強(qiáng)勢美元再來

金焱

近期美元氣勢如虹。即便市場上還有許多擔(dān)心，比如對美聯(lián)儲購買債券的政策行為有些抱怨，比如對通脹有憂慮之心。但這一切似乎都不能阻止美元的上漲。

9月15日當(dāng)周起始，美元兌主要貨幣強(qiáng)勢上漲，而此前美元指數(shù)已連續(xù)九周收高。無論是道瓊斯FXCM美元指數(shù)，還是ICE美元指數(shù)，美元對主要貨幣以及大部分新興市場貨幣都處在強(qiáng)勢上漲中。此次美元上漲的強(qiáng)度和持續(xù)性引人注目，上一次美元如此強(qiáng)勢還要追溯到1997年，有人甚至將時間前溯到1967年間。

美元的強(qiáng)勢暗合了重要的政策時點——10月美聯(lián)儲將結(jié)束購債，從金融危機(jī)后開始的經(jīng)濟(jì)刺激計劃中最終退出。而美聯(lián)儲今年最重要的一次會議在9月17日宣布的結(jié)果，使得市場更加堅定了美元在未來加息的信心，從而使得市場對美元的預(yù)期進(jìn)一步走強(qiáng)。

美聯(lián)儲在9月17日的政策決議中并未有太多的新措辭，除了宣布將月度量化寬松購債力度進(jìn)一步削減100億到每月150億美元外，仍強(qiáng)調(diào)會在結(jié)束量化寬松（QE）購債措施后“相當(dāng)一段時間”再開始加息。但市場仍堅信，美聯(lián)儲在此后進(jìn)入緊縮周期已是必然。

總體來看，美聯(lián)儲的決議措辭基本中規(guī)中矩，與7月的相比變化不大，但市場反應(yīng)卻頗有些出人意料，原因即在于以前往往受到忽略的經(jīng)濟(jì)展望報告得到了更大程度的解讀。

美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)展望報告顯示，2015年底的利率預(yù)測中位值為1.375%，比6月份的預(yù)測值1.125%進(jìn)一步上調(diào)，而2016年底的預(yù)期值更是達(dá)到了2.875%，相比此前上修了37.5個基點，而新發(fā)布的2017年底預(yù)測值則在3.75%。這無疑是美聯(lián)儲未來將走上快速政策緊縮通道的有力信號。

在美聯(lián)儲議息會議前夜，宏觀對沖基金Three Mountain Capital共同創(chuàng)始人兼首席投資官、紐約大學(xué)客座教授陳凱豐參加了美聯(lián)儲專家小組討論會。歸納討論的一系列要點，其信息指向了去鴿派的氣息，例如，美聯(lián)儲的下一步?jīng)Q定取決于降低最大后悔成本，Do No Harm——目前一切不錯，不應(yīng)該作出有害決定，而這一輪商品價格暴跌給美聯(lián)儲提供了掩護(hù)。與此相呼應(yīng)的要點是，如果預(yù)知后果不好，那就推遲行動；全球經(jīng)濟(jì)除了美國都在寬松，如果美聯(lián)儲過于執(zhí)著加息，也許像墨西哥這樣的國家會有危機(jī)。

美國康奈爾大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授普拉薩德（Eswar Prasad）對《財經(jīng)》記者說，無論著眼于短期還是長期，美元的強(qiáng)勢都很可能持續(xù)到明年。從對金融體系的修復(fù)，到建立可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國都遙遙領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這反過來又會導(dǎo)致美國比其他經(jīng)濟(jì)體更早實現(xiàn)利率正?；?。與此同時，對匯率和資本流動的波動的擔(dān)憂，會促使新興市場經(jīng)濟(jì)體的避險資金持續(xù)流入到美國。

