我國貨幣市場基金對貨幣供應量影響的理論與實證分析

吳雋

一、我國貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）貨幣市場基金的定義及主要類型

貨幣市場基金（簡稱MMF）是指投資于貨幣市場工具的開放式基金。貨幣市場基金的主要類型有場內(nèi)“T+0”贖回型、交易型（貨幣ETF）、場外贖回型。其中，前兩類都屬于貨幣市場基金創(chuàng)新的產(chǎn)物，而通過支付寶、微信等網(wǎng)絡方式申贖基金則是貨幣市場基金在申贖方式上的創(chuàng)新。“T+0”贖回型是指當天贖回貨幣市場基金，當日即可購買其他證券產(chǎn)品，次日即可取款，這也意味著收益達到定期存款的貨幣市場基金具有非常強的流動性，可與活期存款媲美。交易型貨幣市場基金實現(xiàn)了股票與貨幣市場基金的即時無縫對接，在二級市場可以直接買賣貨幣市場基金，操作流程、資金使用效率完全等同于股票?；ヂ?lián)網(wǎng)基金則是充分利用了互聯(lián)網(wǎng)方便快捷的特點，可以通過電腦或手機客戶端直接申贖基金，操作簡單易懂，申購金額低至1元。

（二）貨幣市場基金的發(fā)展情況

1.貨幣市場基金迎來歷史性的發(fā)展機遇。2012年之前，除2008年外，貨幣市場基金資產(chǎn)凈值始終處于3000億元規(guī)模以下，而2012年末凈值大漲94%逼近6000億元，并于2013年再度發(fā)力沖至近7500億元規(guī)模。伴隨著貨幣市場基金的收益率不斷走高、利率市場化的政策背景以及互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，貨幣市場基金迎來了歷史性的發(fā)展機遇。

2.貨幣市場基金已成為規(guī)模最大的基金品種。截至2014年3月末，我國境內(nèi)91家基金管理公司旗下共發(fā)行貨幣市場基金110只，基金凈值為14577.92億元，是2012年末的兩倍多，占公募基金凈值比重的42.00%，比2012年末提高22.05個百分點。分類別看，開放式基金主要分為股票型、混合型、債券型、貨幣型和QDII。2012年末，凈值最高的是股票型基金，貨幣型基金位列第二，凈值為5717.28億元。

二、貨幣市場基金對貨幣供應量影響的理論分析

（一）從貨幣供應量的層次來看，貨幣市場基金對三個層次的貨幣供應量均有影響

按照流動性將貨幣供應量分為三個層次，分別為流動中的現(xiàn)金M0、狹義貨幣供應量M1（M1=M0+單位活期存款）、廣義的貨幣供應量M2（M2=M1+居民儲蓄存款+企業(yè)定期存款+證券公司客戶保證金+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款+住房公積金存款）。對于M0，貨幣市場基金能夠很大程度上滿足人們對流動性的需求，同時還兼具安全性和盈利性，基金聯(lián)名信用卡還具備支付功能，這使得人們盡量減少持有的現(xiàn)金數(shù)量，結果就是流通中現(xiàn)金減少。對于活期存款，目前活期存款利率是0.35%，貨幣市場基金的7天平均年化收益率達到4%以上，是活期存款利率的十幾倍，也超過了一年期定期存款的利率。互聯(lián)網(wǎng)基金的低門檻也為活期存款源源不斷地轉化為貨幣市場基金提供了方便。因此，貨幣市場基金對三個層次的貨幣供應量都會產(chǎn)生影響。

（二）從貨幣供給模型來看，存款準備金減少導致基礎貨幣規(guī)模縮減

貨幣供給模型M=m*B=m*（C+R+Re），其中M是貨幣供應量，m是貨幣乘數(shù)，B是基礎貨幣，C是現(xiàn)金，R是法定存款準備金，Re是超額存款準備金。正如前文所述，貨幣市場基金會降低人們對貨幣流動性的需求，現(xiàn)金持有量將減少，還會分流部分活期存款和定期存款。這使得商業(yè)銀行的活期存款減少，計提的法定存款準備金和超額存款準備金也減少，即C、R、Re都減少，基礎貨幣B也相應減少。在貨幣乘數(shù)保持不變的情況下，貨幣供應量M也隨之減少。

