論托賓稅應(yīng)對國際熱錢流入

顏聰聰

摘要：近幾年來，隨著人民幣的升值，大量的國際游資從各個渠道流入中國，已經(jīng)嚴重影響了我國的金融安全。如何有效的監(jiān)管國際資本流動，特別是短期國際資本流動是我國當前的一項緊迫任務(wù)。托賓稅作為一種抑制短期資本流動的手段，在穩(wěn)定匯率，穩(wěn)定金融市場波動性等方面有其一定的可行性。本文從托賓稅的提出與實踐出發(fā)，通過托賓稅在智利、泰國的實施經(jīng)驗，總結(jié)托賓稅在抑制短期投機資金流動方面給我國的啟示，并據(jù)此結(jié)合我國的實際情況，對運用托賓稅應(yīng)對我國國際熱錢流入提出基本設(shè)想。

關(guān)鍵詞：國際熱錢；托賓稅；無息準備金；資本流動

當一國匯率和利率調(diào)整受到約束時，為了對流入的境外資本價格和規(guī)模進行管理，可以對資本流入進行一定的管制[1]50。對短期資本流動征稅是抑制短期資本沖擊的一種手段。該思想最初起源于經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯，他觀察到在紙牌游戲中的投機行為，認為為了公眾的利益，紙牌的應(yīng)該變得更為昂貴，增加成本來減少此類活動的發(fā)生[1]51。1972年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、美國人經(jīng)濟學(xué)家詹姆斯托賓在普林頓大學(xué)講座中首次提出對外匯交易征稅[2]70。他認為由于商品和勞務(wù)的流動性不同，兩者對價格信號做出的反應(yīng)比金融資產(chǎn)要緩慢的多，這就為資本的投機行為創(chuàng)造了有利空間。當商品和勞務(wù)來不及對市場做出反應(yīng)時，投機者就會利用市場信號進行投機，投機行為引起市場扭曲，造成福利損失。因此，托賓建議以增加資本流動成本來減少資本流動規(guī)模，即對所有與貨幣兌換有關(guān)的國內(nèi)證券和即期外匯交易，按照外匯交易規(guī)模征收統(tǒng)一的交易稅。他將這個形象的描述為“在快速運轉(zhuǎn)的國際金融飛輪上撒些沙子”[2]70。1991年，托賓又提出兩級托賓稅的構(gòu)想——由于托賓稅的實施必定會影響資本流動性，而資本流動又關(guān)乎實體經(jīng)濟的增長，因此為了避免實施托賓稅的成本過高，托賓后再次提出兩級托賓稅[3]10。兩級托賓稅顧名思義存在兩級稅率：一個較低稅率適用于所有的金融交易，在此基礎(chǔ)上，再針對異常流動資本附加一個較高的稅率，盡可能地減少由于征收交易稅給資本流動帶來的影響。兩級托賓稅可作為一種臨時性的監(jiān)督工具來實施：較低的稅率可以避免犧牲資本流動性，較高稅率又可以在一定程度上減少國際資本的的投機性攻擊。

托賓稅理論內(nèi)容涵蓋了幾方面的意義：在托賓稅稅基方面，狹義的托賓稅指僅對一國國內(nèi)金融交易資產(chǎn)征稅，廣義的托賓稅指對全球所有流動資產(chǎn)征收交易稅，這時的托賓稅就演變?yōu)橐环N監(jiān)管全球資本流動的監(jiān)管政策[3]11。在稅率方面，期限越短的金融資產(chǎn)征收的交易稅越重，短期交易將明顯受到抑制，這與金融工具的交易期限和資產(chǎn)特性有關(guān)，從這一點上可以看出托賓稅在抑制熱錢頻繁流動方面是有效的。在實施托賓稅時，只要是提高了資本流動成本的措施均可視為托賓稅，不必使用直接征稅，可以采用隱含征稅的靈活方式，如歐洲貨幣體制機制、智利的無息準備金等。

