中國持有美國國債的風(fēng)險及對策
——以日本和新加坡為借鑒

楊 峰(教授) 劉先良

2013年10月1日美國政府停擺，原因是美國國會對美國政府的國債上限(Federal Debt Limit)無法達成一致，有可能出現(xiàn)美國國債的“技術(shù)性違約(Technical Default)”。我國是美國最大的海外債權(quán)人，我國表示尊重美國國內(nèi)的民主程序，但是要求美國采取有效措施防止違約。雖然這一事件最后以國會同意提高債務(wù)上限告終，但卻引起了理論和實務(wù)界的反思。

一、中國持有美國國債的現(xiàn)狀及原因

(一)中國持有美國國債現(xiàn)狀

據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，我國最早在1978年開始購買美國國債，其后數(shù)量緩慢增長。2000年3月份達到了710.56億美元之多，之后的十多年間，我國持有美國國債數(shù)量與日俱增。2001年至2003年間，每年增持量逐年接近500億美元，2004年至2007年間，每年增持量逐年接近1000億美元，2008年美國爆發(fā)金融危機后發(fā)行了大量國債，我國在2008年至2010年大量增持了美國國債，平均每年2200億美元左右。

截止到2012年6月30日，外國持有美國有價證券達到132610億美元，比上次調(diào)查時增加了8210億美元。其中外國持有美國國債總量為46730億美元，由外國官方機構(gòu)持有34890億美元，占74.7%，中國(不含香港、澳門、臺灣)持有11380億美元，占24.4%，是美國國債外國官方機構(gòu)持有中比例最大的，第二是日本，持有10480億美元，占22.4%?？偨Y(jié)我國持有美國國債的特點是，總量巨大，增量迅猛，雖然近些年有所減緩，但是我國依然是美國國債外國第一大債權(quán)人。

(二)中國持有美國國債原因

我國每年新增的外匯儲備，平均35%左右換成了美國國債，而且美國國債占我國外匯儲備總量比例很大。我國持續(xù)多年投資數(shù)量可觀的美國國債的原因在于：

1.我國對美國貿(mào)易順差巨大

近些年我國經(jīng)濟發(fā)展主要依賴對外貿(mào)易和投資，而內(nèi)需疲軟。美國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，從2005年開始，我國對美國貿(mào)易順差都保持在2000億美元以上，而且逐年遞增。截止到2013年8月份，該年中美貿(mào)易順差累計已經(jīng)達到2077億美元。每年大量的貿(mào)易順差導(dǎo)致我國外匯持有量逐年遞增，而我國外匯管理體制限制民間持有外匯，更進一步導(dǎo)致外匯由我國官方集中持有。我國的外匯儲備已經(jīng)非常巨大，在2012年存量達到了33116億美元。而這很大一部分(52.3%)都用來購買了美國國債。

2.美國國債安全穩(wěn)健

美國是目前世界上經(jīng)濟實力最強，發(fā)展最穩(wěn)定的國家，其發(fā)行的美國國債也具有很強的流動性，其背后是美國政府信用和美國經(jīng)濟實力作保障，所以適合我國安全地存放如此巨量的外匯儲備。除此之外,美國國債的安全避險功能，良好的流動性及國際貨幣儲備功能，都是我國大量購買的原因。袁冬梅、劉建江(2012)認為更為重要的是，大量持有美國國債，使中國和美國在某種程度上成為利益共同體，減少其對我國敵對的行為。所以，在世界范圍內(nèi)，美國國債的收益率雖然不算高，但確實是目前最穩(wěn)定的投資方式。

二、中國持有美國國債所面臨風(fēng)險與防范困境

(一)中國持有美國國債所面臨風(fēng)險

1.美國國家主權(quán)信用降級風(fēng)險

2011年8月美國標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)信用從“AAA”調(diào)整為“AA+”，理由在于美國行政、立法機關(guān)不能就預(yù)算和提高美國國債上限和減少赤字計劃迅速達成一致，有令到期國債難以滾動發(fā)行下去的擔(dān)憂。2013年預(yù)測認為美國國債將在10月末或11月初窮盡舉債能力，戴道華(2011)認為降級反映了其對美國決策和政治機構(gòu)的效力、穩(wěn)定和可預(yù)見性已經(jīng)削弱的判斷，同時也是對美國政府財政問題政治化的警告。

