淺析市盈率影響因素

湯佩

【摘要】市盈率作為反映股價相對水平高低的指標(biāo)，在投資者投資決策分析中起著非常重要的指導(dǎo)作用，是投資估價的重要依據(jù)。本文在國內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，通過利用相關(guān)模型進(jìn)行分析，從宏觀因素和微觀因素角度對市盈率的影響因素進(jìn)行了較為全面的分析，讓投資者能更加全面地了解市盈率指標(biāo)，利用它對上市公司進(jìn)行更加正確的實際股票價值分析、公司估值、分析公司盈利能力，從而能作出明智的投資決策選擇。

【關(guān)鍵詞】上市公司 市盈率 影響因素

市盈率指標(biāo)這一概念雖然早在20世紀(jì)20年代就出現(xiàn)于華爾街，但是直到1934年《證券分析》的問世，Benjamin Graham在他的著作中對市盈率作了正式定義說明后，市盈率才受到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注，成為投資者和市場分析師用來評估一個公司價值的重要依據(jù)。近年來，由于全球資本市場日新月異的發(fā)展，使得股市泡沫受到了投資者的關(guān)注，市盈率很好地發(fā)揮了測試股市是否存在泡沫的作用。市盈率已然成為各國乃至世界資本市場上一個不能缺失的重要參考依據(jù)。

一、市盈率的概念和理論基礎(chǔ)

（一）市盈率的基本概念及計算公式

市盈率也稱本益比、“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”?；居嬎愎綖椋菏杏剩≒/E）=普通股每股市場價格（P）÷普通股每年每股盈利（EPS）。上述公式中的P表示是股票當(dāng)前市價，普通股每年每股盈利（EPS）的確定可以是當(dāng)前年的盈利，也可以是對未來的預(yù)測盈利。市盈率可以看作是投資者對一個公司股票盈利能力的一個評價指標(biāo)，市盈率越高，說明投資者對每股盈利能力估計越高，對公司的未來收益能力的預(yù)期越高，雖然市盈率只是基于過去的收益數(shù)據(jù)計算出來的。

（二） 國內(nèi)外研究動態(tài)

1.對宏觀因素的研究動態(tài)。Kane， Marcus 和 Noh（1996）據(jù)市場指數(shù)（1954—1993）為研究樣本，通過建立回歸模型，將股息率、真實利息率和通貨膨脹率作為三個主要研究因素，并對此進(jìn)行了回歸性研究來證實市場波幅的大小與企業(yè)處于不同的市場周期階段是否會影響市盈率的大小。研究結(jié)果表明，只有股息率對市盈率產(chǎn)生正相關(guān)影響，剩余的其他兩個因素均與市盈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Reilly， Griggs 和 Wong （1983）為了檢驗商業(yè)周期和股票每股收益的離差系數(shù)與市盈率的關(guān)系，以 1962—1980年每季度的S&P400指數(shù)作為研究數(shù)據(jù)樣本，通過列回歸方程，進(jìn)而對一國CPI指數(shù)增長率、上市公司股利支付率、杠桿比率、S&P400 指數(shù)的季度和年度增長率、債券調(diào)整后收益率等因素對市盈率的影響進(jìn)行了回歸性分析。在進(jìn)行一系列統(tǒng)計分析后，得出市盈率與商業(yè)周期、上市公司股票每股收益的離差系數(shù)這兩個指標(biāo)的相關(guān)性很小。

綜合而言，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)證實影響市盈率指標(biāo)的宏觀因素有：股息率、市場波動、通貨膨脹率、真實利息率、預(yù)期真實GDP 增長率、預(yù)期通貨膨脹率、Beta系數(shù)、賬面市值比和每股收益增長率。

