我國上市公司新配股標(biāo)準(zhǔn)下盈余管理的實(shí)證研究

劉花

一、引言

由于企業(yè)融資渠道相對狹窄、資金成本及風(fēng)險(xiǎn)等因素，配股仍是目前我國上市公司籌資的主要方式。為了保護(hù)投資者的利益，抑制上市公司為獲得配股資格而進(jìn)行盈余管理行為的發(fā)生，證監(jiān)會(huì)在2006年新《公司法》和《證券法》實(shí)施前曾先后5次對上市公司配股政策進(jìn)行修改，但在我國特有的上市公司配股機(jī)制中，對凈資產(chǎn)收益率的要求是這階段存在的主要問題，有大量的實(shí)證研究表明，這種硬性指標(biāo)規(guī)定會(huì)誘導(dǎo)上市公司為了融資而對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行操縱（陸宇建，2003；蔣義宏、魏剛，1998；陳小悅、肖星、過曉艷，2000；閻達(dá)五、耿建新和劉紀(jì)鵬，2000；楊旭東、莫小鵬，2006）。為此，2006年1月1日起開始施行的新《公司法》和《證券法》對配股條件作了較大調(diào)整，其中最明顯的特點(diǎn)之一是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)降低，配股不再設(shè)定具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻。那么在新配股標(biāo)準(zhǔn)（2007年后）下，上市公司配股后是否仍然存在普遍的業(yè)績下滑現(xiàn)象，上市公司的盈余管理嚴(yán)重程度會(huì)有所降低嗎？本文擬通過2007-2011年的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)新配股標(biāo)準(zhǔn)后上市公司的盈余管理行為的變化情況。表1對比了我國現(xiàn)代資本市場成立以來主要配股政策變更的情況。

上市公司的盈余管理行為主要通過調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤來實(shí)現(xiàn)，公司生命周期內(nèi)的凈利潤之和應(yīng)該等于現(xiàn)金流之和，而應(yīng)計(jì)利潤的總和為零，因此應(yīng)計(jì)利潤遲早會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。一個(gè)時(shí)期任何高于正常應(yīng)計(jì)利潤的部分必須通過另一個(gè)時(shí)期低于正常應(yīng)計(jì)利潤的部分進(jìn)行抵消，低效率的企業(yè)控制者不能長期地虛增報(bào)告盈余（Sh ivakumar，2000）。因此，上市公司配股前暫時(shí)增加的應(yīng)計(jì)利潤必然在配股后重新調(diào)整回來，從而導(dǎo)致配股后上市公司的凈利潤迅速下降。本文主要對盈余管理行為分布的時(shí)間序列特征進(jìn)行描述，分析了盈余管理對配股后業(yè)績表現(xiàn)的影響；在新配股標(biāo)準(zhǔn)下，上市公司配股后是否仍然存在業(yè)績滑坡的現(xiàn)象？

二、文獻(xiàn)回顧

配股標(biāo)準(zhǔn)是證券監(jiān)管部門對上市公司的配股進(jìn)行監(jiān)管的依據(jù)。陳火文、孫朝輝（2008）通過對歷史配股標(biāo)準(zhǔn)存在的問題進(jìn)行分析，總結(jié)了合理的配股標(biāo)準(zhǔn)制定的依據(jù)，并在對新《公司法》和新《證券法》關(guān)于配股標(biāo)準(zhǔn)新要求的特點(diǎn)進(jìn)行分析研究的基礎(chǔ)上，提出在新配股標(biāo)準(zhǔn)要求下規(guī)范我國上市公司配股行為、提高資本市場資源配置效率的對策。由于我國資本市場的特殊性及配股政策的多變性，國內(nèi)學(xué)術(shù)界也紛紛從配股政策視角來對盈余管理進(jìn)行研究。