美元與加息

從時間坐標(biāo)上看，美元升值已有一定的持續(xù)性。

基于ICE美元指數(shù)，美元兌一籃子貨幣今年總體上漲了5.2%；自從美聯(lián)儲在2010年11月推出有爭議的量化寬松政策以來，美元兌一籃子貨幣上漲了9.7%；而較2008年12月第一次短期利率近零以來，美元兌一籃子貨幣上漲了3.1%；時間再向前推，自雷曼兄弟2008年9月15日倒掉并引發(fā)各種救援計劃至今，美元兌一籃子貨幣上漲了7.2%。

不過花旗集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家威勒姆·布伊特（Willem Buiter）對《財經(jīng)》記者指出，美元迄今為止的波動和史上擺幅比較起來算是小巫見大巫。他說，以國際清算銀行（BIS）窄口徑數(shù)據(jù)測算，美元名義有效匯率在1978年10月到1985年3月間升值了52.9%，隨后到了1987年底，又波動下調(diào)回到1978年10月的水平，美元有效匯率貶值了34.7%，而雙邊匯率的波動性往往要大于貿(mào)易加權(quán)匯率。

巴克萊資本美國經(jīng)濟(jì)研究與全球資產(chǎn)分配主管邁克爾·蓋朋（Michael Gapen）對《財經(jīng)》記者說，回顧2014年以來，美國國債收益率走低一直是圈內(nèi)的談資，這也可以理解，畢竟美國十年期國債收益率從3%左右直接下降到2.40%左右，最近才跳漲至2.50%上方。

其實在8月底，由于避險情緒增強(qiáng)，美國十年期國債收益率一度跌至2.34%，是14個月以來的低點。但隨著美聯(lián)儲緊縮的預(yù)期再次升溫，國債收益率反轉(zhuǎn)攀升，上行動能強(qiáng)勁。同樣的升勢也出現(xiàn)在兩年期和五年期美國國債收益率上，二者都已接近近期高點，兩年期國債收益率漲至0.58%，為近三年來最高水平；五年期國債升至1.79%。

蓋朋指出，對于近期范圍指標(biāo)的兩年期國債收益率和十年期國債收益率，貨幣會對二者的差距很敏感，當(dāng)二者差距縮小，指向相同時，這一貨幣就會升值。

分析這一輪美元上行，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國可能加息的因素是主要推動力，也正因為如此，如果美聯(lián)儲政策會議后證實升息可能提早而非延后，人們期待美元會進(jìn)一步上行。

市場極力捕捉著美聯(lián)儲何時開始升息的時間暗示。支持盡快首次加息的人發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的逐步收緊政策將直接與經(jīng)濟(jì)增長改善相關(guān)，而不是受制于通脹水平。

美聯(lián)儲9月3日公布的黃皮書顯示，繼年初表現(xiàn)低迷之后，今夏全美經(jīng)濟(jì)活動大體呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。在7月中旬到8月底的這段時間，消費者開支、旅游和制造業(yè)出現(xiàn)改善。零售商報告，在返校購物季的銷售小幅增長。夏末住房需求在多個轄區(qū)都略有改善，不過抵押貸款需求依舊不振。各轄區(qū)均報告經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)適度或者溫和增長，這已經(jīng)是連續(xù)第三份顯現(xiàn)如此積極趨勢的黃皮書。

美聯(lián)儲對各轄區(qū)進(jìn)行的最新調(diào)查發(fā)現(xiàn)，還沒有跡象顯示薪資面臨增長的壓力。這也在美國勞工部9月16日公布的數(shù)據(jù)中有所顯示：美國8月生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）月率持平，預(yù)期增長0.1%，前值增長0.1%。其實美國7月、8月兩月的通脹指標(biāo)均受到能源價格暴跌的影響，表明世界第一大經(jīng)濟(jì)體的通脹依舊維持溫和趨勢，溫和的物價將給美聯(lián)儲更多騰挪空間。endprint

