股價歷史新高會導(dǎo)致股票收益異常嗎？
——來自中國A股市場的證據(jù)

饒育蕾,徐 莎,彭疊峰

（中南大學(xué)商學(xué)院,湖南長沙 410083）

股價歷史新高會導(dǎo)致股票收益異常嗎？
——來自中國A股市場的證據(jù)

饒育蕾,徐 莎,彭疊峰

（中南大學(xué)商學(xué)院,湖南長沙 410083）

股價歷史新高作為股票市場中的一種異常極端事件,往往會帶來投資者的高度關(guān)注。本文利用簡單超額收益模型,對中國A股市場1995年至2011年間的股價歷史新高事件進(jìn)行研究,分析注意力因素對股價歷史新高后股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn),股價歷史新高后存在股票收益異?，F(xiàn)象,具體表現(xiàn)為短期內(nèi)顯著的正超額收益與后續(xù)期間股票收益的顯著反轉(zhuǎn),本文稱這種現(xiàn)象為“新高效應(yīng)”；通過對不同注意力條件與市場態(tài)勢下的樣本進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)實際歷史新高比名義歷史新高擁有更強(qiáng)的“新高效應(yīng)”,并且牛市中的“新高效應(yīng)”也比熊市中表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。進(jìn)一步地,用超額新聞量作為注意力的衡量指標(biāo),實證發(fā)現(xiàn)注意力是“新高效應(yīng)”產(chǎn)生的重要影響因素。

有限注意；股票價格；歷史新高；超額收益；新高效應(yīng)

1 引言

20世紀(jì)50年代以來,隨著計算機(jī)、電話等高科技產(chǎn)品的普及以及互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展,人類社會進(jìn)入了信息時代,人們可獲取的信息量、處理信息的效率、信息的傳播速度極速增長,加快了人們認(rèn)知世界的步伐。但是,人的信息獲取與處理能力是有限的,面對大量的信息,人類僅僅只能將其所關(guān)注到的信息而非全部信息納入到?jīng)Q策信息集中。股票市場上,Barber和Odean[1］研究發(fā)現(xiàn),由于人的認(rèn)知能力有限,只有那些吸引投資者關(guān)注的股票才會進(jìn)入投資者選股的考慮集,投資者,尤其是個人投資者傾向于購買那些引起他們關(guān)注的股票。股價新高是指股票當(dāng)期價格對其前期一段交易時間內(nèi)最高交易價格的突破,在大量的市場信息之中,股價新高事件由于其所具有的極端性、顯著性,受到了投資者與媒體的大量關(guān)注,在百度新聞中以“股價新高”為關(guān)鍵詞進(jìn)行標(biāo)題搜索,截止至2013年7月16日共存在約75200篇相關(guān)報道,此外WIND資訊等資訊機(jī)構(gòu)每個交易日均會發(fā)布每日創(chuàng)新高新低股票名單。那么股價新高后關(guān)注度的增加是否也會帶來投資者的買賣行為,對未來股票價格產(chǎn)生一定的影響？

George和Hwang[2］最早觀察一年內(nèi)的股價新高對未來收益的影響,研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)前股價接近52周（即一年）新高的程度決定并提升了過去收益對未來收益的預(yù)測力,并且基于52周新高的投資策略可以解釋大部分動量策略收益。隨后,Marshall和Cahan[3］、Alsubaie和Najand[4］、Burghof和Prothmann[5］等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),不僅在美國,在澳大利亞、沙特阿拉伯、英國等國家的股票市場中同樣存在這一現(xiàn)象。Chang[6］對不同市場態(tài)勢下的52周新高現(xiàn)象進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)前股價接近52周新高對未來股票收益的影響程度與當(dāng)前市場指數(shù)水平正相關(guān),他們認(rèn)為是投資者情緒造成了這種影響差異。

