之爭

創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的市盈率倍數(shù)動輒五六十倍，甚至百倍，市場對此議論紛紛。作為投資者選擇投資的一個基本判斷是看發(fā)行公司質(zhì)量高低，而反映公司投入產(chǎn)出比的基本指標(biāo)就是市盈率倍數(shù)。如果市盈率正常，那它值得戰(zhàn)略投資，市盈率太高就失去了戰(zhàn)略投資價值，只有戰(zhàn)術(shù)投資價值。

所謂戰(zhàn)術(shù)投資也就是短期投資，對證券市場短期繁榮有利，但對證券市場的穩(wěn)定并不見得有利。從長遠的觀點看，一個健康的證券市場，其市盈率一定是正常的，而不是畸高不下的。我國這些年的實踐表明市盈率對投資者有時并不會起到投資指導(dǎo)作用，對進出個股交易時間合適的投資者，無論市盈率怎么高都可以投資，只要及時退出就可盈利，而留給市場的則是套牢，這種情形不斷發(fā)生，也不斷地打擊投資者的信心。

對創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價反映的市盈率，主要有兩種態(tài)度：第一，讓市場選擇發(fā)行價，通過路演決定發(fā)行價，不再理會發(fā)行公司的市盈率如何，也就是讓投資者自己決定是否投資該股票，股票溢價收益全部歸發(fā)行人，也就是嚴(yán)格遵照《證券法》第34條的規(guī)定，而不管這個規(guī)定是否合理。第二，由監(jiān)管機構(gòu)限制發(fā)行證券的市盈率。20世紀(jì)末，我國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行證券的市盈率做出了若干限制性的規(guī)定如下圖所示：

法規(guī)名稱發(fā)布日期具體內(nèi)容證券發(fā)行與承銷管理辦法2006年9月17日第56條:提供盈利預(yù)測的發(fā)行人還應(yīng)當(dāng)補充披露基于盈利預(yù)測的發(fā)行市盈率中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于做好詢價工作相關(guān)問題的通知2006年5月9日1.初步詢價結(jié)果公告應(yīng)包括發(fā)行價格區(qū)間對應(yīng)的攤薄前后的市盈率區(qū)間2.定價公告應(yīng)包括發(fā)行價格及其確定依據(jù)、對應(yīng)攤薄前后的市盈率3.提供盈利預(yù)測的發(fā)行人還應(yīng)披露基于盈利預(yù)測的市盈率中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知2004年12月7日提供盈利預(yù)測的發(fā)行人還應(yīng)補充披露基于盈利預(yù)測的發(fā)行市盈率

續(xù)表

這種規(guī)定的結(jié)果是將股票溢價在二級市場實現(xiàn)，也就是將股票發(fā)行價中超過市盈率倍數(shù)部分溢價讓給投資者，投資者因獲利可增強信心，從而有利于維持證券市場人氣，而自修改《證券法》后，股票溢價發(fā)行收益空間被擠空，人氣的確不如2005年前興旺了。

我們可以看到，規(guī)不規(guī)定IPO的市盈率實際上是溢價利益之爭，而不是什么讓市場解決問題的理論之爭，因為不規(guī)定IPO的市盈率就是將溢價利益全部給發(fā)行人，規(guī)定IPO的市盈率倍數(shù)就是將部分溢價利益讓給投資者。要不要規(guī)定市盈率倍數(shù)一直在爭議，發(fā)起人總想將股票溢價全攬入懷抱，投資者總想買入新股后多撈一點。這兩種想法并不是如何看待市場規(guī)律的問題，而是利益之爭，各方都想有關(guān)機構(gòu)維護他們的利益。但發(fā)行人的話語權(quán)比投資者大得多，由于發(fā)行人對立法的影響遠比投資者大，所以有關(guān)機構(gòu)也就終于放棄了對IPO市盈率倍數(shù)的限制，在“上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒”的理由下，讓市場解決溢價利益之爭，改為由眾券商路演決定市盈率。只不過券商并不是完全的投資者，即使購買股票也只是中間投資者，投資者盼望從“政策彩票”中分得一些溢價收益也很難了，取消了市盈率倍數(shù)的限制，單方面的受益者發(fā)起人一手舉著尊重市場選擇的旗幟，一手一網(wǎng)打盡溢價利益，證券發(fā)行市場被不公平的氣氛籠罩著。

