以阿里小貸專項(xiàng)計(jì)劃為例淺談券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

杜曉麗

（太平洋證券股份有限公司合規(guī)部，北京 100044）

2013年7月，上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司以阿里巴巴小額貸款公司面向小微企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了東證資管——阿里巴巴1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃），引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。該計(jì)劃是國(guó)內(nèi)首只以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并首創(chuàng)了國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)“循環(huán)購(gòu)買(mǎi)”模式，為證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品序列增添了新的資產(chǎn)類型，在中國(guó)證券化發(fā)展史上立下了一個(gè)里程碑。

一、我國(guó)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概述

資產(chǎn)證券化是近代世界金融領(lǐng)域的一個(gè)重大創(chuàng)新。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化，就是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為在資本市場(chǎng)上可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。這種證券有兩種形式：抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（ABS）。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司為原始權(quán)益人（或稱“發(fā)起人”），原始權(quán)益人將持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)出售或信托給特殊目的載體（SPV），再由SPV通過(guò)結(jié)構(gòu)化重組，發(fā)行資產(chǎn)支持證券向投資者銷(xiāo)售。

我國(guó)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐始于2005年的試點(diǎn)，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的主導(dǎo)下，主要由證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下稱“專項(xiàng)計(jì)劃”）作為SPV，開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

2005年8月，國(guó)內(nèi)第一單證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式誕生。2006年9月后，受監(jiān)管因素、全球金融危機(jī)等影響，該項(xiàng)業(yè)務(wù)暫時(shí)停滯，直至2009年5月，企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟。2013年3月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，預(yù)示著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)步入常規(guī)監(jiān)管階段。

自2005年試點(diǎn)開(kāi)始至2013年年底，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的券商資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃達(dá)19單，發(fā)行總規(guī)模達(dá)380億元。

盡管近十年來(lái)，在證監(jiān)會(huì)的主導(dǎo)與支持下，隨著證券公司多年的積累與發(fā)展，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)取得了較快發(fā)展，但受制于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化法制建設(shè)體系不完善及基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品流動(dòng)性、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、稅收及會(huì)計(jì)處理等方面的問(wèn)題，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)相比，仍有很大差距。

二、“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃淺析

（一）計(jì)劃概況

“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃共分為1－10號(hào)專項(xiàng)計(jì)劃，2013年7月由證監(jiān)會(huì)審批通過(guò)，每只發(fā)行額度為2－5億元。截至2013年12月，該專項(xiàng)計(jì)劃已發(fā)行5只，募集資金25億元。該計(jì)劃原始權(quán)益人為重慶阿里巴巴小額貸款有限公司（以下稱“重慶阿里小貸”）或浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司（以下稱“浙江阿里小貸”），計(jì)劃管理人為上海東方證券資產(chǎn)管理公司（以下稱“東證資管” ）。該計(jì)劃由上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券獲得AAA的信用等級(jí)，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券獲得A+的信用等級(jí)；計(jì)劃的托管人為興業(yè)銀行；優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券在中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司深圳分公司進(jìn)行登記結(jié)算，在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人的小額貸款資產(chǎn)包，即原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的、原始權(quán)益人對(duì)借款人的本金及利息的請(qǐng)求權(quán)和其他附屬權(quán)利。

“阿里小貸”1號(hào)－10號(hào)專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人分別為重慶阿里小貸和浙江阿里小貸（以下統(tǒng)稱“阿里小貸”）。阿里小貸憑借阿里巴巴電子商務(wù)平臺(tái)的用戶數(shù)據(jù)積累，與互聯(lián)網(wǎng)供求模式相結(jié)合，在有效識(shí)別與控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下提高貸款效率。截至2013年12月31日，重慶阿里小貸累計(jì)發(fā)放貸款金額851億元，貸款余額88.0億元，貸款資產(chǎn)整體不良率為1.1%；浙江阿里小貸累計(jì)發(fā)放貸款金額482億元，貸款余額34.7億元，貸款資產(chǎn)整體不良率為1.26%。

“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃還使用了基礎(chǔ)資產(chǎn)“循環(huán)購(gòu)買(mǎi)”模式，即在首批受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生回收款后，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)向計(jì)劃管理人提交再投資擬受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)清單及再投資金額的建議，將該款項(xiàng)投資于符合投資約定的小額貸款資產(chǎn)，以此類推，直到專項(xiàng)計(jì)劃按照約定停止再投資。

