利率與股市 有必然聯(lián)動(dòng)性嗎？

陳光磊

在理論上貨幣學(xué)派認(rèn)為，股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化存在負(fù)相關(guān)，一般而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降將導(dǎo)致資本流向股市并推高股價(jià)；同時(shí)，股票定價(jià)理論指出，影響股價(jià)的因素應(yīng)包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。那么實(shí)際的中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與利率之間的關(guān)系如何？本文研究大盤價(jià)格與利率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，基于每200個(gè)觀測(cè)值的滾動(dòng)窗口（Rolling window）算法，通過簡(jiǎn)單的線性相關(guān)系數(shù)確定兩者在不同時(shí)段的關(guān)系。

我們選取6種利率進(jìn)行比較，分別為上證國(guó)債指數(shù)、SHIBOR隔夜利率、5年期國(guó)債收益率、銀行間回購(gòu)定盤利率（FR014）、國(guó)債質(zhì)押回購(gòu)利率（GC007）以及5年期互換利率（FR007IRS5）。

圖1為2003年11月至2014年9月上證國(guó)債指數(shù)與大盤之間的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)，該指數(shù)與股價(jià)的相關(guān)性隨時(shí)間變化明顯，與理論上不同的地方是，相關(guān)性在相當(dāng)一部分時(shí)間內(nèi)為正，且發(fā)生正負(fù)交替，說明在實(shí)際市場(chǎng)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化對(duì)大盤走勢(shì)并不能起到?jīng)Q定性的作用。兩者之間相關(guān)性強(qiáng)的時(shí)段較短，其中正相關(guān)性較大（相關(guān)系數(shù)大于0.6）的時(shí)段為2006年2月至2007年6月，期間相關(guān)系數(shù)有過大幅下降；負(fù)相關(guān)性較大（相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.6）的時(shí)段為2005年2月至9月，2007年7月至2009年4月（期間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值曾大幅回落至0），以及2010年至2014年間的幾個(gè)較短時(shí)期。由此說明，上證國(guó)債指數(shù)與大盤只有在部分時(shí)間存在明顯的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，其它時(shí)間兩者的走勢(shì)關(guān)聯(lián)不大。盡管如此，值得注意的是，相關(guān)系數(shù)在整個(gè)時(shí)期變化均比較緩慢，沒有劇烈波動(dòng)，這意味著如果出現(xiàn)強(qiáng)烈相關(guān)的情況，那么在利率的走勢(shì)已知情況下，大盤走勢(shì)是短時(shí)間內(nèi)可預(yù)測(cè)的。

圖2顯示的是2008年1月至2014年9月SHIBOR隔夜利率與大盤之間的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)，從圖中可以看到，相關(guān)系數(shù)同樣經(jīng)歷正負(fù)交替，但變化較為迅速。在大部分時(shí)間內(nèi)，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都處于較低水平（小于0.4），而整個(gè)時(shí)期內(nèi)均保持在0.8以下，其較高（大于0.6）的時(shí)段不超過3個(gè)月，如2010年7月至10月。因此，總的來看，SHIBOR隔夜利率與大盤之間的走勢(shì)關(guān)聯(lián)不大。

圖3為2002年11月至2014年9月5年期國(guó)債收益率與大盤之間的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)，與上證國(guó)債指數(shù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，該利率與大盤的相關(guān)性變化同樣比較緩慢，短時(shí)間內(nèi)可以預(yù)測(cè)其變化范圍；不同之處在于，相關(guān)系數(shù)大多數(shù)時(shí)段保持為正，尤其在2006年11月至2012年10月間只有幾個(gè)較短時(shí)期變?yōu)樨?fù)數(shù)。此外，存在更多正相關(guān)性較大的時(shí)段，且相關(guān)系數(shù)保持在較高水平的時(shí)間跨度更長(zhǎng)。由此來看，根據(jù)該利率走勢(shì)預(yù)測(cè)大盤走勢(shì)是可行的，尤其是兩者正相關(guān)的情況下。

圖4為2010年4月至2014年9月的回購(gòu)定盤利率（FR014）與大盤之間的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)，該相關(guān)系數(shù)變化劇烈，即使在短時(shí)間內(nèi)我們也不能預(yù)測(cè)其變化情況。此外，負(fù)相關(guān)性較大（相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于0.6）的時(shí)段只有2010年6月至2010年10月，在大部分時(shí)段該利率與大盤走勢(shì)關(guān)聯(lián)不大，根據(jù)該利率預(yù)測(cè)大盤走勢(shì)并不理想。

圖5為2007年3月至2014年9月國(guó)債質(zhì)押回購(gòu)利率（GC007）與大盤之間的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)，該相關(guān)系數(shù)同樣變化劇烈，而在整個(gè)時(shí)期內(nèi)其絕對(duì)值均保持在0.6以下，說明該利率與大盤走勢(shì)關(guān)聯(lián)不大，無(wú)法根據(jù)它來判斷大盤的走勢(shì)。

圖6為2011年6月至2014年9月5年期互換利率（FR007IRS5）與大盤之間的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示，在2012年9月以后該相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都在0.5以下正負(fù)交替，沒有參考價(jià)值；但是在2012年9月以前該利率與大盤存在明顯的正相關(guān)，期間相關(guān)系數(shù)只在3個(gè)月內(nèi)跌落至0.6以下，而有7個(gè)月一直保持在0.8以上（強(qiáng)烈正相關(guān)）。因此，該利率在部分時(shí)間內(nèi)和大盤保持強(qiáng)烈的相關(guān)性，其預(yù)測(cè)效果有待考量。endprint