信用違約互換監(jiān)管模式與信用風(fēng)險緩釋工具制度完善
——對手方風(fēng)險的防范

汪 镕

信用違約互換監(jiān)管模式與信用風(fēng)險緩釋工具制度完善
——對手方風(fēng)險的防范

汪 镕*

美國、歐盟對信用違約互換(CDS)監(jiān)管的最新動向主要體現(xiàn)在集中清算與中央對手方制度、保證金與信息透明要求、保險/準(zhǔn)保險監(jiān)管模式等方面。我國集中清算制度上尚有不足，強制保證金制度的缺失不僅使保險機(jī)構(gòu)存在政策套利的空間，還存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在危險。但我國在對市場的在信息披露方面，已經(jīng)走在世界的前列。我國需要盡快明確上海清算所在CRM交易中最為主要的在登記、結(jié)算外的風(fēng)險防控功能，通過資本計量的優(yōu)惠規(guī)定等手段鼓勵集中清算，制定強制的保證金要求，并嚴(yán)格限定保證金水平、擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)。

信用風(fēng)險緩釋工具 信用違約互換 集中清算 保證金 信息披露

2010年年底，我國在充分汲取發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗教訓(xùn)基礎(chǔ)上，以中國銀行間市場交易商協(xié)會(以下簡稱NAFMII)發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》(以下簡稱《指引》)及相關(guān)配套文件的形式，正式推出信用風(fēng)險緩釋工具(以下簡稱CRM)業(yè)務(wù)。試點1年多來，CRM業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長，市場、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)似乎均未做好迎接該創(chuàng)新的準(zhǔn)備。

2012年3月1日和9日，國際掉期與衍生工具協(xié)會(以下簡稱ISDA)的兩份有關(guān)希臘國債交換是否觸發(fā)違約事件的咨詢意見使信用違約互換(或稱信用違約掉期，以下簡稱CDS)再次成為全球金融市場的關(guān)注焦點。2008年的金融海嘯中，賣出保護(hù)方無法償付觸發(fā)違約事件的CDS曾導(dǎo)致金融市場的連鎖反應(yīng)，在保險機(jī)構(gòu)美國國際集團(tuán)(AIG)以及投資銀行貝爾斯登和雷曼兄弟等金融機(jī)構(gòu)爆發(fā)的危機(jī)中，CDS均起到了不可忽視的作用。*See Alexander Charap，“Minimizing Risks，Maximizing Flexibility：A New Approach to Credit Default Swap Regulation”，in Journal of Business & Securities Law，Vol. 11，No.2，2011，p. 141.

CDS既可以起到緩釋信用風(fēng)險的作用，也可能引發(fā)潛在的新的信用風(fēng)險。在CDS交易中，買入保護(hù)方與賣出保護(hù)方約定，在未來一定期限內(nèi)，由前者按照約定的標(biāo)準(zhǔn)、方式和周期向后者支付一定的信用保護(hù)費用，當(dāng)發(fā)生法定或約定信用事件時，在前者和后者間將相應(yīng)違約債權(quán)與風(fēng)險保護(hù)償付進(jìn)行交換(可以是實物交割，也可以是現(xiàn)金交割)。作為一把“雙刃劍”，CDS交易中的對手方風(fēng)險不可小視。對手方風(fēng)險系交易對手方在交易到期前發(fā)生違約事件(如破產(chǎn))而無法履行合約即期或?qū)碇Ц读x務(wù)的風(fēng)險。*See Jon Gregory，Counterparty Credit Risk：The New Challenge for Global Financial Markets，John Wiley & Sons Ltd.，2010，p.16.市場參與方可能因為CDS對手方風(fēng)險的爆發(fā)而無法在預(yù)定的對沖交易中獲得實際的風(fēng)險對沖，從而引發(fā)劇烈的連鎖反應(yīng)。

金融危機(jī)以來，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及相關(guān)學(xué)者都對CDS所暴露出的風(fēng)險及其監(jiān)管模式進(jìn)行了深入的分析，經(jīng)過比較研究，筆者發(fā)現(xiàn)，中國版CDS在對手方風(fēng)險防范上仍然存在不足。本文將以此為起點，結(jié)合CDS的監(jiān)管模式創(chuàng)新中的對手方風(fēng)險防范，提出相應(yīng)的制度完善建議，以期為CRM業(yè)務(wù)的順利開展與風(fēng)險防范提供制度參考。