2.美國國內(nèi)政治不穩(wěn)定與政府違約風(fēng)險

共和黨堅決反對向富人增加稅賦，與此相左，民主黨一致抵制削減社會福利開支。若減少福利開支，用于消費的資金會減少，從而有損美國經(jīng)濟發(fā)展；若大幅增加稅收，會減少國民用于消費的資金而且容易發(fā)生騷亂。據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，目前美國對外債務(wù)總額已經(jīng)達到了15.98萬億美元，和美國2012年的GDP(15.68萬億美元)基本相當(dāng)，相比已經(jīng)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的國家情況很接近。美國政府自身在財政問題上政治決策失誤有可能導(dǎo)致國債技術(shù)違約。

3.匯率風(fēng)險

美元貶值或人民幣升值，都有導(dǎo)致我國持有美國國債資產(chǎn)價值縮水的風(fēng)險。2013年10月30日美聯(lián)儲決議保持量化寬松政策不變，相當(dāng)于變相投放貨幣即增印貨幣,導(dǎo)致美元承受貶值壓力，而我國貨幣承受巨大的升值壓力。從2005年至今，初步估算人民幣相對美元已經(jīng)升值近1/3。這種情形一方面使得我國持有的巨額資產(chǎn)實際價值相應(yīng)大打折扣，另一方面會導(dǎo)致美國本國通貨膨脹，同時又導(dǎo)致增發(fā)新債困難，以債養(yǎng)債的循環(huán)不能持續(xù)的風(fēng)險進一步加大。

4.利率風(fēng)險

王永忠(2011)認為隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，金融系統(tǒng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，資本對于美國國債的需求會降低，從而美國國債利率逐步上升，而美國實行量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致通貨膨脹后進一步抬升了美國國債利率，從而固定收益證券價格下跌，長期國債和長期機構(gòu)債券都屬于固定收益證券，導(dǎo)致我國持有美國國債資產(chǎn)價值縮水。而我國持有美國國債主要是30年長期債券，易受利率上升導(dǎo)致的貶值趨勢所影響。

(二)中國防范美國國債風(fēng)險所面臨困境

美國不斷走高的國債長期收益率逐漸逼近持續(xù)低迷的經(jīng)濟增長率，未來償付能力堪憂。我國繼續(xù)大量持有美國國債將面臨上文所述風(fēng)險，然而，在采取措施防范所面臨風(fēng)險時，也存在一些短期或長期的不利因素。

1.短期減持美國國債困難

第一，美國國債存量過大、增量過快。2013年8月我國持有總量12681億美元，占外國持有人總量比達22.7%，占我國外匯儲備總量的36.7%，是美國最大的外國債權(quán)人。近3年增持速度有所減緩，但是我國持有美國國債總量基數(shù)過于巨大，在短期內(nèi)很難迅速減持。第二，大量減持導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失。大量的美國國債拋售將導(dǎo)致美國國債價格迅速下跌，致使來不及轉(zhuǎn)手的美國國債價值大幅縮水，同時也很難找到能夠完全接手的買家。即使安全轉(zhuǎn)手，找到比美國國債更加安全的投資方式，依舊是難題。所以短時間內(nèi)，我國依舊將大量持有美國國債，但是進一步投資將更加謹慎。

2.外匯儲備持有主體單一

我國外匯儲備主要由官方當(dāng)局持有，民間持有外匯數(shù)量較少，外匯持有主體過于單一。外匯過于集中于官方，導(dǎo)致了大量的外匯占款，增加了我國流動性過剩和通貨膨脹壓力，限制了民間利用外匯，其管理運營風(fēng)險也過于集中。所以應(yīng)當(dāng)進一步放松對外匯儲備的限制，鼓勵形成外匯儲備持有主體多元化。

