“小牛市”關(guān)鍵期

曲艷麗

為宏觀數(shù)據(jù)拖累，9月16日上證指數(shù)收跌42.59點(diǎn)，一舉跌破2300點(diǎn)，下挫1.82%，創(chuàng)半年以來(lái)單日最大跌幅。申銀萬(wàn)國(guó)證券當(dāng)日發(fā)布報(bào)告稱，近乎崩盤的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)封殺了指數(shù)上行的空間。

此前，上證指數(shù)從7月15日的開盤點(diǎn)位2065.90點(diǎn)， 至9月15日最高點(diǎn)2340.45點(diǎn)，兩個(gè)月間上漲將近300點(diǎn)，幅度超過(guò)13%。

9月13日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，成為股指下跌的直接導(dǎo)火索，其中工業(yè)生產(chǎn)同比增速降至6.9%，大幅回落2.1%，為五年半來(lái)的最低點(diǎn)。

本屆政府以容忍經(jīng)濟(jì)增速適度放緩為代價(jià)，來(lái)?yè)Q取結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，貨幣和財(cái)政政策一直保持著微刺激的狀態(tài)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，決策層如何應(yīng)對(duì)成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

9月10日在天津舉行的夏季達(dá)沃斯論壇上，李克強(qiáng)總理表示，要促進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革與調(diào)整，而非依賴強(qiáng)財(cái)政或貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；截至8月城鎮(zhèn)新增就業(yè)970多萬(wàn)人，已接近全年1000萬(wàn)人的目標(biāo)，因此重申可以接受略低于7.5%的GDP增速。

市場(chǎng)上多空分歧嚴(yán)重，國(guó)泰君安主張無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行導(dǎo)致牛市，而申銀萬(wàn)國(guó)堅(jiān)持宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近乎崩盤，二者多空之爭(zhēng)日漸白熱化?！敦?cái)經(jīng)》記者了解到，市場(chǎng)上的買方機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期的看法多是中性偏樂(lè)觀的，這一判斷更基于對(duì)改革深化的信心增強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)下行、投資放緩和需求疲軟則是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中去杠桿化、過(guò)剩產(chǎn)能出清的必然過(guò)程。

無(wú)論是政府、國(guó)企等正在進(jìn)行的制度改革，還是軍工、新能源、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)革命，都表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)試圖擺脫對(duì)外向型制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的依賴，正在嘗試從舊經(jīng)濟(jì)模式向新經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型。改革的阻力、紅利和曲折，這意味著A股市場(chǎng)必然將面臨震蕩。

滬港通催化劑

7月份，A股市場(chǎng)滬港通行情開始起步。市場(chǎng)的嗅覺(jué)總是非常敏感，滬港通正式登場(chǎng)初步定于10月下半月。

在大多數(shù)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)眼里，滬港通只被視為“催化劑”。因此，瑞銀證券首席策略分析師陳李多次對(duì)媒體表示，滬港通是被國(guó)內(nèi)市場(chǎng)低估的能量。

陳李認(rèn)為，滬港通兩年的開放額度等于QFII過(guò)去12年的額度，而且滬港通被限定在上證568只股票，火力更集中。從日本韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，海外投資者對(duì)大盤股有充分定價(jià)權(quán)，國(guó)內(nèi)投資者主要集中在中小股票上，呈現(xiàn)各玩各的格局。

中國(guó)內(nèi)地和香港兩地的投資者對(duì)大盤和小盤的偏好不同，A股里一些知名的、市值高的大盤藍(lán)籌標(biāo)的在H股較為稀缺，這些標(biāo)的估值低、派息高，符合海外基金進(jìn)行資產(chǎn)配置的需求。

國(guó)泰基金權(quán)益投資總監(jiān)王航的觀點(diǎn)很具代表性，他認(rèn)為，香港市場(chǎng)上的資金即便對(duì)A股感興趣，也不是迫切地想馬上進(jìn)來(lái)，雖然A股大藍(lán)籌估值很便宜，但海外基金也會(huì)看重宏觀因素。而A股市場(chǎng)中爆炒的主題熱點(diǎn)，對(duì)于海外投資者來(lái)說(shuō)很難理解，初期更會(huì)觀望。

王航表示，滬港通更多是信心的提振，A股近兩年均是存量資金在博弈，沒(méi)有新增資金。滬港通雖然量不大，卻是邊際增量，對(duì)于趨于平衡的市場(chǎng)會(huì)起到非常積極的作用。