布伊特是堅持應(yīng)該提高短期基準(zhǔn)利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。他的理由是，美國經(jīng)濟(jì)中的磕磕絆絆實際上沒有聯(lián)邦公開市場委員會大多數(shù)成員估計得那么多，他說，如果美國經(jīng)濟(jì)以當(dāng)下復(fù)蘇的步伐前進(jìn)，通脹壓力可能比美聯(lián)儲預(yù)期提早到來，他補(bǔ)充說，這完全有可能。

布伊特發(fā)現(xiàn)，越來越多的跡象表明美國資本和信貸市場出現(xiàn)了金融泡沫和過剩，特別是在公司貸款和債券市場。基于此，他認(rèn)為提前加息有利于金融穩(wěn)定。

盡管相信提前加息，可以與通脹或資產(chǎn)泡沫保持同步，令美聯(lián)儲政策有更大彈性空間，但布伊特也承認(rèn)，美聯(lián)儲決策者中絕大多數(shù)成員不認(rèn)可他的觀點，因此加息更可能會在2015年中期實現(xiàn)。

陳凱豐參加的美聯(lián)儲專家小組討論會則指出，最新研究認(rèn)為，通貨膨脹和利率的關(guān)系不是強(qiáng)負(fù)相關(guān)。因此，聯(lián)儲的球門也會改變位置；相應(yīng)來說泰勒法則在新情況下必須讓步。

普拉薩德認(rèn)為，加息不宜操之過急，他的觀點相當(dāng)有代表性。他說，現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)似乎在持久的復(fù)蘇之路。然而，仍有大量的經(jīng)濟(jì)不景氣，包括勞動力市場，比起2009年超過10%的失業(yè)峰值水平，失業(yè)率現(xiàn)在已經(jīng)顯著下降，但相對的，勞動力參與率下降了大約3個百分點，而非全日就業(yè)占就業(yè)總?cè)藬?shù)的比重明顯上升。

8月份美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，勞動參與率下降，都印證了普拉薩德所強(qiáng)調(diào)的，需要完成就業(yè)市場和通脹從疲弱中復(fù)蘇的雙重使命。而在美聯(lián)儲專家小組討論會上，人們則指出，所謂自然失業(yè)率是多少沒有定論，也許美聯(lián)儲需要矯枉過正。

一方面，人們對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新常態(tài)已有共鳴。美國二季度GDP環(huán)比折年增速上修至4.2%，從結(jié)構(gòu)上來看，美國企業(yè)盈利能力有所加強(qiáng)，企業(yè)利潤在增加值中的分配比例超過了居民收入，并成為帶動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要引擎；另一方面，普拉薩德說，經(jīng)濟(jì)目前喜憂參半，表明提高短期基準(zhǔn)利率可能為時過早。雖然資產(chǎn)市場失衡的風(fēng)險在上升，長期政策利率仍很低。這就是為何當(dāng)收緊利率會造成經(jīng)濟(jì)困境的原因。

歐元反向支撐

盡管貨幣政策的選擇變化直接引起匯率的變化，但這一輪美元行情的不同在于，投資者借賭美國利率攀升時做多美元，但在利率走低時，美元也在漲。如果美聯(lián)儲升息的可能性降低，避險情緒可能再度助推美元。

機(jī)構(gòu)風(fēng)險分析（IRA）公司聯(lián)合創(chuàng)始人克里斯·維倫（Christo pher Whalen）對《財經(jīng)》記者說，美元作為投資選擇越來越有吸引力。地緣政治風(fēng)險、歐洲經(jīng)濟(jì)一團(tuán)糟等因素，都使得美元受捧。

普拉薩德說，地緣政治不確定性上升可能殃及全球商業(yè)和消費者的信心。矛盾的是，這可能導(dǎo)致美元進(jìn)一步走強(qiáng)，導(dǎo)致更大的避險資金流入，并進(jìn)一步推升美元收益率。