2.對微觀因素的研究動態(tài)。Loughlin（1996）通過對S&P500指數(shù)自1968—1993年市盈率指標(biāo)影響因素的研究，提出一個企業(yè)的市盈率指標(biāo)和其每股預(yù)期增長率及股東回報率都有正相關(guān)關(guān)系。Talat Afza和Samya Tahir（2012）以巴基斯坦化學(xué)行業(yè)25家上市公司2005—2009年的股價數(shù)據(jù)為例通過運用時間序列和系統(tǒng)分析法分析和證實了股息支付率、市場價格變動、公司成長機會和規(guī)模是影響市盈率變動的重要影響因素。曾曉潔等（2002）在對滬深兩市股市數(shù)據(jù)（1993—1999）進(jìn)行統(tǒng)計研究分析后，提出我國公司預(yù)期的增長潛力和市盈率基本上呈正相關(guān)的關(guān)系。李社環(huán)等（1998）為了檢驗股票市盈率和企業(yè)合理負(fù)債率兩者是否存在關(guān)聯(lián)，通過對美國1997年股市數(shù)據(jù)進(jìn)行實證性研究，最后提出兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

經(jīng)過對上述文獻(xiàn)總結(jié)，筆者認(rèn)為他們只是片面地對市盈率的影響因素進(jìn)行了研究，不具有全面性。因此，本文在已有的研究基礎(chǔ)上，從宏觀與微觀入手分析市盈率的影響因素，意在指導(dǎo)投資者更好地運用市盈率財務(wù)模型對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值并作出成功投資。

二、市盈率的宏觀影響因素

影響市盈率的宏觀因素有很多，如經(jīng)濟政策、股票市場的存量資金、世界其他股票市場的比較、CIP、利率、GDP（國民經(jīng)濟收入）、行業(yè)因素等。由于篇幅原因，本文著重從利率、行業(yè)、GDP三個因素進(jìn)行論證。

（一）市盈率與資本市場基準(zhǔn)利率的關(guān)系

資本市場基準(zhǔn)利率作為能對市盈率波動產(chǎn)生實質(zhì)性影響的眾多因素中最為敏感的因素之一，是人們投資收益率的重要參照系數(shù)。它在一定程度上反映了社會資本流動的平均代價（成本），還體現(xiàn)了社會資金的價值，同時也在某種意義上是社會資本的平均利潤率。一般來說，如果其他因素不變，資本市場基準(zhǔn)利率與股市平均市盈率存在反向關(guān)系。如果資本市場基本利率低，平均市盈率會高一點；如果資本市場基準(zhǔn)利率很高，平均市盈率就應(yīng)該低一些。

（二）行業(yè)因素對市盈率的影響

不同的行業(yè)自身不同發(fā)展特點使其具有不同的盈利前景、行業(yè)條件和行業(yè)限制。相對于其他傳統(tǒng)行業(yè)，新能源、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等新興朝陽行業(yè)的發(fā)展前景更為廣闊，成長性更好，往往成為投資者重點考慮投資的領(lǐng)域，成為市場的熱點所在。行業(yè)因素之所以能對市盈率產(chǎn)生主要影響，是由于它能對企業(yè)未來的股利增長率、股利支付率以及預(yù)期報酬率有重大的決定作用。目前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由于經(jīng)濟的發(fā)展需要進(jìn)行調(diào)整，這使得行業(yè)政策因素對市盈率和股價有較為明顯的影響，而投資者購買股票的目的是通過獲得股票價差來贏取利益，所以對于市場上各種題材的炒作尤為關(guān)注。

（三）市盈率與國民經(jīng)濟收入（GDP）的關(guān)系

市盈率指標(biāo)能在一定程度上反映了投資者對一個公司的信心，對其未來盈利能力的預(yù)期估計。一般而言，市盈率越高，表明投資者預(yù)期越高，公司成長潛力越大。上市公司處于國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，其自身的經(jīng)營狀況、盈利能力和發(fā)展前景必然會受到國民經(jīng)濟的影響。從理論上來說，一個公司的市盈率應(yīng)該與一國國民經(jīng)濟的發(fā)展速度和狀況存在相關(guān)聯(lián)的關(guān)系。然而本文通過對1992—2007年我國GDP年增長率和深證A股市盈率進(jìn)行相關(guān)性分析，得出數(shù)值為0.09的相關(guān)系數(shù)。這個結(jié)果從統(tǒng)計學(xué)角度來說，兩者之間幾乎不存在相關(guān)關(guān)系，國民經(jīng)濟收入的增長速度與市盈率存在很低的相關(guān)度。endprint

