我國(guó)私募股權(quán)基金退出方式選擇的理論與現(xiàn)實(shí)

明儀皓

（成都大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川成都， 610106）

一 引言

私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱PE），是通過(guò)非公開(kāi)的方式募集資金，由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，再以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出被投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的目的。PE的運(yùn)作包含融資、投資、退出三個(gè)過(guò)程。退出環(huán)節(jié)在保障PE正常運(yùn)轉(zhuǎn)的過(guò)程中顯得尤為重要。目前，主要有哪些退出方式?其特點(diǎn)是什么?哪種退出方式更好?

關(guān)于這些問(wèn)題，國(guó)外已經(jīng)有了大量研究。Bygrave和Timmons（1992）研究了美國(guó)在1979－1998年期間，PE在不同退出方式中的收益情況，結(jié)果顯示IPO退出方式的收益最高，是并購(gòu)?fù)顺龇绞降?倍。Black和Gilson（1999）用博弈論方法研究IPO和并購(gòu)轉(zhuǎn)讓兩種退出方式，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)家為獲取企業(yè)控制權(quán)而傾向選擇IPO退出方式。Cumming and Macintosh（2002）的研究發(fā)現(xiàn)了IPO退出方式相比并購(gòu)方式更具有宣傳效應(yīng)，在IPO過(guò)程中，企業(yè)將持續(xù)被媒體報(bào)道，由此引來(lái)更多的投資者關(guān)注，這些投資者會(huì)進(jìn)而關(guān)注到該P(yáng)E，這種宣傳效應(yīng)可以一直持續(xù)到公司上市以后的很長(zhǎng)一段時(shí)間。

國(guó)內(nèi)在近年來(lái)也展開(kāi)了相關(guān)研究。王曉東、趙昌文、李昆（2004）比較了IPO和并購(gòu)兩種退出方式的整體績(jī)效，他們認(rèn)為IPO的績(jī)效低于并購(gòu)的績(jī)效。程靜（2004）的研究得到了和Black和Gilson一樣的結(jié)論，即企業(yè)家為了保留對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，更喜歡IPO退出方式。

以上的研究，基本都是對(duì)比分析不同退出方式的特點(diǎn)、收益狀況，從分析企業(yè)家或者風(fēng)險(xiǎn)投資家的角度討論他們更傾向于哪種退出方式。但是，采用何種方式退出，不是PE和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獨(dú)自能決定的，是二者基于自身利益進(jìn)行博弈的結(jié)果。所以，我們借助博弈論的工具來(lái)研究這個(gè)問(wèn)題，即是哪種退出方式可以使得二者的利益最大化?

為此，我們首先對(duì)各種退出方式的特點(diǎn)進(jìn)行梳理，總結(jié)其優(yōu)缺點(diǎn)。然后利用博弈論的工具建立一個(gè)理論模型，從理論上探尋哪種退出方式可以實(shí)現(xiàn)二者總效用最大化。理論分析認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，可以按公司價(jià)值不同選擇退出方式，對(duì)于價(jià)值較低的公司，選擇股權(quán)并購(gòu)方式;當(dāng)公司價(jià)值較高時(shí)，選擇IPO退出方式。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是否支持上面的理論模型分析結(jié)果?我們分別對(duì)美國(guó)和我國(guó)的PE背景企業(yè)退出方式的選擇進(jìn)行了實(shí)證考察，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的情況與理論分析結(jié)果一致，而我國(guó)的情況則與理論結(jié)果發(fā)生了背離。發(fā)生背離的原因是，我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)有高溢價(jià)收益，IPO退出方式可以獲得更高的回報(bào);并購(gòu)?fù)顺龇绞揭驗(yàn)闆](méi)有成熟的平臺(tái)和環(huán)境而被限制。據(jù)此，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)PE應(yīng)該提前轉(zhuǎn)變理念，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期收益最大化。同時(shí)，要建立并完善全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，為并購(gòu)?fù)顺鎏峁┢脚_(tái)。

本文其余部分的安排如下:第二部分梳理各種退出方式的特點(diǎn);第三部分構(gòu)建博弈模型，期望找到使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和PE總效用最大的退出方式;第四部分是對(duì)美國(guó)和我國(guó)退出方式選擇經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的考察;最后是本文的結(jié)論和建議。

二 退出方式特點(diǎn)分析

私募股權(quán)基金的退出方式主要有:公開(kāi)上市、并購(gòu)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算退出一般只在私募股權(quán)基金投資失敗的時(shí)候采用，所以本文只討論前兩種退出方式。

