大股東“掏空”與公司績效間內(nèi)生性問題驗(yàn)證

王飛+劉冬+李仁飛

內(nèi)容摘要：本文認(rèn)為大股東的“掏空”行為與公司績效之間可能存在內(nèi)生性問題，并從理論上進(jìn)行具體分析。通過分析得出結(jié)論認(rèn)為，大股東“掏空”和公司績效之間存在內(nèi)生性的可能性非常大，這是對以往學(xué)者研究的一個重要補(bǔ)充。最后文章提出了運(yùn)用實(shí)證方法驗(yàn)證和解決大股東“掏空”與公司績效之間內(nèi)生性問題的方法，為以后學(xué)者從實(shí)證的角度研究兩者之間的關(guān)系提供了一個新的方向。

關(guān)鍵詞：大股東侵占 公司績效 內(nèi)生性視角

引言

我國上市公司中， “一股獨(dú)大”的現(xiàn)象十分常見，大股東占用資金已經(jīng)成為影響上市公司發(fā)展的一大瓶頸。通過文獻(xiàn)分析可知，以往學(xué)者在研究大股東“掏空”與公司績效之間關(guān)系時(shí)，都是將大股東“掏空”行為視為外生變量，但是本文認(rèn)為大股東“掏空”和公司績效之間可能存在內(nèi)生性的問題，并從理論上進(jìn)行論證，以期為以后學(xué)者提供一個新的研究方向。由于聯(lián)立性是引起內(nèi)生性問題的重要原因之一，本文將借鑒肖作平（2005）對內(nèi)生性的研究思路，從理論上對大股東“掏空”和公司績效之間可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行驗(yàn)證。

大股東“掏空”與公司績效關(guān)系的分析

（一）大股東“掏空”對公司績效的影響

薛爽和王鵬（2004）認(rèn)為大股東的侵占行為是引起上市公司績效下降的重要原因之一，大股東的侵占行為會嚴(yán)重影響企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，從而導(dǎo)致公司績效降低。姜國華和岳衡（2005）通過實(shí)證檢驗(yàn)后指出，大股東“掏空”公司的資金的行為會降低公司下一年的盈利水平，從而使中小股東權(quán)益受損。王俊秋（2005）認(rèn)為，大股東的“掏空”行為有一部分會被投資者察覺，此時(shí)，當(dāng)業(yè)績相對較差的企業(yè)發(fā)生“掏空”行為會降低其公司的效益。羅黨論（2005）實(shí)證證明，第一大股東和掏空行為呈正比例關(guān)系，而獨(dú)立董事和其他股東與大股東的“掏空”行為呈反比例關(guān)系。侯曉紅、李琦和羅煒（2008）認(rèn)為當(dāng)總資產(chǎn)利潤率介于中間區(qū)域內(nèi)時(shí)，大股東資金占用和企業(yè)盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東資金占用隨著企業(yè)盈利能力的下降而增加。綜合以上分析可知，大股東運(yùn)用多種方式侵占企業(yè)資源使得自身困難得到緩解，但隨著大股東的不斷侵占企業(yè)自身績效將會逐漸衰減。因此，本文認(rèn)為大股東侵占行為將會降低企業(yè)績效，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）公司績效對大股東“掏空”的影響

Barclay和Holderness（1989）認(rèn)為控制權(quán)收益有兩種形式，一種是共享收益，另一種是私有收益。大股東會通過關(guān)聯(lián)交易將公司的優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)到自己名下，這種只追求自身利益最大化的行為與和企業(yè)價(jià)值最大化相背離。Denlsetz（1985）、La Porta et al（1999）指出，在很多時(shí)候公司大股東與中小投資者的利益不一致，因此雙方常會產(chǎn)生利益糾紛。但是大股東在外部監(jiān)督力度不夠以及中小股東相對較分散時(shí)，就會使用各種手段來侵占中小投資者以滿足自己的利益。Toolsema（2004）經(jīng)分析研究表明，如果企業(yè)的績效水平超過了某一臨界值，則大股東的掏空行為將會和企業(yè)的績效水平呈正比例關(guān)系，企業(yè)的績效越好則大股東的掏空程度也會隨之加大。王家琪和孫玲玲（2005）實(shí)證研究指出，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤和大股東侵占度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)的績效越差則其大股東的侵占情況也隨之更嚴(yán)重。從以上分析可以看出，公司績效也會對大股東侵占行為產(chǎn)生影響，一旦企業(yè)的業(yè)績低到一定程度，則大股東的控制權(quán)共享利益也會隨之降低，此時(shí)大股東便很可能通過侵占的方式來彌補(bǔ)自身利益，這樣就會造成企業(yè)的經(jīng)營情況更加糟糕，最終陷入了“掏空——績效降低——掏空”這樣一種惡性循環(huán)。

