德拉吉的三支箭

努里埃爾·魯比尼

兩年前，安倍晉三當(dāng)選日本首相，啟動(dòng)了被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三管齊下計(jì)劃，試圖讓日本經(jīng)濟(jì)走出停滯和通縮的困局。根據(jù)歐洲央行行長德拉吉的最新講話來看，歐洲央行也為歐元區(qū)準(zhǔn)備了類似的計(jì)劃。

“德拉吉經(jīng)濟(jì)學(xué)”的第一個(gè)要素是加速必要的結(jié)構(gòu)性改革，以提振歐元區(qū)潛在產(chǎn)出增長。這些關(guān)鍵改革方面的進(jìn)展一直令人失望，有些國家做了較大努力，比如西班牙和愛爾蘭；其他國家則沒做什么努力，比如意大利和法國。

但德拉吉現(xiàn)在認(rèn)識(shí)到，歐元區(qū)復(fù)蘇之所以緩慢、不平衡且乏力，其原因不只限于結(jié)構(gòu)性問題，還有周期性因素，而對(duì)于周期性因素，更重要的是總需求而非總供給約束。因此，增加需求的措施也必不可少。

德拉吉的第二支箭是減少財(cái)政整合對(duì)增長的拖累，同時(shí)維持更低的赤字，以及更高的債務(wù)可持續(xù)性。對(duì)于財(cái)政目標(biāo)多快能實(shí)現(xiàn)，可以有回旋余地，特別是眼下已經(jīng)發(fā)生了大量前期緊縮、市場對(duì)公共債務(wù)的可持續(xù)性不再那么擔(dān)憂。

此外，盡管歐元區(qū)外圍國可能需要更多整合，但核心國——如德國——可以進(jìn)行臨時(shí)性財(cái)政擴(kuò)張（降低稅收、增加公共投資）以刺激內(nèi)需和增長，而泛歐元區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃可在減輕供給端瓶頸的同時(shí)提振需求。

德拉吉經(jīng)濟(jì)學(xué)的第三個(gè)要素，是以購買公共債券和提振私營部門信用增長的措施為形式的量化和信貸寬松。信貸寬松將很快通過定向長期再融資操作開始（向歐元區(qū)銀行提供補(bǔ)貼流動(dòng)性，以換取流向私營部門的貸款加速增長）?？朔O(jiān)管障礙后，歐洲央行還將開始購買私人資產(chǎn)（實(shí)際上是銀行新貸款的證券化包）。

德拉吉已經(jīng)放出信號(hào)，眼下歐元區(qū)距離通縮僅一步之遙，出現(xiàn)通脹的可能性極低，同美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和英國央行一樣實(shí)施量化寬松（QE）政策——大規(guī)模購買歐元區(qū)成員國的主權(quán)債務(wù)可能很快被證明乃明智之舉。事實(shí)上，QE可能從2015年初開始實(shí)施。

量化和信貸寬松可以通過數(shù)條傳導(dǎo)渠道影響歐元區(qū)的通脹和增長前景。核心國和外圍國的短期和長期債券收益率以及外圍國利差，可能進(jìn)一步下降，從而降低公共和私營部門的資本成本。歐元可能貶值，從而提振競爭力和凈出口。歐元區(qū)股市可能上漲，帶來積極的財(cái)富效應(yīng)。事實(shí)上，隨著今年以來進(jìn)行QE的可能性提高，資產(chǎn)價(jià)格已開始如預(yù)料那樣上漲。

資產(chǎn)價(jià)格的變化加上提高私營部門信貸增長的措施，可以提振總需求、提高通脹預(yù)期。此外，不應(yīng)低估歐洲央行承諾應(yīng)對(duì)低增長和低通脹可能對(duì)“活力”（消費(fèi)者、企業(yè)和投資者信心）造成的影響。

一些立場更加“鷹派”的歐洲央行官員擔(dān)心，QE將弱化政府對(duì)緊縮和結(jié)構(gòu)性改革的承諾，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。但在接近通縮和衰退的狀態(tài)下，歐洲央行應(yīng)該做一切必要之事，不能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)而瞻前顧后。

此外，QE實(shí)際上可能降低道德風(fēng)險(xiǎn)。如果QE和更寬松的短期財(cái)政政策提振了需求、增長和就業(yè)，那么政府就更有可能實(shí)施政治上較困難的結(jié)構(gòu)性改革和長期財(cái)政整合。事實(shí)上，在收入和就業(yè)增長停滯時(shí)，緊縮和改革所面臨的社會(huì)和政治阻力更大。

德拉吉說得很對(duì)，除非政府加快實(shí)施供給端結(jié)構(gòu)性改革，并在短期財(cái)政靈活性和中期緊縮間取得平衡，否則QE就無法起到效果。在日本，盡管質(zhì)化量化寬松政策和短期財(cái)政刺激提振了短期增長和通脹，但第三支箭（結(jié)構(gòu)性改革）進(jìn)展緩慢加上當(dāng)前財(cái)政整合的效果，已經(jīng)拖累了增長。

和日本一樣，德拉吉經(jīng)濟(jì)學(xué)的三支箭必須全部射出，以確保歐元區(qū)逐漸恢復(fù)競爭力、增長、就業(yè)創(chuàng)造和公私部門中期債務(wù)可持續(xù)性。希望到今年底，歐洲央行能開始行動(dòng)，實(shí)施量化和信貸寬松。

作者為魯比尼全球經(jīng)濟(jì)學(xué)主席、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授endprint