整體景氣尾聲，中觀走向有別

程鋒

中報概覽：趨勢及關(guān)注點(diǎn)

今年的上市公司盈利經(jīng)歷了過度悲觀到相對樂觀的變化。3-4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及一季報的下行，使得市場大幅下修了今年的A 股盈利增速，但隨后的穩(wěn)增長措施使得7.5 的GDP預(yù)測再度成為主流，進(jìn)而使得盈利預(yù)測出現(xiàn)上調(diào)。

我們中期觀點(diǎn)認(rèn)為，今年的盈利下行趨勢不改，但呈現(xiàn)較緩和的跌勢。主要原因有二：一是本輪PPI 在相對低位震蕩，不同于2011 年由通脹到通縮的快速轉(zhuǎn)換；二是2012-2013 年滬深300 內(nèi)的上市公司在紛紛縮減開支，處于相對守勢。因此，今年的盈利可能將出現(xiàn)較大的分化，表現(xiàn)為不同行業(yè)的冷熱不均。

（一）整體：收入端承壓，盈利有改善

2014 年中期，從全部A 股上市公司的歸屬母公司凈利潤同比增速來看，同比略有改善，由上季的7.92%升至9.47%。由于去年二季度為全年經(jīng)濟(jì)和盈利最差的季度，因此低基數(shù)在一定程度上貢獻(xiàn)了盈利的同比增長?？紤]到去年三季度基數(shù)較高，今年三季度盈利情況非常值得研究，屆時將對市場走勢存在重大影響。

上市公司中報面臨的首要問題是收入端在繼續(xù)放緩。全部A 股非銀行石化收入增速已跌至6.4%，低于名義GDP 增速，反映了經(jīng)濟(jì)下行的影響。但是，中小板和創(chuàng)業(yè)板收入增速略有回升，分別為11.9%和24.7%。

凈利潤相對一季度出現(xiàn)積極變化。全部A 股非銀行石化的凈利潤增速從一季度的5.7%提升至中期的8.0%。但是，這里有去年二季度基數(shù)較低的原因。此外，中小板盈利略有改善但也僅為2.4%，創(chuàng)業(yè)板盈利增速則從17.6%下降至15.1%。我們分析大小板塊盈利的這種背離很大程度上來自于中小企業(yè)對經(jīng)濟(jì)下行的感受更明顯，而權(quán)重股受益于去產(chǎn)能和競爭結(jié)構(gòu)的改善，盈利能力有所提升。

（二）結(jié)構(gòu)：地產(chǎn)鏈和新興產(chǎn)業(yè)最優(yōu)

我們接著從行業(yè)的角度拆分了中報的收入和凈利潤情況。如果剔除銀行和石油石化，只有不到10個細(xì)分行業(yè)收入增速有所加快，包括交運(yùn)、電力等公用事業(yè)類，TMT 中的三個行業(yè)，消費(fèi)中僅有農(nóng)林漁牧和餐飲旅游有所加快。其余行業(yè)清一色出現(xiàn)收入回落，消費(fèi)板塊的商貿(mào)零售和紡織服裝回落尤其明顯?？偟膩碚f，如果經(jīng)濟(jì)增長不能見底回升，上市公司層面的周轉(zhuǎn)率難以提升，只能通過提升利潤率或加杠桿來促進(jìn)增長。

凈利潤角度，分行業(yè)來看，地產(chǎn)鏈對盈利增長的貢獻(xiàn)最大，新興行業(yè)也依然有不錯表現(xiàn)。非銀金融和電力因其行業(yè)因素利潤增長較好，其余表現(xiàn)不錯的行業(yè)主要來自汽車、建筑、家電、建材等地產(chǎn)鏈上的行業(yè)。這六個行業(yè)的利潤占全部A 股非銀行石化的近一半，可以說全部A 股非銀行石化的盈利增長主要由它們貢獻(xiàn)。但是，由于去年三季度盈利基數(shù)最高，而地產(chǎn)鏈行業(yè)在今年二季度大概率達(dá)到了盈利高點(diǎn)，可以預(yù)計三季度盈利將再度下行。此外，電子、傳媒、通信等新興行業(yè)盈利表現(xiàn)依舊不錯，不過估值亦反映得比較充分。

