危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿化：成效及影響

曲鳳杰 研究員

一、金融危機(jī)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高杠桿率

2008年危機(jī)前，美國(guó)家庭、政府和金融部門均陷入過(guò)度負(fù)債之中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高杠桿率主要體現(xiàn)在居民、政府和金融部門。

(一)家庭部門的高杠桿

次貸危機(jī)爆發(fā)前的10年多，居民消費(fèi)傾向明顯上升。消費(fèi)占GDP的比重從1998年的67%左右開始持續(xù)攀升，到2007年達(dá)到72%。伴隨高消費(fèi)的是美國(guó)居民負(fù)債不斷增加。2001年以來(lái)，美國(guó)居民每年凈增加的負(fù)債平均約是可支配收入增量的3倍，導(dǎo)致美國(guó)家庭債務(wù)與可支配收入的比率從約90%升至超過(guò)120%。

長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境以及金融衍生工具的創(chuàng)新發(fā)展，推動(dòng)了住房需求。在房地產(chǎn)資產(chǎn)上漲和按揭貸款帶動(dòng)下，居民部門總資產(chǎn)亦出現(xiàn)較明顯的增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)與租金比例顯著高于平均水平，資產(chǎn)泡沫逐漸形成。

按揭貸款的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致杠桿率(負(fù)債/凈資產(chǎn))從2001年的13%左右升至2007年20%以上的水平，而居民負(fù)債率在2007年年末達(dá)14.39%，負(fù)擔(dān)率達(dá)19.35%，均創(chuàng)下20年來(lái)最高，居民部門負(fù)債規(guī)模占GDP比重高達(dá)100%。

2008年危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)股市和房?jī)r(jià)雙雙大幅度下挫，居民部門總資產(chǎn)值從2007年年末的77萬(wàn)億美元下跌至2008年年末的65.7萬(wàn)億美元。其中，股權(quán)類資產(chǎn)、共同基金和養(yǎng)老基金跌幅最為嚴(yán)重。在房地產(chǎn)價(jià)格拖累下，有形資產(chǎn)下降至24.9萬(wàn)億美元，降幅近8.7%。扣除14.2萬(wàn)億美元負(fù)債后，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)從2007年年末的62.7萬(wàn)億美元下滑至51.5萬(wàn)億美元，降幅達(dá)18%。

圖1 美國(guó)家庭部門負(fù)債變化情況

表1 危機(jī)前后美國(guó)家庭主要指標(biāo)變化 單位：%

圖2 美國(guó)家庭部門凈資產(chǎn)變化情況圖

(二)政府部門的高杠桿

在居民消費(fèi)不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，美國(guó)政府支出也在不斷增長(zhǎng)。2000年年底克林頓總統(tǒng)卸任時(shí)，美國(guó)有2394億美元的財(cái)政盈余。由于布什政府推行減稅和增加開支的政策，美國(guó)的財(cái)政預(yù)算自2002年開始一直為赤字狀態(tài)。在次貸危機(jī)發(fā)生前的2007年美國(guó)政府借貸占GDP比重達(dá)2.7%,財(cái)政赤字占GDP比重為4.9%,政府凈負(fù)債占GDP的比重為46.5%，政府總負(fù)債占GDP的比重為64.4%。

(三)金融部門的高杠桿

美國(guó)居民和政府部門的過(guò)度借貸和高杠桿是通過(guò)金融部門來(lái)實(shí)現(xiàn)的。金融部門資產(chǎn)負(fù)債增長(zhǎng)速度最快，其中證券化衍生工具發(fā)展尤為迅速，傳統(tǒng)商業(yè)銀行資產(chǎn)份額下降。金融機(jī)構(gòu)部門資產(chǎn)和負(fù)債占GDP的比重從1980年的150%大幅飆升至2008年年末的400%。金融市場(chǎng)的高杠桿集中體現(xiàn)在以投資銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)上。以高盛為例，其2007年年末及2008年第一和第二季度財(cái)報(bào)披露的財(cái)務(wù)杠桿分別為26.2倍、27.9倍、24.3倍；雷曼和貝爾斯登在破產(chǎn)前杠桿倍數(shù)分別為37倍。如果算上結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)等表外業(yè)務(wù)杠桿效應(yīng)，美國(guó)投行杠桿率實(shí)際上高達(dá)50～60倍。