五、是否規(guī)定IPO市盈率倍數(shù)的可行性分析

(一)投資者的信心源于利益分配的合理性

我們可以看到，規(guī)不規(guī)定市盈率實際上是就各有關(guān)部門對證券市場各方利益分配的態(tài)度，規(guī)定最高市盈率是將股票發(fā)行溢價部分收益留到二級市場上變現(xiàn)。如果股票在二級市場剛上市，即使?jié)q幅微小，也會保護投資者在一級市場的投資信心；如果在二級市場剛上市就低于一級市場的買入價(即破發(fā))，就會打擊投資者的信心；如果在二級市場剛上市就大幅度漲價，就相當(dāng)于將股票發(fā)行的一部分溢價收益從發(fā)行人轉(zhuǎn)移到投資者，對證券市場起到一種平衡利益的作用。當(dāng)然如果認(rèn)為讓投資者一次得到那么多股票溢價收入有點不公平，那可以在創(chuàng)業(yè)板股票初次上市時就采用10%的漲停板制度，把好處讓多些人得，從而更有利于刺激投資。實際上新股上市第一個交易日對漲停沒有限制的規(guī)定既沒有法理依據(jù)，對證券市場正常發(fā)展也沒有好處，唯有刺激投資者狂熱麇集一級市場，將本來可以在二級市場慢慢釋放的股票溢價收益一次釋放完畢，對二級市場持續(xù)繁榮不見得有利。所以，在創(chuàng)業(yè)板市場中應(yīng)規(guī)定在股票在二級市場第一個交易日實行漲停板制度，將創(chuàng)業(yè)板股票溢價收益慢慢釋放給更多的投資者，以支持和維護投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的信心。

(二)應(yīng)當(dāng)厘清發(fā)行人和投資者的溢價收益關(guān)系

采用不限制IPO市盈率的政策客觀上徹底地支持了發(fā)行人的利益，*《證券法》第34條：“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定?！卑l(fā)行人一舉囊括所有的股票溢價收益，使投資者在二級市場上面臨第一次交易就跌破發(fā)行價(破發(fā))的風(fēng)險，這對維持市場的信心不見得有利。因為在證券上市前的所有的工作都是由發(fā)起人做或參與做的，他知曉公司財產(chǎn)及經(jīng)營的情形、知曉該股票可能遇到的風(fēng)險，而投資者卻難以知曉這些情況，顯然有悖公平原則?，F(xiàn)行機制將投資者與發(fā)行人利益之爭推給市場，將破發(fā)風(fēng)險留給投資者的做法，并不是培育健康市場最佳選擇，因為市場需要人氣，如果溢價利益都?xì)w發(fā)行人，市場上關(guān)心此股的投資者必然擔(dān)心若投資被套牢，他們會猶豫，特別是二級市場的投資者會認(rèn)為該股的上漲空間不大，稀拉進場，造成人氣清淡，而人氣不旺恰恰是證券市場的大忌。

所以我們可以得出結(jié)論：不限制IPO的市盈率不利于保護投資者的積極性，也不利于證券市場的人氣旺盛，因為路演的情形外界是難以知曉，實際上也沒有審計機構(gòu)對此做過審計，所以市場對路演是難以監(jiān)督的，以路演的數(shù)據(jù)來確定IPO的市盈率一般的投資者不但看不懂，也無法證實其真實性和準(zhǔn)確性。因此，以路演數(shù)據(jù)決定創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率很可能只是發(fā)行人和與之利益相關(guān)者的自彈自唱而已，投資者還是希望監(jiān)管部門對創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率給予必要的關(guān)注。所以從關(guān)心創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)繁榮的角度看，似應(yīng)修改《證券法》第34條：“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。”給創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行給予最高市盈率倍數(shù)的限制，從投資回報時間看，發(fā)行創(chuàng)業(yè)板股票的市盈率應(yīng)當(dāng)做出適當(dāng)?shù)南拗茷橐?，況且創(chuàng)業(yè)板公司與主板公司的財產(chǎn)形態(tài)不一樣，主板公司的主要財產(chǎn)是有形財產(chǎn)，而創(chuàng)業(yè)板公司的主要財產(chǎn)是無形財產(chǎn)，是隨時可能被科技發(fā)展所取代和消滅的，因此創(chuàng)業(yè)板公司的成功率是較低的，放任創(chuàng)業(yè)板公司過高的市盈率不見得對創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)健康發(fā)展有利。

*中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院商法研究所教授，法學(xué)博士，博士生導(dǎo)師。