財(cái)務(wù)柔性與其對企業(yè)投融資決策影響的研究述評

摘 要：為了應(yīng)對日益增強(qiáng)的環(huán)境不確定性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性，來預(yù)防不利沖擊的影響并充分利用有利的投資機(jī)會。本文從財(cái)務(wù)柔性的定義及來源、財(cái)務(wù)柔性對投、融資決策的影響三個(gè)方面對財(cái)務(wù)柔性問題進(jìn)行梳理和歸納，并分析現(xiàn)有研究的不足之處及潛在的研究方向。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性；投資決策；融資決策

財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)調(diào)動現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源或者獲取新的財(cái)務(wù)資源以預(yù)防或利用內(nèi)、外環(huán)境不確定性的能力，即財(cái)務(wù)柔性是一種動態(tài)能力，是對內(nèi)外環(huán)境變化的一種積極應(yīng)對（曾愛明，2011）。大量研究表明表明財(cái)務(wù)柔性已成為影響財(cái)務(wù)決策的重要因素（Graham等，2001；Broimen等，2004；Denis，2012）。許多企業(yè)為抓住未來成長機(jī)會和應(yīng)對不利沖擊的影響而保持一定的財(cái)務(wù)柔性。

一、財(cái)務(wù)柔性定義及來源

最早關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的研究應(yīng)當(dāng)是Modigliani等（1963）試圖解釋企業(yè)在具備“稅盾”的情況下，為何沒有盡可能地增加負(fù)債。這為財(cái)務(wù)柔性的后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。早期的財(cái)務(wù)柔性研究比較局限于事后補(bǔ)救或者只看到了財(cái)務(wù)柔性被動的一面。Heath（1978）指出具備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)，能夠在不確定事件發(fā)生后，迅速反應(yīng)并采取行動解決入不敷出的問題，且該行動對今后現(xiàn)金流及股票市場價(jià)值的影響很小。

此后，對于財(cái)務(wù)柔性的定義開始擴(kuò)及到財(cái)務(wù)柔性的獲得途徑并考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。Gilson等（1997）指出財(cái)務(wù)柔性是伴隨著資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的一種能力，使得企業(yè)能以較低的交易成本或者機(jī)會成本來獲取其經(jīng)營投資的資金。Graham等（2001）最早在定義中提及舉債能力，是指企業(yè)為未來擴(kuò)張和并購儲備的舉債能力。

不過，真正全面完善的定義在最近幾年的研究中才得以提出，財(cái)務(wù)柔性是被動應(yīng)付不確定性的這種片面想法開始被摒棄，大家逐漸關(guān)注對未來可能出現(xiàn)的機(jī)遇的把握能力。DeAngelo等（2007）認(rèn)為，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)能夠更容易地進(jìn)入資本市場，以應(yīng)對未來不可預(yù)知的收益衰退或者意外出現(xiàn)的有利可圖的投資項(xiàng)目的資金籌措。

在我國，葛家澍等（2008）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性基本上來自：（1）在短期內(nèi)增發(fā)新股票或發(fā)行債券；（2）向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)及時(shí)貸到急需的借款；（3）在不損害持續(xù)經(jīng)營的前提下，銷售一切可能銷售的資產(chǎn)；（4）改變可擴(kuò)大銷售迅速增加現(xiàn)金流人的經(jīng)營策略。曾愛明（2011）總結(jié)了財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)涵：財(cái)務(wù)柔性的存在是以“未來不確定性”為條件，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，通過防范和減少未來不利沖擊帶來的損失，把握與利用有利機(jī)會創(chuàng)造價(jià)值的方式來增加和最大化企業(yè)價(jià)值。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性由權(quán)益融資柔性、現(xiàn)金柔性以及債務(wù)融資柔性組成，但由于中國資本市場的特殊性，真正意義上來說，產(chǎn)生財(cái)務(wù)柔性的還是現(xiàn)金持有與剩余舉債能力。

二、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)融資決策

財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)融資決策的研究主要通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)視角，由于主流資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證證據(jù)的不一致而給財(cái)務(wù)柔性理論的研究提供了長遠(yuǎn)的發(fā)展空間。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)通過對稅收利益和成本的權(quán)衡存在一個(gè)“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”。而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，企業(yè)并不存在理想的目標(biāo)負(fù)債比率，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿根據(jù)投資項(xiàng)目資金需求來決定。但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)所觀察到的企業(yè)現(xiàn)實(shí)融資活動卻與這兩個(gè)邏輯嚴(yán)密、推理正確的理論大相徑庭。DeAngelo等（2007）明確指出，對于經(jīng)得起實(shí)證檢驗(yàn)的資本結(jié)構(gòu)理論而言，財(cái)務(wù)柔性是一個(gè)不可或缺的關(guān)鍵要素。同時(shí)，根據(jù)對CFO的調(diào)查結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的唯一重要的決定因素（Graham等，2001）。

