關(guān)于A股市場IPO浪潮下的抑價問題

胡志強+詹承啟+陳瀟瀟

摘要：本文以1991-2012年間1 733家上市公司作為研究對象，將政府管制因素納入IPO抑價模型，并綜合市場環(huán)境、公司質(zhì)量和信息不對稱等影響因素，驗證了政府在發(fā)行和定價上的管制行為對A股IPO抑價率的影響。實證結(jié)果表明A股IPO抑價現(xiàn)象與新股發(fā)行定價的政府管制程度顯著正相關(guān)，而核準制與詢價制的實施顯著地降低了IPO高抑價水平；政府管制因素可以解釋A股市場上的IPO浪潮現(xiàn)象，其表現(xiàn)為當期高的IPO平均抑價率會引起6個月后IPO數(shù)量的顯著上升，這一滯后期長度與IPO公司向證監(jiān)會報送材料至審核通過的等待時間相一致。所以，政府應當逐步減少對IPO的干預，實現(xiàn)監(jiān)管和審核的真正分離，從而提高發(fā)行市場效率，完善新股發(fā)行制度，保護投資者利益。

關(guān)鍵詞：政府管制；IPO浪潮；IPO抑價

中圖分類號：F83091文獻標識碼：A

收稿日期：2014-04-20

作者簡介：胡志強（1962-），男，湖北漢川人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院教授，博士生導師， 研究方向：新股上市時機與IPO浪潮機理；詹承啟（1991-），男，湖北孝感人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院研究生，研究方向：政府管制與IPO抑價；陳瀟瀟（1989-），女，武漢人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院研究生生，研究方向：政府管制與IPO抑價。

基金項目：國家自然科學基金面上項目，項目編號：71071121；教育部哲學社會科學研究重大課題攻關(guān)項目，項目編號：12JZD029；武漢大學人文社科自主創(chuàng)新重點項目，項目編號：09ZZKY003。

2014年1月A股新股發(fā)行經(jīng)歷了漫長的暫停期后終于重新啟動，然而IPO停擺并沒有影響到投資者“打新”熱情，高發(fā)行價、高市盈率以及高募集資金的“三高”問題仍然吸引著媒體和公眾極大的關(guān)注。理論證實IPO高抑價一方面會造成上市公司間接融資成本居高不下，另一方面也不利于股票市場的健康發(fā)展以及市場效率的提高。本文選取我國A股市場1991年8月至2012年6月上市的1733家公司作為研究對象，通過將政府管制因素納入IPO抑價研究模型，以提高回歸模型擬合程度，以便更好地解釋我國市場上IPO高抑價水平。另外，借鑒Janet Zhou（2010）所采用的分割點檢驗方法，本文通過比較全樣本下殘差平方和與利用每一個子樣本進行回歸得到的加總的殘差平方和之間的差異是否顯著，來驗證我國IPO市場上是否存在由發(fā)行與定價制度改革所引起的結(jié)構(gòu)性斷點；通過設(shè)計一個向量自回歸模型來研究A股市場月度IPO抑價率與IPO數(shù)量之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，并從政府管制角度給予合理的解釋。

一、制度背景及假說提出

目前，我國股票市場的市場化程度仍不夠高，政府在市場上扮演著重要的角色，政府管制因素在研究IPO市場表現(xiàn)中具有不可忽視的影響。我國政府在新股發(fā)行方面干預的方式主要分為兩種：一是新股定價機制上的政府管制，二是政府對發(fā)行市場供需的干預。從新股發(fā)行的定價機制來看，不論是市場建立初期所采取的相對（固定）市盈率定價方式，還是詢價機制下證監(jiān)會在最終環(huán)節(jié)對新股發(fā)行定價施加的影子控制，雖然政府管制程度日趨減緩，但A股新股定價一直處于政府直接干預之下。因此，本文提出假說1a與假說1b：