一、場外市場監(jiān)管延伸：集中清算制度

2009年9月在匹茲堡召開的G20峰會上，20國領(lǐng)導(dǎo)人聲明同意“最遲于2012年年底將全部標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品合約納入交易所或可行的電子交易平臺，并通過中央對手方(central counterparties，CCPs)清算”，“對未集中清算的合約，應(yīng)當(dāng)施加更高的資本金要求”。*See House of Commons European Scrutiny Committee，Thirty-Eighth Report of Session 2010-12，The Stationery Office Limited，2011，pp.35-36，para.6.2.CDS作為信用衍生工具，同樣適用場外衍生品市場的監(jiān)管規(guī)則。2010年7月21日美國總統(tǒng)正式簽署的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法案》(以下簡稱Dodd-Frank法案)在金融危機(jī)后首次明確了互換交易的集中清算制度。該法案要求，除“交易對手方之一非金融實體，互換用于對沖或者降低商業(yè)風(fēng)險的目的，并且按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的方式通知監(jiān)管機(jī)構(gòu)其一般性滿足與未清算互換相關(guān)的財務(wù)義務(wù)之方式”外，*§723(a)(3)Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act(“Dodd-Frank Act”)，codified as 7 U.S.C. 2(h)(7)(A). 當(dāng)然，在這一例外情形中，交易雙方仍可約定進(jìn)行集中清算。See §723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(7)(B).所有由監(jiān)管機(jī)構(gòu)*普通的互換屬商品期貨交易委員會(以下簡稱CFTC)監(jiān)管，基于證券的互換屬證券交易委員會(以下簡稱SEC)監(jiān)管，混合類互換由兩機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管。參見§§712(a)(1),(2),(8)Dodd-Frank Act。確定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算*監(jiān)管機(jī)構(gòu)判斷依據(jù)如名義風(fēng)險敞口、交易流動性、足夠定價數(shù)據(jù)等。See §723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(2)(D).的互換交易必須提交清算機(jī)構(gòu)清算，*§723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(1)(A).并且在交易場所(board of trade)或類似場所執(zhí)行。*§723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(8).2012年3月19日，歐盟理事會經(jīng)濟(jì)財政事務(wù)委員會提交歐盟審議的最終版本立法建議稿——《關(guān)于場外衍生品交易、中央對手方和交易資料管理機(jī)構(gòu)(trade repository)的歐洲議會和歐盟委員會立法之建議》(以下簡稱EMIR建議稿)——中，也采納了強制集中清算條款，*See Article 3 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivative transactions，central counterparties and trade repositories(EMIR)[“EMIR(proposal)”].對于應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算的品種界定，則交由歐洲證券及市場管理局(ESMA)確定。*判斷依據(jù)如合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度、交易量、交易流動性、足夠定價數(shù)據(jù)等。參見Article 4(4)EMIR(proposal)。與美國的立法不同，EMIR建議稿對于應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算的情形進(jìn)行了正向列舉(而非排除式的反向列舉)，主要針對金融機(jī)構(gòu)間的合約以及金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)間、非金融機(jī)構(gòu)相互間的在一定限度內(nèi)超出對沖風(fēng)險需求的新合約。*See Articles 3(1)(a)，3(1)(b)，7(1)(b)，7(3)EMIR(proposal).此外，澳大利亞、*See Council of Financial Regulators(Australia)，Central Clearing of OTC Derivatives in Australia，available at http://www.rba.gov.au/publications/consultations/201106-otc-derivatives/pdf/201106-otc-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，pp.39-41.加拿大*See Canadian Securities Administrators，Consultation Paper 91-401 on Over-the-Counter Derivatives Regulation in Canada，available at http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/Securities-Category9/csa_20101102_91-401_cp-on-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，pp.55-56.等主要國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在加緊制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

建立集中清算制度的主要目的在于，通過建立獨立于交易雙方的CCP，盡可能確保買賣雙方都能履行義務(wù)，從而降低因?qū)κ址斤L(fēng)險爆發(fā)而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。*See Seema G. Sharma，“Over-The-Counter Derivatives：A New Era of Financial Regulation”，in Law and Business Review of the Americas，Vol. 17，No. 2，2011，p. 300.集中清算的優(yōu)勢可以歸結(jié)于透明度的增強。*See Chelsea J. Bacher，“Regulating the Swaps Market after the Dodd-Frank Act：In an Economic Crisis，is Regulation Always the Answer?”，in Charleston Law Review，Vol.5，No. 4，2011，pp.567-568.在傳統(tǒng)的雙邊結(jié)算體制下，交易一方僅能了解其與對手方之間的頭寸情況，除非對手方主動且真實地進(jìn)行披露；而在基于CCP的集中清算體制下，CCP可以全面了解各交易參與者經(jīng)其集中清算的交易頭寸及風(fēng)險敞口情況。集中清算也使多邊凈額結(jié)算成為可能，進(jìn)一步降低對手方風(fēng)險，避免由此引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。