為了彌補(bǔ)靜態(tài)權(quán)衡理論的不足，Goldstein等（2001）把企業(yè)當(dāng)期保持較低的債務(wù)水平為未來提供的財(cái)務(wù)柔性期權(quán)價(jià)值引入權(quán)衡理論研究，構(gòu)建了基于息稅前利潤的動態(tài)模型。相比靜態(tài)權(quán)衡理論，該模型更好地解釋了為什么當(dāng)前觀察到的杠桿水平通常低于最優(yōu)值。在融資優(yōu)序理論提出的同時(shí)，Myers和Majluf（1984）指出企業(yè)可能會發(fā)行權(quán)益代替負(fù)債或內(nèi)源融資以儲備流動資產(chǎn)和負(fù)債融資能力，從而避免未來投資活動中可能出現(xiàn)的投資不足問題和降低預(yù)期的破產(chǎn)成本。Learya等（2005）指出考慮財(cái)務(wù)柔性之后，在同等條件下，企業(yè)更容易使用外源資金，也更容易使用外源資金中的權(quán)益資金。這就是實(shí)證經(jīng)常觀測到的企業(yè)并不會在使用外部資金之前全部耗盡內(nèi)源資金。

在我國，李寶玲（2006）在考慮財(cái)務(wù)柔性價(jià)值之后，企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)由追求企業(yè)價(jià)值最大化轉(zhuǎn)為追求企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性之和的最大化，解釋了我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。曾愛明（2011）從財(cái)務(wù)柔性的視角發(fā)現(xiàn)并不是全體上市公司都具有股權(quán)再融資的偏好，我國上市公司進(jìn)行配股融資的主要原因是在被剝奪了股權(quán)融資柔性的情況下，為了充分利用其獲之不易的股權(quán)融資能力，而不是為了其較多的成長機(jī)會和內(nèi)部融資缺口。

由上可知，在考慮財(cái)務(wù)柔性之后，無論是修正后的權(quán)衡理論還是修正后的融資優(yōu)序理論都能更好地對現(xiàn)實(shí)中的財(cái)務(wù)現(xiàn)象做出更為科學(xué)的解釋。

三、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資決策

財(cái)務(wù)柔性能夠預(yù)防不利沖擊并且能充分利用有利的投資機(jī)會，因此對財(cái)務(wù)柔性與投資決策的研究主要從當(dāng)不利沖擊發(fā)生時(shí)和在正常經(jīng)營環(huán)境中這兩種情況下檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)投資的影響。

1.在正常經(jīng)營環(huán)境中，已有的大多數(shù)研究并未以財(cái)務(wù)柔性為中心，而是作為其相關(guān)研究的側(cè)面出現(xiàn)。Myers（1984）認(rèn)為，保留借款能力的公司在有利可圖的投資機(jī)會降臨時(shí)，可以輕松獲得外部資金，進(jìn)而逐漸擴(kuò)大投資規(guī)模，其投資對現(xiàn)金流的敏感性低于非柔性公司。Froot等（1993）認(rèn)為保持財(cái)務(wù)柔性是為了避免投資不足導(dǎo)致的成本。Daniel等（2007）研究表明一旦財(cái)務(wù)柔性缺乏，公司首先削減投資，其次才是削減股利。

2.當(dāng)不利沖擊發(fā)生的情況下，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)可以直接調(diào)用現(xiàn)金儲備和剩余舉債能力為投資活動提供所需資金，財(cái)務(wù)柔性越高，公司把握投資機(jī)會的能力越強(qiáng)，有利于減少投資不足，提升企業(yè)市場競爭力，從而增加企業(yè)價(jià)值。Arslan等（2008）實(shí)證研究表明在金融危機(jī)前保持高財(cái)務(wù)柔性的公司在金融危機(jī)時(shí)期更可能獲得投資機(jī)會，更少依賴內(nèi)部資金，績效更優(yōu)異。曾愛明（2011）對我國上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)相同的結(jié)論。endprint

四、結(jié)論

財(cái)務(wù)柔性作為一個(gè)新興的研究熱點(diǎn)，現(xiàn)有的研究仍存在一些不足，如仍為找到全面估計(jì)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的恰當(dāng)方法、在“事前”判斷企業(yè)所需的財(cái)務(wù)柔性的大小及來源的研究甚少、有關(guān)財(cái)務(wù)柔性與財(cái)務(wù)決策的研究仍沒有形成完整的體系等。這些都可以成為未來研究的方向。

后金融危機(jī)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性日益增大，只有在不可預(yù)見的財(cái)務(wù)沖擊發(fā)生之前采取相應(yīng)措施，企業(yè)才能具備應(yīng)對沖擊的能力。這些實(shí)證研究成果啟示管理者應(yīng)當(dāng)把財(cái)務(wù)柔性作為企業(yè)的一種重要戰(zhàn)略能力，充分利用財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值來滿足企業(yè)未來發(fā)展的需求。

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作者簡介：周婷婷（1990- ），女，漢族，浙江臨海人，會計(jì)學(xué)碩士在讀，單位：杭州電子科技大學(xué)，研究方向：資本市場與公司理財(cái)endprint