三、影響市盈率的微觀因素

（一）市盈率與公司的成長性

一個公司未來盈利是否具有持續(xù)增長能力取決于這個公司是否具備成長前景、上升空間即公司成長性。一個公司成長性高低傳達(dá)給投資者的信息會影響他們對股票價值高低或市盈率預(yù)期值作出判斷。由于公司成長性對股票市盈率有重要影響，當(dāng)我們研究市盈率指標(biāo)時，將其納入對影響因素的研究范圍也就顯得尤為重要。一般而言， 一個公司的經(jīng)營現(xiàn)狀的好壞可以反映公司成長性：作為公司成長基礎(chǔ)的總資產(chǎn)，它的增長往往體現(xiàn)了公司的再投入狀況；最能直觀反映一個公司的成長潛力的主營業(yè)務(wù)收入，若其增長則表示這個公司有較強的開拓市場的能力，其產(chǎn)品利潤率高；反映一個公司發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營成果的最綜合指標(biāo)莫過于凈利潤；凈資產(chǎn)增長速度的快慢很大程度上反映一個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的資本投入速度和擴張能力高低，同時也從另一方面說明企業(yè)自身資產(chǎn)價值增減的狀況。

（二）市盈率與權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本顧名思義是投資者用作權(quán)益投資的資本，它是投資者能承受的最低投資回報率。如果投資者所面臨的投資風(fēng)險越大， 那么其對風(fēng)險報酬或補償?shù)钠谕驮礁摺Ｒ驗橛绊憴?quán)益資本成本的因素很多，將其進(jìn)行分解對利用市盈率指標(biāo)作為依據(jù)來分析投資時很有必要。權(quán)益資本成本主要受Beta風(fēng)險系數(shù)、公司資產(chǎn)規(guī)模大小、賬面市值比高低和資產(chǎn)負(fù)債率大小的影響。Botosan（1997）證實了賬面市值比越高，權(quán)益資本成本也越高；反之，則越低，即二者是正相關(guān)的。同時提出通常一個公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資報酬率越高，因此權(quán)益資本成本也就越高。

（三）成長潛力對市盈率的影響

實質(zhì)上公司是一種投資組合，這種組合以各種生產(chǎn)要素為基礎(chǔ)。其中資本和勞動是最基本的兩大要素，除此之外，還包括許多關(guān)鍵資源如管理、技術(shù)以及品牌等。資源狀況的好壞對公司價值增值的潛力起決定性作用。由于篇幅原因，本文只能對管理資源、技術(shù)資源這兩個因素進(jìn)行重點分析。

1.管理資源對市盈率的影響。21世紀(jì)是信息的時代，企業(yè)之間的競爭主要表現(xiàn)為信息技術(shù)的競爭，而競爭的最根本之處在于人才。一個企業(yè)競爭力的強弱和持續(xù)性在于其人力資源和管理資源的質(zhì)量。目前，對于企業(yè)管理資源的衡量會計上沒有準(zhǔn)確的計量方法，經(jīng)濟學(xué)上主要通過管理層的學(xué)歷和資歷或管理層的報酬這兩大指標(biāo)來反映。隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，職業(yè)經(jīng)理人越來越普遍，在現(xiàn)實與需求的不斷碰撞中，公司激勵機制也得到長足發(fā)展和完善，這時將管理層報酬作為衡量管理資源的變量具有說服力。

2.技術(shù)資源對市盈率的影響。企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的不斷創(chuàng)新是一個公司能在未來市場占有一席之地的關(guān)鍵所在，而企業(yè)的技術(shù)資源是其創(chuàng)新能力的決定因素。一般而言，對于一個企業(yè)，技術(shù)資源往往包括相關(guān)技術(shù)人員具備的專業(yè)能力、投入的研發(fā)費用和無形資產(chǎn)。目前會計實務(wù)中對于前兩項數(shù)據(jù)的計量不確定，因而一般只能將企業(yè)擁有無形資產(chǎn)的多少作為反映其技術(shù)資源情況的主要指標(biāo)。一個企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)成果大小往往體現(xiàn)在無形資產(chǎn)所能帶來的未來的經(jīng)濟效益上，從這個角度而言，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力可以通過無形資產(chǎn)多少以及無形資產(chǎn)占整個資產(chǎn)總額的比重這兩個財務(wù)數(shù)據(jù)得到反映。