解釋股價新高現(xiàn)象產(chǎn)生原因的文獻(xiàn)大致可分為兩類：第一類認(rèn)為投資者“錨定與調(diào)整”（Anchoring and Adjustment）心理是新高現(xiàn)象產(chǎn)生的原因,認(rèn)為投資者將股票歷史價格高點作為其決策的參考點,當(dāng)股價接近52周新高時,即使信息表明股票價格會進(jìn)一步上漲,投資者也不愿意給出更高的買價,不愿意對他們的先驗買價進(jìn)行修正,導(dǎo)致投資者反應(yīng)不足,從而帶來了之后的股價上漲[2,7-8］；另一類學(xué)者從投資者“有限注意力”（Limited Attention）角度對新高效應(yīng)進(jìn)行解釋：心理學(xué)研究表明人的注意力是有限的,人們難以同時處理多項信息,人們對一事物的注意必須犧牲以另一事物的注意為代價。Huddart等[9］認(rèn)為52周新高現(xiàn)象是由投資者的有限注意引起的,他們研究表明無論是52周新高還是新低都會引起股票成交量的顯著增加,投資者均可以獲得顯著的正的收益。Li Jun和Yu Jianfeng[10］從投資者有限注意與錨定角度對道瓊斯工業(yè)指數(shù)52周新高與歷史新高對未來收益的不同預(yù)測方向進(jìn)行了解釋,他們發(fā)現(xiàn)基于當(dāng)前股價接近52周新高的程度對未來股票收益有正的預(yù)測作用,而接近歷史新高的程度則對未來收益有負(fù)的預(yù)測作用,而突破歷史新高事件則不存在顯著的預(yù)測能力。

在國內(nèi),張崢等[11］對中國市場股價52周新高現(xiàn)象進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)在A股市場上采用52周新高策略可以獲得0.84%的顯著月收益率,并認(rèn)為新高現(xiàn)象是由投資者行為偏差所引起的。

國內(nèi)外對與股價新高的研究,大都以52周內(nèi)股價新高為研究對象,很少研究股票整個存續(xù)期間的歷史新高現(xiàn)象,而歷史新高對于股票市場來說是更為極端的事件,容易獲得更高的投資者關(guān)注,從而其對投資者決策與未來收益的影響可能與52周新高存在一定的差異。另一方面,歷史新高事件是一種高度注意力吸引事件,注意力因素對其未來收益的影響相比于其它因素而言更為顯著。因此,本文嘗試從有限注意力角度對中國A股市場上的股價歷史新高事件進(jìn)行研究。

結(jié)合Huddart等[9］與Li Jun和Yu Jianfeng[10］的研究結(jié)果,依據(jù)簡單超額收益模型,實證檢驗股價歷史新高事件對股票未來收益的影響。根據(jù)投資者關(guān)注度的不同,將股價歷史新高樣本區(qū)分為實際歷史新高與名義歷史新高兩類子樣本,檢驗不同注意力條件下這種影響力的差異。此外,按照市場表現(xiàn)的不同,將研究區(qū)間劃分為牛市與熊市,檢驗不同市場態(tài)勢下股票未來收益的不同表現(xiàn)。以超額新聞量作為投資者注意力衡量指標(biāo),檢驗事件后的股票異常收益是否是由投資者有限注意力所導(dǎo)致。

本文的研究貢獻(xiàn)主要集中在以下兩個方面。第一,已有的相關(guān)文獻(xiàn)基本上集中在對George和Hwang[2］所提出的52周新高的檢驗上,據(jù)我們目前所知本文是第一篇系統(tǒng)而深入研究個股歷史新高效應(yīng)的學(xué)術(shù)文章。當(dāng)然,Li Jun和Yu Jianfeng[10］在檢驗52周新高的同時也用歷史新高作對比,但是他們的檢驗的對象是市場指數(shù)而非個股層面,而本文所提供的橫界面證據(jù)則是對其觀點的支持和補(bǔ)充。第二,本文對股價新高效應(yīng)的解釋基本上延續(xù)了Huddart等[9］與Li Jun和Yu Jianfeng[10］的觀點,不同的是在技術(shù)層面上直接利用超額新聞量作為代理變量進(jìn)行的輔助性檢驗,為新高效應(yīng)的注意力解釋框架提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

2 研究假設(shè)與基本統(tǒng)計

2.1 研究假設(shè)

Barber和Odean[1］研究發(fā)現(xiàn)注意力在個人投資者買賣行為中存在不對稱性,對高注意力事件投資者會呈現(xiàn)凈買入行為,個人投資者對股票注意力的增加會促使股價短期內(nèi)上升,但長期股價將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。Engelberg等[12］采用CNBC節(jié)目收視率作為投資者注意力的代理變量,發(fā)現(xiàn)股票關(guān)注度越大,股票交易換手率越高,表明存在投資者注意力驅(qū)動的特點。根據(jù)有限注意力理論,股價歷史新高作為股票市場上的一種極端的高注意吸引事件,必然會吸引投資者的高度關(guān)注,引發(fā)投資者的大量買入行為,從而帶來股票短期內(nèi)的超額收益與隨后的收益反轉(zhuǎn),形成“新高效應(yīng)”。據(jù)此,我們提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1 股價歷史新高事件會帶來投資者的注意力驅(qū)動購買,并導(dǎo)致股票短期內(nèi)的超額收益和隨后的收益反轉(zhuǎn)。