陳小悅、肖星、過曉燕（2000）對上市公司盈余管理方式進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為上市公司有為了獲得配股權(quán)而利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的可能。陸宇建（2003）對企業(yè)為了獲得配股資格而進(jìn)行盈余管理的誘因進(jìn)行分析，檢驗(yàn)了上市公司盈余管理行為對中國證監(jiān)會(huì)1996年1月與1999年3月出臺(tái)的配股政策的反應(yīng)，結(jié)果表明我國上市公司的盈余管理行為是政策誘致型。陳曉（2003）對我國上市公司1992-1999年年報(bào)及2000年中報(bào)的研究發(fā)現(xiàn)，無論是變臉公司還是非變臉公司配股前都普遍存在利用非主營業(yè)務(wù)進(jìn)行盈余管理的跡象。黃新建、張宗益（2004）發(fā)現(xiàn)在配股當(dāng)年及前三年上市公司確實(shí)從事了盈余管理，但在配股后，沒有發(fā)現(xiàn)盈余管理的證據(jù)。陸正飛和魏濤（2006）研究結(jié)果表明，配股公司在配股前存在盈余管理行為，無后續(xù)融資行為公司配股后業(yè)績下降且操縱性應(yīng)計(jì)利潤在配股后發(fā)生反轉(zhuǎn)；有后續(xù)融資行為公司在配股后仍進(jìn)行盈余管理以繼續(xù)盡可能維持較高業(yè)績。胡春妮、張敏（2011）認(rèn)為國內(nèi)對盈余管理的動(dòng)機(jī)研究都集中于資本市場動(dòng)機(jī)（IPO動(dòng)機(jī)、配股動(dòng)機(jī)及維持上市資格動(dòng)機(jī)），而在契約動(dòng)機(jī)特別是政治動(dòng)機(jī)等方面的研究比較少。黃明峰、黃瑤和田水（2009）實(shí)證研究結(jié)論認(rèn)為上市公司針對ROE的盈余管理行為隨著配股政策的變更而改變。

從現(xiàn)有研究成果來看，絕大部分研究體現(xiàn)的是從滬深證券交易所成立到2006年新《公司法》和新《證券法》實(shí)施前這段期間，而這一段時(shí)間的實(shí)證研究結(jié)論表明上市公司為了達(dá)到配股的目的普遍存在較嚴(yán)重的盈余管理操縱現(xiàn)象。那么，2006年新《公司法》和新《證券法》實(shí)施后，這些研究結(jié)論是否還能解釋資本市場上的一些現(xiàn)象，這有待商榷。如李四能（2011）通過對比歷次配股政策變更前后上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）分布情況，研究配股政策變更對上市公司盈余管理的影響。研究表明在配股限制較高時(shí)，無論是配股公司還是未配股公司均受到政策影響，配股公司影響相對更為明顯；隨著配股限制的降低，盈余操縱的動(dòng)機(jī)有所衰減，但ROE主要分布在0-10%的區(qū)間上。這不能不引起我們的思考：新配股標(biāo)準(zhǔn)真能降低盈余管理操縱嗎？面對硬性指標(biāo)約束的全面解除，配股公司提供的報(bào)表信息是否更加真實(shí)了呢？相關(guān)研究基于從滬深證券交易所成立到2006年新《公司法》和新《證券法》實(shí)施前這段期間樣本得出的我國上市公司普遍存在較嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象的結(jié)論在此后的幾年間是否仍然成立？我們希望通過對2007-2011會(huì)計(jì)年度A股上市公司的研究，進(jìn)一步審視我國A股上市公司的盈余管理現(xiàn)象。

