歐元區(qū)經(jīng)濟“日本化”趨勢

沈建光

9月4日歐央行貨幣政策會議決定，自10日起將所有利率全部降低10個基點，并從10月開始購買資產(chǎn)擔保債券（ABS），歐央行抗通縮的努力更進一步。

與之相對，德國歐洲債券市場十年期國債收益率跌破1%，令市場擔憂。作為體現(xiàn)投資者對歐元區(qū)長期風險溢價與通脹預期的重要指標，德國十年期國債創(chuàng)有記錄可查的歷史性低點，讓筆者不禁擔憂歐元區(qū)有重蹈日本經(jīng)濟“失落二十年”的風險。

日本在房地產(chǎn)泡沫破滅后陷入長期衰退，標志性事件之一便是十年期國債的屢屢下滑。2002年底，日本十年期國債收益率首次跌到了1%以下，而后進一步下滑到0.5%的水平，日本經(jīng)濟步入第二個“失落的十年”。與此同時，日本相當長時間遭受著物價下跌與經(jīng)濟蕭條的困擾，特別是在2000年-2006年間，更陷入到持續(xù)的“通縮型衰退”之中。

對比日本，筆者發(fā)現(xiàn)，當前除德國十年期國債大幅下行以外，歐元區(qū)已有諸多經(jīng)濟指標與日本相似，顯示歐元區(qū)有步入“日本化”的趨勢。

歐元區(qū)經(jīng)濟深陷衰退

2014年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟環(huán)比增速為零，基本停滯。其中，火車頭德國負增長0.2%，第二、三大經(jīng)濟體法國和意大利也是停滯或負增長局面。二季度出人意料的經(jīng)濟數(shù)據(jù)固然受到烏克蘭政治風險加大的短期影響，但放在更長期的角度來看，當前歐元區(qū)總體產(chǎn)出甚至還沒有恢復到2011年一季度的水平，整體停滯可謂持續(xù)了三年半之久。因此可以顯見，歐元區(qū)經(jīng)濟已處于衰退的邊緣。

與衰退如影隨行的是歐元區(qū)面臨著通貨緊縮的威脅。7月歐元區(qū)調(diào)和CPI回落到0.4%，顯著低于歐洲央行2%的政策目標。

一般而言，經(jīng)濟衰退之際，中央銀行最有力的工具就是降低實際利率刺激消費和投資，而考慮到當前歐元區(qū)名義利率已經(jīng)接近于零，歐央行政策空間已十分有限。

當然，僅由于低增長和通貨緊縮判斷歐洲會重蹈日本覆轍或許過于武斷，支持歐元區(qū)步入日本化趨勢的不僅有周期性原因，還存在供給端因素。實際上，日本近20年經(jīng)濟停滯最根本原因在于其人口紅利的消失以及由于體制僵化而引起的廣義技術(shù)進步的停滯。對比來看，當前歐元區(qū)也同樣面臨因人口老化、體制弊端導致的長期競爭力不足等問題，這或許是歐元區(qū)面臨“日本陷阱”威脅的更深層次原因。

具體來看，第一，歐元區(qū)正面臨著日益嚴重的人口老化問題。1993年-1994年，日本適齡勞動人口（15年-64歲）達到頂點，其后勞動力供給下降，人口老齡化到來是日本經(jīng)濟深陷“失落二十年”的重要原因。對比而言，當前歐元區(qū)面臨同樣困境。根據(jù)歐洲統(tǒng)計局估計，從2013年到2030年，歐盟整體人口將僅增長2.2%，人口撫養(yǎng)比（超過65歲的人口與15歲-64歲的勞動人口比率）將從27.5%上升到39.0%。其中，法國、意大利和葡萄牙將分別上升到39.0%，40.8%和43.1%，德國情況最為嚴峻，或?qū)⑸仙?7%。