（三）從央行對貨幣供應量的調(diào)控來看，弱化了法定存款準備金政策的效力

央行主要通過公開市場操作、再貼現(xiàn)和再貸款以及法定存款準備金這三大法寶來實現(xiàn)對貨幣供應量的調(diào)控。在公開市場業(yè)務上，由于貨幣市場基金的主要投資對象是貨幣市場工具，那么可能與央行購買債券、商票的行為一致，造成爭購的局面。商業(yè)銀行也可以選擇將貼現(xiàn)票據(jù)賣給央行或是貨幣市場基金。央行通過公開市場業(yè)務和再貼現(xiàn)等手段影響基礎貨幣，從而影響貨幣供應量的效力降低。貨幣市場基金吸引了不少銀行存款，導致法定存款準備金繳存基數(shù)下降，影響央行法定存款準備金政策的效力。

三、貨幣市場基金對貨幣供應量影響的實證分析

我們使用向量自回歸（VAR）模型對貨幣市場基金對貨幣供應量的影響進行實證分析。

（一）變量選取

由于貨幣市場基金單位凈值均值為1元，且波動范圍很小，可忽略不計，因此使用貨幣市場基金份額代表貨幣市場基金凈值。貨幣供應量有三個層次，但M1和M2則更受關注?；谏鲜隹紤]，并兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選取2012年12月至2014年3月的貨幣市場基金份額、兩個層次的貨幣供應量（M1和M2）的月度數(shù)據(jù)進行實證分析。貨幣市場基金份額數(shù)據(jù)來源于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，貨幣供應量數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

（二）平穩(wěn)性檢驗

三個變量均為時間序列數(shù)據(jù)，對貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2分別進行平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗是平穩(wěn)性檢驗時通常采取的方法，使用AIC準則。檢驗結果表明：這三個變量非平穩(wěn)，在經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，因此，貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2為一階單整序列。

（三）Johansen協(xié)整檢驗

協(xié)整關系是指兩個及兩個以上平穩(wěn)時間序列之間具有一種長期穩(wěn)定的均衡關系。同階單整序列可以進行協(xié)整檢驗，我們將貨幣市場基金份額與貨幣供應量進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結果表明，社會融資規(guī)模與貨幣供應量之間至少存在一個協(xié)整方程，三者之間存在協(xié)整關系。

（四）建立VAR模型

對三個變量的原序列在Eviews中建立VAR模型。根據(jù)VAR模型滯后期數(shù)的選擇標準，遵循AIC和HQ準則，選擇滯后期數(shù)為2。

為考察貨幣市場基金規(guī)模和貨幣供應量之間的動態(tài)關系，我們對其進行脈沖響應分析。將脈沖響應函數(shù)的追蹤期數(shù)設置為十期，得到的脈沖響應曲線如圖1所示。

首先分析貨幣市場基金規(guī)模對M1的影響。短期內(nèi)M1繼續(xù)上揚，在第2個月達到峰值，隨后下降，在第3個月降為谷底，隨后緩慢回升，4個月以后影響逐漸消失。這表明，貨幣市場基金的擾動在短時間內(nèi)不會對M1造成沖擊，但過一小段時間后影響將逐漸顯現(xiàn)，對M1具有明顯的替代作用。

再分析貨幣市場基金規(guī)模對M2的影響。短期內(nèi)M2繼續(xù)增長，第2個月時達到階段性高點，然后經(jīng)歷小幅下降之后趨于穩(wěn)定。這表明，貨幣市場基金的擾動對M2的影響程度較小。

（五）結論

實證分析的結果與理論分析基本一致。貨幣市場基金對現(xiàn)金和活期存款等表現(xiàn)出較強的替代性，因此在短期內(nèi)對M1有負向作用，這是貨幣市場基金吸收社會閑散資金，部分現(xiàn)金及儲蓄存款用于購買貨幣市場基金所致。貨幣市場基金對M2的影響程度較小。貨幣市場基金在一定程度上減少了儲蓄存款和企業(yè)存款，但同時，貨幣市場基金也吸納了部分未進入銀行體系的社會閑散資金。貨幣市場基金將所募集的資金投放到貨幣市場中去，如銀行間同業(yè)拆借市場，這部分資金在銀行體系內(nèi)部流動，最終通過銀行貸款的形式流入到企業(yè)或個人，實現(xiàn)了新的存款創(chuàng)造，廣義貨幣供應量M2增加。

（作者單位：中國人民銀行南昌中心支行）

責任編輯：楊再梅