論人民幣匯率自由化的條件

(天津商務(wù)職業(yè)學(xué)院，天津 300350)

自2005年第一次匯改以來(lái)，中國(guó)政府一直致力于人民幣匯率政策的逐步改進(jìn)，其所做的努力有目共睹。2005年7月，人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)允許銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)，浮動(dòng)幅度為0.3%；2007年5月這一波幅升至0.5%；2012年4月波幅擴(kuò)大至1%；2014年3月又?jǐn)U至2%。經(jīng)過(guò)三次的調(diào)整，由市場(chǎng)供求決定的人民幣匯價(jià)比例部分逐步擴(kuò)大，彈性增強(qiáng)。這些為人民幣自由化奠定了基礎(chǔ)，但要完全實(shí)現(xiàn)人民幣自由化還必須有相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素的配合，即利率市場(chǎng)化、開(kāi)放資本賬戶、人民幣匯率已近均衡、完善的金融市場(chǎng)監(jiān)管等。

一、利率市場(chǎng)化

針對(duì)中國(guó)目前利率制度來(lái)講，利率市場(chǎng)化是將存貸款利率上下限限制完全放開(kāi)，由市場(chǎng)供求來(lái)決定貨幣的交易價(jià)格。它最大的特征是中央銀行確定基準(zhǔn)利率，商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)依據(jù)自身的資金情況和貨幣市場(chǎng)資金供求走向自主確定利率。

利率與匯率之間存在著內(nèi)在的關(guān)系，利率對(duì)匯率的決定作用來(lái)自于兩個(gè)方面：

(一)利率通過(guò)影響經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)匯率產(chǎn)生間接作用：

本國(guó)利率上升，信用緊縮，抑制投資和消費(fèi)，在一定程度上刺激出口但抑制進(jìn)口，以致國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目外匯供大于求，本幣因此升值。本國(guó)利率下降，銀根放松，刺激了投資和消費(fèi)，進(jìn)口增加出口疲軟，經(jīng)常項(xiàng)目外匯供不應(yīng)求，本幣貶值。

(二)兩國(guó)間利差對(duì)匯率產(chǎn)生直接的影響：

古典利率平價(jià)理論的代表人物“凱恩斯”早在20世紀(jì)初，在其《論貨幣改革》中就闡述了兩國(guó)利差對(duì)匯率的影響，資本賦有追逐利益的天性，在資本允許在國(guó)際間充分流動(dòng)的條件下，如果兩國(guó)利率存在差異，資本將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取利潤(rùn)，其中貨幣的兌換使得低利率國(guó)的貨幣由于被拋售匯率下降，貨幣貶值；而高利率國(guó)的貨幣因被需求匯率由此上升，貨幣升值。這種資本流動(dòng)直至兩國(guó)利率趨于一致為止，短期匯率也隨即達(dá)到新的平衡點(diǎn)。

上述利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)中，無(wú)論是間接還是直接的影響都是不容忽視的，是均衡匯率形成和穩(wěn)定的助推器。

利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)作用是基于市場(chǎng)化利率為前提。利率說(shuō)到底是資金的價(jià)格(國(guó)內(nèi)價(jià)格)，只有由市場(chǎng)決定的利率，其價(jià)格信號(hào)引發(fā)的一系列經(jīng)濟(jì)資源運(yùn)動(dòng)促成的國(guó)際收支才是客觀的，有利于均衡匯率的形成和匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定。而非市場(chǎng)利率由于受政策的綁架，價(jià)格信號(hào)扭曲，必然導(dǎo)致資源錯(cuò)誤的配置，資本的流進(jìn)流出也只是對(duì)高收益的追逐，不再對(duì)資本市場(chǎng)的供求起均衡作用，以此為基礎(chǔ)的國(guó)際收支數(shù)據(jù)所反映的外幣供求狀況并非真實(shí)，匯率的真實(shí)均衡和穩(wěn)定難以實(shí)現(xiàn)。由此可見(jiàn)利率市場(chǎng)化確是一國(guó)貨幣自由化的核心基礎(chǔ)。