一、托賓稅應(yīng)對國際熱錢的國際經(jīng)驗及對我國的啟示

在管理短期資本流入的實踐中，國際上曾有過許多案例，既有成功的也有失敗的，下面以智利與泰國為例，介紹兩國在面對大量境外資本流入時采取的托賓稅方案及取得的效果。

（一）智利實施托賓稅的情況

智利是實行托賓稅國家中比較成功的一個。20世紀70年代，智利進行了經(jīng)濟和金融自由化的改革，經(jīng)常賬戶和資本賬戶也逐步開放。80年代，伴隨著雙賬戶的開放，智利實行的經(jīng)濟改革取得了顯著的效果，經(jīng)常項目赤字下降，外貿(mào)出口快速增長，對外貿(mào)易部門的競爭力大大提高。但隨著投資和消費的增長，智利的資金出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，政府逐步提高實際利率，國內(nèi)利差的出現(xiàn)吸引了大量境外資本的流入，國內(nèi)通貨膨脹率開始上升，智利政府為了抑制國內(nèi)通貨膨脹，實行了一系列緊縮的貨幣政策，然而進一步刺激了境外資本的流入，智利政府陷入內(nèi)外經(jīng)濟目標相矛盾的境地。90年代開始，智利政府開始采用托賓稅機制來抑制異常資本的流入，其主要管制措施為對流入的資本實施無息準備金制度[3]11。

智利政府實施的無息準備金制度主要是針對流動異常的國際資本，按規(guī)定此類投資者必須向智利中央銀行存入一年的無息存款準備金，目的是通過增加資本流動的成本來降低資本流動性[4]19。1991年托賓稅理論實施初期，主要針對的是所有外國貸款資金流入，并不包括貿(mào)易信貸，但很快地，非債務(wù)資本流入也被列入覆蓋范圍內(nèi)。1992年商業(yè)銀行的外幣存款也被納入無息存款準備金的覆蓋范圍，準備金比率從20%上調(diào)至30%，并且存放期限統(tǒng)一改為一年。1995年，政府解除了對非債務(wù)資本流入征收無息準備金的要求。1997年，由泰國爆發(fā)的東南亞金融危機進一步影響了鄰近亞洲周邊國家，流入的國際資本逐漸減少。1998年6月智利政府下調(diào)了無息準備金比率至10%，9月則取消了準備金制度。具體措施如下表2所示。

1991年實行20%的無息準備金，適用于所有外國對國內(nèi)銀行和企業(yè)的貸款，外國政府貸款征收一年期無償準備金，但不包括貿(mào)易信貸。很快擴展到為償還舊債務(wù)而進行的新借款。

1992年實行30%的無息準備金，覆蓋范圍擴大到銀行的外幣存款，所有信貸存放期限均為一年。

1995年為堵塞漏洞，覆蓋范圍擴展到二級市場上交易的美國存托憑證，并且在12月免除了對舊債務(wù)的新借款的無息準備金要求。

1996年對具有投機性質(zhì)的外商直接投資實行無息準備金要求

1998年東南也金融危機爆發(fā)，為減少借款成本，無息準備金的比率下調(diào)為10%，不包括短期借款和外幣存款。同年9月比率下調(diào)0，并規(guī)定外商投資的投資期限不得少于1年。

無息存款準備金制度的實施對智利國家的資本流入、匯率變化等都有極大的影響力。在資本結(jié)構(gòu)方面，智利的資本流入結(jié)構(gòu)在實施托賓稅后發(fā)生了顯著變化，短期資本流入受到限制，其占資本流入總額的比例在十年內(nèi)降為2.8%，長期資本所占比例大幅度上升。這種結(jié)果表明，托賓稅制度確實在一定程度上影響了智利資本流入的結(jié)構(gòu)，并且征收一定規(guī)模的交易稅確實有效地阻止了國際短期資本的流動[4]20。在實際匯率方面，80年代末，智利經(jīng)濟出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，境外資本流入增多，實際匯率的提高使得外貿(mào)出口受到嚴重影響。1998年，在智利政府實施無息存款準備金制度的這八年里時間里，實際匯率累計升值28%。這說明因國際游資流入帶來的本幣升值壓力并沒有因托賓稅的實施而完全消除，反映出托賓稅對長期實際匯率并沒有太大的影響，但是從另一個角度來看，1998年的實際匯率水平比實施托賓稅初期要低得多，這反映出如果不實施托賓稅，實際匯率將上升的更高。

智利政府在實施托賓稅的同時還配合使用了其他的宏觀政策，如緊縮的財政政策，對外商直接投資和證券投資規(guī)定最低期限，加強對金融體系的監(jiān)管，這些都為托賓稅的有效實施提供了前提保障。