假說1a：政府對定價機制的管制主要體現(xiàn)在新股市盈率上，IPO抑價水平與政府新股定價方式上的管制程度正相關(guān)。

假說1b：政府對發(fā)行審核的管制主要體現(xiàn)在新股中簽率上，IPO抑價水平與政府發(fā)行審核方式上的管制程度正相關(guān)。

IPO高抑價水平的出現(xiàn)又會吸引更多地擬上市公司選擇盡快上市，從而造成了市場上IPO的周期性波動（Alti A.， 2005）。Brailsford T.J. et al.（2000）用一個制度轉(zhuǎn)換模型來研究美國股票市場上熱銷和冷銷市場之間的轉(zhuǎn)換，并在IPO抑價與IPO數(shù)量之間找到了六個月的領(lǐng)先與滯后的關(guān)系，那么這種領(lǐng)先滯后關(guān)系在我國A股市場上是否仍然存在呢？我國A股市場成立初期，嚴格的行政審批制度下政府完全控制了新股的發(fā)行節(jié)奏，不難理解此時IPO周期性波動是由于政府周期性的準許一定限額的公司上市所形成的。而現(xiàn)階段核準發(fā)行制度下，政府依舊能掌控新股發(fā)行節(jié)奏，擬公司上市必須先制作上市申請材料，由保薦機構(gòu)出具保薦文件并向證監(jiān)會申報，再經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)行部受理、發(fā)行部初審、發(fā)審委審核通過后，最終才能夠被核準發(fā)行。郭杰、張英博（2012）也證實在發(fā)行主體上市時機的選擇過程中起主導作用的是政府擇時而非公司擇時。因此，本文將從政府管制視角重新看待A股市場上的IPO浪潮現(xiàn)象，據(jù)此本文提出假設(shè)2：

假說2：A股市場上月度IPO抑價與IPO數(shù)量之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系，IPO浪潮現(xiàn)象來源于政府對新股發(fā)行審核的管制。

二、研究設(shè)計與實證結(jié)果分析

（一）樣本的選取

本文選取1991年8月至2012年6月A股市場上1 733家發(fā)行并上市的股票為樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）上市公司財務數(shù)據(jù)庫及樣本公司的上市公告書。為了保證結(jié)果的客觀性和準確性，本文已從中剔除了數(shù)據(jù)不可得或數(shù)據(jù)不全的樣本數(shù)據(jù)。除了研究全樣本數(shù)據(jù)外，本文還設(shè)計劃分了詢價制前后、核準制前后共4個子樣本區(qū)間以便研究當A股市場定價機制和發(fā)行審核的政府管制程度出現(xiàn)變動時，各解釋變量對A股上市公司的IPO抑價水平的影響是否發(fā)生顯著變化。

（二）變量的選取

鑒于本文選取的IPO樣本數(shù)據(jù)涉及較長的時間跨度，我國IPO市場發(fā)行定價政策在此期間也多次變更。因此，本文通過設(shè)置其他控制變量的方法來控制政府管制以外因素的影響。

（三）IPO抑價與政府管制

我國證券市場建立和發(fā)展的20多年間IPO平均抑價水平高達10079%，樣本分布明顯呈右偏，表明我國IPO市場存在著“新股不敗”神話，IPO高抑價現(xiàn)象依然存在?？傮w上看，隨著我國股票發(fā)行市場的發(fā)展，特別是發(fā)行定價上核準制與詢價制的改革，IPO高抑價得到了一定程度的緩解。

為了研究IPO抑價水平與政府管制行為之間的聯(lián)系，本文將政府管制因素納入模型當中，并綜合市場環(huán)境、投資者情緒以及公司經(jīng)營狀況等方面影響，建立多元線性回歸分析。模型設(shè)計以IPO抑價水平作為被解釋變量，以代表政府管制影響的各因素作為解釋變量，并控制其他影響因素，具體模型如下：

這表明IPO公司發(fā)行市盈率越低，IPO抑價水平反而會越高。作為我國證券市場最后把關(guān)者的證監(jiān)會，傾向于通過調(diào)控新股市盈率以此決定新股發(fā)行價格區(qū)間，從而證實了政府對于定價機制的管制會導致IPO高抑價的出現(xiàn)，即說明本文提出的假說1a成立。新股中簽率（Lottery）的估計系數(shù)為-0012，這表明我國IPO市場上的中簽率高低與IPO抑價水平之間呈負相關(guān)關(guān)系，而新股中簽率的高低體現(xiàn)了政府在發(fā)行審核上的管制程度，上述結(jié)果表明隨著政府發(fā)行管制程度的降低，IPO抑價水平也會降低，從而驗證了本文的假說1b。