我國(guó)的利率市場(chǎng)化尚未完成，仍在進(jìn)行之中。自1996年開(kāi)始，我國(guó)利率市場(chǎng)化歷經(jīng)幾個(gè)重要階段改革后，已有實(shí)質(zhì)性的突破，按照目前的管理制度，除貸款利率下限、存款利率上限未放開(kāi)，其他市場(chǎng)利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化最核心的一步改革，就是放開(kāi)存款利率上限、貸款利率下限，由商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)依市場(chǎng)自主定價(jià)，對(duì)此央行正在積極推進(jìn)之中，依官方發(fā)出的信息很可能近一兩年就能實(shí)現(xiàn)。

二、資本賬戶的完全放開(kāi)

資本賬戶開(kāi)放是不對(duì)資本跨國(guó)交易進(jìn)行限制或?qū)ζ洳扇】赡軙?huì)影響其交易成本的相關(guān)措施，它是實(shí)施資本賬戶自由化的基礎(chǔ)。資本帳戶開(kāi)放與匯率形成機(jī)制有內(nèi)在的聯(lián)系，是促成匯率自由化的先決條件，資本賬戶開(kāi)放的程度越高，由市場(chǎng)決定的匯率比例越大，匯率自由化的程度越高。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家(中國(guó))而言，資本賬戶開(kāi)放給其帶來(lái)了許多潛在的經(jīng)濟(jì)利益，如可以更好地利用國(guó)際資本，彌補(bǔ)其工業(yè)化進(jìn)程中的“資本短缺”問(wèn)題。但另一面需要注意的是資本開(kāi)放所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)的危害性，資本項(xiàng)目開(kāi)放就意味著巨額國(guó)際資本可能突然流入或流出一國(guó)，而且資本流動(dòng)的順周期性非常強(qiáng)，這些對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融的穩(wěn)定造成巨大沖擊。1997年泰國(guó)金融危機(jī)就起因于不合時(shí)宜的開(kāi)放資本賬戶，最終引爆亞洲金融危機(jī)。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在分析實(shí)施資本賬戶開(kāi)放國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)后，認(rèn)識(shí)到資本賬戶自由化有利有弊，2012年底建議大家謹(jǐn)慎為之，提出“自由化需要全盤規(guī)劃、選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)、循序漸進(jìn)，以確保利大于弊①?！敝?jiàn)。

我國(guó)在1996年12月實(shí)施人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換時(shí)，就承諾資本賬戶的開(kāi)放，歷經(jīng)近19年，我國(guó)政府逐漸放寬對(duì)其的管制，目前受到嚴(yán)格管制的資本項(xiàng)目?jī)H占10%。目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通貨膨脹保持在比較低的水平，經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)一定的困難，但仍能維持7%以上(2014年前三季度平均為7.4%)的增長(zhǎng)幅度，進(jìn)出口貿(mào)易和財(cái)政處于盈余狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備充足，在新匯率形成機(jī)制下人民幣匯率的彈性空間加大，利率市場(chǎng)化進(jìn)程也取得了很大進(jìn)展。 此外，中國(guó)金融體系的改革取得了很大進(jìn)展，建立了中央銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和外匯管理局的金融監(jiān)管體系，金融法規(guī)體系基本建立、相關(guān)金融法律和管理?xiàng)l例已經(jīng)實(shí)施，金融監(jiān)管能力有了較大提高。在上述條件的基礎(chǔ)上，開(kāi)放資本賬戶有了一定的基礎(chǔ)。但畢竟開(kāi)放資本賬戶所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，把控不好將釀成災(zāi)難，因此開(kāi)放資本賬戶還是要遵循國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的建議：全盤規(guī)劃、選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)、循序漸進(jìn)。

三、目前人民幣匯率均衡水平分析

均衡匯率是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)、外均衡時(shí)所達(dá)到的匯率水平，即由市場(chǎng)供求決定的匯率。我們?cè)诖搜芯烤鈪R率是和人民幣自由化相關(guān)。我國(guó)人民幣尚屬有管理的浮動(dòng)匯率，匯率受政府指導(dǎo)，現(xiàn)行匯率是否達(dá)到均衡是匯率制度改革的關(guān)鍵。試想如果在人民幣沒(méi)有達(dá)到均衡匯率以前人民幣實(shí)行自由化，人民幣市場(chǎng)匯率將難以避免大幅的升值或是貶值，其后果可想而知。從2005年匯改到2013年底，人民幣兌美元的匯率中間價(jià)累計(jì)升值36%，國(guó)際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別累計(jì)升值32%和42%，那么經(jīng)過(guò)近9年連續(xù)上漲的之后，人民幣匯率是否達(dá)到或接近均衡匯率水平？