為了檢驗股價歷史新高事件對未來收益的影響,可在實證分析中利用簡單超額收益模型,檢驗事件后短期內(nèi)是否存在正的超額收益,隨后是否存在負(fù)的超額收益。

投資者有限注意情況下,如果一類信息缺乏競爭性或者非常顯著且容易獲得,那么這類信息更容易得到投資者的關(guān)注,這類信息被納入股票評估信息集的可能性就更大。股票市場中,股價歷史新高包括實際歷史新高與名義歷史新高兩類,實際歷史新高是指采用非復(fù)權(quán)的股票價格所認(rèn)定的新高,名義歷史新高是指采用復(fù)權(quán)股票價格所認(rèn)定的歷史新高樣本中剔除實際歷史新高后的剩余部分。當(dāng)一支股票的非復(fù)權(quán)股票價格創(chuàng)歷史新高時,復(fù)權(quán)股票價格同時也會達(dá)到歷史高點,反之則不會,因此復(fù)權(quán)股價歷史新高樣本包含了非復(fù)權(quán)股價歷史新高樣本,故在確認(rèn)名義歷史新高時需將復(fù)權(quán)股價歷史新高樣本中剔除與非復(fù)權(quán)股價歷史新高樣本重疊的部分（即實際歷史新高）。在后文中,如無特別指出文章所稱股價歷史新高均為同時包含了實際與名義歷史新高兩部分的全歷史新高樣本。在日常的股票交易中,由于大部分交易軟件、媒體對股票交易價格的呈現(xiàn)均以非復(fù)權(quán)價格的方式,因此投資者尤其是個人投資者對股票價格的認(rèn)知大多以非復(fù)權(quán)股票價格為主,這使得實際歷史新高相比于名義歷史新高而言更加顯著,也更加容易被投資者所關(guān)注,其所引發(fā)的注意力驅(qū)動交易也會更為強(qiáng)烈。據(jù)此,我們提出本文的第二個研究假設(shè)：

假設(shè)2 實際歷史新高比名義歷史新高引發(fā)的投資者注意力驅(qū)動購買更為顯著,即實際歷史新高在短期內(nèi)存在更高的超額收益,隨后的收益反轉(zhuǎn)也更為明顯。

在實證中,可以將股價歷史新高樣本按照注意力的不同劃分為實際歷史新高與名義歷史新高兩類子樣本,檢驗兩類樣本事件后的股票超額收益差異。

Hirshleifer等[13］提出注意力分散效應(yīng),即投資者對某類特定信息的關(guān)注會受到其它信息的干擾,研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)同一交易日披露的盈余公告越多時,投資者對公司特定信息公告的反應(yīng)越弱,盈余漂移也越強(qiáng)。受市場行情的影響,牛市中的股價歷史新高出現(xiàn)頻率較熊市更高,較多的股價歷史新高事件會分散投資者的注意力,從而降低了投資者的注意力驅(qū)動購買程度,因此在牛市中股價歷史新高事件后的投資者注意力驅(qū)動購買程度較熊市中較弱。然而,Hou Kewei等[14］研究發(fā)現(xiàn)在高成交量和牛市行情中投資者關(guān)注度較高,在低成交量與熊市行情中投資者關(guān)注度較低。牛市中較高的投資者關(guān)注度,會帶來更強(qiáng)的注意力驅(qū)動購買行為,而熊市中較低的投資者關(guān)注度,會對投資者的注意力驅(qū)動購買起到一定的緩和作用。根據(jù)以上分析,本文提出以下兩個對立假設(shè)：

假設(shè)3a 股價歷史新高在熊市中引發(fā)的投資者注意力驅(qū)動購買程度比牛市中更為強(qiáng)烈,即短期內(nèi)熊市歷史新高存在更高的超額收益,隨后的收益反轉(zhuǎn)也更為明顯。