布伊特粗算了一下，從2014年7月1日到9月12日，美元兌歐元已上漲了5.7%，兌英鎊兌日元上漲了5.5%，只有兌人民幣下跌了1.1%。

衡量地緣政治風(fēng)險、利好的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及歐洲復(fù)蘇等諸多因素，最具變量的是歐元因素。維倫說，歐元區(qū)仍在糾結(jié)于經(jīng)濟(jì)增長的煩惱，尤其是通縮的擔(dān)憂使得歐洲央行不得不有所行動。布伊特也有相同看法。他說，美元的起落要看地緣政治的發(fā)展，包括烏克蘭的沖突和南中國海的緊張局勢；以及美國經(jīng)濟(jì)不景氣狀況，后者會促使聯(lián)邦公開市場委員會決定是否提高利率，而另一個變量就要看歐央行從事大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃的愿意，包括其量化寬松的政策及其時機(jī)。

一個短期的現(xiàn)實情況是，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）對《財經(jīng)》記者說，在2008年的金融危機(jī)之前，公共債務(wù)利率在所有歐元區(qū)國家都是一樣的。當(dāng)危機(jī)開始后，這個貨幣聯(lián)盟很難掌控18個不同成員的公共債務(wù)、18個不同的利率、18個不同的企業(yè)所得稅同時在一起。如果這些國家不團(tuán)結(jié)起來，一個更緊密的政治和財政聯(lián)盟的缺失，使得人們總是缺乏信心，這是歐元區(qū)基本架構(gòu)的問題，也是歐元區(qū)增長緩慢的主因。皮凱蒂說， 歐洲現(xiàn)在是零增長，而每年能有1%-2%的增長對歐洲至關(guān)重要。

出于同樣的憂慮，9月4日晚，歐央行出乎市場預(yù)料全線降息10個基點；同時宣布，將從10月起采購資產(chǎn)支持證券（ABS）。這是繼6月5日宣布負(fù)利率、推出包括結(jié)束SMP沖銷操作與提供定向LTRO等組合拳之后，歐央行貨幣政策又一次重磅出擊。此次政策的最大亮點是，歐央行將ABS與QE購買計劃提上日程。

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·扎迪（Mark Zandi）預(yù)計美元會繼續(xù)升值，而且主要是美元兌歐元的升值。扎迪對《財經(jīng)》記者說，最近幾周，歐元兌美元已從1.4下降到1.3附近，并有望回落低至1.1，在未來幾年或更長遠(yuǎn)的時段，當(dāng)美國和歐洲經(jīng)濟(jì)同樣發(fā)展良好，歐元兌美元的匯率應(yīng)該在接近1.25的位置。美聯(lián)儲顯然會進(jìn)入加息通道，但歐央行直到2017年前都不會加息，

因此，對大多數(shù)其他貨幣而言，美元或多或少會在未來數(shù)年保持基本穩(wěn)定。

而相較于美元上漲的不確定性，扎迪說，歐洲央行的問題是，它是否會貫徹落實所宣布的一系列行動來重啟歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，而這部分要取決于德拉吉能否繼續(xù)領(lǐng)跑歐洲央行。

強(qiáng)勁美元的兩面性在于，它和走軟的中國經(jīng)濟(jì)一道成為全球商品市場的負(fù)擔(dān)，同時強(qiáng)美元會減少非美國的需求，也不利于美國出口。但同時，它可以穩(wěn)定美國以外各大經(jīng)濟(jì)體的成本。布伊特說，隨著美國經(jīng)濟(jì)增長及貨幣政策與歐洲、日本的分歧繼續(xù)存在，美元會繼續(xù)走強(qiáng)。如果蘇格蘭投票留在英國，英鎊會與美元一道變得強(qiáng)勢。不過美元最終會上漲多少不同的人有不同的猜測，但資產(chǎn)價格、匯率經(jīng)常會遠(yuǎn)超過基本面所體現(xiàn)出來的價值。盡管如此，美元進(jìn)一步升值10%的有效匯率將是一個保守的猜測。endprint