估算一國(guó)貨幣是否為均衡匯率從理論上來(lái)講可以從短、中、長(zhǎng)期這三個(gè)時(shí)段來(lái)界定，利率平價(jià)、購(gòu)買力平價(jià)、外部均衡、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速等指標(biāo)可以用來(lái)衡量不同時(shí)期的匯率是否達(dá)到均衡。

(一)利率平價(jià)：

在短期內(nèi)，均衡匯率是指在排除了非預(yù)期性沖擊影響之外的、由市場(chǎng)基本面因素決定的匯率水平。在資本可以充分流動(dòng)的環(huán)境下，兩國(guó)的利率水平是影響兩國(guó)匯率的短期市場(chǎng)因素，即兩國(guó)利率水平相近，不會(huì)引發(fā)大規(guī)模的國(guó)際資本的流動(dòng)，短期內(nèi)兩國(guó)的匯率是穩(wěn)定的；如果兩國(guó)的利率水平存在差異，勢(shì)必促進(jìn)國(guó)際資本在兩國(guó)間流進(jìn)流出，匯率因此會(huì)異常波動(dòng)。所以，兩國(guó)利差是考察匯率是否均衡的短期市場(chǎng)因素。

但目前中國(guó)有兩個(gè)問(wèn)題會(huì)阻礙利率平價(jià)發(fā)揮作用：一是如前所述，目前中國(guó)的利率并未完全市場(chǎng)化，特別是針對(duì)存貸款利率尚有上下限的控制；二是中國(guó)政府依然實(shí)施著較為嚴(yán)格的資本賬戶管制。在利率與資本賬戶都存在管制前提下的由市場(chǎng)供求決定的匯率②并非真實(shí)的處于均衡狀態(tài)，因此在中國(guó)利率平價(jià)從理論上講不具備衡量均衡匯率的條件。但這也并不能證明利率平價(jià)在中國(guó)完全不起作用，從實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，近些年來(lái)由于短期國(guó)際資本的大進(jìn)大出，人民幣匯率隨之漲漲跌跌，說(shuō)明中國(guó)現(xiàn)行資本管制對(duì)通過(guò)非正常渠道進(jìn)出的短期資本尚不能完全把控，這反而得到一個(gè)證實(shí)即利率平價(jià)在中國(guó)的確起著部分的作用(中國(guó)現(xiàn)行的利率水平高于美國(guó)等西方國(guó)家)。

(二)購(gòu)買力平價(jià)和外部均衡：

在中期內(nèi)，均衡匯率是指與一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外均衡相匹配的匯率水平。內(nèi)部均衡是指無(wú)過(guò)度失業(yè)；而外部均衡是指該經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶余額處于平衡的狀態(tài)③。

1.購(gòu)買力平價(jià)。購(gòu)買力平價(jià)是指一國(guó)的貨幣兌換成其它國(guó)家的貨幣后，在其它國(guó)家能夠買和本國(guó)同樣的商品。它強(qiáng)調(diào)兩國(guó)物價(jià)水平的一致性，兩國(guó)物價(jià)水平一致，匯率均衡，反之，則失衡。購(gòu)買力平價(jià)通常是衡量一國(guó)內(nèi)部平衡的顯性指標(biāo)。