圖3 美國(guó)聯(lián)邦政府和地方政府負(fù)債增長(zhǎng)率

圖4 美國(guó)政府凈借貸占GDP的比重

圖5 美國(guó)政府負(fù)債占GDP的比重(%)

2008年危機(jī)爆發(fā)和泡沫破滅后，金融資產(chǎn)縮水較為嚴(yán)重。以共同基金、養(yǎng)老基金和按揭支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu)為例，其資產(chǎn)較2007年年末的萎縮幅度分別高達(dá)33%、28%和28%。然而部分金融部門如商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)有所增長(zhǎng)，部分抵消了以上資產(chǎn)下滑對(duì)整體金融部門的影響。金融機(jī)構(gòu)部門總金融資產(chǎn)與2007年年末基本持平，維持在62萬(wàn)億美元的水平。負(fù)債從2007年年末的60.8萬(wàn)億美元下降至54.7萬(wàn)億美元，凈金融資產(chǎn)為7.4億美元。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿形成的主要因素

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)度負(fù)債尤其是家庭部門的過(guò)度負(fù)債容易使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。2008年美國(guó)金融危機(jī)對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)造成極大的破壞就是一個(gè)例證。從宏觀層面看，造成美國(guó)家庭部門、政府和金融部門高杠桿率和過(guò)度負(fù)債的主要原因如下：

(1)長(zhǎng)期的低利率。從全球失衡角度看，包括中國(guó)在內(nèi)的國(guó)家的高儲(chǔ)蓄、高貿(mào)易順差等導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的寬裕和信貸的過(guò)度供給。根據(jù)泰勒規(guī)則，應(yīng)保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場(chǎng)，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正(負(fù))和通脹缺口超過(guò)(低于)目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)提高(降低)實(shí)際利率。但危機(jī)前，利率的周期調(diào)節(jié)作用失效，過(guò)量的貨幣供應(yīng)使美國(guó)實(shí)際利率長(zhǎng)期維持在較低水平。

(2)金融過(guò)度創(chuàng)新。美國(guó)《格拉斯—斯蒂格爾法案》的廢除，從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界，商業(yè)銀行大規(guī)模從事投資銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)金融工具的創(chuàng)新，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大大提高了家庭對(duì)借貸的承受能力。金融市場(chǎng)在監(jiān)管不充分的情況下過(guò)度創(chuàng)新，造成金融機(jī)構(gòu)的較高風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)更長(zhǎng)的攤提周期、更寬松的數(shù)量限制、更寬的抵押比率等措施提高家庭債信用額度。

圖6 2009—2013年美國(guó)金融部門未清償債務(wù)

圖7 美國(guó)金融部門資產(chǎn)規(guī)模是GDP的倍數(shù)

(3)資產(chǎn)價(jià)格攀升。危機(jī)前，快速攀升的資產(chǎn)價(jià)格導(dǎo)致了人們對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的單向預(yù)期，進(jìn)一步推動(dòng)了以獲取資產(chǎn)增值收益為目的的信貸投資需求的擴(kuò)張。

三、危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿化

毋庸諱言，對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，危機(jī)的重要救治措施之一是去杠桿化。為了削減居民、政府和金融機(jī)構(gòu)過(guò)高的債務(wù)，美國(guó)采取了一系列積極有效的措施。

(一)美國(guó)家庭部門去杠桿化成效顯著，去杠桿化周期基本結(jié)束

危機(jī)前的2003—2006年美國(guó)家庭部門的債務(wù)增長(zhǎng)均超過(guò)10%，2007年也達(dá)到6.8%。次貸危機(jī)發(fā)生以來(lái)，美國(guó)家庭部門不斷削減債務(wù)，2009、2010和2011年，美國(guó)家庭部門的負(fù)債分別比上年減少1.7%、2.8%和1.4%，2012年也只實(shí)現(xiàn)了0.2%的微弱增長(zhǎng)。值得一提的是，2013年第三季度，美國(guó)家庭部門在結(jié)束了五年的債務(wù)削減后，美國(guó)家庭負(fù)債出現(xiàn)了3%的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)負(fù)債的比較強(qiáng)勁的季度增長(zhǎng)，去杠桿化周期宣告結(jié)束。這標(biāo)志著美國(guó)已經(jīng)基本上走出衰退，消費(fèi)可能再度成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。