第二，歐元區(qū)勞動力市場體制僵化，失業(yè)率高企與勞動力閑置共存。如今歐元區(qū)失業(yè)率超過10%的國家將近一半，較低的勞動力參與水平影響了歐洲國家企業(yè)進行生產(chǎn)、制造和研發(fā)的能力，并對經(jīng)濟增長造成了負面影響。除此以外，勞動力市場結(jié)構(gòu)性矛盾頗多。以法國為例，法國《勞工法》要求在法企業(yè)解雇員工要經(jīng)過非常冗長的程序，并要承擔為員工找到新工作的職責，僵化的機制導致企業(yè)在雇員和解雇時非常謹慎，企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整都因此而費用高昂。西班牙勞動力市場矛盾更加尖銳，集體協(xié)商的工資協(xié)調(diào)機制、政府繁冗的勞動力市場管制導致了自上世紀80年代以來，每當經(jīng)濟蕭條，西班牙失業(yè)率便上升到25%左右的水平。

第三，歐元區(qū)的高福利和高稅收削弱了歐洲的競爭力。歐洲是傳統(tǒng)上以稅收支撐高福利的“福利社會”。高稅收一定程度上打擊了勞動者努力工作獲取高回報的意愿，而高福利反而會鼓勵勞動者不去工作等待政府的補貼。例如，法國財政開支有43%用于社會福利，對富裕階層征收高達75%的超高稅率，這不僅讓許多投資人深感疑慮，一些高技能的富裕階層甚至移民區(qū)外，也固化了勞動力結(jié)構(gòu)，一定程度上導致了失業(yè)率居高不下。

第四，許多歐洲國家公共部門龐大而效率低下，影響了勞動生產(chǎn)效率。根據(jù)IMF估計，2012年法國政府擁有的非金融資產(chǎn)（含土地、公共建筑、國企股權(quán)等）占GDP比重超過70%，諸多國有企業(yè)受到了運營效率低下，攫取壟斷利潤的指責。相比之下，意大利國有部門占GDP的比重甚至比法國還高。

與此同時，歐元區(qū)政府支出的效率也有待提高。大量政府支出用于支付國民福利，意大利、西班牙等國在基礎設施投資、科技研發(fā)投資方面反而出現(xiàn)了不足的情況，影響了全要素生產(chǎn)效率的提高。歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2013年意大利、荷蘭、愛爾蘭等國的勞動生產(chǎn)率甚至低于2010年。上述表現(xiàn)與日本受困于“僵尸企業(yè)”和大量利益集團，過去的20年間全要素生產(chǎn)效率停滯不前的表現(xiàn)如出一轍。

擺脫“惡循環(huán)”空間有限

當然，為擺脫經(jīng)濟蕭條，歐洲與日本都曾做過不少努力。例如，日本在短期利率下降到零附近、傳統(tǒng)的貨幣政策工具基本失效之后，分別于2001年和2010年兩次通過直接購買長期資產(chǎn)的方式向金融系統(tǒng)注入流動性以刺激經(jīng)濟，2012年底，“安倍經(jīng)濟學”更是顯著地加大了這一藥方的劑量。

但對于歐洲更為不利的是，與日本相比，歐元區(qū)經(jīng)濟體受制于區(qū)內(nèi)政治體制、決策環(huán)境、財政及貨幣政策的靈活性有限等因素，在擺脫通縮與蕭條自我加速這一惡性循環(huán)所能采用的政策空間似乎更小。

例如，財政政策方面，經(jīng)濟衰退之際，歐日都在嘗試擴大財政支出刺激經(jīng)濟增長。日本方面，1994年-2013年，日本中央政府債務與GDP的比值已由近60%上升到210%以上。歐元區(qū)情況更為復雜，雖然目前債務率低于日本，但由于歐元區(qū)國家僅為貨幣同盟，而非財政同盟，歐元區(qū)已多年深陷債務危機，未來財政聯(lián)盟之路任重道遠，短期內(nèi)政策空間有限。endprint

貨幣政策方面，筆者認為，歐洲央行準備推出“量化寬松”，但預計在各國博弈之下，仍將小心翼翼。倘若如此，預計歐洲“量化寬松”的效果會相當有限。支持筆者作出上述判斷的主要有以下兩方面原因：