圖1 雙邊自行結(jié)算與多邊凈額結(jié)算的比較

同時，CCP層面的多邊凈額結(jié)算模式在擔(dān)保品或保證金層面對于合約各方均具有較大優(yōu)勢。首先，CCP層面的多邊凈額結(jié)算模式可以節(jié)約交易方的擔(dān)保品或保證金，從而使擔(dān)保品與保證金“物盡其用”。如圖1所示，在雙邊結(jié)算模式下，A不能獲知B相對其他交易對手方的頭寸情況，從而可能要求B就7個單位可能產(chǎn)生的未到期支付提供一定的擔(dān)保品或保證金，C基于同樣理由，可能要求A就8個單位可能產(chǎn)生的未到期支付提供一定的擔(dān)保品或保證金。但在多邊凈額結(jié)算模式下，A僅需就其相對CCP的1個單位的頭寸提供相應(yīng)擔(dān)保品或保證金，而B則由于不存在對CCP的凈支付而無須提供擔(dān)保品或保證金。其次，雙邊結(jié)算模式下，交易方對于擔(dān)保品的種類、范圍、數(shù)量、估值等均有不同的要求，并且需要進(jìn)行逐日盯市以確保擔(dān)保品或保證金充足，如果由交易個體對所有交易及其擔(dān)保品進(jìn)行逐日盯市，可能無法在人力和財力上實現(xiàn)。在美國場外市場的交易實踐中，盯市的周期往往僅僅是每周或每月，從而導(dǎo)致?lián)Ｆ凡荒軐崟r覆蓋風(fēng)險敞口(數(shù)據(jù)表明，僅有66%的風(fēng)險敞口被擔(dān)保品覆蓋)。*See Laurin C. Ariail，“The Impact of Dodd-Frank on End-Users Hedging Commercial Risk in Over-the-Counter Derivatives Markets”，in North Carolina Banking Institute，Vol. 15，No. 1，2011，pp.184-185.但在集中清算體制下，CCP可以制定統(tǒng)一的擔(dān)保品與保證金標(biāo)準(zhǔn)，并有能力進(jìn)行逐日盯市。

集中清算制度雖然在對手方風(fēng)險防控上有較大優(yōu)勢，但是也存在不可克服的固有缺陷。由于凈額結(jié)算需要通過匹配交易來抵消風(fēng)險敞口，CCP層面進(jìn)行多邊凈額結(jié)算的前提是合約具有一定的相似性，*See Alexander Charap，“Minimizing Risks，Maximizing Flexibility：A New Approach to Credit Default Swap Regulation”，in Journal of Business & Securities Law，Vol. 11，No. 2，2011，p.150.即CCP只能對標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行凈額結(jié)算。這也正是美國Dodd-Frank法案對強制集中清算規(guī)定非金融實體對沖例外以及歐盟EMIR建議稿未將滿足非金融實體對沖需要的合約列入強制集中清算的原因。為鼓勵交易者主動通過CCP參與場外衍生品交易，而非規(guī)避各國國內(nèi)的強制集中清算要求，國際清算銀行(以下簡稱BIS)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在最新的“巴塞爾協(xié)議Ⅲ—資本規(guī)則”(以下簡稱“巴Ⅲ”)中提出，支持在相對于CCP的風(fēng)險敞口上給予銀行更低的風(fēng)險權(quán)重，在直接暴露于對手方的場外衍生品風(fēng)險敞口上施加更高的資本要求。*See Basel Committee on Banking Supervision. Basel Ⅲ，A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems(Revised Version June 2011)，Bank for International Settlements，2011，pp.4,31.