（一）上市退出

上市退出就是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)到一定程度，滿足上市條件時(shí)，由投資銀行協(xié)助，在股票市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票上市，PE在限售期結(jié)束后，將所持股票在二級(jí)市場(chǎng)賣出，從而收回投資。其特點(diǎn)如下:（1）門(mén)檻高。在我國(guó)資本市場(chǎng)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別對(duì)擬上市企業(yè)的盈利能力和規(guī)模等做了相關(guān)規(guī)定，因此，不是所有的投資項(xiàng)目都可以通過(guò)IPO方式退出。（2）宣告效應(yīng)。Cumming and Macintosh（2001）的研究表明，IPO存在較高門(mén)檻，表明企業(yè)質(zhì)量非常好，這意味著PE投資獲得成功，而且IPO過(guò)程受到媒體關(guān)注，具有較好的宣傳效應(yīng)。（3）價(jià)值評(píng)估。企業(yè)市值取決于其未來(lái)的盈利能力，即其今后每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流的總現(xiàn)值。（4）企業(yè)家控股。IPO后，公司股權(quán)比較分散，企業(yè)家可以繼續(xù)擁有對(duì)公司的控制權(quán)，企業(yè)家獲得額外的控制收益，因此企業(yè)家偏好IPO退出;（5）二級(jí)市場(chǎng)影響。退出收益受二級(jí)市場(chǎng)影響，二級(jí)市場(chǎng)處于上升周期時(shí)，投資者情緒高，市場(chǎng)需求旺盛，IPO定價(jià)較高;二級(jí)市場(chǎng)處于下跌周期時(shí)，投資者情緒低迷，市場(chǎng)需求不足，IPO定價(jià)低。

（二）并購(gòu)轉(zhuǎn)讓退出

并購(gòu)轉(zhuǎn)讓退出，就是私募股權(quán)基金通過(guò)其他企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)施并購(gòu)，或者將其持有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)收回投資的退出方式。和上市退出相比，并購(gòu)轉(zhuǎn)讓退出的門(mén)檻低，宣告效應(yīng)較弱，現(xiàn)金是一次性收回，受經(jīng)濟(jì)政策境影響小。此外，還有以下特點(diǎn):（1）保密程度高。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，盈利模式、技術(shù)等相關(guān)信息非常重要，是商業(yè)機(jī)密，為了消除信息不對(duì)稱從而確定合理價(jià)格，上市退出不得不向公眾提供相關(guān)信息，可能導(dǎo)致公司泄密，因此并購(gòu)轉(zhuǎn)讓的雙方在談判前，都要簽訂保密協(xié)議，保密程度高。（2）并購(gòu)轉(zhuǎn)讓價(jià)值高。選擇并購(gòu)?fù)顺龇绞?，?duì)受讓方來(lái)說(shuō)，除了可以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的現(xiàn)金流價(jià)值，還可以獲得并購(gòu)后由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值，其總價(jià)值等于現(xiàn)金流價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值之和。（3）協(xié)議定價(jià)。并購(gòu)轉(zhuǎn)讓方式退出，受讓對(duì)象數(shù)量有限，價(jià)格形成的競(jìng)爭(zhēng)性較差，所以，PE和受讓方的談判能力對(duì)價(jià)格影響較大。

綜上，上市退出和并購(gòu)轉(zhuǎn)讓退出存在各自的優(yōu)缺點(diǎn)。對(duì)于不滿足上市條件的企業(yè)，在兩種退出方式之間存在硬約束，不具有替代性。本文所討論的問(wèn)題，是指企業(yè)在沒(méi)有硬性約束限制下，PE和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家經(jīng)過(guò)博弈，比較兩種方式帶來(lái)的收益，擇優(yōu)選擇退出方式的行為。

三 退出決策的選擇博弈

（一）模型假設(shè)

1．風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的公司價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值（用 VA表示），連續(xù)的分布在［VA1，VA2］區(qū)間，VA1＜VA2。風(fēng)險(xiǎn)投資家（簡(jiǎn)稱VC）和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（簡(jiǎn)稱VE）能夠測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的VA。

2．假設(shè)有兩種可替代的退出方式，公開(kāi)上市（IPO）和并購(gòu)轉(zhuǎn)讓（TR），通過(guò)IPO方式退出時(shí)，VE不會(huì)喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，通過(guò)TR方式退出，雖然VE能繼續(xù)行使對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的管理權(quán)，卻部分失去了對(duì)企業(yè)的“控制”。

3．風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家希望能保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從中獲得非貨幣效用，我們用CU表示VE獲得的這種非貨幣效用。如果選擇IPO退出，VE可以繼續(xù)保留對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)，即CU＞0;如果選擇TR退出，VE可能喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，其控制收益CU=0。

4．關(guān)于退出成本。在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)IPO過(guò)程期間，要為此發(fā)生的咨詢、承銷等費(fèi)用，用E表示。在TR退出過(guò)程中，PE會(huì)選擇出價(jià)最高的受讓方，該出價(jià)高于公司價(jià)值的部分記做P，發(fā)生的相關(guān)成本忽略不計(jì)。