假設(shè)3b 股價歷史新高在牛市中引發(fā)的投資者注意力驅(qū)動購買程度比熊市中更為強(qiáng)烈,即短期內(nèi)牛市歷史新高存在更高的超額收益,隨后的收益反轉(zhuǎn)也更為明顯。

在實證中,可將研究區(qū)間按照市場表現(xiàn)的不同,劃分為牛市與熊市,對比兩段區(qū)間內(nèi)事件后的股票超額收益表現(xiàn)。

2.2 變量定義與計算

2.2.1 累積超額收益

本文采用類似Daniel等[15］方法（DGTW方法）,使用按公司特征分類的組合收益作為計算股票超額收益的基準(zhǔn)收益。標(biāo)準(zhǔn)的DGTW方法為按照每類特征分為5組,形成5×5×5的125個組合,考慮到我國上市公司數(shù)量不多的情況,本文對每類特征分為3組。首先將所有A股股票按照公司六月底流通市值（MV）分為3組,然后對每一組按照年末的賬面市值比（BM）再分為3組,最后對得到的9個組合中的每一組按照前2個月至前12個月的動量（MO）再分為3組,得到27個組合,并按市值加權(quán)計算每個組合的收益。計算中,流通市值（MV）與賬面市值比（BM）每年6月30號調(diào)整一次,動量（MO）每月調(diào)整一次。

股票超額收益根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法中的簡單超額收益模型得出,即：

其中,a,b分別表示基準(zhǔn)日后的第a,b天,rit是第i只歷史新高事件股票在基準(zhǔn)日后第t天的收益率,rmt是DGTW分類對應(yīng)組合在第t天的收益率。

2.2.2 投資者注意力指標(biāo)

Fang和Press[16］用權(quán)威報紙上的公司文章數(shù)量作為注意力的衡量指標(biāo),饒育蕾等[17］用互聯(lián)網(wǎng)中的公司新聞數(shù)量作為注意力代理指標(biāo)。本文借鑒饒育蕾等[17］的方法,用上市公司股票代碼為關(guān)鍵詞在百度新聞中進(jìn)行全文搜索,得到新聞量數(shù)據(jù)來衡量投資者注意力,并選取[0,1］事件窗口期內(nèi)的超額新聞量作為投資者注意力的代理變量,具體計算方法如下：

其他變量定義如下表：

表1 變量定義

2.3 樣本和描述性統(tǒng)計

本文選用1995年至2011年A股市場的股價歷史新高事件為研究樣本,股票i在t日的復(fù)權(quán)收盤價大于歷史復(fù)權(quán)收盤價中的最高價格即為一個股價歷史新高事件樣本。在初始樣本基礎(chǔ)上,本文進(jìn)行了如下處理：（1）考慮到新上市股票的穩(wěn)定性差、易受市場操縱,為了保證研究的準(zhǔn)確性,故剔除在事件日上市不足一年的股票。（2）剔除本次事件距該股上次股價歷史新高不足20天的事件樣本,本文的研究區(qū)間為[-5,15］,以避免研究區(qū)間重疊帶來的交叉影響。（3）剔除研究區(qū)間內(nèi)交易數(shù)據(jù)為空的樣本。經(jīng)過處理后,共得到16472個樣本。本文注意力數(shù)據(jù)通過網(wǎng)絡(luò)編程搜索加以整理得到,其它數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。股價歷史新高月度分布情況見圖1。

圖1 股價歷史新高月度分布狀況

圖1中顯示出歷史新高的月度分布量與上證指數(shù)走勢高度相關(guān),表明行情因素對歷史新高事件的產(chǎn)生有重要的影響。

樣本的描述性統(tǒng)計見表2,股票歷史新高事件前一個月和前一天的收益（PR1M和PR1D）均值分別為0.24與0.02,可見新高事件前期股票均經(jīng)歷過一段股票上漲過程,且兩個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較小,表明股價創(chuàng)歷史新高的股票在前期的收益差異并不明顯。

表2 樣本特征描述性統(tǒng)計

3 實證分析

我們首先檢驗我國股票市場是否存在新高效應(yīng),檢驗在不同注意力條件以及不同市場條件下新高效應(yīng)的特征規(guī)律,并進(jìn)一步檢驗注意力是否是新高效應(yīng)產(chǎn)生的一個影響因素。