長(zhǎng)期看，與國(guó)際資本市場(chǎng)的對(duì)接將改善A股市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，例如國(guó)內(nèi)某些游戲公司，概念被爆炒，當(dāng)轉(zhuǎn)換全球視角時(shí)，國(guó)際一流技術(shù)的游戲公司比比皆是，可能估值會(huì)下降；又如某些大市值藍(lán)籌，增長(zhǎng)和派息穩(wěn)定，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可能無(wú)法媲美小市值公司的增長(zhǎng)速度，在國(guó)際市場(chǎng)上或許增速尚領(lǐng)先于其他海外公司，將會(huì)得到國(guó)際投資者的青睞。

摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌稱，以在香港接觸市場(chǎng)來(lái)看，相當(dāng)一部分海外投資者已經(jīng)提前布局，QFII額度已基本用完，RQFII額度到頂，反應(yīng)偏正面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月1日至9月1日，全部15只RQFII規(guī)模由41.85億份增至79.06億份，凈增加88.91%。二季度QFII共計(jì)開戶68個(gè)，遠(yuǎn)高于一季度的50個(gè)，上半年開戶數(shù)接近2012年全年開戶數(shù)的120個(gè)。

匯豐晉信首席策略師王春對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，滬港通將海外零利率或者1%、2%的資金引入內(nèi)地市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)4%、5%的利率之間形成水位差，將加劇內(nèi)地資本成本的下降。整個(gè)資金量會(huì)持續(xù)不斷地流入A股，導(dǎo)致低估值的股票不再下跌。

除了這些催化劑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在面臨一個(gè)從舊經(jīng)濟(jì)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程，這在A股市場(chǎng)上體現(xiàn)尤為明顯。

博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，市場(chǎng)注意力還集中在制度改革，未來(lái)真正可能變革性的是技術(shù)革命。例如，軍工股的暴起，背后的意義并不在于好好造一艘軍艦，而是國(guó)家經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新成本的承擔(dān)者。各國(guó)普遍以加大軍工投資的方式進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，一旦成功了先應(yīng)用于軍隊(duì)，進(jìn)而應(yīng)用于民用。又如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、市場(chǎng)、政府和個(gè)人生活的影響是方方面面的，未來(lái)可能引領(lǐng)新的技術(shù)革命。

與此類似，國(guó)家對(duì)光伏和新能源等基建投資一直在加大。8月27日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出，要開工建設(shè)一批風(fēng)電、水電、光伏發(fā)電和沿海核電項(xiàng)目。

基本面有隱憂

不過(guò)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)堪憂，二季度剛剛企穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)再度面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。8月中旬日均發(fā)電量同比下跌8.1%，下旬日均發(fā)電量同比下降2.1%，季節(jié)調(diào)整后這些數(shù)字接近12個(gè)月以來(lái)的低點(diǎn)，PMI數(shù)字開始走下坡路。M2增速連降，8月份僅12.8%。8月房地產(chǎn)新開工面積同比增速放緩至6.2%，房地產(chǎn)投資同比增速進(jìn)一步跌至10%以下，為兩年半以來(lái)的最低值。

這與半個(gè)月前資金不斷涌入市場(chǎng)的情景是冰火兩重天。9月初，海外QFII和散戶的新增資金令成交量明顯復(fù)蘇，至9月11日，滬深兩市總成交額達(dá)4314.05億元，為四年來(lái)最高。

博時(shí)基金魏鳳春堅(jiān)持基于宏觀基本面的判斷，他認(rèn)為，企業(yè)盈利可能進(jìn)一步下滑，不足以支撐現(xiàn)有行情。大量板塊呈現(xiàn)過(guò)熱狀態(tài)，需額外重視下行風(fēng)險(xiǎn)。海外投資者關(guān)心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更甚，一旦數(shù)字走弱，賣得比誰(shuí)都厲害。endprint

目前市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)的盈利增速預(yù)測(cè)在15%左右。匯豐晉信首席策略師王春預(yù)計(jì)，2014年全年可能會(huì)下調(diào)到10%，此后甚至可能下降到10%以下。

國(guó)泰基金權(quán)益投資總監(jiān)王航代表了市場(chǎng)上另外一方的觀點(diǎn)，即整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行已是既成事實(shí)，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”也一直被政策制定者所強(qiáng)調(diào)，只不過(guò)是增長(zhǎng)速度從高速降到中高速，后續(xù)應(yīng)會(huì)有一系列政策出臺(tái)，來(lái)托底經(jīng)濟(jì)，因此股市沒(méi)有大幅下挫的風(fēng)險(xiǎn)。