一方面，歐元區(qū)貨幣政策的取向缺乏單一主權(quán)國家的共識，量化寬松最主要的反對聲音來自德國。德國勞動力市場顯著好于歐元區(qū)其他國家，失業(yè)率從2009年初8.0%一路下降到目前5.1%，幾乎沒有受到兩次“歐債危機”的沖擊。此外，7月德國通脹同比增長0.8%，仍然在可以接受的范圍之內(nèi)。而從改革的角度上看，德國人深受魏瑪共和國時期惡性通脹之苦，也擔憂歐洲國家重新回到借錢支撐高福利的老路，這使得歐央行希望像聯(lián)儲和英格蘭央行一樣實施大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，在政治上的支持還有所不足。

歐央行在實施寬松貨幣政策方面一貫非常謹慎。2008年國際金融危機爆發(fā)之后，歐央行曾在2009年實施過600億歐元的小規(guī)模債券購買計劃，以穩(wěn)定歐洲金融市場，但是計劃很快在2010年中就終止了。2011年歐債危機越演越烈之際，歐央行曾再度直接購買歐元區(qū)政府債券，但同時足額對沖了因此釋放的流動性。

其后，在經(jīng)濟持續(xù)低迷的情形下，歐央行被迫實施了多輪“長期再融資操作”（LTROs），包括兩輪期限三年利率優(yōu)惠不限額度的“更長期再融資操作”向銀行間市場注入流動性。但是，與美聯(lián)儲主動購買資產(chǎn)不同，歐央行流動性注入過程中更多是給定利率讓銀行提出申請，同時允許獲得流動性的銀行在對流動性需求下降之后提前還款——這導致了歐洲央行的資產(chǎn)負債表從2012年以來縮水了超過1萬億歐元。與之形成鮮明對比的是，同期美聯(lián)儲和日本央行資產(chǎn)負債表大幅擴張，英國央行資產(chǎn)負債表雖停止了增長但也沒有縮減。如今來看，上述國家的經(jīng)濟表現(xiàn)都比歐元區(qū)更趨于良性擴張，也更接近通脹目標。

如此看來，雖然歐央行開始實施存款負利率、結(jié)束SMP沖銷、實施TLTRO操作，并承諾10月開始購買資產(chǎn)擔保債券（ABS），試圖通過擴大資產(chǎn)負債表向?qū)嶓w經(jīng)濟注入流動性，對抗通縮，但一旦可以預料的量化寬松規(guī)模有限，效果也難免會大打折扣了。

其實，日本曾有過量寬淺嘗輒止的教訓。例如，2010年10月-2012年2月日本央行曾實行四輪“量化寬松”，但小規(guī)模的量寬對經(jīng)濟的刺激作用相當有限。對比2012年底以來日本安倍經(jīng)濟學三支箭，日本經(jīng)驗顯示，只有當央行資產(chǎn)負債表擴大到GDP的20%左右的規(guī)模（也是美國幾輪“量化寬松”的總規(guī)模），才有望初步幫助經(jīng)濟體改善通脹預期、擺脫通縮陷阱。

從更深層次而言，歐元區(qū)經(jīng)濟唯一的希望在于加速“結(jié)構(gòu)性改革”。但是，結(jié)構(gòu)性改革又能順利進展嗎？筆者并不樂觀。至少在歐洲經(jīng)濟如此低迷的環(huán)境里，歐洲政治家們既沒有展現(xiàn)出放眼全局的眼光，也沒有表現(xiàn)出“壯士斷腕”的決心，結(jié)構(gòu)性改革始終“但聞樓梯響，不見人下來”。

綜上所述，在面臨供給端瓶頸，需求端刺激也缺乏足夠手段的局面下，歐元區(qū)經(jīng)濟的“日本化”恐怕已經(jīng)難以避免。鑒于未來歐洲經(jīng)濟仍將持續(xù)走弱、而歐洲央行也將繼續(xù)放寬貨幣政策的情況下，歐元兌美元將在未來相當長的時間內(nèi)維持弱勢。

作者為瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家endprint