3.1 股價歷史新高對股票未來收益影響分析

表3列出了不同區(qū)間內(nèi)的股票超額收益,發(fā)現(xiàn)[-5,0］累積超額收益達(dá)到7,37%,并在1%的水平下顯著存在,表明在股價歷史新高前股票經(jīng)歷了大幅的增長。在股價創(chuàng)歷史新高后的[1,1］、[1,2］內(nèi)累積超額收益在1%的水平下顯著為正,[1,3］也在5%的顯著性水平下可獲得0.11%的累積超額收益,而[1,4］上累積超額收益僅為0.03%,且不顯

著。從第5交易日開始,股票收益呈現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn), [5,10］內(nèi)累積超額收益在1%的水平下顯著達(dá)到-0.26%。以上結(jié)果表明,在股價歷史新高事件后的短期內(nèi)存在為正的超額收益,事件一周后超額收益反轉(zhuǎn)為負(fù),與假設(shè)1相符,表明投資者在事件后存在注意力驅(qū)動購買。

表3 歷史新高股票累積超額收益

3.2 不同注意力條件下的“新高效應(yīng)”

在全樣本的基礎(chǔ)上,我們按照判斷歷史新高事件依據(jù)的不同,將樣本分為實際歷史新高與名義歷史新高兩類,并檢驗其在不同時間區(qū)間內(nèi)的累積超額收益率,實證結(jié)果見表4。

表4 實際歷史新高與名義歷史新高累積超額收益

表4表明,無論是實際歷史新高還是名義歷史新高,在CAR[-5,0］上存在較大的累積超額收益,并且前者比后者高出0.51%。在股價歷史新高后的[1,1］至[5,10］后續(xù)時間內(nèi),實際歷史新高與名義歷史新高均在事件后前兩個交易日內(nèi)在1%的水平下顯著存在較高的累積超額收益,隨后股票收益逐步下降直至反轉(zhuǎn)為負(fù)。在[1,1］、[1,2］內(nèi)實際歷史新高累積超額收益高于名義歷史新高,而其他區(qū)間

內(nèi)則相反,但這種收益差距僅在[1,1］上顯著存在,并在5%的水平下達(dá)到0.12%,[5,10］上收益差距

雖然達(dá)到-0.04%,但并不顯著。以上結(jié)果表明,“新高效應(yīng)”在兩類歷史新高樣本中同樣顯著存在,并且較為“顯眼”的實際歷史新高引發(fā)的注意力驅(qū)動購買程度高于名義歷史新高,隨后反轉(zhuǎn)也同樣大于名義歷史新高,結(jié)論與假設(shè)2基本一致,但隨后反轉(zhuǎn)的差異并不顯著存在。

3.3 不同市場態(tài)勢下的“新高效應(yīng)”

根據(jù)Chang[6］研究發(fā)現(xiàn)新高效應(yīng)與當(dāng)前市場指數(shù)正相關(guān)的結(jié)論,本文將研究樣本分為牛市和熊市兩種情況,并分析兩種市場態(tài)勢下的“新高效應(yīng)”,檢驗由兩種市場態(tài)勢下投資者關(guān)注度差異是否對“新高效應(yīng)”產(chǎn)生影響。

借鑒祖壘等[18］對中國股市牛熊市的劃分方法,本文利用Hodrick-Prescott濾波[19］對上證指數(shù)進(jìn)行平滑處理,處理結(jié)果見圖2。根據(jù)Hodrick-Prescott濾波所示趨勢并結(jié)合中國股市發(fā)展的制度性特征標(biāo)志,將總樣本區(qū)間劃分為牛市與熊市兩部分：其中1995.1.1—1996.1.19、2001.6.15—2005.6.17、2007.10.17—2011.12.31等三個區(qū)間定義為熊市,期間歷史新高樣本數(shù)為5161；1996.1.20—2001.6.14和2005.6.18—2007.10.16等兩個區(qū)間定義為牛市,期間歷史新高樣本數(shù)為11311。區(qū)別于祖壘等[18］將2008.10.27-2011.12.31定義為牛市的劃分,考慮到中國股市的歷史熊市區(qū)間均相對較長,本文認(rèn)為2008年10月27日的股指收盤點位并不能代表本輪熊市的終止與新一輪牛市的開始,因此將2008.10.27-2011.12.31區(qū)間仍定義為熊市。顯然,牛市期間的歷史新高多于熊市。兩種市場條件下歷史新高事件前后的累積超額收益率見表5。