二、集中清算制度的補充：加強的保證金與信息透明要求

無論美國Dodd-Frank法案還是歐盟EMIR建議稿，均將某一衍生品合約是否屬于強制清算范圍的最終決定權(quán)交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，且都把非金融實體的對沖排除在強制清算范圍之外。因此，仍有相當(dāng)一部分合約會在集中清算機(jī)制外達(dá)成。事實上，BIS的數(shù)據(jù)表明，截至2011年中期，僅有少部分合約經(jīng)由CCP達(dá)成(如圖2和圖3所示)。*當(dāng)然，多數(shù)國家尚未推行強制集中清算的立法也是重要原因之一。由此，加強對非集中清算的CDS監(jiān)管也正是各國立法機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在推行集中清算制度的同時，著重加以考慮的重要方面。

除資本金要求外，相應(yīng)的監(jiān)管措施還包括強制擔(dān)保品或保證金要求以及信息透明度要求：前者是針對信息不對稱的保護(hù)措施，后者是降低信息不對稱的必要手段。

強制擔(dān)保品或保證金要求方面，美國Dodd-Frank法案對互換交易者和主要互換參與者未經(jīng)集中清算的互換交易規(guī)定了強制的初始保證金和追加保證金要求，*See §721(a)(16)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 1a(33); §721(a)(21)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 1a(49); §731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(2); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(2).要求在足以確?；Q交易者和主要互換參與者的安全與穩(wěn)固的前提下與未清算合約產(chǎn)生的風(fēng)險相適應(yīng)，*§731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(3)(A); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(3)(A).并且特別強調(diào)不能使用非現(xiàn)金(noncash)的擔(dān)保品。*§731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(3)(C); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(3)(C).歐盟EMIR建議稿的規(guī)定則相對較為寬松，規(guī)定對于未經(jīng)CCP清算的合約，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確、合適地進(jìn)行獨立的擔(dān)保品交換，非金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在超出對沖風(fēng)險需求的新合約中及時、準(zhǔn)確、合適地進(jìn)行獨立的擔(dān)保品交換，并且規(guī)定特定的集團(tuán)公司內(nèi)部交易可以享受豁免。*See Article 8 EMIR(proposal).雖然美國Dodd-Frank法案與歐盟EMIR建議稿在集中清算制度中也規(guī)定了“足以覆蓋潛在風(fēng)險敞口”的強制保證金要求，*See §725(c)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 7a-1(c)(2)(D)(iv); Articles 39,43 EMIR(proposal).但非經(jīng)CCP清算，交易方喪失了多邊凈額結(jié)算的優(yōu)勢，往往導(dǎo)致更高的保證金負(fù)擔(dān)。巴Ⅲ中對于鼓勵集中清算的一系列建議，也可能導(dǎo)致各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在具體實施相關(guān)法規(guī)時，對未經(jīng)集中清算的合約施加相對較高的保證金要求。

然而，強制擔(dān)保品或保證金要求并不能解決主要問題。金融危機(jī)期間，信息的不透明不僅影響了交易者對對手方風(fēng)險的評判，還影響了監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)、識別系統(tǒng)性風(fēng)險的能力，*See Canadian Securities Administrators，Consultation Paper 91-401 on Over-the-Counter Derivatives Regulation in Canada，available at http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/Securities-Category9/csa_20101102_91-401_cp-on-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，p.14.從而成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的助推器。因此，信息透明度的增強也是預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險的重要舉措之一。一方面，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯總，或通過另行建立的交易數(shù)據(jù)集中管理機(jī)構(gòu)(data repository)匯總CDS合約的交易信息，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效實施資本金要求、頭寸限制等監(jiān)管制度，及時識別潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或根據(jù)其制定的一般性規(guī)則，有條件地向公眾披露交易信息，在對集中清算的CDS合約幫助實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的同時，對非集中清算的CDS合約交易產(chǎn)生參考價值；美國Dodd-Frank法案與歐盟EMIR建議稿對此均有詳盡的規(guī)定。