三、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本的選取

以往學(xué)者關(guān)于配股政策引致盈余管理的研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場出現(xiàn)了如“10%現(xiàn)象”和“6%現(xiàn)象”等。究其原因，這與目前我國上市公司配股政策息息相關(guān)。上市公司要通過資本市場進(jìn)行再融資，其重要門檻之一就是達(dá)到相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（ROE）要求，為此，有些公司不惜操縱公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。本文針對自2007年以來在新配股標(biāo)準(zhǔn)下的盈余管理現(xiàn)象進(jìn)行研究，以探討上市公司（將其分為配股公司和未配股公司）的ROE的變化特點(diǎn)。主要研究思路是：運(yùn)用修正的Jones模型的截面版本，對比配股公司與未配股公司ROE的分布狀況。首先，將每一年的上市公司分為配股公司樣本和非配股公司樣本兩組，兩組分別進(jìn)行研究，以區(qū)分配股政策變更對配股公司和非配股公司的影響，以此檢驗(yàn)在新配股標(biāo)準(zhǔn)下配股公司完成配股后是否仍然存在著普遍的業(yè)績下滑現(xiàn)象。

本文利用CSMAR數(shù)據(jù)庫和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，選取了2007-2011年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析其歷年的凈資產(chǎn)收益率，至2011年12月31日。樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：（1）剔除金融和公用事業(yè)類上市公司；（2）公司本次配股，距前次發(fā)行股票的時(shí)間間隔不少于1個(gè)會(huì)計(jì)年度；（3）在配股前后3年（不包括配股當(dāng)年）沒進(jìn)行配股的公司；（4）在配股前后3年（不包括配股當(dāng)年）沒進(jìn)行增發(fā)新股和發(fā)行債券的公司。我們最后得到40家配股公司作為本文的研究樣本。

（二）對照組樣本的選取

本文根據(jù)Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行業(yè)、規(guī)模來選取對照組樣本，具體如下：（1）除了滿足研究樣本的選取條件外，還要在配股公司的配股當(dāng)年沒有進(jìn)行配股，并沒被中國證監(jiān)會(huì)ST、PT過的公司。（2）與配股公司在同一行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模在配股公司資產(chǎn)規(guī)模70%-130%的范圍，再選取業(yè)績最相近的公司作為對照組樣本。（3）如果用條件（2）找不到合適的對照組樣本，則不考慮行業(yè)因素，直接選取資產(chǎn)規(guī)模在配股公司資產(chǎn)規(guī)模90%-110%的范圍，與配股公司業(yè)績最相近的公司作為對照組樣本。最后我們得到的有效樣本98個(gè)，如表2所示。

四、新配股標(biāo)準(zhǔn)下，樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征

由于盈余的觀測值來自不同規(guī)模的公司，因此本文主要以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為盈余水平的表征變量，以剔除不同公司之間由于規(guī)模不同而帶來的比較上的困難。同時(shí)ROE也是證券市場參與各方所關(guān)注的最重要的指標(biāo)之一：上市公司在年度報(bào)告中將ROE作為信息披露的主要指標(biāo)之一；證券監(jiān)管部門將它作為上市公司配股條件的一項(xiàng)主要控制參數(shù)；它是投資者判斷上市公司盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，投資者常以ROE的變動(dòng)趨勢預(yù)測上市公司的成長性；中國發(fā)行量最大的證券報(bào)刊與權(quán)威評估機(jī)構(gòu)聯(lián)手推出的“中國上市公司經(jīng)營業(yè)績綜合評分排行榜”將ROE列為六項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)之首，并在加計(jì)總分時(shí)給予最大的權(quán)重。

為了便于查找方便，本文用的是平均凈資產(chǎn)收益率，包括了自2007-2011年度上市公司對外公布的平均ROE資料。我們之所以將樣本的起點(diǎn)設(shè)定為2007年年報(bào)，主要是因?yàn)槲覈隆镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》是從2007年開始在上市公司中正式實(shí)施的，在此之前各上市公司是根據(jù)舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制年度財(cái)務(wù)報(bào)告的，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE資料的觀測，實(shí)際獲得的ROE觀測值數(shù)目為98個(gè)。樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征見表3、表4、表5、表6、表7、表8。