圖2 上證指數(shù)H-P濾波處理圖

表5的結(jié)果表明,在CAR[-5,0］上,牛市中的累積超額收益低于熊市中0.87%。牛市中[1,1］、[1,2］上在1%的水平下顯著存在正的累積超額收益,分別為0.31%、0.18%,[1,3］也在5%的水平下顯著存在0.14%的累積超額收益,而[1,4］上累積超額收益僅為0.05%,且不顯著,[5,10］上累積超額收益為-0.41%,在1%的水平下顯著,可見牛市中“新高效應(yīng)”顯著存在。熊市中僅[1,1］內(nèi)在1%的水平下顯著存在0.17%的累積超額收益,其他區(qū)間內(nèi)超額收益均不顯著,并且[5,10］上累積超額收益為0.08%,并未反轉(zhuǎn)。在[1,1］與[5,10］上兩者均顯著存在收益差異,其中[1,1］在5%的水平上顯著存在0.14%收益差距,[5,10］在1%的水平下顯著存在-0.49%的收益差異。以上結(jié)果表明,牛市中較多新高事件所引發(fā)的分散效應(yīng)并不顯著,而行情因素對投資者關(guān)注度的影響更為明顯,牛市中的“新高效應(yīng)”顯著強(qiáng)于熊市,短期內(nèi)存在更高的超額收益,隨后反轉(zhuǎn)也更為強(qiáng)烈,結(jié)論與假設(shè)3a一致,而假設(shè)3b則不成立。

表5 不同市場態(tài)勢下歷史新高累積超額收益

3.4 “新高效應(yīng)”的有限注意力假設(shè)檢驗

在錨定與調(diào)整理論解釋下,新高效應(yīng)事件的未來存在正的超額收益并且不存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,而本文檢驗發(fā)現(xiàn)“新高效應(yīng)”存在顯著的未來收益反轉(zhuǎn),因此不是錨定與調(diào)整假設(shè)所能解釋的。在有限注意力假設(shè)下,高注意力事件會帶來投資者的過度關(guān)注,引發(fā)注意力驅(qū)動交易,因此短期內(nèi)存在正的超額收益,隨后出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn),故本文試圖用注意力指標(biāo)對“新高效應(yīng)”進(jìn)行檢驗。另一方面,由于股票創(chuàng)歷史新高前期與當(dāng)日均存在較高的收益,高收益股票的動量效應(yīng)也會產(chǎn)生同樣的收益反應(yīng)模式,因此有必要對動量效應(yīng)進(jìn)行控制。Li Jun和Yu Jianfeng[10］研究表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股票收益存在一定的預(yù)測力,所以本文在多元回歸時對宏觀經(jīng)濟(jì)因素也進(jìn)行了控制,參考王宜峰等[20］分別選取全國銀行間同業(yè)拆借利率、廣義貨幣余額變動率、社會消費品總額變動率、固定資產(chǎn)投資變動率、CPI作為宏觀經(jīng)濟(jì)代理變量。

為控制其它因素的影響,我們采用多元回歸分析,分別用事件后短期反應(yīng)CAR[1,3］與一周后反應(yīng)CAR[5,10］對注意力變量AMED及其它控制變量進(jìn)行回歸,構(gòu)建模型（3）：

由于百度新聞中對2004年前的新聞報道較少,無法對此前的新聞量進(jìn)行準(zhǔn)確衡量,考慮到計算超額新聞量需要對前2個月新聞量進(jìn)行衡量,因此我們選取2005年以后的樣本進(jìn)行研究。2005年至2011年間共存在10280個新高樣本,占總樣本的62.41%。多元回歸結(jié)果見表6。

表6 累積超額收益回歸結(jié)果

續(xù)表6

結(jié)果表明,AMED在1%的水平下與短期超額收益CAR[1,3］存在顯著的正向關(guān)系,與長期超額收益CAR[5,10］存在顯著的負(fù)向關(guān)系,這種關(guān)系在控制了短期動量因素PR1D、PR1M后仍顯著存在,其中在方程（2）中AMED系數(shù)為0.0054,在方程（4）中AMED系數(shù)為-0.0029。短期動量因素PR1D僅對CAR[1,3］在1%的水平下存在顯著的正影響,PR1M雖然分別在1%與5%的水平上對CAR[1,3］,CAR[5,10］都顯著存在影響,但對CAR[1,3］的影響為-0.0168與動量效應(yīng)假設(shè)不符。以上結(jié)果表明,較高的投資者關(guān)注在短期內(nèi)會引起投資者的注意力驅(qū)動購買,帶來短期內(nèi)的股票超額收益與隨后的收益反轉(zhuǎn),與有限注意力假設(shè)一致,說明投資者有限注意力是導(dǎo)致“新高效應(yīng)”的主要原因之一。