三、保險/準(zhǔn)保險監(jiān)管模式

在Dodd-Frank法案制定之前，美國州層面的立法機(jī)構(gòu)曾考慮將CDS納入保險/準(zhǔn)保險監(jiān)管(因為保險法屬于州法范疇)，并以全國保險立法者聯(lián)合會(NCOIL)名義，共同制定有關(guān)CDS監(jiān)管的示范立法(最新修訂版本制定于2010年7月11日)，將保險監(jiān)管制度移植到CDS監(jiān)管上，提出信用違約保險(Credit Default Insurance，CDI)的新概念。盡管ISDA一再以保險利益原則和隨之產(chǎn)生的損害填補原則為理由澄清CDS與保險的不同，*See，e.g.，Robert S. Bloink，“Does the Dodd-Frank Wall Street Reform Act Rein In Credit Default Swaps? An EU Comparative Analysis”，in Nebraska Law Review，Vol. 89，No. 4，2011，p.619.但金融危機(jī)后，在限制無風(fēng)險對沖需求的投機(jī)交易呼聲下，這一界限似乎并不那么具有說服力。不可否認(rèn)，在對沖風(fēng)險敞口而達(dá)成的CDS合約中，買入保護(hù)方相對CDS所保護(hù)的標(biāo)的債權(quán)具有一定的法律上應(yīng)當(dāng)認(rèn)可的利益。金融危機(jī)前，已經(jīng)有學(xué)者注意到了衍生交易與保險合同間存在交叉的關(guān)系，以及因此產(chǎn)生的政策套利；*Thomas Lee Hazen，“Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities:Securities Regulation，Derivatives Regulation，Gambling，and Insurance”，in Annual Review of Banking & Financial Law，Vol. 24，No. 1，2005，p.26.美國保險監(jiān)督官協(xié)會(NAIC)也在2003年有關(guān)天氣衍生品的白皮書草案中注意到了將對于天氣提供保護(hù)的衍生合約進(jìn)行包裝，以避免被認(rèn)定為保險合同，接受保險監(jiān)管的問題。*Arthur Kimball-Stanley，“Insurance and Credit Default Swaps：Should Like Things Be Treated Alike?”，in Connecticut Insurance Law Journal，Vol. 15，No. 1，2008，p.250.但是ISDA的屢次澄清及其在衍生與互換交易領(lǐng)域中事實上的權(quán)威地位，挫敗了衍生與互換交易領(lǐng)域的保險監(jiān)管構(gòu)想。金融危機(jī)后，學(xué)者進(jìn)一步提出，ISDA的成員構(gòu)成——全球各大金融機(jī)構(gòu)——已經(jīng)表明其不可能站在對基本不受監(jiān)管的場外衍生品市場適用嚴(yán)厲的保險監(jiān)管這一立場上；保險利益原則和隨之產(chǎn)生的損害填補原則的本質(zhì)是為了預(yù)防道德風(fēng)險，這與CDS市場的監(jiān)管目標(biāo)不存在差異，保險監(jiān)管可以彌補CDS市場監(jiān)管的缺失。*See Arthur Kimball-Stanley，“Insurance and Credit Default Swaps：Should Like Things Be Treated Alike?”，in Connecticut Insurance Law Journal，Vol. 15，No. 1，2008，pp.251,258,246.而道德風(fēng)險的監(jiān)管對策，換一角度，同時也是降低對手方風(fēng)險的措施。為避免CDS是否具有“保險利益”的爭議，NCOIL在保險法之外，另立CDI監(jiān)管示范法案。但是其監(jiān)管實質(zhì)內(nèi)容，與保險監(jiān)管無異：賣出保護(hù)方的資質(zhì)要求、最低資本要求、應(yīng)急準(zhǔn)備金要求、損失及未到期責(zé)任準(zhǔn)備金要求等。*汪镕：“論信用風(fēng)險緩釋工具監(jiān)管制度的完善——以信用風(fēng)險緩釋工具與信用保險的相似性為視角”，載《福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報》2011年第4期。雖然這一準(zhǔn)保險監(jiān)管僅涉及買入保護(hù)方具有準(zhǔn)保險利益的CDS交易，但確是可行的封堵通過CDS交易規(guī)避信用保險監(jiān)管的嘗試。遺憾的是，隨著聯(lián)邦層面的Dodd-Frank法案的制定與實施，CDS被明確為受CFTC和/或SEC監(jiān)管，該示范法案沒有得到各州的具體采納。盡管如此，示范立法中的監(jiān)管制度工具——賣出保護(hù)方的資本金要求、準(zhǔn)備金要求——與Dodd-Frank法案有關(guān)非集中清算的CDS監(jiān)管制度中的強制擔(dān)保品或保證金要求殊途同歸，均是通過事先對于潛在風(fēng)險作出最壞準(zhǔn)備的方法，最大限度上減小，甚至避免，系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