從表3到表8可以看出，我國實(shí)施新配股政策標(biāo)準(zhǔn)后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司總共只有34家，具體分配到各年樣本量更少，從而得到每年的P值并不顯著。而在整個(gè)樣本期間（見表8），配股公司的平均ROE的均值顯著高于未配股公司，這說明隨著配股政策的變化，為了配股而進(jìn)行的盈余管理操縱仍很普遍。

五、初步結(jié)論

對我國新配股標(biāo)準(zhǔn)下A股上市公司的盈余管理行為進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司仍存在著通過盈余管理的行為來調(diào)控收益以達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著配股政策的變更而變化。J

參考文獻(xiàn)：

1.陳火文，孫朝輝.我國上市公司配股標(biāo)準(zhǔn)變遷及其啟示[J].山西財(cái)政稅務(wù)?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2008，（4）.

2.胡春妮，張敏.我國盈余管理動(dòng)機(jī)研究文獻(xiàn)綜述[J].經(jīng)營管理者，2011，20，（11）.

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4.黃明峰，黃瑤，田水.配股政策的變更與上市公司盈余管理現(xiàn)象的實(shí)證研究：基于1994-2007年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].北方經(jīng)濟(jì)，2009，（6）.

5.李四能.配股政策變更、盈余管理及其對審計(jì)的啟示：基于1993-2008年度A股市場經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011，（1）.

6.張祥建，徐晉.盈余管理、配股融資與上市公司業(yè)績滑坡[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005，（1）.

（二）對照組樣本的選取

本文根據(jù)Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行業(yè)、規(guī)模來選取對照組樣本，具體如下：（1）除了滿足研究樣本的選取條件外，還要在配股公司的配股當(dāng)年沒有進(jìn)行配股，并沒被中國證監(jiān)會(huì)ST、PT過的公司。（2）與配股公司在同一行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模在配股公司資產(chǎn)規(guī)模70%-130%的范圍，再選取業(yè)績最相近的公司作為對照組樣本。（3）如果用條件（2）找不到合適的對照組樣本，則不考慮行業(yè)因素，直接選取資產(chǎn)規(guī)模在配股公司資產(chǎn)規(guī)模90%-110%的范圍，與配股公司業(yè)績最相近的公司作為對照組樣本。最后我們得到的有效樣本98個(gè)，如表2所示。

四、新配股標(biāo)準(zhǔn)下，樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征

由于盈余的觀測值來自不同規(guī)模的公司，因此本文主要以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為盈余水平的表征變量，以剔除不同公司之間由于規(guī)模不同而帶來的比較上的困難。同時(shí)ROE也是證券市場參與各方所關(guān)注的最重要的指標(biāo)之一：上市公司在年度報(bào)告中將ROE作為信息披露的主要指標(biāo)之一；證券監(jiān)管部門將它作為上市公司配股條件的一項(xiàng)主要控制參數(shù)；它是投資者判斷上市公司盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，投資者常以ROE的變動(dòng)趨勢預(yù)測上市公司的成長性；中國發(fā)行量最大的證券報(bào)刊與權(quán)威評估機(jī)構(gòu)聯(lián)手推出的“中國上市公司經(jīng)營業(yè)績綜合評分排行榜”將ROE列為六項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)之首，并在加計(jì)總分時(shí)給予最大的權(quán)重。

為了便于查找方便，本文用的是平均凈資產(chǎn)收益率，包括了自2007-2011年度上市公司對外公布的平均ROE資料。我們之所以將樣本的起點(diǎn)設(shè)定為2007年年報(bào)，主要是因?yàn)槲覈隆镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》是從2007年開始在上市公司中正式實(shí)施的，在此之前各上市公司是根據(jù)舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制年度財(cái)務(wù)報(bào)告的，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE資料的觀測，實(shí)際獲得的ROE觀測值數(shù)目為98個(gè)。樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征見表3、表4、表5、表6、表7、表8。