（二） 泰國實施托賓稅的情況

2006年泰國經(jīng)濟日漸活躍，受美國、日本等主要經(jīng)濟伙伴國的帶動，泰國外貿(mào)有較大增長，出口總值同比增長17%，貿(mào)易逆差大幅減少，外商投資熱錢不斷涌入，推高泰銖，泰銖對美元的大幅升值短期通貨膨脹率高于預(yù)期。投機資本的大量流入流出恰是引發(fā)1997年泰國金融危機的導(dǎo)火線，為了避免重蹈覆轍，12月18日泰國央行宣布采用無息存款準備金來應(yīng)對近來持續(xù)涌入的國際短期資本[4]21。

泰國實施的無息存款準備金，主要措施為對流入國內(nèi)的外匯資本必須有30%存入泰國金融機構(gòu)，凍結(jié)一年，貨物與服務(wù)貿(mào)易往來資金與具名投資資金不受管制。泰國實施這一政策旨在提高投機者利用熱錢投機的資金成本，以控制資本流入，并抑制泰銖過快升值，但是泰國實行這一政策以后，市場反應(yīng)卻與智利大不相同，股市、匯市雙雙大跌，泰銖一天跌幅達14.48%，創(chuàng)下1990年以來最大的單日跌幅[4]22，并在一定程度上波及周邊國家市場。泰國央行被迫于第二日宣布投資于泰國股市及期貨市場的外幣資金不受18日施行的準備金制度約束。于是泰國政府實施的無息準備金制度以失敗告終。

智利與泰國在面對大規(guī)模熱錢涌入國內(nèi)的情況時，均采用托賓稅制度進行資本管制。如今我國經(jīng)濟形勢大好，在人民幣升值預(yù)期下，國際投資資本大量涌入我國，比較兩國實施情況，總結(jié)經(jīng)驗，這對我國來說將是很好的政策啟示。

（三） 托賓稅案例對我國的啟示

通過比較分析上文中介紹的智利與泰國采取托賓稅來應(yīng)對短期資本的情況，托賓稅作為一種能夠抑制金融市場波動的交易稅，能夠很好地控制資本項目的頻繁流動，增加金融市場的穩(wěn)定性，能為我國管理資本流動帶來一些啟示。

分析兩國相同之處在于當時國內(nèi)貨幣預(yù)期升值，通貨膨脹壓力大，國際游資不斷涌入國內(nèi)，這與我國目前的經(jīng)濟形勢相類似。兩國采取無息準備金制度，但是實施后兩者的市場反應(yīng)卻截然不同。兩者實施無息存款準備金制度的目的都是為了控制短期外資流入規(guī)模，為了實現(xiàn)這一目標，智利在實施的同時注重加強金融體系的穩(wěn)定性建設(shè)，并輔以宏觀經(jīng)濟政策來穩(wěn)定國內(nèi)金融。為了減少本幣升值壓力，在限制外資流入的同時，智利政府允許居民持有對外國證券，逐步放寬對資本流出的限制，降低資本的流入規(guī)模。與智利相比，泰國在在實施無息準備金制度時，并未明確區(qū)分國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)，只是一味的阻止資本的進入，管制范圍也過于寬泛，缺乏有效的政策工具支持。由于政策的貿(mào)然實施引起國內(nèi)金融市場動蕩，投資者信心下挫。

通過以上分析，我們可以得出以下幾點啟示：

第一，對于防范金融風險或抑制國際短期資本過度流動而言，托賓稅確是很好的一種管制手段。由于期限越短的資本流動成本越高，所以對于中國而言，再必要的時候?qū)嵭型匈e稅可以在不影響長期資本流入的同時限制投機資本流動，從而改善國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)。

第二，托賓稅的實施需要配合國內(nèi)其他經(jīng)濟政策。托智利與泰國的實施經(jīng)驗表明，托賓稅只能是作為監(jiān)管措施中的一部分，要獲得好的效果必須配合其他適當?shù)暮暧^政策[5]。如泰國在實施管制措施時，只是單一的進行托賓稅的調(diào)整管理，最終導(dǎo)致管制失敗，當然泰國的失敗并不只是這一方面的原因。我國在實施托賓稅管制時，應(yīng)借鑒成功者的例子，在防范資本過度流動的同時也放松對資本流出的限制。