（三）信用增級(jí)分析

“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃采用了內(nèi)部信用增級(jí)與外部信用增級(jí)相結(jié)合的方式。

內(nèi)部增級(jí)方面，該計(jì)劃采用了多重分檔結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)級(jí)和次級(jí)資產(chǎn)支持證券三檔，比例分別為75%、15%、10%。優(yōu)先級(jí)份額和次優(yōu)級(jí)份額均面向合格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行（優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期年化收益率6.2%，次優(yōu)級(jí)11%），而次級(jí)份額則由阿里小貸持有，即原始權(quán)益人從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上為計(jì)劃提供了信用增級(jí)。

外部增級(jí)方面，則由阿里巴巴旗下的擔(dān)保公司——商誠(chéng)融資擔(dān)保有限公司與東證資管簽署《擔(dān)保及補(bǔ)充支付承諾函》，為計(jì)劃提供擔(dān)保及特定條件下的補(bǔ)充支付承諾。

三、從“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃看證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

（一）業(yè)務(wù)開(kāi)拓與創(chuàng)新

通過(guò)上文的簡(jiǎn)要分析可以看出，隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)越來(lái)越精巧、產(chǎn)品類型愈來(lái)愈豐富的趨勢(shì)。從“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律屬性來(lái)看，小額貸款類信貸資產(chǎn)首次進(jìn)入證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品序列，為券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)拓了新的產(chǎn)品類型；從交易結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓模式來(lái)看，“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃首創(chuàng)了國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)模式，解決了專項(xiàng)計(jì)劃長(zhǎng)期限與小額貸基礎(chǔ)資產(chǎn)期限短之間的長(zhǎng)短期限錯(cuò)配問(wèn)題；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)看，該計(jì)劃采用了多重分檔結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)證券獲得高評(píng)級(jí)，可在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，次優(yōu)級(jí)證券獲得預(yù)期高收益，投資者認(rèn)購(gòu)后不得轉(zhuǎn)讓其所持份額，次級(jí)證券全部由阿里小貸持有，在優(yōu)先及次優(yōu)級(jí)證券本金收益未獲得償付前不獲任何償付，從結(jié)構(gòu)上提供了信用支持。

（二）業(yè)務(wù)發(fā)展固有之問(wèn)題

盡管“阿里小貸”專項(xiàng)計(jì)劃已為券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來(lái)多方面的突破，但是不可否認(rèn)，該計(jì)劃仍未能擺脫此項(xiàng)業(yè)務(wù)固有的種種問(wèn)題之困擾。

首先，真實(shí)銷(xiāo)售與風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題尚存。正如前文所述，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)系在證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下以專項(xiàng)計(jì)劃形式開(kāi)展，但我國(guó)在法律層級(jí)上如《公司法》、《證券法》等并未對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃形式的SPV作出規(guī)定及預(yù)留空間，專項(xiàng)計(jì)劃的法律地位不明確導(dǎo)致其獨(dú)立性存疑，從而導(dǎo)致其可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)與證券公司的破產(chǎn)隔離。并且，如以計(jì)劃為載體簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，亦無(wú)法實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，無(wú)法與發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。此外，受限于我國(guó)《合同法》對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓須通知債務(wù)人才能生效的規(guī)定，計(jì)劃對(duì)原債務(wù)人通知形式的有效性也值得商榷。

其次是產(chǎn)品流動(dòng)性不足問(wèn)題。該計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)份額僅能在深交所綜合協(xié)議平臺(tái)交易，且市場(chǎng)做市制度尚不完善，以及無(wú)法進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)，影響了產(chǎn)品的流動(dòng)性；在投資者參與范圍層面，該計(jì)劃僅面向合格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，且根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，有關(guān)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)仍未明確，也成為產(chǎn)品流動(dòng)性不足的影響因素之一。

除此之外，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)公信力不夠、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍較窄、監(jiān)管部門(mén)審批周期長(zhǎng)、欠缺配套的稅收及會(huì)計(jì)安排等問(wèn)題，也一直在限制著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。故此，完善我國(guó)資產(chǎn)證券化法律制度，構(gòu)建頂層法律設(shè)計(jì)，配套相關(guān)規(guī)章規(guī)則，簡(jiǎn)化審核，培育市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展，提升券商服務(wù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體與業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，已成為券商的共同心聲。當(dāng)然，證券公司自身也應(yīng)借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，苦練內(nèi)功，并做好人才儲(chǔ)備，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的良好發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

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