基于產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)視角的并購收益研究

郎香香　彭哲　李常青

摘要：不同于傳統(tǒng)的代理問題視角，文章從產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的視角研究企業(yè)的并購收益以及并購收益在并購雙方之間的分配。文章首先根據(jù)中國統(tǒng)計局提供的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，然后采用圖論和社會網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)技術(shù)衡量產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，最后將產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)指標應(yīng)用于并購收益的研究中。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的集群系數(shù)和集中性程度會影響到并購收益的大小和并購收益的分配。

關(guān)鍵詞：兼并收購；產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)；客戶與供應(yīng)商

一、 產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)與并購收益

研究并購收益的文獻大多發(fā)現(xiàn)，在并購的首個公告日目標企業(yè)可以獲得顯著為正的超額收益率，但并購方在當日的收益率不顯著或為負（文獻支持）。也就是說，目標企業(yè)的收益率顯著高于并購方（Morck et al.，1990；Moeller et al.，2005；Morellec & Zhdanov，2005）。學者對此的一種解釋是并購溢價較高，目標企業(yè)在并購收益中分享的份額較多，而并購方從并購收益中分享的份額較少，即目標企業(yè)才是并購的真正獲益方。因此，有大量的文獻通過研究并購溢價來研究財富在并購雙方之間的轉(zhuǎn)移。并購溢價較高，表明并購方對目標企業(yè)的定價偏高，因而目標企業(yè)的獲益較大。

之前對并購溢價的研究主要基于代理問題，如研究發(fā)現(xiàn)，目標企業(yè)管理層持股的增加有助于增加并購溢價（Stulz，1988；Stulz，Walkling & Song，1990；Song & Walkling，1993；Moeller，2005），或使財富由目標企業(yè)向并購方轉(zhuǎn)移（Fich、Cai & Tran，2011）。此外，還有從稅收的角度研究并購溢價，如Ayers、Lefanowicz和Robinson（2003）發(fā)現(xiàn)投資者的股東資本利得稅與并購溢價正相關(guān)。對跨國并購的研究發(fā)現(xiàn)，并購方所在國家的股東保護和會計準則越好，跨國并購的并購溢價越高（Bris & Cabolis，2008）。由于并購定價是并購雙方談判的結(jié)果，這是一個零和博弈，定價越利于一方，對另一方的損害也就越高。并購雙方相對的市場勢力會影響交易價格，并進一步影響到并購雙方的收益分配。不同于傳統(tǒng)的代理問題視角，對產(chǎn)品市場網(wǎng)絡(luò)的度量可以為研究并購溢價提供新的視角。

產(chǎn)業(yè)組織學的新型領(lǐng)域是利用投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)來構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，進而進行財務(wù)學的相關(guān)問題研究。產(chǎn)品市場網(wǎng)絡(luò)對并購收益分配的影響是把雙刃劍。在產(chǎn)品市場網(wǎng)絡(luò)中處于核心位置的行業(yè)具有更多的投入產(chǎn)出關(guān)系鏈條，一方面，更多的投入產(chǎn)出鏈條也意味著面臨更多的競爭，企業(yè)在并購中的可替代性較高。例如，并購方在投標處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的標的企業(yè)時，可以選擇該企業(yè)，也可以選擇與該企業(yè)存在密切生產(chǎn)合作關(guān)系的其他企業(yè)。如果企業(yè)處于外圍位置，與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)較少，被替代的可能性也較低。Bradley、Desai和Kim（1988）發(fā)現(xiàn)投標企業(yè)（并購方）間的競爭會增加目標企業(yè)的收益率，降低并購方的收益率。因而，競爭較小的企業(yè)在并購談判中具有較強的市場勢力。另一方面，處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的行業(yè)在進行跨行業(yè)并購時就具有更多的目標選擇，而處于網(wǎng)絡(luò)外圍的行業(yè)可以進行跨行業(yè)并購的選擇較少，因而在談判中的議價能力較低，難以制定更為有利的價格，進而分享更多的并購收益。用行業(yè)數(shù)據(jù)來衡量并購雙方的市場勢力的優(yōu)勢在于，不僅控制了企業(yè)實際的競爭者，還控制了潛在的競爭者。因此，在研究并購收益分配問題中，行業(yè)數(shù)據(jù)比企業(yè)的實際的客戶——供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)更為恰當。

