守得云開見月明

冉蘭

上證指數(shù)自07年見頂6124點之后，進入漫長冬季，整個熊市冬眠期長達七年，這在全球股票史上也屬罕見。而如今，我們很有可能正站在熊市末期與牛市初期的交錯地帶?；蛘吒锌赡艿?，我們雖茫然不覺，卻已然站到了牛市的起點。

雖然預(yù)測牛熊看起來是很無稽而且很不靠譜的行為，但我們?nèi)韵胪ㄟ^這樣一個清晰又通俗的描述，來表達我們對未來股市的長期看法。一般而言，一輪較大級別行情的產(chǎn)生，往往需要幾個因素的互相配合：一個較低的起跳點（技術(shù)派）或較低的估值（基本派）、一個短期內(nèi)難以證實或證偽的做多理由、利率環(huán)境出現(xiàn)變化、政策重心更多向經(jīng)濟發(fā)展傾斜、經(jīng)濟開始呈現(xiàn)低位爬升態(tài)勢（由預(yù)期傳導(dǎo)到數(shù)據(jù)）。需要說明的是：以上幾個因素若僅有一兩個閃現(xiàn)，那行情充其量也就是反彈；若配合因素越多，則行情級別越大。

起跳點或估值，相對比較好理解。以滬綜指為例，6124點一路下滑，最低曾于08年下探至1664點，這一極端的調(diào)整既是對上一輪牛市過度泡沫的報復(fù)，也成為了一輪長熊格局的猛烈開端。這一罕見的、極度煎熬的走勢，客觀上為市場創(chuàng)造了一個較低的起點位置；至于估值，雖然我們認為估值較于大眾情緒而言，好比浮標之于水的關(guān)系，估值隨情緒而起伏顯得不那么靠譜，但當A股呈現(xiàn)出銀行地產(chǎn)等長期幾倍PE、相比港股長期倒掛的時候，是應(yīng)該引起重視了。這種極端的低估值情況在歷史上并不多見，往往具有一定的指示意義。至少我們可以知道此處水位極淺甚至接近干涸，比這樣更差的，恐怕只有崩盤了。而所謂崩盤，顯然是個極小概率事件，暫不考慮。

當然，僅有低的起跳點或低估值是僅僅不夠的，不足以解釋為什么整個14年前七個月都沒有行情。行情要起來就好比起義需要有口號豬得站在風口才能飛一樣，需要有一個或多個做多的理由，而且更為關(guān)鍵的是，這個做多理由在短期內(nèi)大家無法證實或者證偽?；仡?5年的牛市，事后被冠名為股權(quán)分置改革行情，但如今來看，所謂股權(quán)分置改革不過是矛盾進一步分化甚至后移，但當初無法證實或證偽，就在各方爭論之際行情已起，這就足夠。看如今，行情由滬港通點燃，但縱深化卻源于改革深化。而有意思的是，改革如何深化以及深化后是否成功，絕非當下能證實或證偽的。顯然，這個做多理由更好。

縱觀歷史上任何一次或大或小的上升行情，都是由或大或小的增量資金來推動的，所以無論從哪個角度來看，行情均可以定性為流動性行情。但如何流動得起來，顯然是有其中的道道。我們認為最核心的因變量，就是利率環(huán)境的變化。股市相對于實體經(jīng)濟而言，是虛擬經(jīng)濟范疇，也屬于風險資產(chǎn)。當社會整體資金層面趨緊導(dǎo)致社會用資成本上升時，股票這種風險資產(chǎn)往往是最先被拋棄的，而對于企業(yè)而言上升的資金成本，卻又被巧妙的包裝為給投資人的所謂無風險收益產(chǎn)品，往往以固定收益的面目出現(xiàn)。當固定收益動輒7%-10%的時候，只有傻子才會冒著本金損失的風險去股市里撲騰差不多的收益。但現(xiàn)在，天平開始逐步回到正常的位置。當多個現(xiàn)象均指向一個方向時，我們已經(jīng)可以做好清晰的預(yù)判：資金最緊張的時刻已然過去，資金的天平也逐步回正，隨著無風險收益率的下降，蹺蹺板的另一端——以股市為代表的浮動收益產(chǎn)品會慢慢綻放他應(yīng)有的魅力。當然，新股的再度開閘或會客觀上造成資金的稀釋，但稀釋不了的是資金進入股市的熱情。