5．假設(shè)退出價(jià)值方程是線性的。在IPO方式退出時(shí)，公司的價(jià)值方程可表述為VA－E，在并購(gòu)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其價(jià)值可表述為 VA+P，P＞0，E ＞0，VA＞0。

（二）最優(yōu)退出決策的決定

關(guān)于選擇哪種退出方式，VE和VC的考慮側(cè)重點(diǎn)不同，所以其效用函數(shù)不相同，下面我們對(duì)二者的效用函數(shù)分別進(jìn)行分析。

1．風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中的股權(quán)占比為α，在IPO和TR兩種退出方式中，VE的效用函數(shù)分別為:

由等式（1）可知，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家偏好何種退出方式，取決于他保留控制權(quán)的非貨幣效用的大小:當(dāng)CU＞α（P+E）時(shí)，VE選擇IPO方式;當(dāng)CU＜α（P+E）時(shí)，VE選擇并購(gòu)轉(zhuǎn)讓方式。根據(jù)Black和Gilson（1999）的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能夠從保留對(duì)企業(yè)的控制權(quán)中，獲得比較高的效用，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家更偏好于IPO的退出方式。

2．風(fēng)險(xiǎn)投資家。風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資行為具有循環(huán)性和連續(xù)性的特征，即在完成籌資后不斷地從事“投資－退出”的過(guò)程，以該過(guò)程的投資收益作為對(duì)投資人的投資回報(bào)，以此證明自己的資金管理能力。由于退出過(guò)程中的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)便顯得非常重要。因此，在循環(huán)不斷的“投資－退出”過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要積累和提高其聲譽(yù)資本。

Cumming and Macintosh（2001）認(rèn)為，整個(gè) IPO過(guò)程在市場(chǎng)上公開(kāi)完成，且持續(xù)受到媒體關(guān)注，這個(gè)宣傳效應(yīng)可以提高VC的聲譽(yù)，而TR過(guò)程是雙方私下協(xié)議進(jìn)行的，通常是非公開(kāi)的，不能讓VC達(dá)到提高聲譽(yù)的目的。風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO過(guò)程中獲得更高的聲譽(yù)收益，所以，我們必須把聲譽(yù)收益（記為RIPO）納入風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出效用函數(shù)中。以TR方式退出，風(fēng)險(xiǎn)投資家的RIPO=0;以IPO方式退出，企業(yè)價(jià)值越大的公司，關(guān)注其IPO的投資者越多，也更容易成為媒體報(bào)道的焦點(diǎn)，故其聲譽(yù)收益與企業(yè)價(jià)值成正比，假設(shè)二者之間是線性關(guān)系，那么RIPO=rIPO*VA。風(fēng)險(xiǎn)投資家的效用函數(shù)可以用下式表達(dá):

所以，當(dāng)（）－（）=0 時(shí)，可以求出=（1－α）×（P+E）/rIPO。對(duì)于價(jià)值較低的公司，即VA＜，VC偏好選擇并購(gòu)轉(zhuǎn)讓退出方式。對(duì)于價(jià)值較高的公司，即，VA＞，VC偏好選擇IPO退出方式。VC偏好通過(guò)IPO退出。這個(gè)結(jié)論說(shuō)明，對(duì)于價(jià)值越大的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家能從其IPO過(guò)程中獲得更多的聲譽(yù)收益，因而偏好IPO方式退出;反之，則傾向TR退出方式。

（三）最優(yōu)退出決策的確定

綜上所述，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家在不同退出方式中獲得的非貨幣收益（企業(yè)控制權(quán)收益和聲譽(yù)收益）不對(duì)稱，他們?cè)谶x擇退出方式時(shí)會(huì)存在沖突。

我們把最優(yōu)退出決策定義為能使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的總效用最大化，用UA表示總效用，于是有UA=uVE+UVC。利用等式（1）和（2），可以得出總效用的方程組:

由方程組（3），我們把總效用看作是關(guān)于公司價(jià)值VA的函數(shù)，直線的斜率相比的大，所以直線更陡峭，兩條直線在二維坐標(biāo)圖中相交于一點(diǎn)，該點(diǎn)對(duì)應(yīng)的橫坐標(biāo)為，如下圖:

由方程組（3），可以求得=（P+E－CU）/rIPO。由圖1看以看出，對(duì)于價(jià)值較低的公司，即VA＜，并購(gòu)轉(zhuǎn)讓的方式是使總效用最大的最優(yōu)決策;當(dāng)公司價(jià)值較高時(shí)，即VA＞，IPO退出方式是使總效用最大的最優(yōu)決策。這簡(jiǎn)單反映了低價(jià)值的公司，TR支付的較高價(jià)格補(bǔ)償了IPO中正的凈收益。