二、 產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與度量

然后，分別根據(jù)計算的Input和Output系數(shù)構(gòu)建供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)。由于2007年投入產(chǎn)出表中共有135個行業(yè)，所以，行業(yè)之間的兩兩配對數(shù)目共為18 225（135×135）對。我們將行業(yè)間投入產(chǎn)出系數(shù)大于1%的行業(yè)關(guān)聯(lián)添加到網(wǎng)絡(luò)中，系數(shù)不超過1%的行業(yè)關(guān)聯(lián)從網(wǎng)絡(luò)中剔除，形成最終的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)。圖1提供了部分行業(yè)的供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)示意圖（以2007年投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)）。雖然投入產(chǎn)出關(guān)系經(jīng)常用線性鏈條模擬，但圖1表明從原材料到最終產(chǎn)品間的路徑是非常復(fù)雜的。在相對簡單的子樣本（13個行業(yè)）中就存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。將行業(yè)增加到135個會提供一個極其復(fù)雜的行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。因此，為了能更好的分析投入產(chǎn)出網(wǎng)絡(luò)，我們引入來自圖形理論和社會網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)技術(shù)，包括集群系數(shù)、集中性程度和最短路徑的概念（Ahern & Harford，2013）。下面，將對此做一一介紹。

1. 集群系數(shù)。集群涉及一個行業(yè)如何嵌入到經(jīng)濟體中。我們根據(jù)Watts和Strogatz（1998）的方法計算集群系數(shù)。將一個行業(yè)的“域”定義為與特定行業(yè)相關(guān)的行業(yè)集合。集群系數(shù)是“域”中行業(yè)之間的實際關(guān)聯(lián)數(shù)目占所有潛在關(guān)聯(lián)數(shù)目的比例。根據(jù)圖1可知，塑料制品業(yè)與兩個行業(yè)相連，這兩個行業(yè)之間的實際關(guān)聯(lián)數(shù)目是0。因此，塑料制品業(yè)的集群系數(shù)是0（0/C22）：棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)與四個行業(yè)相連，這四個行業(yè)中的實際關(guān)聯(lián)數(shù)目是4，因此，棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)的集群系數(shù)是0.667（4/C42）。

一個行業(yè)在客戶—供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)中的集群系數(shù)越高，就有越多的客戶或供應(yīng)商進行交易。相反，具有較低集群系數(shù)的行業(yè)與之進行交易的客戶或供應(yīng)商較少。我們用集群系數(shù)反映并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置。集群系數(shù)越大，并購企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)的核心位置；集群系數(shù)越小，并購企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)的邊緣位置。根據(jù)前文的介紹，我們認為并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置會影響其在并購談判中的議價能力，進而影響其在并購總收益中分享的份額。

2. 集中性程度。集中性程度涉及的是網(wǎng)絡(luò)中一個行業(yè)在所有行業(yè)的投入產(chǎn)出流中的重要性。這種重要性取決于該行業(yè)有多少個行業(yè)存在投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)以及投入產(chǎn)出系數(shù)的大小。集中性程度的計算方法很簡單，一個行業(yè)的集中性程度等于該行業(yè)對于其他所有行業(yè)（包含自身行業(yè)）的投入系數(shù)（Inputij）之和或產(chǎn)出系數(shù)（Outputij）之和。我們用集中性程度最為并購企業(yè)網(wǎng)絡(luò)特性的控制變量。

3. 最短路徑。我們使用Dijkstra（1959）的方法計算某個行業(yè)到網(wǎng)絡(luò)中其他行業(yè)的最短路徑。存在之間投入產(chǎn)出關(guān)系的行業(yè)之間的最短路徑是1，如石油和天然氣開采業(yè)與燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。而石油和天然氣開采業(yè)到航空運輸業(yè)的最短路徑為2。在網(wǎng)絡(luò)中，一個行業(yè)到另一個行業(yè)的路徑可能不止一種，這時我們選擇最短路徑的距離作為這兩個行業(yè)之間的距離。我們依據(jù)并購雙方的最短距離將并購分為近距離并購和遠距離并購兩種，然后檢驗近距離并購是否可以具有更高的收益率。遠距離并購的定義是并購雙方之間的最短路徑大于1。

由于加入所有行業(yè)后，供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)極其復(fù)雜，手工核算集群系數(shù)和最短路徑的工作量很大，我們采用Matlab軟件中度量復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的集群系數(shù)和最短路徑的相關(guān)程序?qū)崿F(xiàn)。最后，我們將并購企業(yè)的證監(jiān)會行業(yè)分類與投入產(chǎn)出表的135個行業(yè)分類相匹配，這樣就得出了每個樣本企業(yè)的集群系數(shù)、行業(yè)集中性程度和并購雙方之間的最短路徑。