4 結(jié)語

注意力理論認(rèn)為人是有限注意的,投資者對某一股票的高度關(guān)注,必然會帶來股票收益的異常變化。股價歷史新高事件作為股票市場上的一種極端事件,在吸引投資者注意力的同時,也會對股票未來收益產(chǎn)生一定的影響。本文用1995年至2011年間的股價歷史新高事件為研究樣本,研究股價歷史新高事件對未來收益的影響,并將樣本按照注意力的高低和市場表現(xiàn)不同進(jìn)行分類,分析不同注意力條件與市場態(tài)勢下的“新高效應(yīng)”表現(xiàn),最后以股票超額新聞量作為注意力指標(biāo)檢驗其對“新高效應(yīng)”的影響。研究得到了以下結(jié)論：

（1）中國股票市場的歷史新高事件帶來了投資者的注意力驅(qū)動購買行為,歷史新高事件后三個交易日內(nèi)顯著存在0.11%的累積超額收益,一周后收益反轉(zhuǎn)為-0.26%,亦即存在“新高效應(yīng)”。

（2）實際歷史新高樣本的短期超額收益比名義歷史新高的超額收益在5%顯著性水平上高0.12%,而反轉(zhuǎn)時比名義歷史新高的超額收益高0.11%,但并不顯著,表明高注意力樣本在一定程度上具有更強(qiáng)的“新高效應(yīng)”。

（3）歷史新高后短期超額收益在牛市中比在熊市中在5%的顯著性水平上高出0.14%,而反轉(zhuǎn)時比熊市中在1%的顯著性水平下低0.49%,表明“新高效應(yīng)”在牛市中顯著強(qiáng)于熊市中。

（4）以超額新聞量為注意力衡量指標(biāo),在控制了動量因素后,發(fā)現(xiàn)注意力指標(biāo)對短期超額收益在1%的顯著性水平下存在正的影響,對反轉(zhuǎn)后超額收益在1%的顯著性水平下存在負(fù)的影響,表明注意力假說則可以很好的對“新高效應(yīng)”進(jìn)行解釋。

本文研究得出的股價新高效應(yīng),對于正確認(rèn)識我國股票市場存在的注意力驅(qū)動交易規(guī)律,以及投資者理性認(rèn)識股價新高的信息含量、并理性進(jìn)行投資決策具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。但本文研究中仍存在一定的不足,如采用超額新聞量作為投資者注意力代理變量存在一定的局限性,在未來的研究中可以尋找更直接的注意力代理變量,還可以考慮投資者情緒對“新高效應(yīng)”影響。

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Does Stock's Historical High Prices Cause Abnormal Return——Evidence from China's Stock Market

RAO Yu-lei,XU Sha,PENG Die-feng
（School of Business,Central South University,Changsha 410083,China）

Stock price hitting the historical highs is a kind of exceptional event,which always attracts investors'attention.The simple abnormal return model is used to study the exceptional event in A share market in China from 1995 to 2011,and to analyse how investors'attention affects stock returns which come after stocks hitting the historical highs.It is found that abnormal phenomenon happened after stocks price creating new historical records.In detail,stock returns are significantly positive in 3 days after the exceptional event and then turn to be negative a week later.We name this phenomenon“new-high effect”. By comparing different levels of attention and various market situations,it is also found that actual historical highs create much stronger“new-high effect”than nominal historical highs do.Additionally,“newhigh effect”is remarkable in the bull market than in the bear market.Furthermore,abnormal media news is used as a proxy for the investors'attention and it is showed that the investors'attention is an important factor of“new-high effect”.

limited attention；stock price；historical high；abnormal return；new-high effect

F830.91

A

1003-207（2014）12-0018-08

2012-10-29；

2013-07-17

國家自然科學(xué)基金項目（70872111,71071166）

饒育蕾（1964-）,女（漢族）,四川資中人,中南大學(xué)商學(xué)院,教授,博士生導(dǎo)師,研究方向：行為金融、公司理財、公司治理.