大股東“掏空”與公司績效的共同影響因素分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對大股東“掏空”和公司績效的影響

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對大股東“掏空”的影響。Morck et al.（1988）分析得出，公司大股東的“掏空”行為與其持股比例之間存在顯著的關(guān)系。類似的，Shleifer和Vishny（1997）的研究指出，正是由于公司股權(quán)太集中才使得大股東能夠損害中小投資者的利益；當(dāng)公司的股權(quán)集中在少數(shù)幾個人手里時(shí)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的程度越高則公司的大股東就越有能力與動力來侵占企業(yè)的資源，損害中小股東的利益。Denis（2003）的研究結(jié)論認(rèn)為，當(dāng)控股股東擁有的所有權(quán)比例較高時(shí)，更易發(fā)生攫取私人利益的行為。李增泉、孫錚和王志偉（2004）在國內(nèi)首次對大股東侵占行為進(jìn)行了研究，對所有權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東侵占行為之間的關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。從股權(quán)制衡度對大股東侵占的影響來分析，由于受到其他大股東的監(jiān)督，大股東的侵占行為可能會因此而收斂。Maury和Pajuste（2005）研究得出，股權(quán)制衡發(fā)揮作用時(shí)不但可以提升公司價(jià)值而且還會對大股東的侵占行為產(chǎn)生顯著的影響。李增泉、孫錚和王志偉（2004）研究得出，控股股東占用的上市公司資金與其他大股東的持股比例存在嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。Thomsen和Pedersen（2003）研究了企業(yè)績效對股東財(cái)富和股權(quán)集中度的影響，研究結(jié)果表明，企業(yè)績效與股東財(cái)富和股權(quán)集中度之間存在正比例關(guān)系。徐莉萍、辛宇和陳工孟（2006）實(shí)證檢驗(yàn)證明，無論在何種性質(zhì)的控股股東中，公司業(yè)績都與股權(quán)集中度呈正比例關(guān)系，股權(quán)越集中則績效就越好。曹廷求、楊秀麗和孫宇光（2007）實(shí)證得出，當(dāng)分別采用終極所有權(quán)和中間所有權(quán)時(shí)，股權(quán)集中度和企業(yè)業(yè)績之間均呈U型關(guān)系。劉銀國、高瑩和白文周（2010）的實(shí)證結(jié)果則表明企業(yè)業(yè)績和股權(quán)集中度之間存在反向變動的冪函數(shù)關(guān)系，而和股權(quán)制衡度之間存在負(fù)比例關(guān)系。

從以上的分析可以看出，雖然各學(xué)者得出的結(jié)論不一致，但是都認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)會對公司績效產(chǎn)生影響。

（二）獨(dú)立董事制度對大股東“掏空”和公司績效的影響

1.獨(dú)立董事制度對大股東“掏空”的影響。企業(yè)在成立之后會經(jīng)股東大會表決成立董事會，所選出的公司董事會的董事不應(yīng)該僅對個別股東負(fù)責(zé)，還應(yīng)該對公司的全體股東負(fù)責(zé)。但是由于“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在我國公司中非常常見，大股東為了能夠使自己更好的控制公司就會通過選取和自己意見保持一致的人來擔(dān)任董事，以減少其做決策過程可能遇到的阻礙。我國證監(jiān)會為了改變這種情況便要求各上市公司實(shí)施獨(dú)立董事制度，希望獨(dú)立董事能夠幫助公司提高治理效率，并抑制大股東的不合理舉動。為了保證獨(dú)立董事可以更有效地實(shí)施權(quán)利，證監(jiān)會要求上市公司給予其一定的特權(quán)。endprint

那么對于有關(guān)獨(dú)立董事制度對抑制大股東掏空的效果問題，國內(nèi)外已有不少學(xué)者對這方面進(jìn)行了研究。Goyal和Park（2002）對董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的情況進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，當(dāng)兩職位不是同一人擔(dān)任時(shí)，董事會的監(jiān)督效果就會更佳。葉康濤、陸正飛和張志華（2007）研究指出，獨(dú)立董事可以顯著地抑制大股東侵占。由此可以看出，我國實(shí)施的獨(dú)立董事制度確實(shí)在抑制大股東掏空方面起到了一定的積極作用。

2.獨(dú)立董事制度對公司績效的影響。上市公司在做重大決策過程中會參考獨(dú)立董事提出的意見，而獨(dú)立董事一般都是具有良好知識素養(yǎng)的專家，且由于其與公司不存在連帶的利益關(guān)系，因此獨(dú)立董事對公司的經(jīng)營管理一定會起到一些促進(jìn)作用，這也得到了學(xué)者們的證實(shí)。