使用行業(yè)層面的客戶—供應(yīng)商數(shù)據(jù)可能與并購企業(yè)實際的客戶-供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)存在差異，但是差異部分是并購企業(yè)潛在的供應(yīng)商或客戶。之前的文獻有使用實際客戶或供應(yīng)商來研究并購決策（Fee & Thomas，2004；Shahrur，2005）。但是，行業(yè)層面的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)對本文的研究更加相關(guān)，因為即使是并購企業(yè)的潛在的供應(yīng)商或客戶，也會影響到并購企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置，并進而影響到并購方在并購談判中的地位。

三、 產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)對并購收益影響的實證檢驗

并購數(shù)據(jù)來源于wind并購數(shù)據(jù)庫，樣本期間是1997年～2012年。篩選出的并購方和目標企業(yè)都為上市公司的樣本。將同年內(nèi)并購方向被并購方發(fā)起的多個并購合并，并將當年首次并購的首次公告日視為該并購的首次公告日，無法合并的，同年只保留一個。最終并購樣本為194個觀測值，再剔除其他變量缺失值，最終的回歸樣本是163個觀測值。并購收益率數(shù)據(jù)來自瑞思金融數(shù)數(shù)據(jù)庫，財務(wù)報表數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

我們采用目標企業(yè)與并購方在交易公告日的超額收益額的差異來衡量并購收益的分配。雖然之前的研究通常采用的是并購溢價，但是，Betton、Eckbo和Thorburn（2008）發(fā)現(xiàn)投標人收益隨著目標企業(yè)并購前股價短期上漲的增加而增加，這表明溢價識別的是并購雙方的總收益而非目標企業(yè)的討價還價能力。此外，即使溢價反映的是目標企業(yè)獲取的收益份額，溢價也不能很好地衡量并購收益在并購雙方之間的分配。相反，收益額將并購方和目標企業(yè)的并購公告收益率轉(zhuǎn)換為貨幣價值，能更好的衡量并購收益在并購雙方之間的分配。

為了計算超額收益額，首先根據(jù)來自瑞思金融數(shù)據(jù)庫的企業(yè)收益率和經(jīng)流通市值加權(quán)的市場收益率，估計并購公告日附近3天的累計超額收益率。然后，使用Malatesta（1983）和Moeller、Schlingemann和Stulz（2004）的方法，用超額收益率乘以企業(yè)在公告日前一天的市值得到超額收益額。實證結(jié)果見表1。

由表1可知，在供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)中，并購方的集群系數(shù)越高，目標企業(yè)的收益率越高；目標企業(yè)的集群系數(shù)越高，目標企業(yè)的收益率越低，在并購中分配的收益份額也較低。并購方的集中性程度越高，目標企業(yè)的收益率越低。這表明，集群系數(shù)和集中性程度越高，并購中的競爭越激烈，在并購談判中的議價能力也就越低，能夠分配的并購收益份額較小。在客戶網(wǎng)絡(luò)中，并購方和目標企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置，并不會影響目標企業(yè)的收益率和并購收益分配?；旌暇W(wǎng)絡(luò)的結(jié)果與供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)的結(jié)論相一致。

四、 結(jié)論與討論

經(jīng)前文的研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)的密集度，以及并購雙方在網(wǎng)絡(luò)中的相對位置會影響到并購收益的分配和目標企業(yè)收益率的高低。具體而言，并購方的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)越密集，目標企業(yè)在并購中的獲益越大，而目標企業(yè)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)越密集，其在并購收益中分享的份額越小，并購公告收益率越低。目標企業(yè)與供應(yīng)商在網(wǎng)絡(luò)位置中的差異越大，越不利于其分享更多的收益份額。這主要是由于網(wǎng)絡(luò)密集的行業(yè)中在并購中的競爭程度較高，被替代的可能性較大，不利于形成有力的并購談判勢力。但是，以上結(jié)論在客戶網(wǎng)絡(luò)中并不成立。這表明，在并購談判中供應(yīng)商所發(fā)揮的作用高于客戶所發(fā)揮的作用。

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71172050；71102058）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費項目（項目號：2011221012）。

作者簡介：李常青，廈門大學管理學院財務(wù)學系教授、博士生導師；郎香香，廈門大學管理學院財務(wù)學系博士生；彭哲，廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院博士生。

收稿日期：2014-06-17。