第三，實施托賓稅時需要依據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化不斷調(diào)整措施。投機者利用市場信號進行投機選擇，因此我國在實施托賓稅時，需要及時發(fā)現(xiàn)金融市場漏洞，不斷調(diào)整管理方式[6]100。從智利實行無息存款準備金制度過程中我們可以看出，智利政府就是根據(jù)經(jīng)濟情況的變化在不斷調(diào)整措施范圍和力度的。

二、 我國實施托賓稅的思路

根據(jù)以上分析，為了維護國內(nèi)經(jīng)濟安全和金融市場的穩(wěn)定，抵制國際熱錢的過度流入，必須適時改革資本管制的方法。結(jié)合我國的實際情況，我們可以依據(jù)托賓稅原理并借鑒國際上實施托賓稅的經(jīng)驗來對資本流動進行管理。

第一，征收對象。當前我國資本項目下的債務(wù)性資金尤其是短期外債流入增長過快，企業(yè)間貿(mào)易信貸和外資銀行的抵押借款已經(jīng)嚴重影響了我國外債形勢，因此，可以先考慮對境外短期資本征收一定的流動費用，再根據(jù)不同階段進行靈活調(diào)整[5]100。

第二，征收形式。結(jié)合我國目前經(jīng)濟現(xiàn)狀，采取托賓稅的形式可以是多級托賓稅、無息準備金制度等。一方面采用多級托賓稅可以考慮直接用資本規(guī)模和資本存續(xù)期作為征收的計稅工具，并考慮到流入、流出兩個環(huán)節(jié)[6]17。先根據(jù)特定的宏觀經(jīng)濟狀況和資本流動狀況選擇不同的資本規(guī)模和存續(xù)期作為指標變量，在流入環(huán)節(jié)征收一個基本交易稅，在流出環(huán)節(jié)，根據(jù)資本規(guī)模和存續(xù)期的長短制定不同的稅率。為了避免外資大幅度的撤出，存續(xù)期越長的，設(shè)計的稅率越低，資本流量在適度區(qū)域內(nèi)的，稅率可以相對較低或進行稅負減免的政策保護、激勵措施[7]18；存續(xù)期越短的，設(shè)計的稅率越高，資本流量超出適度區(qū)間的，可采用較高稅率提高資本流出的成本。另一方面，可以考慮將金融工具作為計稅稅基，同樣是采用多級托賓稅，首先制定一個較低的托賓稅稅率，盡可能地覆蓋所有的金融交易工具，第二級較高的稅率適用那些資本存續(xù)期較長、資本規(guī)模較大的異常流動資本。

另一種方法是我們可以借鑒泰國經(jīng)驗采用無息準備金制度，投資者和債務(wù)人按照投資額的一定比率在中央銀行存入一定的無息準備金。由于在規(guī)定期限內(nèi)是沒有利息的，這也可以看成是對資本流動的間接征稅，是一種隱含的稅收。值得注意是，在實施無息準備金的同時，需要其他的宏觀政策相輔助并且得到全面的實施。

第三，征收部門。由于托賓稅稅率和征收范圍需要根據(jù)政策目標變化進行不斷調(diào)整，稅務(wù)部門因為職能和信息的局限，無法及時調(diào)整征收稅率和征收范圍，而監(jiān)管外匯市場秩序本身就是外匯管理局的職責，因此外匯管理局可以負責征收交易稅，成為托賓稅的征收部門[7]19。

三、結(jié)論

實踐已證明，自由化的貨幣政策并非總是有效的，托賓稅作為國際金融市場調(diào)節(jié)措施之一，確實是一個可行的實施路徑，國內(nèi)外許多學(xué)者已對其進行了多方面的深入研究，其可行性和成熟性也大為增強。通過實施托賓稅來阻止資本投機行為，為我國贏得寶貴的政策時間，這對穩(wěn)定我國金融市場，防范金融風險有著重大意義。但是我們也必須認識到，不論哪一種資本監(jiān)管方式都有其局限性，托賓稅也不例外，它只是防范金融風險這一進程中的一個輔助工具，并不能把病態(tài)經(jīng)濟恢復(fù)到良好狀態(tài)。要使托賓稅政策得以有效實施，除了要根據(jù)國內(nèi)實際經(jīng)濟形勢制定一個合理的執(zhí)行方案，更重要的是在執(zhí)行托賓稅方案的同時輔以相關(guān)的經(jīng)濟政策，如財政政策，以實現(xiàn)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的目標，保持貨幣政策的相對獨立性。（作者單位：浙江財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟與國際貿(mào)易學(xué)院）

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