打破P2P“剛性兌付”無(wú)法一蹴而就

陳文

打破P2P“剛性兌付”不是一朝一夕能夠?qū)崿F(xiàn)的。長(zhǎng)期看，打破“剛性兌付”需要規(guī)范P2P平臺(tái)的自身行為，確保借款人與借款項(xiàng)目真實(shí)存在，項(xiàng)目的還款源與抵質(zhì)押物真實(shí)有效，積極努力地充分披露借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。在投資人能夠有效衡量投資項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)的前提下，投資人才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

監(jiān)管層從默許P2P發(fā)展的一開始就夾雜著借P2P違約打破中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)“剛性兌付”的“私心”。二十余年來(lái)，股票市場(chǎng)的跌宕起伏已經(jīng)初步培育了股民風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)，但債務(wù)市場(chǎng)的投資人教育仍不成功，“剛性兌付”成為束縛中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展的魔咒。監(jiān)管層之所以遲遲不愿推出對(duì)P2P的監(jiān)管，某種程度上也是為了避免為P2P平臺(tái)提供監(jiān)管“背書”與“增信”，讓P2P行業(yè)更多經(jīng)歷市場(chǎng)的洗牌。

貸幫網(wǎng)：拒絕“兜底”引熱議

2014年5月，業(yè)內(nèi)知名的p2p平臺(tái)貸幫網(wǎng)（以下簡(jiǎn)稱“貸幫”）發(fā)生借款逾期事件，規(guī)模達(dá)1280萬(wàn)。貸幫拒絕為逾期資金兜底近期經(jīng)由媒體報(bào)道，在業(yè)內(nèi)引發(fā)熱議。這是因?yàn)?，先前的P2P平臺(tái)對(duì)于項(xiàng)目逾期，或者進(jìn)行兜底，如果兜底兜不住，就被迫跑路；貸幫一不兜底，二不跑路，堅(jiān)持走法律途徑解決問(wèn)題，走出了自己的風(fēng)格。

在此之前，由于平臺(tái)兜底的普遍性，P2P投資人關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要是平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)而非項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。今年7月紅嶺創(chuàng)投對(duì)1億壞賬的兜底處理，更強(qiáng)化了投資人重平臺(tái)輕項(xiàng)目的意識(shí)。這次同樣面臨巨額壞賬問(wèn)題，貸幫選擇了不兜底，對(duì)于P2P投資人的風(fēng)險(xiǎn)教育具有一定意義，但其行為是否能夠提升到里程碑式的意義還有待進(jìn)一步觀察。

貸幫陷入千萬(wàn)壞賬風(fēng)波揭示了現(xiàn)今的P2P平臺(tái)在發(fā)展模式選擇上所處的困局。國(guó)內(nèi)P2P最先源起之時(shí)主打平均授信10萬(wàn)左右的小額信貸，正如貸幫在2008年成立之初給自己的定位：專注于農(nóng)村小額信貸項(xiàng)目。但開展小額信貸業(yè)務(wù)的P2P很難實(shí)現(xiàn)盈利，國(guó)內(nèi)純信用無(wú)抵押小額信貸的壞賬率平均在十幾個(gè)百分點(diǎn)，平臺(tái)給投資人的年化回報(bào)在十幾個(gè)百分點(diǎn)，除此之外，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本占貸款余額十幾個(gè)百分點(diǎn)，這意味著實(shí)際放貸利率至少得在年化40個(gè)百分點(diǎn)左右，平臺(tái)才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。用貸幫創(chuàng)始人尹飛自己的話來(lái)說(shuō)，那些年耕耘農(nóng)村信貸市場(chǎng)燒的都是自己的錢和自己借來(lái)的錢。

從2013年開始，貸幫嘗試轉(zhuǎn)型與小貸、擔(dān)保公司合作，日益偏向大額融資項(xiàng)目。很不幸，沒(méi)多久就碰上本次的踩雷事件，出事的“前海租賃”正是貸幫網(wǎng)新模式下合作的第二家機(jī)構(gòu)。P2P平臺(tái)依托線下合作的第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)，一是為了降低平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本，二是為了轉(zhuǎn)嫁信貸風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際結(jié)果是，運(yùn)營(yíng)成本是降低了，但信貸風(fēng)險(xiǎn)不但沒(méi)有成功轉(zhuǎn)嫁，反倒由于信息不對(duì)稱的加劇而加大了。貸幫聲稱前海租賃提供了虛假信息，部分透露出依托第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的P2P平臺(tái)事前風(fēng)控能力較弱的現(xiàn)實(shí)。當(dāng)前海租賃項(xiàng)目逾期出現(xiàn)時(shí)，就該不該兜底問(wèn)題，貸幫陷入商業(yè)道德和市場(chǎng)原則的矛盾中。

盡管面臨行業(yè)內(nèi)外強(qiáng)大的輿論壓力，尹飛堅(jiān)持不兜底，大有要做推動(dòng)行業(yè)理性發(fā)展的殉道者的姿態(tài)。筆者很欣賞尹飛的勇氣與信念，但也認(rèn)為尹飛這一犧牲在目前來(lái)看很難達(dá)到預(yù)期效果，國(guó)內(nèi)P2P的“剛性兌付”一時(shí)難以打破。