與Janet Zhou（2010）觀點相一致，本文利用Chow檢驗研究新股發(fā)行與定價制度改革前后的模型（1）后，發(fā)現(xiàn)隨著A股發(fā)行定價制度改革的逐步市場化，IPO抑價水平與各解釋變量之間的關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。其中以核準制改革實施為分割點的檢驗結(jié)果如表3（c）-（d）所示，Chow檢驗的F值為58686，且在5%水平下顯著，表明核準制實施前后回歸模型出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性斷點。同理，表3（e）-（f）報告了詢價制改革前后的檢驗結(jié)果，此時F值為42549，在5%水平下顯著，表明詢價制度實施前后回歸模型也出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性斷點。

模型（2）在上述多元回歸基礎(chǔ)上分別引入表示定價制度和發(fā)行制度的虛擬變量，回歸結(jié)果反映在表3（b）中，參數(shù)估計在符號與顯著性水平上均未發(fā)生變化，而模型調(diào)整后的R2由0228上升至0354，殘差平方和也顯著減小，表明引入制度改革的虛擬變量能夠提高模型擬合優(yōu)度，有助于解釋A股市場上的IPO高抑價現(xiàn)象。此外，新的回歸方程中發(fā)行與定價制度虛擬變量前的系數(shù)分別為-0149和-0239，說明核準制與詢價制的出臺符合我國IPO市場發(fā)展的目標，有效地降低了我國首日發(fā)行抑價的程度，這也進一步驗證了本文的假說1a和1b的準確性。

（四）IPO浪潮與政府管制

我國市場上月度IPO抑價水平與IPO數(shù)量之間隨時間變化情況如圖1所示，1993年4月A股月

VAR模型的參數(shù)估計結(jié)果如表4所示①，月度IPO數(shù)量與IPO平均抑價率兩者各自不僅存在高度的自相關(guān)，而且滯后6階的IPO月度平均抑價水平與IPO數(shù)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。回歸（3）中滯后6階的月度IPO數(shù)量VOL的估計系數(shù)為-019，為其各階滯后項中的最大值，但其t值在10%置信水平下仍不夠顯著。在研究月度IPO數(shù)量的滯后值與IPO抑價的回歸（4）中，方程R2為058，說明模型有著較強的解釋力，同時滯后6階的月度平均抑價水平VWIR的估計系數(shù)為021，在5%顯著性水平下被通過，這說明6個月之前1單位的月度IPO抑價變動能引起當前月度021單位IPO數(shù)量的同向變動，A股市場的確存在IPO浪潮現(xiàn)象。聯(lián)系當前我國IPO發(fā)行制度，6個月的平均滯后時間與我國IPO公司向證監(jiān)會報送材料至審核完成的時間間隔基本一致。合理的解釋是A股IPO浪潮現(xiàn)象的產(chǎn)生是由于證監(jiān)會平均需要花費6個月時間對新股發(fā)行進行審核，從而驗證了本文的假說2。

三、結(jié)論與政策建議

從政府管制視角出發(fā)研究我國A股市場IPO浪潮下的抑價現(xiàn)象，是出于對我國政府角色特殊性的考慮。我國A股IPO市場在過度需求與政府管制之間存在著博弈，一方面政府通過定價與發(fā)行制度的管制對公司IPO施加影響，另一方面上市公司也會在政府管制范圍內(nèi)最大化自身的利益。

首先，基于政府管制的視角，本文通過多元回歸分析驗證了A股IPO高抑價水平不僅與信息不對稱、公司質(zhì)量和市場環(huán)境等因素相關(guān)，更為重要的是與政府對于新股發(fā)行定價的管制行為密切相關(guān)。正是由于政府承擔著維護市場穩(wěn)定投資者利益的職責，新股發(fā)行價格與規(guī)模并不能完全體現(xiàn)市場需求，造就了市場上的IPO高抑價現(xiàn)象，從而解釋了我國IPO市場政府干預的特殊性。

其次，Chow檢驗證實了A股IPO存在著由核準制與詢價制改革而帶來的結(jié)構(gòu)性變化，核準制與詢價制改革有助于降低A股IPO高抑價水平。A股IPO抑價率與政府管制程度之間的同向變動，說明隨著市場化改革深入，政府對市場管制放松，新股上市首日的超額收益率會逐漸減小，發(fā)行價格對其內(nèi)在價值的偏離程度也就會進一步降低。