3.外匯儲備結(jié)構(gòu)不合理

我國現(xiàn)有外匯儲備資產(chǎn)有待優(yōu)化布局，其過于依賴美元，而尤以依賴美國國債為特點。其不合理性表現(xiàn)在：第一，外匯儲備幣種類型比例不均。我國的外匯儲備資產(chǎn)中，主要投資了美元，占所有外匯儲備的49.1%，其他如歐元、日元資產(chǎn)投入比例過少。第二，投資美元資產(chǎn)中結(jié)構(gòu)單一。在美元投資資產(chǎn)中，結(jié)構(gòu)又比較單一，以長期資產(chǎn)美國國債為主要內(nèi)容(71.6%)，所以美國國債占我國外匯儲備份額為36.8%，過于集中投資美國國債而輕視其他投資渠道，不符合多元化投資以避免風(fēng)險過度集中的謹慎投資方式。

4.人民幣國際化進展緩慢

推進人民幣國際化后，我國本幣即可擔(dān)負儲備功能，對美元的儲備需求得以大大降低，從而根本上解決持有大量美國國債的過高風(fēng)險。由此也可以優(yōu)化外匯儲備之結(jié)構(gòu)布局，避免其易受匯率波動影響，更有利于我國的外匯儲備保值。目前推進這一過程主要面臨人民幣出口付款不足、短期投機資本進入和我國資本項目管制等不利因素，因此，人民幣國際化進展緩慢。

三、日本和新加坡管理美國國債與外匯儲備的經(jīng)驗及借鑒

(一)日本管理美國國債的經(jīng)驗

1.日本持有美國國債的現(xiàn)狀

日本外匯儲備增長尤為青睞增持美國國債，1994年持有1276.84億美元，之后呈現(xiàn)逐年增長趨勢，曾經(jīng)一度成為美國國債海外第一大債權(quán)人。日本外匯儲備數(shù)量遠遠超過了月進口額和短期外債，故雖然其持有美國國債絕對數(shù)量少于中國，但是同樣面臨美國國債過量的問題。

2.日本持有美國國債的原因與困境

劉昌黎(2006，2011)研究認為，日本外匯儲備過剩是大量購買美國國債的結(jié)果，其目的就在于利用大量購買美國國債，造成日元相對冷淡的局面，抑制日元升值。但是實際效果并不理想，在2005年至2009年間甚至停止了外匯干預(yù)操作。反對意見認為日元升值能夠拉動國內(nèi)需求，現(xiàn)實及理論降低了其利用購買美國國債抑制日元升值的動機，故日本持有過量美國國債反而成了雞肋，增大了面臨損失的風(fēng)險。

3.日本應(yīng)對過量美國國債的措施

日本謹慎處置美國國債的主要措施包括：第一，擇機賣出美國國債。在別國買進美國國債時逆市賣出，避免美國國債價格劇烈波動。第二，積極推動日元區(qū)域化、國際化。修改立法逐步放開資本項目自由兌換限制，在東亞貨幣合作AMF項目中以日元形式提供援助資金。第三，雙層外匯管理體制，獨立外匯賬戶操作。財務(wù)省處于中央行政管理位置，日本銀行居于經(jīng)濟層面執(zhí)行其制定的外匯管理政策。外匯儲備開設(shè)專戶，資金獨立于日本銀行本身的基礎(chǔ)貨幣，保持貨幣政策獨立性。

(二)新加坡多層次化管理外匯儲備的經(jīng)驗

1.新加坡采取“外匯儲備的積極管理”制度

該制度保證儲備資產(chǎn)的流動性和安全性的最低限度，將富足儲備集中起來由專業(yè)運營部門管理，尋求多元化、長期化、收益化的投資選擇。新加坡本身也并不非常依賴美國國債(僅占30%左右)，實行管理主體多元化、投資多層次化的外匯管理體制。

