電解鋁：可以樂觀，但無需瘋狂

陸冰然

鋁價走強源于海外需求復蘇和新增投產(chǎn)放緩

國內鋁價走強源于海外需求復蘇和新增投產(chǎn)放緩。今年以來，國內鋁價在外盤的帶動下，從一季度末接近12500元/噸的低位，6個月內上漲近20%、接近15000元/噸。我們判斷，原鋁現(xiàn)貨價格的走強的原因在于：（1）海外電解鋁產(chǎn)能的收縮和經(jīng)濟需求面相好帶來供需的階段性緊張；（2）國內電解鋁新增產(chǎn)能投放進度慢于預期。我們維持前期報告《重識電解鋁：“中國式”出清悄然開啟》中對電解鋁行業(yè)已經(jīng)開啟出清模式的判斷，對行業(yè)長期筑底復蘇維持樂觀的態(tài)度；但國內的供求再平衡仍需要較長時間。受國內新增產(chǎn)能投放的影響，中期鋁價上行仍會存在一定壓力。

供給端：國內新增產(chǎn)能投放低于預期，海外產(chǎn)能收縮逐漸顯現(xiàn)

今年國內計劃投產(chǎn)約400 萬噸，根據(jù)安泰科的最近統(tǒng)計，現(xiàn)階段仍有300 萬噸的在建產(chǎn)能，預計最快到要四季度投產(chǎn)。新增產(chǎn)能投產(chǎn)進度滯后導致全年的產(chǎn)量貢獻有限，預計在90-110萬噸。截止7 月份，國內電解鋁累積產(chǎn)量約為1584 萬噸，同比增長約13%。海外累積產(chǎn)量約為1657 萬噸，同比下滑1.53%。信發(fā)由于事故減少的產(chǎn)量約為6-8 萬噸，悲觀估計不會超過12 萬噸，對整體供應影響相對較小。

需求端：海外增速上行，國內增速下滑

國內主要下游行業(yè)地產(chǎn)和汽車行業(yè)，對應施工面積和產(chǎn)量增速前7 個月累計同比增速分別為11.3%和9.48%，較去年同期下滑4.9 和2.98 個百分點；低于國內原鋁產(chǎn)量增速。而由于海外經(jīng)濟復蘇，國外下游代表性行業(yè)——汽車的產(chǎn)量增速累計同比呈現(xiàn)上升趨勢；北美、日本、韓國、德國分別增產(chǎn)5.54%、7%、5.1%、8.2%；相應地，對應國內鋁材出口量累積同比從1%提升至8.3%，累計出口量達到224 萬噸，累計凈出口量167 萬噸。

鋁價中短期壓力來自于新增產(chǎn)能投產(chǎn)

鋁價中短期壓力來自于新增產(chǎn)能投產(chǎn)遠期現(xiàn)貨價格倒掛反映中長期預期未變。從國內供求來看，產(chǎn)出增速依然高于下游行業(yè)增速；這也意味著國內需求對產(chǎn)能的消化尚未到來，鋁材出口的增加和海外產(chǎn)量的下滑，印證了外圍供求加速平衡的判斷。也是造成現(xiàn)階段國內現(xiàn)貨緊張的主要原因。去年海外電解鋁總產(chǎn)出2867 萬噸，略有過剩，如果以海外代表性行業(yè)——汽車的產(chǎn)量增速6%來估算海外的原鋁需求增速，應該是相對樂觀的。海外原鋁的新增需求大致不會超過175 萬噸，這意味著如果國內300 萬噸產(chǎn)能在未來投放，加之今年海外中東地區(qū)約有125 萬噸投產(chǎn)，應該有能力滿足海外前期產(chǎn)能收縮的影響。對于現(xiàn)行鋁價水平，低成本地區(qū)的產(chǎn)能應該有足夠的意愿投產(chǎn)。而國內鋁價已經(jīng)出現(xiàn)遠期和現(xiàn)貨價格倒掛的局面，也意味著市場仍然對遠期價格相對看淡。

投資建議

我們對電解鋁行業(yè)長期方向的樂觀態(tài)度緣于行業(yè)產(chǎn)能增速下滑的趨勢已基本確立，供求面將逐漸收斂，達到再平衡的狀態(tài)。在這一背景下，我們認為云鋁股份、焦作萬方擁有行業(yè)競爭優(yōu)勢的公司具備配置的價值。