會計指標研究法的企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)

胡姝敏+程穎

隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國企業(yè)的并購活動越來越活躍，2013年國內(nèi)并購數(shù)量與交易金額雙雙達到歷史最高點，堪稱“中國并購大年”。并購協(xié)同效應(yīng)也日益成為學者的研究重點。協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）是指并購后競爭力增強，導致合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預期業(yè)績高，其主要表現(xiàn)為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本文采取國內(nèi)學者使用較多的會計指標研究法，建立財務(wù)指標評價體系，分析優(yōu)酷土豆并購的具體案例，以評價企業(yè)并購活動的協(xié)同效應(yīng)。

一、并購協(xié)同效應(yīng)分析

1.管理協(xié)同效應(yīng)分析。管理協(xié)同效應(yīng)指協(xié)同給企業(yè)管理活動在效率方面帶來的變化及效率提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在節(jié)省管理費用和提高企業(yè)運營效率，本文選取反映管理費用、銷售費用和資產(chǎn)管理水平有關(guān)的財務(wù)指標來衡量。

（1）有關(guān)期間費用控制的指標分析。

表1顯示管理費用率在合并前一直處于上升態(tài)勢，表明合并前的優(yōu)酷對管理費用的控制不力。此外由于合并產(chǎn)生的管理費用增加以及并購完成前的第三季度土豆的管理費用率高達33%，造成了合并當年管理費用率的上升。然而管理費用率2013年即實現(xiàn)下降，且2013年每個季度的數(shù)值都在下降。銷售費用率在合并前一直處于下降態(tài)勢，在合并接下來的一年中略有回升，可能是由于合并導致的規(guī)模擴大、業(yè)務(wù)量增加導致的。從2013年各季度的銷售費用率指標來看，優(yōu)酷土豆在合并后對于銷售費用的控制是較好的。有關(guān)期間費用控制方面的管理協(xié)同效應(yīng)已初見成效。

（2）有關(guān)資產(chǎn)管理水平的指標分析。由于優(yōu)酷土豆是網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)，不存在存貨，因此本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標。

表2顯示分析期內(nèi)資產(chǎn)管理水平的各周轉(zhuǎn)率指標都呈現(xiàn)上升態(tài)勢，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在合并當年略有下降，但在合并后的2013年實現(xiàn)回升并超過了之前的水平?？梢娡ㄟ^合并，集團的資產(chǎn)管理水平獲得一定程度的提升，并存在進一步提升的潛力。因此，與資產(chǎn)管理水平方面有關(guān)的管理協(xié)同效應(yīng)得到實現(xiàn)。優(yōu)酷和土豆在合并前的同質(zhì)化內(nèi)容較多，在合并后通過資源整合可降低成本提升資源的利用率。同時，優(yōu)酷優(yōu)質(zhì)的管理資源將會幫助土豆提升品牌影響，擴大集團的規(guī)模效應(yīng)。綜上所述，優(yōu)酷土豆合并實現(xiàn)了管理協(xié)同效應(yīng)。

2.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并后的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的積極變化，因此，本文用企業(yè)盈利能力、成長性和市場占有率三個方面的指標來衡量。

（1）有關(guān)盈利能力的指標分析。

表3顯示合并前優(yōu)酷的盈利能力指標均實現(xiàn)了快速上升，但在合并當年利潤率指標卻都出現(xiàn)了不同程度地下降。2012年第三季度季報顯示，土豆網(wǎng)由于受整合影響，業(yè)績明顯下滑，凈營收比上季度縮減13%，毛虧損高達5602萬元，運營效率也大不如優(yōu)酷，因此在合并當年集團整體盈利受到了土豆業(yè)績完全并入的拖累。但合并后2013年除凈資產(chǎn)收益率外，利潤率出現(xiàn)了回升，虧損收窄。集團2013年前兩季度利潤率實現(xiàn)了快速上升，第一季度凈營收為5.16億元，同比增長21%，凈虧損2.32億元，同比收窄12%；第二季度凈營收達到7.535億元，同比增長30%，凈虧損為1.05億元，同比縮減40%。這主要得益于整合后的規(guī)模和成本協(xié)同優(yōu)勢。雖然利潤率在第三季度出現(xiàn)下降，但并非因業(yè)績下滑導致，而是因為優(yōu)酷土豆集團鑒于影視劇流量分布的新態(tài)勢，調(diào)整了內(nèi)容成本的攤銷方式，加速攤銷導致當期利潤大幅下降。第四季度綜合凈收入達人民幣9.01億元，同比增長42%，凈利潤扭虧為盈達到4420萬元，集團在合并以來首次達到季度盈利。

綜上所述，雖然優(yōu)酷土豆集團公司目前仍處于虧損的狀態(tài)，但得益于規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用，集團的運營收入持續(xù)增加，虧損顯著縮減，有關(guān)盈利能力的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)已逐漸顯現(xiàn)。