表2 2009—2013年新加坡官方儲備情況統(tǒng)計

2.政府投資公司和淡馬錫控股公司分工管理外匯

新加坡負責(zé)積極外匯管理的主體包括了新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股公司(Temasek)，政府的大部分資產(chǎn)都由政府投資公司持有。

2013年4月1日，新加坡投資公司實行新的多層次投資框架：第一層次是參考投資組合，主要是長期投資策略，其包括了65%的全球股市和35%的全球債券；第二層次是政策投資組合，包含了六個核心資產(chǎn)類別，旨在通過構(gòu)建多元化投資組合提供高回報的優(yōu)勢，以加強長期回報；第三層次是主動式投資組合，該組合的管理允許通過主動和基于技巧的策略增加價值。

淡馬錫控股公司主要負責(zé)國有資本運作，主要投資于實業(yè)，同時也管理了部分的外匯儲備。淡馬錫控股公司在其憲章的指引下，獨立地投資，擁有完全的商業(yè)自由裁量權(quán)和靈活性。投資決策非常獨立，無論是新加坡總理或者是政府及股東，都不參與投資、撤資和其他的商業(yè)決定，除非出于保護淡馬錫的儲備之目的。

(三)對我國的借鑒

日本和新加坡兩國管理美國國債和外匯儲備的經(jīng)驗值得我國借鑒。一是逐步減少我國持有美國國債數(shù)量。應(yīng)當(dāng)借鑒日本的經(jīng)驗，在美國國債市場上等待時機將其賣出，并設(shè)法逐步轉(zhuǎn)化為其他風(fēng)險更小的資產(chǎn)。二是外匯儲備管理與貨幣政策相分離。應(yīng)當(dāng)將外匯儲備政策制定和其執(zhí)行機關(guān)相互分離，以保證兩者的相對獨立和風(fēng)險隔離。三是建立我國的主權(quán)財富基金。借鑒日本和新加坡的經(jīng)驗，將外匯儲備的需求細分，根據(jù)不同層次選擇風(fēng)險收益相匹配的投資組合。四是踐行藏匯于民的外匯管理方式。改變外匯儲備主要由官方機構(gòu)持有格局，放松對于民間持有外匯的限制。

四、中國防范持有美國國債風(fēng)險的對策建議

我國應(yīng)當(dāng)有針對性地化解不利因素，盡量削弱其負面影響，強化、優(yōu)化防范措施之效果，最大化地降低風(fēng)險發(fā)生的可能性及發(fā)生時的損失，并逐步擺脫對美國國債的依賴。

(一)減緩增量并合理利用轉(zhuǎn)化存量

1.減緩美國國債增量。我國近些年新增美國國債速度銳減，但是總量過于巨大，需要緩慢過渡到安全區(qū)域。持有美國國債的風(fēng)險在慢慢累積，應(yīng)當(dāng)有計劃、逐漸地減持美國國債，并嚴格控制美國國債新持有量。

2.利用存量爭取更多利益。作為美國國債海外第一大債權(quán)人，應(yīng)當(dāng)督促美國謹慎對待財政赤字，避免違約以維護本國利益。同時應(yīng)當(dāng)充分利用手中持有巨量美國國債作為和美國當(dāng)局斡旋談判的資本，尋求在其他國際貿(mào)易領(lǐng)域獲得更大利益，并在軍事、政治等領(lǐng)域爭取更多的話語權(quán)。

3.轉(zhuǎn)化存量為更可靠資產(chǎn)。建議將現(xiàn)有的美國國債置換成適量權(quán)益資產(chǎn)和短期債券，甚至投資美國房地產(chǎn)行業(yè)，以便利于防范通貨膨脹風(fēng)險，同時避免資產(chǎn)縮水。應(yīng)當(dāng)增持通脹保護型的美國國債，通過與居民消費價格指數(shù)(CPI)相關(guān)聯(lián)，保障資產(chǎn)價值不被稀釋，其本金隨著通脹上升，隨著通縮減少。