從表3到表8可以看出，我國實(shí)施新配股政策標(biāo)準(zhǔn)后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司總共只有34家，具體分配到各年樣本量更少，從而得到每年的P值并不顯著。而在整個(gè)樣本期間（見表8），配股公司的平均ROE的均值顯著高于未配股公司，這說明隨著配股政策的變化，為了配股而進(jìn)行的盈余管理操縱仍很普遍。

五、初步結(jié)論

對我國新配股標(biāo)準(zhǔn)下A股上市公司的盈余管理行為進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司仍存在著通過盈余管理的行為來調(diào)控收益以達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著配股政策的變更而變化。J

參考文獻(xiàn)：

1.陳火文，孫朝輝.我國上市公司配股標(biāo)準(zhǔn)變遷及其啟示[J].山西財(cái)政稅務(wù)?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2008，（4）.

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6.張祥建，徐晉.盈余管理、配股融資與上市公司業(yè)績滑坡[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005，（1）.

（二）對照組樣本的選取

本文根據(jù)Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行業(yè)、規(guī)模來選取對照組樣本，具體如下：（1）除了滿足研究樣本的選取條件外，還要在配股公司的配股當(dāng)年沒有進(jìn)行配股，并沒被中國證監(jiān)會(huì)ST、PT過的公司。（2）與配股公司在同一行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模在配股公司資產(chǎn)規(guī)模70%-130%的范圍，再選取業(yè)績最相近的公司作為對照組樣本。（3）如果用條件（2）找不到合適的對照組樣本，則不考慮行業(yè)因素，直接選取資產(chǎn)規(guī)模在配股公司資產(chǎn)規(guī)模90%-110%的范圍，與配股公司業(yè)績最相近的公司作為對照組樣本。最后我們得到的有效樣本98個(gè)，如表2所示。

四、新配股標(biāo)準(zhǔn)下，樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征

由于盈余的觀測值來自不同規(guī)模的公司，因此本文主要以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為盈余水平的表征變量，以剔除不同公司之間由于規(guī)模不同而帶來的比較上的困難。同時(shí)ROE也是證券市場參與各方所關(guān)注的最重要的指標(biāo)之一：上市公司在年度報(bào)告中將ROE作為信息披露的主要指標(biāo)之一；證券監(jiān)管部門將它作為上市公司配股條件的一項(xiàng)主要控制參數(shù)；它是投資者判斷上市公司盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，投資者常以ROE的變動(dòng)趨勢預(yù)測上市公司的成長性；中國發(fā)行量最大的證券報(bào)刊與權(quán)威評估機(jī)構(gòu)聯(lián)手推出的“中國上市公司經(jīng)營業(yè)績綜合評分排行榜”將ROE列為六項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)之首，并在加計(jì)總分時(shí)給予最大的權(quán)重。

為了便于查找方便，本文用的是平均凈資產(chǎn)收益率，包括了自2007-2011年度上市公司對外公布的平均ROE資料。我們之所以將樣本的起點(diǎn)設(shè)定為2007年年報(bào)，主要是因?yàn)槲覈隆镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》是從2007年開始在上市公司中正式實(shí)施的，在此之前各上市公司是根據(jù)舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制年度財(cái)務(wù)報(bào)告的，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE資料的觀測，實(shí)際獲得的ROE觀測值數(shù)目為98個(gè)。樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征見表3、表4、表5、表6、表7、表8。

從表3到表8可以看出，我國實(shí)施新配股政策標(biāo)準(zhǔn)后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司總共只有34家，具體分配到各年樣本量更少，從而得到每年的P值并不顯著。而在整個(gè)樣本期間（見表8），配股公司的平均ROE的均值顯著高于未配股公司，這說明隨著配股政策的變化，為了配股而進(jìn)行的盈余管理操縱仍很普遍。

五、初步結(jié)論

對我國新配股標(biāo)準(zhǔn)下A股上市公司的盈余管理行為進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司仍存在著通過盈余管理的行為來調(diào)控收益以達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著配股政策的變更而變化。J

參考文獻(xiàn)：

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