四 實(shí)證分析

根據(jù)前述對(duì)PE退出方式選擇的博弈分析可知，在PE投資項(xiàng)目中，占大多數(shù)的低市值項(xiàng)目應(yīng)該通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觯贁?shù)高市值項(xiàng)目可以通過(guò)IPO方式退出。如圖2所示①，美國(guó)的數(shù)據(jù)與前述理論模型的結(jié)論一致，即PE投資項(xiàng)目中大多數(shù)是通過(guò)并購(gòu)方式退出。

我國(guó)PE退出的現(xiàn)實(shí)與理論分析結(jié)論是否也一致?下面將考察我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。如圖3，從我國(guó)2006－2012年有PE背景的IPO和并購(gòu)項(xiàng)目情況可以看出，IPO的平均融資額高于并購(gòu)的平均資金規(guī)模，也即是說(shuō)高市值的公司更傾向于通過(guò)IPO方式退出，這與前面的理論結(jié)果一致。但是，我國(guó)的PE背景并購(gòu)企業(yè)數(shù)量常年低于具有PE背景的IPO企業(yè)數(shù)量，這與美國(guó)的情況不同，也與前述的理論結(jié)果發(fā)生了背離。

在美國(guó)市場(chǎng)，PE基金曾經(jīng)也是把IPO作為最主要的退出方式，但隨著多層次資本市場(chǎng)的完善和私募股權(quán)基金的觀念不斷成熟，才過(guò)渡到目前主要采用并購(gòu)方式退出。我國(guó)現(xiàn)階段PE基金把IPO作為首要退出方式，這是VC和VE在目前環(huán)境下進(jìn)行博弈的結(jié)果。主要是因?yàn)?，我?guó)的股票市場(chǎng)，存在較高的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，其中又以創(chuàng)業(yè)板的市盈率最高，面對(duì)巨大的利益誘惑，私募股權(quán)基金自然把目光集中在IPO方式上。為了以短平快方式實(shí)現(xiàn)收益，私募股權(quán)基金把主要資金都配置到擬上市企業(yè)，削弱了PE支持發(fā)展初期企業(yè)的功能。

五 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

理論分析結(jié)果認(rèn)為，私募股權(quán)基金采用何種方式退出，取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益博弈，由于二者在不同退出方式中獲得的非貨幣收益不對(duì)稱，在選擇退出方式時(shí)會(huì)存在沖突。要實(shí)現(xiàn)二者的總效用最大化，可以按公司價(jià)值不同選擇退出方式，對(duì)于價(jià)值較低的公司，選擇并購(gòu)轉(zhuǎn)讓方式;當(dāng)公司價(jià)值較高時(shí)，選擇IPO退出方式。

在美國(guó)，隨著多層次資本市場(chǎng)的完善，已經(jīng)從原來(lái)以IPO為最主要的退出方式轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在以并購(gòu)作為最主要退出方式。而我國(guó)的資本市場(chǎng)和私募股權(quán)基金都處于發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)投資家為追求短期回報(bào)而集中投資擬上市企業(yè)，把退出方式定位于IPO。究其原因，主要是因?yàn)?我國(guó)證券市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)存在較高溢價(jià)，IPO方式退出可以獲得高額的投資收益;并購(gòu)?fù)顺龅氖袌?chǎng)平臺(tái)和外部環(huán)境不成熟，限制了PE基金的并購(gòu)?fù)顺觥?/p>

（二）建議

1．國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變理念，爭(zhēng)取長(zhǎng)期收益最大化。把主要精力放在投資Pre－IPO階段的企業(yè)，追求這種短期利益的成本是放棄長(zhǎng)期收益。所以，國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性，在國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)尚不成熟的時(shí)候，提前主動(dòng)轉(zhuǎn)變理念，畢竟并購(gòu)?fù)顺霾攀俏磥?lái)的主要退出方式。應(yīng)該把主要精力放在尋找有潛力的又在發(fā)展初期的企業(yè)，在該過(guò)程中積累幫助企業(yè)提升管理能力的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期收益最大化。

2．完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，為并購(gòu)?fù)顺鎏峁┢脚_(tái)。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)雖然已經(jīng)初步建立，但存在地區(qū)分割和部門(mén)分割的問(wèn)題，交易規(guī)則和交易監(jiān)管也不統(tǒng)一。當(dāng)務(wù)之急，就是要在全國(guó)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，在交易主體、交易品種等方面建立一套全國(guó)統(tǒng)一的規(guī)則。通過(guò)交易平臺(tái)建立信息發(fā)布和共享機(jī)制，透明化的信息披露可以幫助解決交易主體之間的信息不對(duì)稱。

注釋:

①根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)網(wǎng)站（http://www．nvca．org/）資料數(shù)據(jù)整理。

:

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