經(jīng)歷了過(guò)去幾年的去杠桿化，美國(guó)家庭負(fù)債已經(jīng)達(dá)到比較理想的水平。2012年美國(guó)家庭負(fù)債占GDP比重已降至79%，創(chuàng)下2004年以來(lái)最低水平，大大低于金融危機(jī)期間97.7%的水平。從2007年到2012年美國(guó)家庭部門的債務(wù)收入比減少22.8%,而危機(jī)前10年間，該比率提高近40%。

從美國(guó)家庭部門凈資產(chǎn)情況看， 次貸危機(jī)發(fā)生以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)低迷，包括股票和房地產(chǎn)在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，使得家庭財(cái)產(chǎn)縮水，2008年美國(guó)家庭財(cái)產(chǎn)較2007年下降16%，此后逐年恢復(fù)，到2012年已經(jīng)超過(guò)危機(jī)前的水平。到2013年第三季度末，美國(guó)家庭資產(chǎn)和負(fù)債差即凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到77.3萬(wàn)億美元，比第二季度增加1.9萬(wàn)億美元，其中，家庭擁有的股票和共同基金增加9170億美元，房產(chǎn)增加4280億美元。

(二)救助方案以及經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃大幅增加了財(cái)政負(fù)擔(dān)，美國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題加劇

危機(jī)后，美國(guó)政府大幅增加開支試圖早日復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，7870 億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及不斷增加的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助金額使得財(cái)政負(fù)擔(dān)日趨嚴(yán)重。2008、2009和2010年美國(guó)政府尤其是聯(lián)邦政府負(fù)債均呈現(xiàn)20%以上的增長(zhǎng)。2011年和2012年仍有超過(guò)10%的增長(zhǎng)。

從美國(guó)政府凈借貸占GDP的比重來(lái)看，2008年及以后，美國(guó)凈借貸明顯增加，2009年占GDP的比重最高，超過(guò)12%。

不斷地舉債造成政府負(fù)債不斷提高，2012年美國(guó)政府總負(fù)債已經(jīng)超過(guò)其GDP。

按照法律規(guī)定，美國(guó)應(yīng)在2013年啟動(dòng)自動(dòng)減赤機(jī)制：根據(jù)美國(guó)民主、共和兩黨在2011年達(dá)成的協(xié)議，聯(lián)邦政府的開支將從2013年開始每財(cái)年削減約1090億美元，10年內(nèi)削減開支大約1.2萬(wàn)億美元。2013年啟動(dòng)減赤機(jī)制，造成了政府關(guān)門事件。根據(jù)初步達(dá)成的2014財(cái)年的預(yù)算協(xié)議，將新的年度預(yù)算上限設(shè)置在1萬(wàn)億美元左右，并部分廢除了自動(dòng)減赤機(jī)制。

圖8 2009年美國(guó)金融部門債務(wù)工具 圖9 2010年美國(guó)金融部門債務(wù)工具

圖10 2012年美國(guó)金融部門債務(wù)工具 圖11 2013年三季度末美國(guó)金融部門債務(wù)工具

2012年12月31日，美國(guó)國(guó)債逼近16.4萬(wàn)億美元的法定上限，這意味著美國(guó)財(cái)政部無(wú)法通過(guò)增發(fā)國(guó)債的方法來(lái)彌補(bǔ)預(yù)算赤字。2014年1月1日，美國(guó)眾議院在最后關(guān)頭通過(guò)了避免美國(guó)跌落財(cái)政懸崖的議案。議案規(guī)定，在2013年向年收入45萬(wàn)美元以上的富裕家庭增稅，以及將原定在2013年年初啟動(dòng)的約1100億美元政府開支削減計(jì)劃延后兩月執(zhí)行。議案避免了大多數(shù)美國(guó)民眾的稅收上調(diào)，但無(wú)助于解決國(guó)債攀升的問(wèn)題。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局2014年1月2日表示，參議院通過(guò)的避免財(cái)政懸崖的法案，將會(huì)使未來(lái)十年聯(lián)邦赤字增加近4萬(wàn)億美元。