第三，通過建立向量自回歸模型從政府管制角度解釋了A股IPO浪潮現(xiàn)象。從IPO抑價率與IPO數(shù)量的相關(guān)性檢驗可以看出我國IPO市場也存在熱銷現(xiàn)象，即一定時期內(nèi)IPO高抑價會引起之后IPO公司的集聚，而該滯后期的長度與擬上市公司提交申報材料至最終證監(jiān)會核準發(fā)行的等待時間一致。

我國A股市場依然是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，政府管制措施一方面能夠在一定程度上防止市場大幅波動，但另一方面其與市場化的矛盾也日益凸顯。因此，為了提高市場運行效率，增加社會總福利水平，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，應當明確證監(jiān)會的職責范圍，真正實現(xiàn)監(jiān)管和審核的分離，應將資源配置的權(quán)力歸還給市場讓符合上市條件的公司擁有平等的上市機會，進一步完善新股詢價制度，減少政府對于價格的干預，使得一級市場和二級市場的定價效率趨于一致，改善當前IPO高抑價的現(xiàn)狀；同時，加強新股發(fā)行的信息披露，改進發(fā)行條件和信息披露的要求，落實發(fā)行人、各中介機構(gòu)獨立的主體責任，全方位提升信息披露質(zhì)量，通過社會公眾監(jiān)督的手段，減少新股發(fā)行中政府的尋租行為。

注釋：

①受篇幅所限，這里僅列舉出滯后一階自回歸系數(shù)的估計結(jié)果。

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Underpricing under the IPO Wave of A-share Market in China

HU Zhi-qiang， ZHAN Cheng-qi， CHEN Xiao-xiao

（Economics and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China）

Abstract：Based on the introduction of government regulation factors into the model of IPO underpricing， and taking market circumstance， company quality and other factors about information asymmetry influence into consideration， this paper verifies the impact of government regulations on issuing and pricing on IPO underpricing of A-share by using the data of 1733 listed companies from 1991 to 2012. It comes to the following conclusions： IPO underpricing phenomenon is significantly positive correlated with the degree of government regulations on issuing and pricing in China， and the reforms significantly reduce high IPO underpricing. In addition， the paper further explains the IPO wave phenomenon from the perspective of government regulations. Current high IPO underpricing causes an increase of the number of IPO companies after about six months， and the lag length is almost similar to the waiting time for reviewing the listed material submitted by CSRC. So government should gradually reduce the intervention and strengthen the information disclosure， so as to improve the efficiency of A-share market， and finally protect the investors′ benefits.

Key words：government regulations； IPO wave； IPO underpricing

（責任編輯：關(guān)立新）

Abstract：Based on the introduction of government regulation factors into the model of IPO underpricing， and taking market circumstance， company quality and other factors about information asymmetry influence into consideration， this paper verifies the impact of government regulations on issuing and pricing on IPO underpricing of A-share by using the data of 1733 listed companies from 1991 to 2012. It comes to the following conclusions： IPO underpricing phenomenon is significantly positive correlated with the degree of government regulations on issuing and pricing in China， and the reforms significantly reduce high IPO underpricing. In addition， the paper further explains the IPO wave phenomenon from the perspective of government regulations. Current high IPO underpricing causes an increase of the number of IPO companies after about six months， and the lag length is almost similar to the waiting time for reviewing the listed material submitted by CSRC. So government should gradually reduce the intervention and strengthen the information disclosure， so as to improve the efficiency of A-share market， and finally protect the investors′ benefits.

Key words：government regulations； IPO wave； IPO underpricing

（責任編輯：關(guān)立新）

Abstract：Based on the introduction of government regulation factors into the model of IPO underpricing， and taking market circumstance， company quality and other factors about information asymmetry influence into consideration， this paper verifies the impact of government regulations on issuing and pricing on IPO underpricing of A-share by using the data of 1733 listed companies from 1991 to 2012. It comes to the following conclusions： IPO underpricing phenomenon is significantly positive correlated with the degree of government regulations on issuing and pricing in China， and the reforms significantly reduce high IPO underpricing. In addition， the paper further explains the IPO wave phenomenon from the perspective of government regulations. Current high IPO underpricing causes an increase of the number of IPO companies after about six months， and the lag length is almost similar to the waiting time for reviewing the listed material submitted by CSRC. So government should gradually reduce the intervention and strengthen the information disclosure， so as to improve the efficiency of A-share market， and finally protect the investors′ benefits.

Key words：government regulations； IPO wave； IPO underpricing

（責任編輯：關(guān)立新）