（三）要點(diǎn)：周期尾聲，消費(fèi)略穩(wěn)，銀行不良

我們總結(jié)了中報中三個值得關(guān)注的現(xiàn)象。

第一、地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)處于增長周期尾聲。我們簡單統(tǒng)計了業(yè)績增長的情況。從中報來看，實(shí)現(xiàn)增長的公司數(shù)近60%，其中30%以上增長的超過30%，僅看增長不看估值確實(shí)具備基礎(chǔ)。不過，對比2013 年年報，整體增長能力已經(jīng)略有放緩。

我們單獨(dú)統(tǒng)計了汽車、家電、建筑、建材這四個和房地產(chǎn)周期密切相關(guān)的行業(yè)。從收入和凈利潤角度，其單季度增長從一季度開始回落，二季度回落更為明顯，只不過從同比增速角度依然優(yōu)于其他行業(yè)?？偟膩砜?，這幾個行業(yè)均走出了一個完整的盈利上行周期，目前處于下行周期的第二個季度，沒有明確跡象表明其盈利增速能在此企穩(wěn)。

第二、大消費(fèi)板塊依舊疲弱但已相對穩(wěn)定。

本輪周期中必選消費(fèi)板塊的表現(xiàn)比可選消費(fèi)要疲弱很多，這其中原因較復(fù)雜，不能僅從增速比較的角度一概而論。

具體來說，除了零售和紡織服裝以外，餐飲旅游、大眾食品、農(nóng)林漁牧的收入增速在二季度均有回升。如果考慮到零售行業(yè)在去年二季度的高基數(shù)，也大致可以確認(rèn)其收入端下滑最快的階段正在過去。凈利潤角度，除零售依舊表現(xiàn)不佳之外，紡織服裝盡管增速變慢有企穩(wěn)態(tài)勢，其他行業(yè)則持平或略有加快?？紤]到這些行業(yè)股價調(diào)整時間多接近一年，結(jié)合這一增長情況和其估值，我們認(rèn)為已經(jīng)需要在配置層面引起重視。

第三、需關(guān)注銀行業(yè)不良大幅增長的局面。

經(jīng)過前期的廣泛調(diào)研以及對商業(yè)銀行中報的研究，我們可以斷言，當(dāng)下商業(yè)銀行的決策邏輯已不能簡單復(fù)制過去。

我們無法確定金融體系的風(fēng)險偏好是否會繼續(xù)下行，但當(dāng)前顯然沒有到開始上行的階段。全銀行業(yè)的不良貸款已連續(xù)8 個季度上升，截止中期整體不良率已突破1%，不少股份制行在長三角的不良率已突破2%，這種情況下控制風(fēng)險是第一要務(wù)，因此我們可以看到上半年股份制行針對中小企業(yè)的貸款幾無增長。此外，在利率市場化推動下，銀行的負(fù)債成本仍在上行，息差不斷收窄，這同前幾輪蕭條期存貸款利率同時下行的情形截然不同。風(fēng)險偏好下降，負(fù)債成本上升，成為制約銀行擴(kuò)大信貸投放的主要制約。這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是投資驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈會造成深遠(yuǎn)影響。

驅(qū)動因素：趨勢及關(guān)注點(diǎn)

（一）現(xiàn)金流：上游現(xiàn)改善，下游無亮點(diǎn)

最新上市公司中報顯示，中小板、創(chuàng)業(yè)板、非銀行石油石化經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入有季節(jié)性回升，但中小板與非銀行石油石化板塊的現(xiàn)金流量與營業(yè)收入比低于去年同期水平。

大類行業(yè)上，中報現(xiàn)金流狀況均較一季度有所改善。相比去年同期，能源、材料、醫(yī)療保健行業(yè)現(xiàn)金流狀況好轉(zhuǎn)，而工業(yè)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、公用事業(yè)行業(yè)現(xiàn)金流趨緊，其中工業(yè)與信息技術(shù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，且未有好轉(zhuǎn)跡象。

行業(yè)上，上游石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、電力行業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入相比上季度明顯改善，但只有鋼鐵相對去年同期略有改善，剩余行業(yè)大部分相對去年同期惡化，其中建筑、機(jī)械、電力設(shè)備、國防軍工、紡織服裝、房地產(chǎn)、計算機(jī)、電子元器件、傳媒惡化嚴(yán)重，驗(yàn)證了TMT 與工業(yè)大類行業(yè)現(xiàn)金流狀況惡化的情況。