“兜底”不合理，一時(shí)難轉(zhuǎn)變

對(duì)于P2P平臺(tái)的兜底行為，筆者的具體觀點(diǎn)如下：

第一，國(guó)內(nèi)P2P平臺(tái)的兜底行為并不合理。國(guó)外也有兜底的平臺(tái)，例如最早成立的Zopa平臺(tái)，但其給投資人的年化回報(bào)只有4%（三年期債權(quán)）到5.1%（五年期債權(quán)）左右，相比國(guó)內(nèi)P2P行業(yè)平均18個(gè)百分點(diǎn)的年化收益率，要低得很多。而Lending Club等純粹平臺(tái)雖然提供給投資人的名義年化回報(bào)率超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)，但要求投資者自行承擔(dān)項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)。Lending Club上的項(xiàng)目壞賬率大約在15個(gè)百分點(diǎn)，投資人通過(guò)充分的分散投資，有望獲取的預(yù)期回報(bào)率為8%。

反觀國(guó)內(nèi)P2P平臺(tái)，一方面提供動(dòng)輒十幾個(gè)百分點(diǎn)的年化收益率，另一方面則提供項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)兜底，從情理上無(wú)法理解。P2P債權(quán)本身就是高收益率、高違約率的債權(quán)項(xiàng)目，不應(yīng)該享受“剛性兌付”，投資者在分享高收益的同時(shí)必然承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，難以想象一個(gè)有效的金融市場(chǎng)中會(huì)存在動(dòng)輒十七八個(gè)百分點(diǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)。P2P平臺(tái)對(duì)帶有垃圾債券性質(zhì)的P2P債權(quán)項(xiàng)目采取“剛性兌付”只是將風(fēng)險(xiǎn)暴露推后，而非降低風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)之所以能夠提供兜底在于新投入的平臺(tái)資金足以覆蓋平臺(tái)先前的壞賬損失，但一旦平臺(tái)新投入資金的增長(zhǎng)速度下滑，平臺(tái)的兜底能力就會(huì)喪失，違約風(fēng)險(xiǎn)將集中暴露，平臺(tái)只能選擇“跑路”。從中國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展看，“剛性兌付”必須打破。

第二，平臺(tái)兜底是國(guó)內(nèi)P2P平臺(tái)不得不走的一步險(xiǎn)棋。P2P“剛性兌付”的打破既有賴于投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識(shí)的增強(qiáng)，也有賴于項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的充分揭示。目前中國(guó)債權(quán)項(xiàng)目的違約仍不時(shí)會(huì)造成群體性事件，突出反映出投資人債權(quán)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識(shí)的薄弱，平臺(tái)兜底正是適應(yīng)國(guó)情的一種無(wú)奈選擇。同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識(shí)的培育需要以項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的充分揭示為前提，而國(guó)內(nèi)P2P在項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)充分揭示方面還需要走很長(zhǎng)一段路。

在個(gè)人征信體系尚未建立、基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)控仍處于概念炒作的大背景下，P2P平臺(tái)自身尚且難以有效充分地獲取借款人的信用信息，投資者更是無(wú)從判斷借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。良莠不齊的P2P行業(yè)中，有些平臺(tái)實(shí)際上是自融平臺(tái)，借款人信息完全是捏造出來(lái)的，讓投資人自行承擔(dān)平臺(tái)自融項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有任何道理；更多平臺(tái)即使提供的借款項(xiàng)目是真實(shí)存在的，但項(xiàng)目信息卻是篡改過(guò)的，尤其是拆標(biāo)行為的大量存在，造成平臺(tái)放貸端和融資端嚴(yán)重期限錯(cuò)配，投資人的回款安全與平臺(tái)的流動(dòng)性高度綁定。在投資人缺乏渠道衡量借款項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的背景下，片面強(qiáng)調(diào)投資人風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，絕對(duì)不是平臺(tái)負(fù)責(zé)的做法。

第三，打破P2P“剛性兌付”不是一朝一夕能夠?qū)崿F(xiàn)的。長(zhǎng)期看，打破“剛性兌付”需要規(guī)范P2P平臺(tái)的自身行為，確保借款人與借款項(xiàng)目真實(shí)存在，項(xiàng)目的還款源與抵質(zhì)押物真實(shí)有效，積極努力地充分披露借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。在投資人能夠有效衡量投資項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)的前提下，投資人才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

考慮到散戶投資人識(shí)別平臺(tái)與項(xiàng)目的能力有限且信息搜索的成本過(guò)高，筆者認(rèn)為可以考慮在政策法規(guī)允許范圍內(nèi)成立P2P投資基金，以機(jī)構(gòu)投資者替代散戶投資者對(duì)P2P平臺(tái)上的項(xiàng)目進(jìn)行投資，個(gè)人通過(guò)P2P投資基金參與P2P理財(cái)。機(jī)構(gòu)投資者在識(shí)別平臺(tái)與項(xiàng)目方面具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有效地降低單位投資成本，同時(shí)由于機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，能夠借助其專業(yè)的投資技能有效地衡量項(xiàng)目的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)，促使P2P行業(yè)的去平臺(tái)擔(dān)保化，最終打破P2P的“剛性兌付”，改善整個(gè)P2P行業(yè)的生態(tài)環(huán)境。