國(guó)際兩大金融機(jī)構(gòu)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行(ICP)都在使用購(gòu)買力平價(jià)匯率計(jì)算樣本國(guó)家的經(jīng)濟(jì)總量(GDP)，但購(gòu)買力平價(jià)方法自身存在缺陷：方法上、權(quán)數(shù)確定上受發(fā)達(dá)國(guó)家的影響及各個(gè)國(guó)家主要商品代表性的不同等導(dǎo)致所確定的購(gòu)買力平價(jià)匯率偏差較大，發(fā)展中國(guó)家的匯率往往被高估很多，以此為基礎(chǔ)計(jì)算的GDP被夸大。如ICP2014年4月公布2011年中國(guó)全年經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)達(dá)到了美國(guó)的近9成，原因是ICP報(bào)告中所給出的購(gòu)買力平價(jià)匯率：美元對(duì)人民幣匯率為3.506，而同期的市場(chǎng)匯率僅為 6.3左右。同樣IMF2014年10月 7日公布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》估計(jì)，中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)今年將達(dá)17.6萬(wàn)億，超越美國(guó)17.4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)規(guī)模榮登世界之最，同樣這個(gè)結(jié)論也是以IMF確定的美元對(duì)人民幣購(gòu)買力平價(jià)匯率為基礎(chǔ)計(jì)算出來(lái)的。對(duì)此中國(guó)統(tǒng)計(jì)局的官員和學(xué)界持保留態(tài)度。

2.外部均衡。外部均衡既國(guó)際收支平衡，國(guó)際收支是否平衡受進(jìn)出口貿(mào)易和資本流進(jìn)流出的影響。經(jīng)常賬戶余額(進(jìn)口貿(mào)易額與出口貿(mào)易額之差)是用來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家對(duì)外平衡狀況的重要指標(biāo)，過(guò)高的經(jīng)常賬戶盈余(出口大于進(jìn)口)意味著該國(guó)的貨幣被低估，其貨幣有升值的壓力；反之，則面臨貶值。經(jīng)常賬戶余額是目前國(guó)際貨幣基金組織(IMF)和中國(guó)官方衡量人民幣均衡匯率的常用指標(biāo)。

經(jīng)常項(xiàng)目盈余與GDP之比為±3%-4%是國(guó)際公認(rèn)的貿(mào)易平衡區(qū)間。自改革開(kāi)放以來(lái)，投資、出口、消費(fèi)一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車，政府為鼓勵(lì)出口在政策方面給予諸多的關(guān)照，但長(zhǎng)期過(guò)度依靠出口的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式最終使中國(guó)面臨困境：人民幣匯率因貿(mào)易順差節(jié)節(jié)攀升；當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)出口型企業(yè)嚴(yán)重受挫(近一、二年來(lái)江浙、廣東等沿海地區(qū)的中小型出口企業(yè)倒閉、破產(chǎn)頻現(xiàn)就是典型的案例)。目前新一屆政府正在嘗試尋求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，關(guān)注國(guó)際收支的平衡問(wèn)題，2014年十二屆全國(guó)人大二次會(huì)議開(kāi)幕會(huì)上李克強(qiáng)總理作政府工作報(bào)告和9月主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，多次強(qiáng)調(diào)“實(shí)施鼓勵(lì)進(jìn)口政策，增加國(guó)內(nèi)短缺產(chǎn)品進(jìn)口，確定加強(qiáng)進(jìn)口的政策措施，促進(jìn)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放”。

伴隨著不斷需求經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，中國(guó)國(guó)際收支雙順差的格局已經(jīng)得到了明顯改善，國(guó)際收支逐漸趨于平衡。經(jīng)常項(xiàng)目盈余與GDP之比在2007年達(dá)到10.1%歷史最高點(diǎn)的后逐漸明顯回落④，2013年已降至2.1%(表1-1)。而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2014年第一季度最新公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，一季度中國(guó)貿(mào)易順差總額為1028億元人民幣，當(dāng)期GDP總額為128213億元人民幣，貿(mào)易順差占GDP比重為0.8%；第二季度貿(mào)易順差9249億元人民幣國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值269044億元，貿(mào)易順差占GDP比重為3.4%。這一組數(shù)據(jù)說(shuō)明從對(duì)外平衡角度人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平。

表1-1

(三)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速：

在長(zhǎng)期內(nèi)，均衡匯率是指經(jīng)濟(jì)體內(nèi)所有主體均實(shí)現(xiàn)了存量與流量均衡的匯率水平。在長(zhǎng)期內(nèi)起主要作用的則是相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。其依據(jù)是巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)：制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速更高國(guó)家的貨幣會(huì)出現(xiàn)實(shí)際匯率升值。