（2）有關(guān)成長性的指標分析。

表4所示，合并前優(yōu)酷業(yè)績呈現(xiàn)出較快增長。合并當年，主營業(yè)務(wù)收入與凈資產(chǎn)仍保持高速增長是雙方收入與凈資產(chǎn)合并的必然增長結(jié)果，然而凈利潤卻出現(xiàn)了較大的負增長，這是由合并當年土豆的巨額虧損與合并整合費用的大量支出導致的。2013年集團規(guī)模在合并后基本保持穩(wěn)定，營業(yè)收入保持了增長態(tài)勢，在第二季度實現(xiàn)大幅度增長后，三四季度增速放緩。凈利潤由于合并的整合導致第一季度的增長率為負，第二季度由于營業(yè)收入的大幅增加，凈利潤增長率也實現(xiàn)了大幅增長，第三季度凈利潤為負是由于成本攤銷方式的改變，第四季度凈利潤繼續(xù)高速增長，實現(xiàn)季度盈利。2013年凈利潤雖仍為虧損但已大幅縮減，表明集團在整合中已顯現(xiàn)出強勁的成長潛力。

綜上所述，集團在成長性方面的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)還不明顯，但已呈現(xiàn)向好的趨勢，還需要進行長期的觀察。

（3）有關(guān)市場占有率分析。合并后優(yōu)酷土豆的市場份額達35.5%，高于第三名22.2%。且合并后優(yōu)酷土豆的用戶覆蓋率接近80%，在協(xié)同效應(yīng)下將明顯提升自身競爭力。因此在協(xié)同效應(yīng)和規(guī)?；淖饔孟?，優(yōu)酷土豆的市場競爭力會大幅提升。

由于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在指標上的反應(yīng)多與收入有關(guān)，在短期內(nèi)無法迅速體現(xiàn)出來，但與同期并購前兩家公司的合并數(shù)據(jù)相比還是有所改善的。且數(shù)據(jù)表明優(yōu)酷土豆在長期虧損的情況下在并購后一年的第四季度利潤首度實現(xiàn)扭虧為盈，表明集團的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)已初步顯現(xiàn)，但是否能在以后階段繼續(xù)保持利潤為盈仍有許多不確定因素，因此仍需要對集團的后續(xù)發(fā)展進行長期觀察。

3.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購給企業(yè)財務(wù)方面帶來的效益，主要表現(xiàn)在資金成本效應(yīng)方面和節(jié)稅效應(yīng)方面。資金成本效應(yīng)表現(xiàn)在企業(yè)合并后規(guī)模擴大，資本實力增強，降低企業(yè)的財務(wù)風險，因此提高了企業(yè)的融資能力或資金使用效率；節(jié)稅效應(yīng)表現(xiàn)在稅收優(yōu)惠政策利用虧損遞延彌補條款合理避稅，以及通過并購交易方式合理避稅等。

（1）有關(guān)償債能力的指標分析。

表5顯示2012年流動比率從8.96下降到4.03，現(xiàn)金債務(wù)總額比率從13.58%下降到9.57%，可見并購對合并后的優(yōu)酷土豆集團的短期償債能力有一定負面影響，而因土豆的資產(chǎn)負債率較高，并購后集團的資產(chǎn)負債率上漲了3.25%。雖然財務(wù)風險增加，但本次并購一定程度上提升了集團運用債務(wù)杠桿的能力。此外，2013年現(xiàn)金債務(wù)總額比率比去年增加了7.41%，集團的償債能力得到提升。2013年各償債能力指標保持相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，財務(wù)風險較低。因此，并購在償債能力方面獲得了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）節(jié)稅效應(yīng)分析。優(yōu)酷土豆在合并中所實現(xiàn)的節(jié)稅效應(yīng)主要來源于以下方面：一是虧損延遞方面。優(yōu)酷土豆雖然都是連續(xù)虧損，但虧損額有很大差異。若合并不發(fā)生，隨著經(jīng)營改善虧損較少的優(yōu)酷即將盈利并繳納企業(yè)所得稅。而合并后，土豆的經(jīng)營虧損可以為集團帶來節(jié)稅效應(yīng)，延遲所得稅支付。二是并購交易支付方式方面。優(yōu)酷合并土豆采用了100%換股合并的方式，這不但緩解了并購企業(yè)融資和付現(xiàn)的壓力，而且合并過程中目標公司的股東沒有資產(chǎn)收益，可以免稅，從而實現(xiàn)股東利益。

綜上所述，此次并購改善了集團的資本結(jié)構(gòu)，償債能力和資本使用效率提高，同時并購還在虧損遞延和交易方式兩方面獲得了節(jié)稅效應(yīng)，因此并購實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

二、結(jié)論

上述財務(wù)分析顯示優(yōu)酷合并土豆案例獲得了管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而由于并購完成至今時間較短，集團年度凈利潤仍為虧損，但經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)已初步顯現(xiàn)?？偟膩碚f，這一并購是成功的，取得了并購協(xié)同效應(yīng)。這也與合并信息公布后，市場對于兩家公司“強強聯(lián)合”的良好預期相一致。[此文為杭州電子科技大學教學模式改革試點課程《財務(wù)分析》的教學改革成果]

（作者單位：杭州電子科技大學會計學院）endprint