長(zhǎng)期以來(lái)，依靠舉債來(lái)填補(bǔ)財(cái)政赤字成為美國(guó)政府的慣常做法。國(guó)債不斷上升的實(shí)質(zhì)是政府借錢花費(fèi)，通過(guò)實(shí)施赤字財(cái)政以增加需求，刺激經(jīng)濟(jì)。但危機(jī)后，美國(guó)一直面臨“財(cái)政懸崖”問(wèn)題(布什政府時(shí)期和金融危機(jī)后推出的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)行的減稅政策在2012年年底到期，增稅與減支這兩項(xiàng)政策疊加在一起被稱為“財(cái)政懸崖”)和債務(wù)上限問(wèn)題。國(guó)債上限的不斷提高也意味著美國(guó)對(duì)國(guó)債發(fā)行缺乏硬約束。

圖12 2009年各類機(jī)構(gòu)的負(fù)債占比 圖13 2012年各類機(jī)構(gòu)的負(fù)債占比

(三)美國(guó)金融部門的去杠桿化過(guò)程中政府高度介入，也是美國(guó)金融工具和金融機(jī)構(gòu)的重組和整合過(guò)程

美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化效果也很顯著。2009—2012年，美國(guó)借貸市場(chǎng)金融部門未清償債務(wù)由15.7萬(wàn)億美元逐年下降到13.9萬(wàn)億美元。其中約1萬(wàn)億美元的債務(wù)消減歸功于雷曼兄弟破產(chǎn)和摩根大通購(gòu)買貝爾斯登以及美國(guó)銀行收購(gòu)美林證券。與此同時(shí)，金融部門的資產(chǎn)負(fù)債比率由42%下降到35%，金融資產(chǎn)規(guī)模由GDP的2.6倍下降到2.4倍。

而且，金融部門債務(wù)工具發(fā)生了根本性變化。2009年美國(guó)金融部門未清償債務(wù)中機(jī)構(gòu)和政府支持抵押資產(chǎn)池占34%，公司債券占37%，政府擔(dān)保工具只占17%；2010年由于政府采取接管問(wèn)題機(jī)構(gòu)和為問(wèn)題資產(chǎn)提供擔(dān)保等措施，政府擔(dān)保工具比重迅速提高到44%，機(jī)構(gòu)和政府支持抵押資產(chǎn)池下降到8%；到了2012年和2013年第三季度，美國(guó)金融部門債務(wù)工具的結(jié)構(gòu)沒有太大的變化，政府擔(dān)保工具仍占主導(dǎo)。

金融機(jī)構(gòu)去杠桿化主要包括兩個(gè)途徑：一個(gè)是在金融救援法案架構(gòu)下向政府出售問(wèn)題資產(chǎn)的途徑；另一個(gè)是通過(guò)再融資、重組或接受政府注資等方式充實(shí)資本金。這兩個(gè)去杠桿化的措施必然導(dǎo)致金融工具的結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融機(jī)構(gòu)重組和整合。事實(shí)上，無(wú)論從資產(chǎn)業(yè)務(wù)還是負(fù)債業(yè)務(wù)來(lái)看，政府支持金融企業(yè)的作用和地位都大大增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)和政府支持抵押資產(chǎn)池和資產(chǎn)支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)大幅下降。

從負(fù)債業(yè)務(wù)看，2009—2012年，政府支持企業(yè)的負(fù)債占比由17%提高到44%；機(jī)構(gòu)和政府支持抵押資產(chǎn)池和資產(chǎn)支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的負(fù)債占比分別由34%和21%下降到10%和13%。

從資產(chǎn)業(yè)務(wù)看，2009年到2013年三季度，政府支持企業(yè)的資產(chǎn)占比由7%提高到15%，機(jī)構(gòu)和政府支持抵押資產(chǎn)池和資產(chǎn)支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)占比分別由14%、9%下降到4%。