在過(guò)去三十年余內(nèi)，由于中國(guó)正處于改革開(kāi)放的過(guò)程中、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄反而成長(zhǎng)的空間大、同時(shí)享受人口紅利與加入全球化效應(yīng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速提升很快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國(guó)，致使人民幣實(shí)際匯率面臨持續(xù)升值壓力。雖然中國(guó)政府可以通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)遏制名義匯率升值，但實(shí)際匯率升值會(huì)以更高的通貨膨脹率或資產(chǎn)價(jià)格體現(xiàn)出來(lái)。過(guò)去十余年內(nèi)，中國(guó)央行通過(guò)沖銷式干預(yù)成功地降低了人民幣實(shí)際匯率的升值幅度，但這是以商業(yè)銀行體系、特別是居民部門分擔(dān)了絕大部分沖銷成本為代價(jià)而換來(lái)的⑤。

從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣與美元二者之間的關(guān)系，就取決于中美二國(guó)未來(lái)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。從目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)30余年的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)基數(shù)有了很大的提升，客觀上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間變窄，從2012年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑(表1-2)，這種跡象至2014年并未停止，2014年前三季度只維持7.4%左右，經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展期進(jìn)入中檔。同時(shí)中國(guó)的人口紅利也在消逝，粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所面臨的環(huán)境、能源與資源約束越來(lái)越明顯。這一切都限制了經(jīng)濟(jì)的前行，好在新一屆的中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸有所洞察，正在積極努力、艱苦的進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高全社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率，成功的話自然會(huì)力挺人民幣；否則，人民幣將面臨貶值。當(dāng)然，這其中還要參考美國(guó)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)向。因長(zhǎng)期趨勢(shì)受諸多因素的影響，變化莫測(cè)，所有一切的結(jié)論只是推測(cè)罷了。

正如上面所述，由于目前中國(guó)在利率、資本賬戶的有所管制，使得利率平價(jià)在衡量短期均衡匯率有一定的阻礙，衡量?jī)?nèi)部均衡的購(gòu)買力平價(jià)在計(jì)算方面又存在諸多技術(shù)性困難，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速考察的期限較長(zhǎng)且影響因素多且不穩(wěn)定。因此，在目前的環(huán)境下，針對(duì)中國(guó)能夠說(shuō)明問(wèn)題的可用指標(biāo)只有經(jīng)常項(xiàng)目盈余與GDP之比，而且這一指標(biāo)又因其數(shù)據(jù)的便于采集和準(zhǔn)確性為國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織和中國(guó)官方所接受。因此，依據(jù)近2、3年來(lái)人民幣匯率一直圍繞國(guó)際公認(rèn)的貿(mào)易平衡區(qū)內(nèi)上下波動(dòng)的事實(shí)，我們可以得出結(jié)論：人民幣已接近均衡匯率。同時(shí)這個(gè)事實(shí)也為實(shí)現(xiàn)人民幣自由化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、建立完善的金融監(jiān)管機(jī)制，防范金融風(fēng)險(xiǎn)

人民幣自由化容易引發(fā)國(guó)際資本大鱷的沖擊，加大金融風(fēng)險(xiǎn)，這些自然是不可避免之事。這就要求我國(guó)建立一個(gè)完善的金融監(jiān)管體系，建立健全監(jiān)管制度，以應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前我國(guó)已建立了金融監(jiān)管體系，但制度設(shè)計(jì)方面還不成熟，且在防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)方面缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。在這一方面的短板也制約著人民幣自由化的進(jìn)程。因此，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)在國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面建立一套長(zhǎng)效監(jiān)管機(jī)制。

綜合上述分析，我們認(rèn)為人民幣自由化的條件尚不完備，還需各方條件的成熟，等待恰當(dāng)時(shí)機(jī)、運(yùn)籌帷幄、循序漸進(jìn)。

注釋：①何塞-安東尼奧-奧坎波,凱文-加拉赫爾.中國(guó)開(kāi)放資本賬戶應(yīng)三思而行.中金在線， 2014-10-08.②③張明.人民幣已近均衡匯率？金融時(shí)報(bào)，2012-04-20.④萬(wàn)荃.人民幣匯率接近均衡匯率水平.金融時(shí)報(bào)，2012-07-28.⑤張新安.人民幣已近均衡匯率？http//blog.sina.com，2012-05-04.

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