四、我國CRM的監(jiān)管模式與不足

(一)集中清算制度

在我國，無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是市場參與者，在CRM試點階段，都采取了十分謹(jǐn)慎的態(tài)度?！吨敢穼RM分為一對一的CRM合約(CRMA)和一對多的可在銀行間市場交易流通的CRM憑證(CRMW)。雖然《指引》第14條規(guī)定CRM清算可自行進(jìn)行也可經(jīng)清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行，但是事實上，銀行間市場的CRMW的交易流通必須經(jīng)過登記結(jié)算機(jī)構(gòu)——銀行間市場清算所股份有限公司(以下簡稱上海清算所)，因此，我國事實上采取CRMW強制集中清算，CRMA自愿集中清算的制度，并沒有作出CRM的強制集中清算規(guī)定，也沒有對CRMW的集中清算規(guī)定對沖交易例外。但CWMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)很容易利用這一規(guī)定，將一對N的CRMW拆分為N個一對一的CRMA，繞開集中清算登記制度。雖然犧牲了憑證相對便利的交易流通優(yōu)勢，交易雙方還是可以通過提前終止或者合同更新的形式實現(xiàn)“買回注銷”“憑證轉(zhuǎn)讓”的目的。而同時，上海清算所頒布的《信用風(fēng)險緩釋憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(以下簡稱《登記結(jié)算規(guī)則》)并未涉及凈額結(jié)算制度，而是將其留待另行規(guī)定(第27條)?？梢姡覈?dāng)前的集中清算制度僅僅是為憑證的結(jié)算登記提供便利，并不能真正起到CCP應(yīng)有的作用。同時，雖然銀監(jiān)會早在2008年頒布施行的《商業(yè)銀行信用風(fēng)險緩釋監(jiān)管資本計量指引》(以下簡稱《資本計量指引》)中就前瞻性地對于合格的信用衍生工具對于違約損失率的緩釋調(diào)整作出了規(guī)定(第22-24條)，但是并未就經(jīng)集中清算的信用衍生工具作出更為優(yōu)惠的規(guī)定，無法對CRM買入保護(hù)方接受集中清算制度形成激勵。

(二)風(fēng)險防控的補充制度——資本金、保證金、準(zhǔn)備金與頭寸限制

如果集中清算不能得到實際推行，那么風(fēng)險防控的補充制度就顯得更為重要?！吨敢穼梢詤⑴c非套期保值目的的參與者作出了嚴(yán)格的資本金要求?！吨敢分械囊淮髣?chuàng)新則是第42條的四個風(fēng)險控制比率指標(biāo)：*參見王勇：“創(chuàng)新信用衍生工具 提升風(fēng)險管理能力——巴塞爾協(xié)議Ⅲ背景下的CRM”，載《投資研究》2011年第7期。單一交易商凈買入余額不超過標(biāo)的債務(wù)100%，單一交易商凈賣出余額不超過標(biāo)的債務(wù)100%，單一交易商凈賣出余額不超過其注冊資本500%，單一標(biāo)的債務(wù)CRMW創(chuàng)設(shè)總規(guī)模不超過標(biāo)的債務(wù)500%。前三者系針對單一交易商的頭寸限制，最后一者是對CRMW總規(guī)模的限制。盡管如此，四大比率指標(biāo)雖在一定程度上可以起到防范系統(tǒng)性風(fēng)險的作用，但均非防控對手方風(fēng)險及其可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險的根本方法。即使單一交易商凈賣出余額只有注冊資本的100%，標(biāo)的債務(wù)違約事件的大量發(fā)生仍然可能導(dǎo)致其流動資金不足償付保護(hù)買入方，從而引發(fā)連鎖反應(yīng)。最為有效的風(fēng)險防范途徑是根據(jù)測算，施加“足以覆蓋潛在風(fēng)險敞口”的強制保證金要求，并予以逐日盯市。美國Dodd-Frank法案甚至還考慮到違約事件發(fā)生時的市場流動性、可變現(xiàn)能力問題，要求未經(jīng)集中清算的CDS合約保證金必須使用現(xiàn)金。即使最終沒能獲得采納的保險/準(zhǔn)保險監(jiān)管方案，也同樣施加了作用相同的強制準(zhǔn)備金要求。然而，《指引》第43條僅僅規(guī)定“可按交易對手的信用狀況協(xié)商建立履約保障機(jī)制”，第20條規(guī)定“創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可視需要為CRMW提供保證金等履約保障機(jī)制”，沒有施加一般性的保證金要求；《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(憑證特別版)》(以下簡稱《憑證版主協(xié)議》)第5條同樣也僅僅規(guī)定“可協(xié)商簽署或安排……履約保障文件”；上海清算所《登記結(jié)算規(guī)則》對此亦無強制性要求。

