發(fā)展債市：公開透明“加杠桿”

屈宏斌

允許地方政府發(fā)行市政債，能使政府舉債開明渠、堵暗道，更好地控制風(fēng)險。

中國的總負(fù)債率按照寬口徑目前約為GDP的200%，其中政府部門債務(wù)占GDP比重53%，家庭部門占比35%，距離國際警戒線仍有一段距離，相對健康。企業(yè)負(fù)債是主體，至2013年末占GDP比重105%，而且最主要的負(fù)債體現(xiàn)為銀行貸款，占企業(yè)總負(fù)債近90%，在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出企業(yè)部門負(fù)債畸高的特點(diǎn)。

實(shí)際上，從絕對水平而言，目前中國的總負(fù)債率尚未到令人憂慮的程度，但近幾年債務(wù)累積的增速較之前大大加快，尤其是企業(yè)部門負(fù)債增速自2009年以來明顯加快令投資者憂慮。由于短中期高儲蓄率還將支持負(fù)債率繼續(xù)上升，問題在于加杠桿的方式。

相對股權(quán)融資，債券融資是次優(yōu)選擇，通過發(fā)行長期市政債、項目債以及開發(fā)性金融債為長期投資項目融資，雖然發(fā)債也是加杠桿，但它是好的加杠桿，既能解決期限錯配，又透明更市場化，在改善融資渠道的同時有助于化解金融風(fēng)險。因而，讓債券市場在儲蓄投資轉(zhuǎn)化中起更大的作用是解決目前金融結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資不匹配的關(guān)鍵一招?？偨Y(jié)原因，主要有以下幾點(diǎn)。

一方面允許地方政府發(fā)行市政債，能使政府舉債開明渠、堵暗道，更好地控制風(fēng)險。由于銀行占主導(dǎo)的金融體系的特點(diǎn)，決定了目前的總負(fù)債中，以銀行信貸以及準(zhǔn)銀行信貸的影子銀行等間接融資為主。其中地方政府債務(wù)中超過70%為銀行貸款，企業(yè)負(fù)債中銀行貸款占比更高，二者累積交織在一起，導(dǎo)致金融風(fēng)險集中于銀行體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)融資困難并存。由于企業(yè)債務(wù)中又以國企債務(wù)為主，其中不小的一部分實(shí)際上是隱性的政府債務(wù)，通過財政改革來平衡中央和地方之間的財力和支出負(fù)擔(dān)，新預(yù)算法草案通過允許地方政府發(fā)債，盡管在短期內(nèi)發(fā)債的數(shù)量仍然是財政部進(jìn)行總量控制，已經(jīng)較之前進(jìn)了一大步。

另一方面好的債市也會吸引大企業(yè)發(fā)債融資，增加直接融資比重，這樣可以倒逼銀行重視為中小企業(yè)和個人客戶融資。對于企業(yè)來說，債券融資成本低于銀行貸款，期限上可以更長期，而且與股票不一樣，債券不會稀釋股東權(quán)益。盡管未來企業(yè)債市場仍可能繼續(xù)由國有企業(yè)和大型公司主導(dǎo)，優(yōu)質(zhì)客戶需求更低的融資來源可能倒逼銀行轉(zhuǎn)向中小企業(yè)和個人客戶，尋求金融服務(wù)的提升。

中國今年除了中央代地方財政發(fā)債之外，還在十個省市試點(diǎn)自發(fā)自還地方債，較以往向前邁了一大步。8月末預(yù)算法草案的通過也為未來地方政府編制獨(dú)立資產(chǎn)負(fù)債表，建立長期、透明和可持續(xù)的融資渠道奠定了制度基礎(chǔ)。今明兩年是地方政府債務(wù)償債高峰，我們期待這一節(jié)奏還可以進(jìn)一步加快。

未來隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，要實(shí)現(xiàn) “人的城鎮(zhèn)化”，今后中央和地方政府對于農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)人口的基礎(chǔ)設(shè)施投資、公共服務(wù)有欠賬要補(bǔ)也有每年千萬左右的增量要考慮，這就決定了政府勢必加杠桿，要解決基建設(shè)施欠帳和農(nóng)民工市民化背后必需的學(xué)校廉租房等公共服務(wù)錢從哪來的問題。解決方案上，顯然不能重走上世紀(jì)90年代國企改革中把社會保障的包袱甩給社會的彎路。因此，關(guān)鍵是以公開透明和市場化的好的方式加杠桿，發(fā)展債券市場正是必然的途徑。endprint