(四)美國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿化的三大策略

1. 杠桿轉(zhuǎn)移策略

不難看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿化過(guò)程采取的是杠桿轉(zhuǎn)移策略，政府采取非常規(guī)的方式幫助私人部門和金融機(jī)構(gòu)去杠桿化，而在此過(guò)程中，政府開支增加，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張。從2009 年3 月至2013年年底，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了三輪大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(LSAP),資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從危機(jī)前的8500 億美元膨脹至目前的4 萬(wàn)億美元，擴(kuò)大了470%，其中2013 年資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模為1 萬(wàn)億美元略多。美聯(lián)儲(chǔ)還推出多項(xiàng)杠桿手段以增加私人部門信貸，包括透過(guò)創(chuàng)新工具定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具TALF(Term Asset-Backed Securities Loan Facility)及直接購(gòu)買住房抵押貸款債券刺激信貸市場(chǎng)和房市，采取購(gòu)買國(guó)債等方式實(shí)現(xiàn)數(shù)量型放松的貨幣政策。這樣激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張政策在美聯(lián)儲(chǔ)100 年的歷史上也是絕無(wú)僅有的。直到目前美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)明朗，私人部門再杠桿化步伐重啟后，美聯(lián)儲(chǔ)終于在2013 年12 月份的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)FOMC(The Federal Open Market Committee) 會(huì)議上宣布，正式開始削減量化寬松政策QE(Quantitative Easing)擴(kuò)張步伐，提出后續(xù)逐步淡出資產(chǎn)購(gòu)買政策，重心轉(zhuǎn)移至低利率政策上，強(qiáng)化了零利率前瞻指引。

2.政府接管擔(dān)保策略

2008年危機(jī)后，美國(guó)首先出資2000億美元接管“兩房”(房利美公司和房地美公司),緊接著美國(guó)政府注資800億美元接管面臨流動(dòng)性困難的第一大保險(xiǎn)巨頭AIG。為了掃除法律障礙，2009年美國(guó)眾議院金融委員會(huì)公布了《金融穩(wěn)定改進(jìn)法》草案，給予美國(guó)政府授權(quán)，使之有權(quán)決定托管或接管陷入困境的金融機(jī)構(gòu)，然后對(duì)它進(jìn)行有效和有序的重組。聯(lián)邦機(jī)構(gòu)可以作為保護(hù)者或接管者，出售或轉(zhuǎn)移出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)或債務(wù)；就金融機(jī)構(gòu)的合同進(jìn)行重新談判或拒絕接受原有合同，其中包括與員工的合同；處理金融衍生產(chǎn)品投資，從而減少金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)一步惡化的可能性。通過(guò)政府接管問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)和問(wèn)題資產(chǎn)，美國(guó)金融部門業(yè)務(wù)發(fā)生了重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，去杠桿化取得進(jìn)展。

表2 2009—2013年美國(guó)信貸市場(chǎng)負(fù)債情況 金額單位：十億美元

3.機(jī)構(gòu)兼并重組策略

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，大批中小銀行倒閉，僅2007年至2011年8月，美國(guó)就有402家銀行倒閉。五大投資銀行中，兩大投資銀行高盛和摩根士丹利提出轉(zhuǎn)為銀行控股公司，雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，美林公司和貝爾斯登公司分別被美國(guó)銀行和摩根大通銀行收購(gòu)。美國(guó)政府積極推動(dòng)陷入困境的金融機(jī)構(gòu)開展重組，推動(dòng)地方性銀行并購(gòu)計(jì)劃。通過(guò)重組，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資本金增加，負(fù)債也得以削減。從2010年開始,銀行業(yè)整體盈利狀況已開始明顯改善。目前，美國(guó)前六大銀行的資本金已經(jīng)在2008年的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了翻番，總資產(chǎn)自2007年增加了28%，杠桿率也已經(jīng)大幅降低至16倍左右。

四、去杠桿化對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是確定的，私人部門的再杠桿化也將是大概率事件，此前被普遍質(zhì)疑的美國(guó)負(fù)債消費(fèi)模式不會(huì)因此次危機(jī)而發(fā)生根本改變。尤其是美國(guó)即將實(shí)行削減QE和零利率前瞻指引的政策組合，實(shí)際上又是逆向的杠桿轉(zhuǎn)移策略，即通過(guò)私人部門的再杠桿化抵消政府減赤機(jī)制給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。

從結(jié)果看，美國(guó)去杠桿化過(guò)程是成功的。其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)實(shí)現(xiàn)了危機(jī)成本的對(duì)外轉(zhuǎn)嫁