由此引發(fā)的一個新問題是，《指引》再次創(chuàng)造了規(guī)避法律、制度套利的機(jī)會。基于CRM與信用保險的交叉關(guān)系，保險機(jī)構(gòu)可以通過CRM交易替代信用保險業(yè)務(wù)，作為CRM賣出保護(hù)方，繞開《保險法》《保險公司非壽險業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金管理辦法(試行)》中的責(zé)任準(zhǔn)備金要求。

(三)風(fēng)險防控的補充制度——信息披露

當(dāng)保證金制度也不能得到保證時，信息的披露、公開與透明就成為了最后一道防線。信息披露分為對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露和對市場參與者、既存或潛在交易對手的信息公開。前者旨在幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效監(jiān)控市場運行動態(tài)，有效實施資本金要求、頭寸限制等監(jiān)管制度，及時識別潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險，后者旨在幫助市場參與者更為有效識別對手方風(fēng)險?！吨敢返?章對此作出了詳盡規(guī)定，雖然大部分規(guī)定均為針對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露，只有第36條規(guī)定了向市場的信息披露，但是根據(jù)NAFMII官方網(wǎng)站實際的信息披露情況，我國在信息披露的實踐中已經(jīng)走在世界前列。對公眾的信息披露中最為重要的是解決好商業(yè)信息的保密性與增加市場交易透明度之間的平衡。一方面，利用CRM進(jìn)行對沖交易的參與者往往不愿意公開信息，以免競爭對手通過分析得出敏感的商業(yè)信息(如重要客戶信息、重大交易信息等)。如果一味地強調(diào)市場透明，就會影響對沖交易參與者的積極性，不僅會影響CRM交易的流動性，還可能使CRM的對沖風(fēng)險功能名存實亡。另一方面，CRM的參與者在確保自身信息保密的同時往往希望獲得詳盡的有關(guān)交易對手的信息，以便準(zhǔn)確、實時評估對手方風(fēng)險。如果一味地強調(diào)商業(yè)保密，不是影響參與者與風(fēng)險不明的對手方進(jìn)行CRM交易的意愿，從而影響流動性，就是積累集中爆發(fā)對手方風(fēng)險，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在危險。我國的信息披露制度在最大限度上保證了商業(yè)保密和市場透明之間的平衡。NAFMII官方網(wǎng)站所披露的信息，無論是CRMW的創(chuàng)設(shè)、登記、存續(xù)、注銷信息披露，還是CRMA的交易信息披露，都側(cè)重于賣出保護(hù)方，并且公眾無法通過公開信息匹配每一筆交易。對于CRM，最主要的風(fēng)險并不在于買入保護(hù)方的定期保護(hù)費用支付，而是發(fā)生信用事件時，賣出保護(hù)方就標(biāo)的債權(quán)名義本金利息與殘值的差額所可能產(chǎn)生的償付，因為后者可能超過前者逾百倍。*假設(shè)賣出保護(hù)方向買入保護(hù)方提供CRM信用保護(hù)，約定現(xiàn)金結(jié)算，標(biāo)的債權(quán)是年息為5%的貸款1000單位，約定的每年保護(hù)費用為名義本金的0.5%，即每年支付5單位，1年后發(fā)生違約事件，債權(quán)人實際只能從債務(wù)人處回收名義本金的5%，賣出保護(hù)方需向買入保護(hù)方支付1000單位的“賠付”，為每年保護(hù)費用的200倍。同時，作為對沖交易的參與者，其往往處于“買入保護(hù)方”的地位，買入CRM以保護(hù)標(biāo)的債務(wù)潛在的違約/信用風(fēng)險。因此，只要賣出保護(hù)方保持信息的公開透明，就可以有效降低對手方風(fēng)險，允許買入保護(hù)方保持一定的神秘色彩，也有利于鼓勵更多的以對沖風(fēng)險為目的的CRM交易。