（四） 投資者的信心與市盈率

信心對投資者做出投資行為有決定性影響。投資者對某一公司的前景有很好的預(yù)期，認(rèn)為購買此公司的股票會在將來給自己帶來收益，那么市盈率的水平就會上升；反之，投資者不看好股票市場，對風(fēng)險的偏好強于對收益的偏好，那么市盈率的水平就會下降。

四、研究結(jié)論及改進(jìn)建議

（一）研究結(jié)論

一個創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的前提是準(zhǔn)確地評估目標(biāo)企業(yè)的價值并成功投資，市盈率這一財務(wù)指標(biāo)作為評估企業(yè)價值的重要指標(biāo)，因此對其全面理解顯得尤為重要。

本文結(jié)論主要包括以下幾點：第一，市盈率不再是原來意義上只受計算公式中普通股每股市價和普通股每股收益的影響，還受到很多其他因素的影響，如從宏觀層面受GDP、行業(yè)、資本市場的基本利率等因素影響；從微觀層面受公司的成長性、權(quán)益資本的成本、投資者信心、管理資源等因素影響。第二，雖然本文由于篇幅原因未能將所有影響市盈率的因素一一列舉，但是在一定程度上傳達(dá)給我們在運用市盈率模型或指標(biāo)來對企業(yè)進(jìn)行估值時要考慮全面，不能單憑指標(biāo)數(shù)值的高低而草率做出決策的理念。第三，使用這個指標(biāo)時應(yīng)當(dāng)注意以下問題：（1）該指標(biāo)只能用于同行業(yè)公司之間的比較，不足以說明不同行業(yè)投資的狀況。新興產(chǎn)業(yè)由于充滿了各種發(fā)展機會，未來前景較好，市盈率普遍較高，而成熟工業(yè)往往較為飽和，發(fā)展空間不大，因而市盈率較低，但這并不能說明后者毫無投資價值。（2）即使市場上每股收益很小或虧損，股票市價也不會是0，因而此時很高的市盈率往往不說明任何問題。（3）從市盈率基本計算公式不難看出，凈利潤的高低會直接影響市盈率大小。而選擇的會計政策不同，凈利潤數(shù)值也不一樣，從而限制了以市盈率作為指標(biāo)在各公司間進(jìn)行比較。第四，這個模型在對企業(yè)估值時存在一些不足，如非上市公司難以找到合適的市盈率、此模型基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估算等，這更加提醒我們在今后的應(yīng)用中要謹(jǐn)慎使用，可參考其他財務(wù)模型一起使用。全面理解市盈率影響因素對如何正確利用市盈率指標(biāo)進(jìn)行投資決策、價值評估等具有重要指導(dǎo)意義。

（二）改進(jìn)建議

首先，宏觀政策方面，監(jiān)管機構(gòu)加強在證券發(fā)行、交易的過程中對信息透明化的制度建設(shè)，以法律法規(guī)形式將公共信息透明化提上日程，而并不是單純地依靠準(zhǔn)則和輿論的力量。

其次，進(jìn)一步優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，擴展優(yōu)質(zhì)上市資源，優(yōu)化金融市場參與者結(jié)構(gòu)。特別是2009年創(chuàng)業(yè)板的推出后，各省市對于創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)了極高的積極性，使得國內(nèi)證券市場有所回暖，融資資源有所改善。我國資本市場監(jiān)督管理機構(gòu)應(yīng)推進(jìn)實施促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融政策，建立證券主管部門、金融部門與科技主管部門溝通體制，建立轉(zhuǎn)板規(guī)則與交易所市場聯(lián)通機制，推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)，讓不同的企業(yè)都能在不同的市場中找到自己的位置。

最后，加大政府宏觀調(diào)控的信息透明度，加強對謠傳的澄清和更正的管理，應(yīng)規(guī)定上市公司對傳播很廣的謠言作及時澄清，不應(yīng)該僅僅局限于公共傳媒所出現(xiàn)的謠傳，而且對那些短期看來對投資者影響不大、未能及時更正的信息，但長期而言會令投資者產(chǎn)生誤解甚至?xí)绊懫渫顿Y決策的，應(yīng)該規(guī)定及時進(jìn)行更正。

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