這與瑞銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤的看法不謀而合。她認(rèn)為，增長(zhǎng)頹勢(shì)可能會(huì)迫使決策層在未來(lái)幾個(gè)月進(jìn)一步加大政策支持力度，包括進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策和貨幣信貸條件。

汪濤預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)在未來(lái)幾個(gè)季度逐步下行，2014年全年GDP增長(zhǎng)7.2%， 2015年增長(zhǎng)6.8%。

被譽(yù)為“新興市場(chǎng)教父”的富蘭克林鄧普頓基金新興市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行主席Mark Mobius今年4月在日本東京對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，盡管中國(guó)GDP增速在放緩，但速度依然很快，GDP實(shí)際增加值在上升。中國(guó)過(guò)去曾有過(guò)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但由于GDP基礎(chǔ)的擴(kuò)大，現(xiàn)在的實(shí)際增加值比那時(shí)要大。中國(guó)如此龐大體量的經(jīng)濟(jì)，未來(lái)健康的GDP增速應(yīng)該在5%左右。

很多機(jī)構(gòu)人士相信，力度有可能加碼，但政策全面放松的可能性幾乎沒(méi)有。市場(chǎng)上降息、降準(zhǔn)的預(yù)期正在逐漸降低，央行更傾向于通過(guò)定向再貸款、PSL等措施進(jìn)行定向?qū)捤?。摩根大通首席?jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為，貨幣政策將維持中性，財(cái)政支出集中于年初前幾個(gè)月意味著接下來(lái)將收緊財(cái)政指標(biāo)。

國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整正在面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。制造業(yè)在勞動(dòng)力成本升高和匯率升值壓力的雙重打擊下，正在被周邊后發(fā)的國(guó)家所替代，它們擁有更加廉價(jià)的勞動(dòng)力。8月份，制造業(yè)投資同比增速進(jìn)一步放緩至11.3%，為近十年來(lái)的低點(diǎn)。

浦發(fā)銀行副行長(zhǎng)冀光恒在8月中旬的半年報(bào)發(fā)布會(huì)上表示，裝備制造業(yè)、出口導(dǎo)向型企業(yè)新的訂單增量不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿在下降。同時(shí)，銀行們?cè)谘睾５貐^(qū)都遇到不良貸款的爆發(fā)式增長(zhǎng)，因而也變得更為審慎。

當(dāng)天發(fā)布的7月份信貸數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款3852億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期中值7800億元；7月份社會(huì)融資規(guī)模2731億元，而6月份為1.97萬(wàn)億元。

房地產(chǎn)投資的疲軟是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一重要因素。年初以來(lái)，市場(chǎng)交易量和新開工面積大部分時(shí)間是負(fù)增長(zhǎng)，8月份房地產(chǎn)銷售面積再次同比下跌12.4%，而7月份同比下跌16.3%。

三四線城市供大于求的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，部分城市松綁限購(gòu)令以及對(duì)首套房購(gòu)房者優(yōu)惠按揭貸款政策，仍無(wú)法阻擋房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑趨勢(shì)。

房地產(chǎn)行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，未來(lái)的并購(gòu)重組會(huì)非常多，行業(yè)集中度提升。企業(yè)也在進(jìn)行自身的改造，如恒大開拓恒大冰泉等多元化業(yè)務(wù)，萬(wàn)達(dá)、萬(wàn)科等正在進(jìn)行移動(dòng)互聯(lián)的改造等。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行

經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，融資需求低迷，過(guò)剩產(chǎn)能緩慢出清的結(jié)果就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。余額寶的七日年化收益已從3月份的5.50%以上，下降到9月份的4.15%左右。

從上證指數(shù)在2000點(diǎn)徘徊時(shí)開始，國(guó)泰君安證券一直堅(jiān)定地鼓吹“牛市論”；其宏觀分析師任澤平認(rèn)為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降是牛市催化劑，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中將系統(tǒng)改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期前景。

過(guò)去數(shù)年以來(lái)，畸形的資金需求綁架整體經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性通過(guò)表外騰挪進(jìn)入地方融資和房地產(chǎn)行業(yè)，并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，加上剛性兌付的魔咒，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)法體現(xiàn)，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率居高不下。5月份以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)，要降低社會(huì)融資成本。

這也是政府很明顯不想做強(qiáng)刺激的原因，8月末廣義貨幣M2余額119.75萬(wàn)億元，池子里并不缺錢，而是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。一旦過(guò)度放松，造成流動(dòng)性泛濫，會(huì)不停地沖擊經(jīng)濟(jì)最脆弱的環(huán)節(jié)，使經(jīng)濟(jì)失控。