（二）利潤率：毛利率有改善，財務(wù)費(fèi)用堪憂

由于銀行及石油石化占居上市公司整體利潤的60%以上，且這兩個行業(yè)為壟斷性行業(yè)，其盈利變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)活力的反映并不完全一致。因此，我們在分析盈利能力，以及后面兩個部分涉及的現(xiàn)金流量與周轉(zhuǎn)效率時，考察的對象為非銀行及石油石化上市公司。

毛利率角度，全部A 股剔除銀行石油石化出現(xiàn)了0.5 個百分點(diǎn)的改善，中小創(chuàng)業(yè)板則持平或下降。三項(xiàng)費(fèi)用率角度，三個板塊同比均出現(xiàn)了上升，尤其是財務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)了明顯上升，融資成本高企的問題在上市公司層面確實(shí)能夠得到佐證。由此，凈利潤率在中期均實(shí)現(xiàn)了環(huán)比改善，但同比變化不明顯。

最新的中報非銀行石油石化三項(xiàng)費(fèi)用中呈現(xiàn)財務(wù)費(fèi)用占比相比一季度略有回落，由16.3%降至15.8%，但14 年上半年財務(wù)費(fèi)用占比相對13 年整體提升2%，上市公司仍在繼續(xù)加杠桿，后續(xù)財務(wù)壓力加大。

在需求疲弱的壓力下，企業(yè)在壓縮管理費(fèi)用的同時，行業(yè)內(nèi)競爭加劇下企業(yè)為搶占市場對銷售費(fèi)用的投入力度維持大較高的水平，由上季的17.8%小幅回落至16.89%。

最新中報非銀行、非金融、非銀行石油石化財務(wù)費(fèi)用占凈利潤的比重相比一季度均大幅度回落，但仍高于去年同期的水平。與此同時，非銀行、非金融、非銀行石油石化財務(wù)費(fèi)用同比增速相比一季度保持平穩(wěn)，為23.48%，但遠(yuǎn)高于去年同期3.08%的增速，顯示了非銀行、非金融、非銀行石油石化公司加杠桿的進(jìn)一步延續(xù)。

（三）杠桿率：整體加杠桿，個別有改善

從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板、非銀行石油石化后的杠桿率均是上升的。年初一季度為企業(yè)增加負(fù)債意愿最強(qiáng)的時期。前期關(guān)于財務(wù)費(fèi)用狀況的分析可以看出中報企業(yè)暫時減緩加杠桿行為導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用占凈利潤比重降低，但相比去年同期，仍處于高水平。

相比美國金融危機(jī)后市場化環(huán)境下企業(yè)去杠桿行為的順暢，國內(nèi)面臨較多的體制約束。這導(dǎo)致杠桿率持續(xù)攀升、經(jīng)濟(jì)調(diào)整遲遲未能完全出清。

行業(yè)上，大部分行業(yè)的杠桿率較去年年報有所回升，僅石油石化、鋼鐵、建材、傳媒、通信負(fù)債率呈現(xiàn)小幅回落。 具體行業(yè)上，煤炭、基礎(chǔ)化工、建筑、機(jī)械、國防軍工負(fù)債率增加幅度較大。

（四）庫存周轉(zhuǎn)：產(chǎn)能過剩行業(yè)繼續(xù)惡化

今年中報顯示中小板與非銀行石油石化周轉(zhuǎn)率低于去年同期，只有創(chuàng)業(yè)板存貨周轉(zhuǎn)率略好于去年同期。

大類行業(yè)上，只有公用事業(yè)行業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)率較去年同期在提升，能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)行業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)率較去年同期均在大幅度下降，反映了下游需求疲弱。

行業(yè)上，庫存周轉(zhuǎn)率較去年同期回升的僅有有色金屬、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備、家電、房地產(chǎn)、非銀行金融；其它大部分行業(yè)庫存周轉(zhuǎn)效率均有不同程度的下降，其中煤炭、鋼鐵、商貿(mào)零售存貨周轉(zhuǎn)率相比去年同期惡化嚴(yán)重，去庫存壓力加大。行業(yè)差異與直觀感受較為類似。