(二)多層次化我國外匯儲備持有主體

改變由中央銀行持有外匯儲備的格局，允許多層次的外匯儲備持有主體存在。其中，政策性儲備由中央銀行持有，其持有目的主要是保持外匯儲備的流動性，配合貨幣政策和匯率政策的實施；交易性儲備，以安全性為儲備目的，由國家投資公司、匯金公司持有，或者是國家開發(fā)銀行等主體持有，在保證安全性的前提下，重點向海外投資，使我國國有或者民間企業(yè)在海外融資、企業(yè)兼并、開拓海外業(yè)務(wù)、技術(shù)升級、資源能源收購項目等方面獲得幫助等等；收益性儲備，即以追求投資的收益性為目的，其持有主體可以是專業(yè)的民間投資機構(gòu)和個人。

(三)多元化我國外匯儲備投資結(jié)構(gòu)

建議我國堅持多元化投資策略，擴大儲備幣種類型選擇，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)布局，分散風(fēng)險過度集中的資產(chǎn)布局，謹慎穩(wěn)健管理外匯儲備。

1.外匯儲備幣種類型多元化。有序穩(wěn)健減持美元資產(chǎn)，在此過程中應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注匯率變動，采取對應(yīng)措施避免由于資產(chǎn)置換導(dǎo)致的資產(chǎn)縮水。

2.外匯儲備風(fēng)險高低、期限長短多元化。以美元資產(chǎn)為例，將投資組合科學(xué)合理分配到權(quán)益資產(chǎn)、美國國債、地方政府債券、企業(yè)債權(quán)，而期限長短應(yīng)當(dāng)中長短期限合理搭配，多元化資產(chǎn)的收益期限類型，從而分散投資風(fēng)險。

3.增持黃金儲備。黃金和美元之間匯率呈現(xiàn)負相關(guān)，增持黃金能有效實現(xiàn)風(fēng)險對沖，規(guī)避美元貶值帶來的損失。應(yīng)當(dāng)提升黃金在我國儲備中所占比例。

4.適當(dāng)增持其他戰(zhàn)略物資。借鑒日本的做法，將一部分外匯儲備轉(zhuǎn)化成石油、液化天然氣、核原料和稀有金屬等關(guān)涉國民經(jīng)濟發(fā)展命脈的資源，建議我國將過量的美國國債，轉(zhuǎn)換成適量的戰(zhàn)略物質(zhì)能源儲備。

5.外匯儲備委托貸款創(chuàng)新。目前我國外匯管理局在其內(nèi)部專門組建了外匯儲備委托貸款辦公室，負責(zé)創(chuàng)新外匯儲備運用工作。其委托國內(nèi)金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟部門發(fā)放貸款，利用市場機制和專業(yè)化融資機構(gòu)，滿足民間對外匯利用的需求。

(四)穩(wěn)步推進人民幣國際化

建議我國繼續(xù)大力推進人民幣國際化，逐漸降低對外幣儲備持有需求，從而從根本上擺脫對美國國債的依賴。具體措施如下：

1.積極利用上海自貿(mào)區(qū)探索、推進人民幣國際化。人民幣國際化最關(guān)鍵的問題是資本項目尚存在不可自由兌換的限制，而短期內(nèi)我國匯率和利率并未市場化，全面解禁限制將面臨巨大金融風(fēng)險，故可將自貿(mào)區(qū)當(dāng)做改革試驗田。

2.完善我國外匯監(jiān)管體系。人民幣國際化過程中，可能吸引大量投機性資本涌入我國境內(nèi)，對我國的金融體系安全提出了嚴峻挑戰(zhàn)，目前我國的外匯監(jiān)管目標(biāo)、原則不夠明確，監(jiān)管方法落后。建議我國通過立法，明確外匯監(jiān)管目標(biāo)原則、明確監(jiān)管主體職責(zé)、升級監(jiān)管方法。