五、我國CRM監(jiān)管的完善

雖然在信息披露方面，我國走在世界的前列，但是信息披露制度并不能完全替代集中清算制度和保證金制度在CRM風(fēng)險防控中的重要作用。

在集中清算方面，上海清算所應(yīng)盡快明確其在CRM交易中的清算功能，盡快出臺凈額結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則，以便真正起到CCP應(yīng)有的作用。而在強制集中清算的CRM交易范圍上，現(xiàn)有的CRMW、CRMA兩分法并無緊迫的修改必要，僅需由NAFMII在《指引》明確表明CRMW的強制清算要求。此外，由于為對沖風(fēng)險所進(jìn)行的CRM交易往往需要在條款中(如名義本金、到期日期等)與標(biāo)的債務(wù)的相應(yīng)條款進(jìn)行匹配，所以一般情況下，賣出保護(hù)方自行創(chuàng)設(shè)的CRMW并不能滿足買入保護(hù)方完美匹配的需要，以對沖為目的的買入CRM保護(hù)交易一般只能通過CRMA達(dá)成。正是因為強制集中清算范圍劃分的不同，我國沒有借鑒國外強制集中清算之對沖交易例外的需要。不過相對國外較小的強制集中清算范圍這一現(xiàn)實要求我國應(yīng)當(dāng)更多地鼓勵標(biāo)準(zhǔn)化CRMA的參與者自愿接受集中清算。主要方法就是銀監(jiān)會在《資本計量指引》的修訂中，對CRM市場的主要參與者——商業(yè)銀行通過集中清算的CRM給予違約損失率緩釋調(diào)整上較自行清算更為優(yōu)惠的規(guī)定。其他參與者的相應(yīng)監(jiān)管主體也應(yīng)當(dāng)盡可能在相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)中給予相應(yīng)的優(yōu)惠。

在保證金、準(zhǔn)備金方面，NAFMII應(yīng)當(dāng)在《指引》中明確規(guī)定強制的保證金要求，《憑證版主協(xié)議》《登記結(jié)算規(guī)則》也應(yīng)做相應(yīng)修改。由于我國債券市場至今未有違約案例，針對債券或類似債務(wù)，主要是銀行間債券市場債券品種提供信用保護(hù)的CRM，相應(yīng)地，因違約事件而發(fā)生賣出保護(hù)方的支付的概率也非常低，因此不施加強制的保證金要求，似乎沒有爆發(fā)對手方風(fēng)險的可能。但是完全成熟的債券市場不可能沒有違約。2011年中的云南城投債務(wù)重組事件和2012年年初的山東海龍信用評級調(diào)降已經(jīng)為投資者敲響了警鐘，交易所債券市場高收益?zhèn)难邪l(fā)料將徹底顛覆中國債券市場的無違約史。而經(jīng)濟(jì)增速的放緩也使中國債券市場潛藏著未知的風(fēng)險。缺乏強制保證金的CRM交易一旦由試點進(jìn)入大規(guī)模推廣，其中蘊藏的風(fēng)險不可小視。一旦爆發(fā)對手方風(fēng)險，則可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。這也正是美國2008年金融危機(jī)中的一幕，也是在希臘國債交換中市場參與者最不愿看到的一幕。因此，前瞻性地規(guī)定強制保證金制度迫在眉睫。保證金水平、擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)的制定則應(yīng)當(dāng)借鑒美國與歐盟的經(jīng)驗：保證金水平應(yīng)當(dāng)充分考慮風(fēng)險敞口與至少99%可能性的最大損失，并對自行清算的CRM制定更為嚴(yán)格的最低標(biāo)準(zhǔn)；擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)考慮到CRM的特殊性，選取流動性高，信用有保障，且與標(biāo)的債務(wù)的信用沒有直接、間接聯(lián)系的品種，并對自行清算的CRM制定更為嚴(yán)格的條件，甚至要求只能使用現(xiàn)金。還應(yīng)要求上海清算所或交易雙方對保證金、擔(dān)保品的充足情況進(jìn)行逐日盯市。與此同時，集中清算在保證金水平、擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)上的優(yōu)惠以及CCP在逐日盯市上的專業(yè)便捷優(yōu)勢，也是鼓勵CRMA交易參與者自愿進(jìn)行集中清算的方式之一。

不管是國外的CDS監(jiān)管，還是國內(nèi)的CRM試點，都是一種全新的嘗試，無不是在摸索中前進(jìn)。歐盟EMIR建議稿第68條更是規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在生效滿三年時，進(jìn)行一次政策評審，以使其更加完善。CRM試點一年多來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場參與者的謹(jǐn)慎使市場運行良好。但是對金融危機(jī)的反思以及相應(yīng)的監(jiān)管發(fā)展也讓人們認(rèn)識到現(xiàn)有CRM監(jiān)管的潛在風(fēng)險。適當(dāng)借鑒經(jīng)驗、合理加強監(jiān)管、提前預(yù)防風(fēng)險、及時填補漏洞，中國版CDS一定能在避免創(chuàng)造新風(fēng)險的同時成為有效的風(fēng)險緩釋手段，與中國債券市場協(xié)同創(chuàng)造新的輝煌。

* 新加坡國立大學(xué)LLM，華東政法大學(xué)碩士研究生。