Hickman（1992）實(shí)證研究表明，獨(dú)立董事的比例和企業(yè)業(yè)績存在正比例關(guān)系，獨(dú)立董事的比例越高則企業(yè)業(yè)績就越好。國學(xué)者的高雷和何少華（2006）也指出，獨(dú)立董事有助于降低代理成本，進(jìn)而有助于提升企業(yè)業(yè)績。因此，我國的獨(dú)立董事制度確實(shí)起到了其應(yīng)有的作用，對公司績效有著明顯的提升作用。

結(jié)論與展望

綜上所述，本文認(rèn)為大股東“掏空”行為和公司績效會互相影響，且兩者都受到股權(quán)結(jié)構(gòu)與獨(dú)立董事制度的影響，因此，從理論分析的角度，我們有足夠的理由推測大股東侵占行為和公司績效之間可能存在內(nèi)生性問題，故以前學(xué)者在實(shí)證研究時(shí)采用單方程模型而忽視內(nèi)生性問題就可能使研究結(jié)論產(chǎn)生偏誤。

鑒于以上結(jié)論，本文希望以后學(xué)者可以運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)一步的對大股東“掏空”行為和公司績效的內(nèi)生性問題進(jìn)行驗(yàn)證，此處建議使用Hausman提出的方法進(jìn)行檢驗(yàn)；如果實(shí)證檢驗(yàn)也得出兩者之間的確存在內(nèi)生性問題則根據(jù)蕭維嘉（2009）的研究成果，本文建議采用聯(lián)立方程模型來解決內(nèi)生性問題。

參考文獻(xiàn)：

1.肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2005，18（3）

2.薛爽，王鵬.影響上市公司業(yè)績的內(nèi)部因素分析[J].會計(jì)研究，2004（3）

3.姜國華，岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報(bào)率關(guān)系的研究[J].管理世界，2005（9）

4.王俊秋.大股東控制、代理沖突和公司價(jià)值[A].北方交通大學(xué)，2003

5.羅黨論，唐清泉.大股東利益輸送與投資者保護(hù)—一個分析框架[J].管理科學(xué)，2005（5）

6.侯曉紅，李琦，羅煒.大股東占款與上市公司盈利能力關(guān)系研究[J].會計(jì)研究，2008 （6）

7.Barclay M J， Holderness C G. Private benefits from control of public corporations[J]. Journal of financial Economics， 1989， 25（2）

8.Denlsetz H， Lehn K. The Structure of Corporate Ownership：Cause and Consequence[J].Journal of Political Econimy， 1985， 93（6）

9.La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A， et al. The quality of government[J]. Journal of Law， Economics， and organization， 1999， 15（1）

10.Toolsema Y E R， Linda A. Tunneling and Propping： A Justification for Pyramidal Ownership[R]. Econometric Society， 2004.

11.王家琪，孫玲玲.大股東占用上市公司資金的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005 （12X）

12.Morck R， Shleifer A， Vishny R W. Management ownership and market valuation： An empirical analysis[J]. Journal of financial Economics， 1988， 20

13.Shleifer A， Vishny R W. A survey of corporate governance[J].The journal of finance， 1997， 52（2）

14.Denis D K， McConnell J J. International corporate governance[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003， 38（1）

15.李增泉，孫錚，王志偉.掏空與所有權(quán)安排—來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會計(jì)研究，2004（12）

16.Maury B， Pajuste A. Multiple large shareholders and firm value[J]. Journal of Banking & Finance， 2005， 29（7）

17.Thomsen， Pedersen. Ownership Structurean Economic Performance in the Langagest European Companies[J].Strategic Management Journal，2003

18.徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司績效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）

19.曹廷求，楊秀麗，孫宇光.股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效：度量方法和內(nèi)生性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（10）

20.劉銀國，高瑩白，文周.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究[J].管理世界，2010（9）

21.Goyal V K， Park C W. Board leadership structure and CEO turnover[J].Journal of Corporate Finance， 2002， 8（1）

22.葉康濤，陸正飛，張志華.獨(dú)立董事能否抑制大股東的“掏空”？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（4）

23.封思賢.獨(dú)立董事制度對關(guān)聯(lián)交易影響的實(shí)證研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2005（3）

24.Byrd J W， Hickman K A. Do outside directors monitor managers？： Evidence from tender offer bids[J]. Journal of Financial Economics， 1992， 32（2）

25.Rosenstein， Stuart， Jeffrey G.Wyatt. Outside Directors， Board Independence and Shareholder Wealth[J]. Journal of Financial Economics，2003（26）

26.Yermack D.Higher market valuation of companies with a small board of directors[J]. Journal of Financial Economics，2007（40）

27.高雷，何少華.公司治理與掏空[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2006 （4）

28.蕭維嘉，王正位.大股東存在下的獨(dú)立董事對公司業(yè)績的影響—基于內(nèi)生視角的審視[J].南開管理評論，2009（2）endprint