在中國的股市，還有一個很流行并且很難駁倒的說法，即中國股市是政策市。政策對股市的確有著較大的影響。從邏輯上，單一政策會對短期走勢造成擾動，但組合政策或者政策的趨勢會對經(jīng)濟運行造成影響，進而傳導(dǎo)到股市。在我們看來，政策不過就是經(jīng)濟的對沖，與更加市場化的國家相比，就是人家更多的傾向于依靠市場自己的力量來解決，而我們更為迷戀或者迷信自己的能力，但大致原理是一致的，即對沖。經(jīng)濟過熱的時候收緊澆冰桶，經(jīng)濟過冷的時候放松添柴火。必須承認，我們的政府很優(yōu)秀，調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長這兩個看似矛盾的事情做得看起來還是很和諧。一直帶動中國經(jīng)濟快速增長的火車頭——房地產(chǎn)，在過去因為過于綁架經(jīng)濟而自身形成強大泡沫而讓歷屆政府頭疼不已，如今，我們似乎看到了雞尾酒療法的初步療效。各種限購限貸措施將房地產(chǎn)放進了冰箱急凍，阻嚇了購房者同時也讓體質(zhì)弱的開發(fā)商淘汰，進一步阻嚇進入房地產(chǎn)的逐利資金。另一方面，一萬億的棚改計劃已經(jīng)拉開序幕，而銀行也除舊改一律不批的態(tài)度在對資金做著方向引導(dǎo)?？雌饋?，房地產(chǎn)泡沫在可控的范圍內(nèi)慢慢變小，似乎是個好現(xiàn)象。既然調(diào)結(jié)構(gòu)有了一定成效，考慮就業(yè)等現(xiàn)實因素，穩(wěn)增長顯然有望重新成為重要的考慮，自然相關(guān)的政策傾斜也正紛至沓來?；仡欉^去三個月以來大大小小的政策，明顯暖風偏多。

那么這種暖風頻吹的局面，是否就一定能換來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)？不見得。事實上，一輪行情的起因由上面其他因素都可以啟動，但唯有經(jīng)濟的真實好轉(zhuǎn)傳遞到上市公司業(yè)績的持續(xù)增長，這一點才是支持行情能走多遠的重要因素。歷史上大部分的牛股，其實最終都跟業(yè)績的大幅改善給股東的預(yù)期回報提高有關(guān)系。如今我們能看到的是，因為過去調(diào)結(jié)構(gòu)的主觀需求和資金面緊張的客觀局面，造成了各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對低位徘徊甚至有所反復(fù)的混沌局面，這也是目前行情產(chǎn)生爭執(zhí)的一個主要原因。但我們必須搞清楚一個邏輯：經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的是當下，不預(yù)示未來。而當下數(shù)據(jù)的產(chǎn)生是過去的各種政策和規(guī)律使然，因此要想琢磨未來數(shù)據(jù)的變化，則應(yīng)看當下的各種政策和規(guī)律，究竟能對未來的經(jīng)濟起到什么樣的作用？有一點可以肯定的是，今年GDP增速7.5%應(yīng)該八九不離十。至于從宏觀何時傳遞到微觀，的確是個未知數(shù)。不過，從做投資的角度，我們不一定總是拿著望遠鏡看全貌，若在一個整體做多的氛圍里，我們能找到一些行業(yè)或者公司是業(yè)績增長并且保持穩(wěn)定的，那么投資的勝率也會進一步提高。

綜合分析，我們認為：市場正在逐步朝著有利于多方的方向在發(fā)展，從戰(zhàn)略上可以考慮由防御轉(zhuǎn)向進攻。投資者正面臨著守得云開見月明的中長期投資機會。但同時需要對行情的反復(fù)也做好充分的準備，戰(zhàn)術(shù)上的階段防御也必須保留。