目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中過(guò)高杠桿率和過(guò)剩產(chǎn)能并存。民生證券研究院副院長(zhǎng)管清友認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)總需求下降與緊信貸政策相互作用的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)庫(kù)存壓力增大，資金鏈易斷，最終導(dǎo)致債務(wù)違約和產(chǎn)能收縮。產(chǎn)能收縮將伴隨著無(wú)效率部門的出清，剛性融資需求被打破，利率會(huì)持續(xù)性下行。

富蘭克林鄧普頓基金新興市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行主席Mark Mobius對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，打破剛性兌付后，中國(guó)也不會(huì)出現(xiàn)大面積信用違約，占比可能在10%-15%。這將讓風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到更好地計(jì)量。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，一方面可以降低企業(yè)融資成本，有利于資本市場(chǎng)的估值回升；另一方面，當(dāng)居民意識(shí)到以高達(dá)10%-20%的收益率購(gòu)買信托等表外理財(cái)產(chǎn)品，可能會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好將發(fā)生變化，從理財(cái)產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)退出的資金有可能進(jìn)入股市。

根據(jù)德日韓臺(tái)在增速換擋期間經(jīng)濟(jì)平均增速4.5%的歷史數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安假設(shè)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋成功后新檔位在5%左右，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率將降一半，股市可走出大牛市。

改革預(yù)期增強(qiáng)

本輪夏季行情的重要變化就是，改革預(yù)期的改善取代短期經(jīng)濟(jì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的指南。

2013年11月，十八屆三中全會(huì)在北京召開，會(huì)上提出了包括國(guó)有企業(yè)改革、簡(jiǎn)政放權(quán)、戶籍制度改革等一攬子全面深化改革的方案。方案從公布至今，改革速度逐步加快，政策制定者信心之堅(jiān)決令市場(chǎng)信心大為提振。

國(guó)泰基金王航表示，方案公布初始，進(jìn)展稍慢。隨著反腐等重拳出擊，形勢(shì)愈加明朗。改革目標(biāo)是提升效率、去杠桿化，因此二級(jí)市場(chǎng)也無(wú)需過(guò)分糾結(jié)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，更要關(guān)注增長(zhǎng)質(zhì)量，關(guān)注改革是否能帶來(lái)企業(yè)盈利能力的提升，這是一個(gè)相對(duì)中長(zhǎng)期的判斷。

這也造成近兩個(gè)月A股熱點(diǎn)四處開花的局面，正在進(jìn)行混合所有制改革、各地方國(guó)企改革、壟斷央企頻出的行業(yè)性改革、引入社會(huì)資本和民營(yíng)資本等改革、不斷涌現(xiàn)的兼并重組等相關(guān)股票普遍上漲，軍工、鐵路、國(guó)企改革等概念股炙手可熱。

好買基金研究中心9月中旬的調(diào)研顯示，持倉(cāng)比例大于七成的私募占比不斷增加。

匯豐晉信首席策略師王春從估值角度看，認(rèn)為大部分價(jià)值股處于跌無(wú)可跌的狀態(tài)，只要國(guó)有企業(yè)改革能使得其經(jīng)營(yíng)效率提升，或者兼并重組，或者行業(yè)集中度提高，都會(huì)使得行業(yè)景氣度和企業(yè)盈利出現(xiàn)恢復(fù)性的上升。

值得注意的是，改革只是剛開始醞釀，還沒(méi)有完全出現(xiàn)效果。博時(shí)基金魏鳳春表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的解決不是一朝一夕。反腐重拳意味著利益集團(tuán)的阻力在減小，市場(chǎng)只是體現(xiàn)了情緒偏好的反彈。但是，改革是利益的重新分配，不僅產(chǎn)生紅利，也會(huì)有沖擊，不可能全面開花，未來(lái)市場(chǎng)也會(huì)開始分化，慢慢只會(huì)去高配那些能產(chǎn)生真正改革紅利的。

Mark Mobius表示，中國(guó)政府正在進(jìn)行的改革，如果能取得預(yù)期10%的進(jìn)展已經(jīng)是非常大的成就。制定這些改革要點(diǎn)的人看得很長(zhǎng)遠(yuǎn)，隨著五年計(jì)劃的展開，他們可以做到更多。如果中國(guó)能證明可以成功走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這對(duì)很多其他國(guó)家來(lái)說(shuō)是非常有利的，或者其他國(guó)家會(huì)直接復(fù)制這個(gè)想法。endprint