經(jīng)濟(jì)去杠桿化的核心就是降低負(fù)債水平，提高經(jīng)濟(jì)金融的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。但通過(guò)上面分析可以看出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿化的主要路徑是通過(guò)政府再杠桿化支撐私人部門和金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化，待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和私人部門進(jìn)入再杠桿化后，政府減赤機(jī)制啟動(dòng)。與其他國(guó)家不同，美國(guó)政府可以向國(guó)外大量低成本舉債，以擴(kuò)大財(cái)政開支的方式擴(kuò)大美國(guó)國(guó)內(nèi)需求，也實(shí)現(xiàn)了危機(jī)成本的對(duì)外轉(zhuǎn)嫁。美元在國(guó)際貨幣體系中的特殊地位使這種轉(zhuǎn)嫁成為可能，也在一定程度上助長(zhǎng)了美國(guó)財(cái)政預(yù)算的軟約束。

表3 2009—2013年美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn) 單位：十億美元

(二)金融業(yè)務(wù)模式更趨穩(wěn)健

一些機(jī)構(gòu)停止了自營(yíng)交易，并出售衍生品和大宗商品業(yè)務(wù)部門。從美國(guó)金融工具結(jié)構(gòu)的變化可以看出，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)占比提高，資產(chǎn)支撐證券的比重在下降。以摩根士丹利為例，其危機(jī)后收購(gòu)了花旗集團(tuán)旗下的花旗美邦，逐漸從單純的機(jī)構(gòu)客戶轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)加零售客戶財(cái)富管理這種更加穩(wěn)健、波動(dòng)性更低的經(jīng)營(yíng)模式。該收購(gòu)交易使得摩根士丹利從一家風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資銀行向更加安全的金融企業(yè)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)專注于從財(cái)富管理業(yè)務(wù)中獲得穩(wěn)定的手續(xù)費(fèi)收入。

(三)金融機(jī)構(gòu)壟斷程度提高

在美國(guó)政府的支持下，美國(guó)銀行業(yè)重組，形成了由美國(guó)銀行、摩根大通、花旗集團(tuán)、富國(guó)銀行、高盛集團(tuán)和摩根士丹利六大主流銀行主導(dǎo)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)新格局。銀行業(yè)市場(chǎng)份額越來(lái)越集中，行業(yè)壟斷性正在加劇。其中，超大型銀行在各方面的份額都在上升，而中小型銀行尤其是小型銀行的份額則逐年被壓縮。到2012年，超大型銀行資產(chǎn)占全行業(yè)資產(chǎn)的比重已超過(guò)80%，而中、小型銀行收縮較明顯，占比分別僅為8.99%和0.9%。2012年9月30日，F(xiàn)DIC公布的美國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量為7181家，比2011年年末減少176家，比2008年年末減少了1124家。美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的四家銀行(摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行)的資產(chǎn)總和占GDP比例已從2006年的約40%升至2012年的50%。

(四)為金融監(jiān)管改革創(chuàng)造了條件

加強(qiáng)金融監(jiān)管就是要限制金融機(jī)構(gòu)從事高風(fēng)險(xiǎn)金融業(yè)務(wù)，禁止商業(yè)銀行直接交易高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生商品等;同時(shí)限制金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，打破因金融機(jī)構(gòu)規(guī)模過(guò)大而無(wú)法倒閉的羈絆，從微觀交易行為體系上，防止金融機(jī)構(gòu)過(guò)高的杠桿比率。

圖14 2009年美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)

圖15 2013年三季度末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)

但從另一方面來(lái)看，危機(jī)后金融機(jī)構(gòu)去杠桿化也為美國(guó)重建金融監(jiān)管體系和金融監(jiān)管改革創(chuàng)造了條件。首先，經(jīng)過(guò)去杠桿化過(guò)程，美國(guó)獨(dú)立投資銀行模式終結(jié)，金融機(jī)構(gòu)也更趨集中，更有利于加強(qiáng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。其次，根據(jù)2010年通過(guò)的《多德—弗蘭克法案》，美國(guó)將對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行全面監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作、并購(gòu)、抵押貨款發(fā)放，信用評(píng)級(jí)以及各種衍生工具的交易等都列入監(jiān)管之列。經(jīng)過(guò)金融去杠桿化，美國(guó)金融市場(chǎng)衍生工具交易規(guī)模已經(jīng)大幅減少，工具監(jiān)管難度下降。再次，金融去杠桿化后，很多資產(chǎn)具有和負(fù)債業(yè)務(wù)集中在政府背景的金融企業(yè)，這也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管效力的發(fā)揮。