趨勢研判：預(yù)計緩慢下行，中觀走向有別

從經(jīng)濟(jì)增長的角度分析盈利變動存在一個缺陷，即沒有考慮到單位產(chǎn)出的盈利能力是如何變化的。在我們的常用的另一套盈利分析體系中，通過將加工類PPI 同比引入到綜合“量價”的盈利分析中，解決了這一問題。

我們以加工工業(yè)PPI 作為反映工業(yè)企業(yè)單位產(chǎn)品盈利能力的指標(biāo)；以“工業(yè)增加值同比-剔除價格因素的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比”構(gòu)建剔除價格后的銷量指標(biāo)，用以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求?；诹?、價相互制約關(guān)系下的盈利分析如下：

（1）以價格從高點(diǎn)拐頭向下作為起點(diǎn)，價格回落的初期，由于價格的絕對水平仍處在高位，需求向下的趨勢并不會及時扭轉(zhuǎn)，這一階段，盈利往往繼續(xù)回落；

（2）當(dāng)價格跌到一定程度，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)加工類PPI 同比下降至2.5%以下時，價格的回落開始對需求產(chǎn)生刺激，需求開始反彈，這一階段，盈利表現(xiàn)為震蕩或向上，關(guān)注盈利底部的出現(xiàn)；

（3）隨著需求繼續(xù)回升，供過于求的狀況開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，企業(yè)的定價能力增強(qiáng)，因此，可以看到價格開始反彈，在“量價齊升”的階段，企業(yè)的盈利增長態(tài)勢最為良好；

（4）價格繼續(xù)上漲并超過臨界值之后，需求開始受到抑制，盈利見到拐點(diǎn)，但盈利增速仍在正值區(qū)間。

從當(dāng)前的“量、價”變化來看，PPI 在三季度仍有下行壓力，這將帶來周期性行業(yè)的盈利繼續(xù)承壓。不過，市場對此分歧不大。真正需要解決的，在于地產(chǎn)鏈上供需結(jié)構(gòu)較好的行業(yè)、大消費(fèi)板塊、新興產(chǎn)業(yè)的盈利趨勢如何，因?yàn)檫@些行業(yè)中觀格局的重要性毫不弱于宏觀變量。我們認(rèn)為：

（1）地產(chǎn)鏈行業(yè)已到景氣尾聲。除去年的白馬股和今年的小盤股以外，2013 年至今賺錢效應(yīng)最好的行業(yè)多在此領(lǐng)域，例如家電汽車建材。但是，結(jié)合一輪盈利周期的完整性，地產(chǎn)周期傳導(dǎo)的滯后性，以及個股的普遍高漲幅，我們判斷這個板塊景氣周期接近尾聲，建議盡量回避；

（2）強(qiáng)周期處在黎明前的黑暗。對于上游資源品（煤炭有色等）及中游制造業(yè)（機(jī)械造船等），現(xiàn)在大體處于被動去產(chǎn)能、被動加杠桿的最困難時期。但我們欣喜的看到，這些行業(yè)已在被動調(diào)整現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，并且預(yù)判明年將看到資本開支的大幅下行。在完成痛苦的供給收縮后，明年很可能出現(xiàn)星星之火的機(jī)會；

（3）大消費(fèi)較疲弱但相對穩(wěn)定具有優(yōu)勢。食品飲料、紡服、零售、農(nóng)業(yè)等行業(yè)同樣受到經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，但經(jīng)歷了近一年的預(yù)期調(diào)低和估值壓縮后，當(dāng)前的估值和增長匹配度已相對較好。預(yù)計后續(xù)具有不錯的相對收益，進(jìn)而過渡至絕對收益。當(dāng)然，對于紡服、零售等商業(yè)模式遭遇挑戰(zhàn)的行業(yè)，機(jī)會只會是點(diǎn)狀的；

（4）新興產(chǎn)業(yè)的矛盾在于估值。一季度及中期增長30%以上的個股多數(shù)處在新興行業(yè)，且不少是超低基數(shù)盈利上的大幅增長?？傮w而言，其估值對增長的反映已非常充分，賺錢效應(yīng)主要來自估值的泡沫化。我們認(rèn)為對此應(yīng)該且戰(zhàn)且退，歷史記錄較好、調(diào)整時間較長、增長邏輯未破的中盤成長股會是更好選擇。例如電子、傳媒、醫(yī)藥、油服、高端制造中的優(yōu)質(zhì)個股。